申通快递量本利循环盈利有望上行

内容目录通达系元老，而立之年再出发 4开创加盟制先河的首批快递企业 4核心竞争力凸显，超越正当时 5“规模、体验、利润”持续增长 7快递行业：单量高增，顺价而为 9单量高增长，价值在上升 9价格竞争缓和，带来投资机会 11若提振内需，量价有望上行 13申通快递：先手、掉队、追赶 辉煌：率先布点成网，份额早期领先 15落寞：错失发展机遇，份额跌落神坛 16复兴：规模效应+阿里赋能，份额回升 18盈利有望持续增长 4.1.2025-27年盈利有望持续增长 214.2.目标价17.75元 22风险提示 图表目录图1：申通快递发展历程 4图2：申通快递股权结构图（截至2025Q3） 5图3：2024年申通快递全国直属转运中心与网点分布图 5图4：申通快递自上而下的数智化系统和产品示意图 5图5：2024年申通快递前十名加盟商情况 6图6：申通快递的新型自动化分拣设备 6图7：申通快递智驾汽车示意图 6图8：2016-24年，申通快递收入呈现增长趋势 7图9：2021-24年，申通快递归母净利润呈现增长趋势 7图10：2019-25Q3申通快递单季度单票归母净利润 7图11：2023年618申通快递平台指数连连夺冠 8图12：申通荣获2024年淘天集团双11大促“正向服务卓越奖” 8图13：2021-25Q3申通快递市占率呈现增长趋势 8图14：快递行业单量和收入仍在快速增长 9图15：三通一达的收入和净利润呈上升趋势 9图16：中国直播电商发展历程与变革 9图17：中国直播电商保持快速增长态势 9图18：2020—2024年我国农村农产品网络零售额 10图19：农村/农产品网络零售分品类交易额占比（2023年） 10图20：中国快递行业已步入后疫情增长阶段 10图21：2024年国家出台的快递行业主要支持政策 11图22：中国快递服务品牌集中度指数(11图23：快递股价指数与快递价格涨跌正相关 12图24：快递价格涨跌与快递单量增速负相关 12图25：2022年以来，三通一达资本开支趋于下降 12图26：2023年以来，三通一达资本开支效率在提升 12图27：2019年上半年，快递单量增速上行 13图28：2019年快递单价涨幅明显回升 13图29：2019年上半年，部分快递公司股价大幅上涨 14图30：2019年上半年，社会消费品零售总额增速回升 14图31：2025年初，快递行业价格跌幅处于历史较高水平 14图32：2025年初，部分快递公司价格跌幅处于较高水平 14图33：快递公司的份额变动情况（2011-2025Q3） 15图34：2006-13年，申通快递网点数量和从业人数跃升 15图35：快递价格变化趋势（2008-2025） 15图36：快递服务业务流程 16图37：商业模式对比：加盟模式VS直营模式 16图38：申通快递转运中心直营化进程较慢 17图39：2016-2017年，申通快递申诉率更高 17图40：2019-2021年，申通快递的资本开支较同行差距较大 17图41：2019-2021年，申通快递的固定资产较同行差距较大 17图42：2022年以来，申通快递困境反转进行时，份额持续提升 18图43：三年百亿扩产计划，申通快递保持稳健Capex支出 18图44：2019-24年申通常态产能吞吐能力和产能利用率持续提升 18图45：申通固定资产与同行差距缩小（2024年） 19图46：2021-24年申通快递的机器设备和运输设备投资持续提升 19图47：2019-25Q3期间，阿里对申通持股比例加大 20图48：近五年，阿里占申通快递总关联交易金额比例超过90 20图49：2022年以来申通快递业务量增速持续位于行业前列 20图50：2019年以来申通单票运输、中转、派送成本呈下降趋势 20图51：2020-25Q3申通快递单季度单票扣非归母净利润呈现修复回升趋势 21表1：快递行业近年政策梳理 12表2：拟收购项目（丹鸟物流）核心数据一览 19表3：2019年申通与菜鸟签署《合作协议》的主要内容表 20表4：申通快递的核心财务指标预测 22表5：可比公司估值表 22申通快递是首批民营快递企业，开创快递加盟制先河，主要采用“中转直营、网点加盟”年底。核心竞争力凸显：高效的中转运营体系与细颗粒度的末端网点布局；强大的数智化能力与精细化的管理体系申通快递营业收入呈现增长趋势。2024471.69亿元，同比增长1526%，较2016年增幅达377%。2022-24年，申通快递归母净利润呈现增长趋势，2021-25Q3，申通快递市占率逐步提升。开创加盟制先河的首批快递企业1993年在浙江杭州创立，是通达系中成立最早的快递企业。经过三十年的发展，已成为行业头由于转运中心在区域上处于核心的枢纽位置，在业务流程上也处于关键的环节，因此转运中心的运营管理对公司的全链路快递服务而言具有举足轻重的作用。近年来，公司加大对转运中心等基础设施方面投入，扩大转运中心产能，优化转运网络布局，提升直营中心比例，进一步完善中转运营体系建设。末端网点采用加盟模式，加盟模式有利于网络快速布局，并以此不断提升公司业务的区域覆盖率，总部在平衡网点利益分配的基础上因城因地施策，充分调动末端网点的积极性和能动性，有效提升公司的业务量及服务质量。申通快递秉承“正道经营、长期主义”的发展理念，坚定“打造中国体验领先的经济型快递”的战略目标，坚持“用心服务、成就你我”的服务理念，持续深化“数智化运营、精细国快递业转型升级的标杆。图1：申通快递发展历程申通快递官网创始人控股，股权结构相对稳定。目前，公司实控人为陈德军和陈小英，前十大股东中，恭之润、德殷投资、德润二实业发展、陈德军、陈小英为一致行动关系人。2019202414（董监高）3CFO驻申通，或将助力公司管理上的赋能，加速申通快递数智化转型步伐，也体现出阿里系资本对于申通快递业务扶持的重视程度。图2：申通快递股权结构图（截至2025Q3）注：上图为部分股权结构展示2028202816.5016.413元。如果阿里21%25%，阿里网络46%，从而成为申通快递的实际控制人。核心竞争力凸显，超越正当时高效的中转运营体系与细颗粒度的末端网点布局。公司围绕“中转直营、网点加盟”的经营模式，不断加大在核心中转枢纽的资本投入，致力于提升中转分拣的效率，着力增强枢强大的数智化能力与精细化的管理体系。公司已搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品，在总部决策层面，通过数据参谋、经营损益分析等平台，实现了对单量、时效、服务质量以及损益等方面的决策分析。图3年申快递国直属运中与网点布图 图4：通快递上而的数化系统产品意图赋能末端加盟网点，提升网络经营活力。末端网点是客户服务窗口，也是品牌提升市场竞2024公司全网独立网点达到5025家，同比增长05%；地市级网络覆盖率达100%，区县级网络覆盖率达997%，全网服务站点及门店达79万余家，常态快递员数量约2022万人，已经形成了覆盖率较为全面的快递服务网络。图5：2024年申通快递前十名加盟商情况加强基础设施建设，构建坚实运营底盘。2024年，公司顺利完成三年百亿产能提升计划，三年来累计实施179个产能提升项目，推动公司常态吞吐产能突破日均7,500万单，公司预计2025年内常态吞吐产能将提升至日均9000万单以上。持续投放智能设备，助力打造智慧物流中心，有效降低高峰期包裹分拣压力，实现分拣效率提升30%，同时能耗降低50%。图6：通快递新型动化拣设备 图7：通快智驾汽示意图；20243496同比提升122%，路由直通率69%，同比提升3.7个百分点。公司累计拥有干线车辆7412辆，同比增长237%，整体运能得到较大提升。扩大智能产品覆盖，不断提高运输效率。通过与合作伙伴联合运营测试，验证了智能辅助500-1000202436820252000台无人车，进一步强化末端智能化配送能力。未来，公1000“规模、体验、利润”持续增长2016-24年，申通快递营业收入呈现增长趋势。2024471.69亿元，较2023年同期增长1526%，较2016年增幅达377%。2021产减值等事项影响，20219.1亿元，但剔除减值等因素影响后，21Q4公司0.580.02/票，行业格局改善及公司自身优化下年内首次实现季度盈利，至暗时刻已平稳度过。2022-24年，申通快递归母净利润呈现增长趋势，单票净利润也呈现出企稳回升的态势。图8年，通快递入呈增长趋势 图9年，通快归母净润呈增长趋势营业收入：亿元营业收入：亿元20162017201820192020202120222023020162017201820192020202120222023

25归母净利润：亿元20归母净利润：亿元151050-5-102024201620172018201920202021202220232024-152024201620172018201920202021202220232024；图10：2019-25Q3申通快递单季度单票归母净利润0.350.300.25单票归母净利润：元0.20单票归母净利润：元52019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-0.05-0.10注：2021Q4单票归母净利润剔除减值深耕网络末端服务能力、重视客户体验，市占率逐步提高。自2023年起，申通快递在多个平台的物流指数排名得到提升，对于增强获客能力、提升品牌溢价和品牌影响力均具有一定的促进作用。2023年618战报：菜鸟指数、淘系龙虎榜、送货上门率均排名第一，同时淘系、抖音、拼多多等平台单量持续增长。2024年，荣获淘天集团双11大促“正向服务卓越奖”。2025年初，在申通一年一度的管理者新春启动会上，总裁王文彬表示，“不追随、敢超越，做精做深做强，2025年申通的核心目标就是提升客户服务体验，超越行业固有标准”。图11：2023年申通快平台数连连冠 图12：通荣获年天集双促“正服务卓奖” 申通快递公众号 申通之声公众号图13：2021-25Q3申通快递市占率呈现增长趋势14.013.513.012.5市占率12.0市占率11.511.010.510.09.59.02019Q12019Q22019Q32019Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4申通快递秉承“正道经营、长期主义”的发展理念，聚焦“打造中国体验领先的经济型快递”的战略目标，构建“我为人人、人人为我”的新型加盟网络文化，通过持续投入基础有望使得价格竞争缓解。美国关税政策不确定性较强，若提振内需，行业量价有望上行。单量高增长，价值在上升2024年，快递行1422%，2025+8%左右。图14：快递业单和收入在快增长 图15：三通达的入和净润呈升趋势80 收入 单量同比增速：%60同比增速：%4020

营业总收入：亿元营业总收入：亿元

营业收入 归母净利

归母净利润：亿元归母净利润：亿元50201120132014201520162017201820192011201320142015201620172018201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024电商行业渗透率上升，直播电商、边远地区、低价商品等拓展有望带动快递单量和收入继5.8万亿元2024-2026年中国直播电商市场规模的年复合增长率（CAGR）为18.0。图16：中国播电发展历与变革 图17：中国播电保持快增长势10 网络直播用户规模 直播电商用户规模单位：亿人8单位：亿人64202020 2021 2022 2023 2024中国国际电子商务中心 中国国际电子商务中心2.650.68万亿元（2024年，同比分别增长6.4和15.8。农村网络零售较快增长。分品类看，服装鞋帽针纺织品、日用品、粮油食品网络零售额位27.918.4和8.730.016.3（2023年。17.1、13.313.3（2023年。图18：2020—2024年我农村农品网零售额 图19：农村农品网零售品类交额占（20233 农产品网络零售额 农村网络零售额单位：万亿元2单位：万亿元102020 2021 2022 2023 2024商务部 商务部行业件量增速经历3（1）2013-2016年电商用户急剧增加，行业件量迎来爆发式增长，增速保持在50-60（均值53（2）2017-2019年下沉市场红利给行业带来新25-30（均值27（32020-2022剔除疫情期间影响，行业仍保持30（4）2023年以后，疫后修复+量发展+8-15增速。图20：中国快递行业已步入后疫情增长阶段快递件量增速 社零增速 电商渗透率（右轴）30102013-032013-102014-052013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06-10-20 注：电商渗透率=实物商品网上零售额/社会消费品零售总额政策红利优化发展环境，为快递行业提供有力支撑。公司所处快递行业是现代服务业的重要组成部分，是中国新经济的代表，在国民经济中发挥着基础性作用，为助力生产发展、2024年，从国家到地方，均出台多项支持行业发展的政策，在“行业降本提质增效图21：2024年国家出台的快递行业主要支持政策价格竞争缓和，带来投资机会行业竞争格局改善，市场集中度逐步提升。2016年始，头部快递企业相继上市，在转运中心建设、自动化设备投放以及信息化系统建设等方面加大资本开支，业务规模和市场占有率快速攀升。主要快递企业业务量增速远超行业平均增速，部分中小型快递服务企业逐步退出市场，行业集中度加速提升。另一方面，快递行业并购整合加速，市场份额加速向20251287%。但头部快递公司份额差距不大，竞争仍然较为激烈。图22：中国快递服务品牌集中度指数(CR8)中国:快递服务品牌集中度指数(CR8)中国:快递服务品牌集中度指数(CR8)2017-102018-022018-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10快递板块股价指数涨跌，与快递价格涨跌密切相关。2025年上半年三通一达追求市场份额，导致价格竞争激烈。如果未来快递单量增速放缓，价格竞争可能出现缓和。图23：快股价指与快价格涨正相关 图24：快价格涨与快单量增负相关快递价格同比快递价格同比-10%-20%

价格涨跌快递指数 价格涨跌快递指数快递指数

快递价格同比快递价格同比-10%-20%

150% 价格涨跌单量增速 价格涨跌单量增速快递单量同比0%2016-032017-022016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-072024-062025-05

1000

-30%

-50%2016-032017-022018-012018-122019-112020-102016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-072024-062025-05图25：2022年以，三通达资开支趋下降 图26：2023年以来三通达资本支效在提升资本开支：亿元资本开支：亿元

1.2新增件量/资本开支1.0新增件量/资本开支0

2018201920202021202220232024

2019 2020 2021 2022 2023 2024，资本开支效率=新增件量/资本开支政策频出有望缓解行业竞争，带动行业高质量发展。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用。2021-24年快递政策频出，2025年国家邮政局也多次提及反对“反内卷”竞争，我们认为，如果未来行业“价格战”持续加剧，监管出手或成为价格企稳回升的关键，有望带来投资机会。（最低价锁盘等措施→价格竞争缓解→投资机会表1：快递行业近年政策梳理时间发文机关/部门政策条目/要点2015年4月人大常务委员会《中华人民共和国邮政法（2015》2025612018年5月 国务院改后的《条例》。2021年3月 义乌快递业协会2021年4月 义乌邮政管理局国家市场监督管理2021年7月总局

《关于维护行业平稳有序，推进行业高质量发展的实施意见》中心《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿》交通运输部等七部2021年7月 《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》门2021年8月福建快递行业协会《关于维护行业平稳有序推进行业高质量发展的倡议》2021年9月浙江省人大《浙江省快递业促进条例》2023年7月广州市人大《广州市快递条例》2023年12月交通运输部《快递市场管理办法》2024年1月

国家邮政局、人力资源社会保障部

《快递行业推进劳动合同制度专项行动方案》2024年8月 国家邮政局 坚决防止快递企业“内卷式”恶性竞争旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，大力整治末端服务质量2025年1月 国家邮政2025年4月 国家邮政2025年7月 国家邮政

问题。严厉打击虚构快递服务交易行为，坚决纠治“内卷式”恶性竞争。进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规服务质量问题中国邮政网，中央政府网，交通旅游导报，中华网财经等若提振内需，量价有望上行20254834%84%，最新实际综合关税水平虽有下降，但整体税率仍远2018-192018-19年。因此，中国可能加大内需刺激力度，推动国内商品零售增长，尤其是线上零售增长，有望带动快递单量加速增长。2018年底开始，快递行业收入增速大幅上升，快递价格从大幅下滑转为增长，2019H1快递单量增速也有所上升。2018年底到2019年底，国内快递头部公司顺丰控股和中通快递的扣非归母净利润增速都有所回升。2019H1，中通快递、申通快递、韵达股份等公司股价大幅上涨。图27：2019上半，快递量增上行 图28：2019快递单涨幅显回升件量同比增速单价同比增速-2件量同比增速单价同比增速28-426-6-82017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11图29：2019上半年部分递公司价大上涨 图30：2019年半年社会消品零总额增回升170150累计涨跌幅130累计涨跌幅110

万得全A 顺丰控股 圆通速递 韵达股份 申通快递 中通快递10同比增速：8同比增速：6422017-122018-022018-042017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02

社会消费品商品零售2019-042019-062019-082019-102019-122025218%，处于历史较高水平。参考往年的波动规律，未来降幅有望周期性收窄。如果2019-042019-062019-082019-102019-12实际快递价格变化，也与快递公司的产能投放、竞争策略、需求季节性有关。图31：2025初，递行业格跌处于历较高平 图32：2025年初，分快公司价跌幅于较高平单价同比涨跌单价同比涨跌

快递异地快递 韵达股份 快递异地快递 韵达股份 圆通速递申通快递单价同比涨跌单价同比涨跌0-10-20-302015-042015-122016-082017-042015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-042018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-05出口转内销，快递量价有望上行。为应对美滥施关税影响，商务部加大力度推进内外贸一体化，帮助外贸产品拓内销，指导行业协会、重点商超、电商平台发挥市场优势、渠道优2000内销产品，加快构建出口转内销自营体系。阿里、抖音电商、快手、盒马、唯品会等1082024年中国出口美国商品3.7万亿元，国内实物商品网上零售额13.1万亿元，即使有1万亿元出口商品转向国内网上零售，也能带动网上零售额增长76%。申通快递通过率先布点成网，多年处于行业领先地位。2015市场份额流失。2018年以来，公司对内加大对基础设施产能建设、强化末端网络质量、提升中转中心直营化、重视数智化运营，对外寻求合作，引入阿里战投、管理赋能，推动市占率维稳并修复，量本利循环，盈利上行。辉煌：率先布点成网，份额早期领先199320068003100082013年，全国独立网点超2000（两年时间，实现加盟网点翻倍18万人。2015年才失去冠军宝座，单价方面在200830/20002015年的15图33：快递公司的份额变动情况（2011-2025Q3）中通快递 圆通速递 申通快递韵达股份顺丰控股韵达股份顺丰控股市占率市占率201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q3201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q3，各公司公告，前瞻产业研究院等图34：2006-13年申通递网点量和业人数升 图35：快价格变趋势网点数量：百个，从业人数：万人25 网点数量 从业人数 30网点数量：百个，从业人数：万人快递价格：元/票20 快递价格：元/票2015 1510 105 502006 2011 2013公司官网等落寞：错失发展机遇，份额跌落神坛快递服务业务主要分为揽收、中转和派送三个环节，以及全流程的快递信息服务。服务条例较长，运营半径较大，快递是比较“重管理”的行业，对企业治理能力要求较高。图36：快递服务业务流程的枢纽位置，在业务流程上也处于关键的环节。所以，抓住中转环节等于抓住了整个物流链条的命脉，有不可替代性。网点加盟主要指末端网点采用加盟模式，网点的所有权由加盟商自己负责，自负盈亏，总部只能通过合同约定对加盟商进行以罚代管。特别是对于末端的快递员，总部只能通过激励、处罚方式进行约束。这一模式的优势是网络布局成本极加盟制是典型的轻资产模式，通过集合加盟商的资源，打造遍布全国快递网络。通过电商红利不断扩大业务规模，实现规模效应，从而不断压低边际成本。图37：商业模式对比：加盟模式VS直营模式运联网加盟制的好处是以最小成本谋求最快发展，劣势在于管理难以统一化，加盟商往往存在割据一方、相互纷争的局面。因此，伴随着加盟制快递企业的壮大，加盟商管理问题也开始频出，快递公司纷纷开启了转运中心“直营化”进程，通过回收转运中心枢纽来加强对核心资源和干线网络的控制力，有利于提高全网效率和稳定性。申通受制于“大加盟制”模式弊端，大加盟商议价权过高、总部改革推进节奏滞后、新增产能不足，导致在与其他通达系企业竞争过程中失去先发优势，公司成长性受到约束，最终业务量增速下坡、市场份额流失。图38：申通递转中心直化进较慢 图39：2016-2017，申通递申率更高2017年转运中心直营化率2017年转运中心直营化率

申通快递中通快递韵达股份圆通速递

快递有效申诉率：%申通快递 中通快递 圆通速递快递有效申诉率：%0物流指闻公众号，智研咨询图40：2019-2021，申通递的本开支同行距较大 图41：2019-2021，申通递的定资产同行距较大资本开支：亿元资本开支：亿元0

圆通速递 韵达股份 申通快递 中通快

固定资产：亿元固定资产：亿元0

圆通速递韵达股份申通快递 中通快递201620172018201920202021202220232024复兴：规模效应+阿里赋能，份额回升困境反转，份额加速提升。2018年以来公司内外部积极求变，管理层通过对内加大对基外寻求合作（阿里战略投资，多方位赋能申通）等手段推动市占率维稳并修复。图42：2022年以来，申通快递困境反转进行时，份额持续提升圆通速递 韵达股份 申通快递 顺丰控股市场份额市场份额2018-042018-082018-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12内部求变：扩充吞吐产能，增强枢纽转运能力。申通前期基建投资落后，产能不足，在认识到自身劣势后，公司内部积极求变，加快落实“中转直营，网点加盟”的经营模式，通过收购、新建、改造转运中心的方式优化中转网络布局，以提升转运中心吞吐产能。图43：三年亿扩计划，通快保持稳健支出 图44：2019-24年通常产能吞能力产能利率持提升圆通速递 韵达股份 申通快递 中通快资本开支：亿元资本开支：亿元0

单位：万单单位：万单0

常态吞吐产能 产能利用

80%60%40%20%0%，公司公告年暂无数据，20192021年的平均值。持续投放自动分拣设备，降低操作成本。紧随着转运中心直营化，公司同步加大了自动化分拣设备的投入和升级改造，包括引进新型窄带分拣机、推广柔性滑槽、优化小件输送流程等。自动分拣设备的投放提升了分拣效率，对操作成本的节降起到了明显的效果。大力提升自有运力，数智化加持增强管理效能。2021-24年，申通快递对运输设备投资持续提升。在优化运力结构方面，公司2018年开始着力扩大自有车队规模，2022年大运力甩挂车辆占比79%，同比提升7个百分点。有效调配运力资源，提升运输效率是降低运输成本的重点，装载率和业务量的同步、同速提升才能有效节降干线运输成本。图45：申通定资与同行距缩） 图46：2021-24申通快的机设备运输设投资续提升房屋及建筑物运输设备办公设备及电子设备机器设备 运输设备房屋及建筑物运输设备办公设备及电子设备机器设备 运输设备单位：亿元账面价值：亿元100单位：亿元账面价值：亿元50100申通快递 韵达股份 圆通速递

02021

2022

2024各公司公告2025725100%362202542.22亿，对应PB1.63x。丹300个城市提供业内领先的半日达/市场口碑和品牌形象。基准日后，随着快递行业及标的公司业务量上升，以及标的公司持续优化成本及费用管控，其盈利能力有望逐渐好转。且根据交易协议约定，标的公司在过方承担。表2：拟收购项目（丹鸟物流）核心数据一览项目2025YTD2024资产总额22.124.2负债总额19.923.6净资产2.20.6营业收入29.6123.5营业利润-.30.3净利润-.30.2日均件量（万件）400+400+ASP6.188.44ROE-.%，公司公告注：财务数据单位为亿元，日均件量单位为万件；2025YTD为1-4月数据交易目的：1.2.提升品质快递服务能力，打造差异化竞争优势。一方面，公司聚焦经济型快递主业，坚持“稳定存量，拓展增量”的经营思路；另一方面，公司战略性地切入高端市场，抓住在区域配送、即时零售等新兴商业场景的机会，丰富公司业务产品矩阵。3.加快品质网络构建，提升业务和收入规模。4.优化产品结构及单票价格，提升盈利能力。本次交易完成后，双方可在多个环节开展资源整合，逐步优化成本费用，释放协同价值，进一步提升上市公司整体盈利能力。外寻合作：阿里战略投资，多方位赋能申通。阿里占申通股权比例从2019年的14.7%增加至2025年三季度的26%，申通与阿里合作将进一步深化，阿里从资金、业务、技术等多层面支持申通复兴。2019-25年，公司进一步与阿里巴巴、菜鸟达成战略合作，双方围绕信息系统、数智化运营、末端网络优化等运营维度进行深入合作，电商系资本入局给予公司相对充沛的电商件业务增量与技术支持，支撑公司市场份额进一步修复。图47：2019-25Q3期间阿里对通持比例加大 图48：近五，阿里申通递总关交易额比例过2019 2025Q3阿里巴巴持股比例阿里巴巴持股比例申通快递圆通速递韵达股份中通快递

AlibabaGroupHoldingLimited

0 20 40 60占总关联交流金额比例：，各公司公告，数英等表3：2019年申通与菜鸟签署《合作协议》的主要内容表涉及领域 具体的合作内容信息系统和产品 双方将尽合理努力促成信息系统进一步深化和对接具体内容由双方协商确定。全链路数字化升级业务末端网络优化行业协同和战略沟通业务协调委员会

为实现申通集团全网标准化服务，更好透传业务，进一步提高自动化分拣效率，提升末端网点派件效率，双方将加强数字信息化合作，推动数字化升级。双方将在现有服务水平基础上继续加强国内、国际业务的合作，进一步提高时效确定性。以互惠互利为原则，双方将在城市、乡镇村的实体终端开展广泛深入合作，资源优势互补，具体内容由双方协商确定。双方将在公益环保等项目进行实质性探索。双方应对本协议项下的合作开展情况进行定期沟通，以保障合作内容的快速、有序推进。本协议签署后，根据业务合作的实际需要，菜鸟有权要求双方共同组建业务协调委员会，以协调双方业务合作的开展。申通快递《关于签署业务合作协议的公告申通快递“量本利”正循环已经开始启动。三年百亿扩产计划稳步推进下，22年以来公司业务量领先行业快速增长。业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票毛利及净利呈现明显拐点。2019年，2024年申通快递单票运输+，单票派送成本下降28%，仍有一定的下降空间，公司通过派费支出，部分让利给当地网点，以维护末端网点和整个加盟系统的稳定性。图49：2022以来通快递务量速持续于行前列 图50：2019年来申单票运、中、派送本呈降趋势150业务量同比增速100业务量同比增速0

圆通速递 韵达股份申通快递 顺丰控股

单位：元/单位：元/票2021-102022-022021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10

单票运输中转成本 单票派送成本-50

0.0

图51：2020-25Q3申通快递单季度单票扣非归母净利润呈现修复回升趋势0.10单季度单票扣非归母净利润：亿元0.05单季度单票扣非归母净利润：亿元2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-0.05-0.10-0.15-0.20盈利有望持续增长2025-27年盈利有望持续增长。随着快递行业价格竞争有望趋于缓和、申通快递末端网络稳定性持续修复、阿里赋能下数智化运营带来的管理杠杆持续显现，公司盈利有望持续、圆通速递、韵达股份作为可比公司，参照当前可比公司202611-14xPE202616xPE17.75/股，首次覆盖，给予“买入”评级。2025-27年盈利有望持续增长假设2025-27年快递行业件量增速分别为136%9%8%。下沉市场电商渗透有望持8%-152025-27136%、9%、8%。2025-2715%、12%10%20251-12月，申通快递件量累计增速达15%，高于快递行业增速136%，在公司末端网络稳定性持续修复下，2026-2712%、10%。假设2025-27年公司单票收入增速分别为18%1%0%2025年上半年，快递行业价格竞争较为激烈，但随着下半年反内卷持续推荐，价格竞争逐渐缓和、步入高质量竞争2025-27年公司单票收入增速分别为1%、1%0%。假设2025-27年公司单票成本分别变化002002-001元。快递行业具有显著的规模效应，即业务量的增长可以使得单位成本下降，但随着反内卷政策推进、收购丹鸟物流2025-27002、002、-0.01元。表4：申通快递的核心财务指标预测指标202320242025E2026E2027E营业收入：亿元409.2471.7552.3625.0687.8yoy.%.%.%.%.%营业成本：亿元392.1443.4516.8582.6640.0yoy.%.%.%.%.%毛利润：亿元17.128.335.542.347.8毛利率.%.%.%.%.%归母净利润：亿元3.410.413.517.019.7yoy.%.%29.5%26.1%16.0%4.2.目标价17.75元选取中通快递-W、圆通速递、韵达股份作为可比公司，圆通、中通、韵达均为电商快递主营，且为加盟制模式，与公司类似，具有参考可比性。考虑到申通快递当下处于产能扩张落地后的业务量快速爬坡阶段，网络竞争力正在持续追赶，同时阿里赋能下数智化运营202611-14x202616x17.75/股。表5：可比公司估值表2026/3/62025E2026E2027E2025E2026/3/62025E2026E2027E2025E2026E2027E2057.HK中通快递-W181.2011.5512.9514.4115.6913.9912.57600233.SH圆通速递19.391.251.481.6915.4913.1211.48002120.SZ韵达股份6.840.460.630.7414.8110.919.28平均15.3312.6711.11002468.SZ申通快递13.720.881.111.2915.5912.3710.66

股价（元）

EPS（元） PE注：除申通快递是分析师预测外，其他盈利预测均来自万得一致预期；收盘价为2026年3月6日风险提示宏观经济波动的风险。快递行业总体上与宏观经济增长速度呈现较强的正相关关系，经济要素的变动将会影响快递行业的服务总量进而影响行业内公司的经营业绩。在经济处于扩张时期，货物运输供求增加，快递行业繁荣；反之，在经济处于紧缩时期，货物运输供求减少，快递行业也萧条冷淡，上述宏观经济的波动情况，将对整个社会经济活动产生不同程度的影响，进而对我国快递行业的整体发展以及公司未来业务增长情况产生一定影响。市场竞争导致的风险。国内快递行业经过近年来的快速发展，市场竞争已较为激烈。虽然公司对快递业务定位和发展已做好长期发展战略和运营计划，但仍将面对快递市场的激烈竞争。部分大型电子商务企业，通过自建物流体系的方式降低对第三方物流企业的依赖，一方面可以更好的满足电子商务发展的需要，另一方面也可以为在其电子商务平台开展业务的其他企业提供相应的快递服务。因此，公司在相关领域面临的竞争也日趋激烈。如公司不能采取积极有效措施应对目前的市场竞争格局，将面临业务增长放缓及市场份额下降的风险。政策风险。公司的快递业务属于许可经营项目，受《邮政法（GB/T27917与《快递业务操作指导规范》等法律规范、行政规章的监管与行业标准的约束。国家相关法律法规或产业政策的变化和调整，可能直接影响公司所在行业的市场竞争格局，并影响公司的经营业绩。燃油价格波动风险。运输成本是快递行业的主要成本之一，而燃油成本又是运输成本的重要组成部分，燃油价格的波动将会对快递企业的利润水平造成一定影响。若未来燃油价格大幅上涨，公司将存在一定的成本上升压力。车辆运营安全事故可能带来的风险。公司的主营业务为快递业务，道路运输安全事故是公车辆损毁及受到交通主管部门的处罚等风险。财务预测摘要资产负债表(百万元)202320242025E2026E2027E利润表(百万元)202320242025E2026E2027E货币资金2,432.892,001.005,522.906,249.636,877.60营业收入40,923.6447,169.4955,229.0062,496.3268,775.95应收票据及应收账款841.531,095.271,172.451,393.671,430.30营业成本39,213.9544,337.5051,676.9358,263.4363,997.39预付账款289.98332.63393.04425.12473.56营业税金及附加77.7983.9898.32111.26122.44存货87.8084.58116.33110.18138.62销售费用168.34134.81149.12168.74185.70其他2,583.893,574.383,618.233,644.783,679.06管理费用800.90889.041,027.261,162.431,279.23流动资产合计6,236.077,087.8610,822.9611,823.3812,599.14研发费用167.07178.20208.64236.10259.82长期股权投资42.5425.0725.0725.0725.07财务费用181.05238.10283.35327.53364.83固定资产9,421.7110,362.0611,920.1713,526.2915,282.42资产/信用减值损失(69.37)(85.76)(75.00)(75.00)(75.00)在建工程226.50407.65453.82626.91913.46公允价值变动收益2.1131.350.000.000.00无形资产1,623.091,692.321,690.331,685.571,678.05投资净收益14.1133.3150.4332.6238.79其他5,199.775,737.195,743.285,682.495,554.80其他(92.53)(26.65)0.00(0.00)(0.00)非流动资产合计16,513.6018,224.2919,832.6821,546.3323,453.79营业利润460.201,355.631,760.792,184.452,530.32资产总计22,749.6725,312.1530,655.6333,369.7236,052.93营业外收入22.8816.0123.7420.8820.21短期借款2,998.373,654.084,504.844,962.295,560.35营业外支出64.9868.0796.3476.4680.29应付票据及应付账款3,441.473,801.304,640.414,877.245,577.09利润总额418.101,303.571,688.192,128.862,470.24其他2,318.062,703.004,404.815,006.945,067.74所得税84.75277.21359.00452.71525.31流动负债合计8,757.9010,158.3813,550.0714,846.4716,205.18净利润333.351,026.361,329.191,676.151,944.93长期借款1,494.531,320.203,503.483,374.923,000.00少数股东损益(7.34)(13.59)(17.61)(22.20)(25.76)应付债券0.000.000.000.000.00归属于母公司净利润340.701,039.951,346.791,698.351,970.69其他2,359.652,486.612,486.612,486.612,486.61每股收益（元）0.220.680.881.111.29非流动负债合计3,854.183,806.815,990.105,861.545,486.61负债合计13,930.8915,504.2819,540.1720,708.0121,691.79少数股东权益30.751.19(14.71)(34.76)(58.03)主要财务比率202320242025E2026E2027E股本422.01422.01422.01422.01422.01成长能力资本公积3,017.583,054.513,054.513,054.513,054.51营业收入21.5415.2617.0913.1610.05留存收益5,111.036,403.867,620.299,154.2510,934.20营业利润-5.47194.5729.8924.0615.83其他237.41(73.70)33.3765.698.45归属于母公司净利润18.41205.2429.5126.1016.04股东权益合计8,818.789,807.8711,115.4712,661.7014,361.14获利能力负债和股东权益总计22,749.6725,312.1530,655.6333,369.7236,052.93毛利率4.186.006.436.776.95净利率0.832.202.442.722.87ROE3.8810.6012.1013.3813.67ROIC8.2518.6519.9222.2422.56现金流量表(百万元)202320242025E2026E2027E偿债能力净利润333.351,026.361,346.791,698.351,970.69资产负债率61.2461.2563.7462.0660.17折旧摊销1,261.281,517.261,466.941,594.781,734.09净负债率31.2537.4428.6422.0016.58财务费用247.93277.76283.35327.53364.83流动比率0.620.610.800.800.78投资损失(16.82)(33.31)(50.43)(32.62)(38.79)速动比率0.610.600.790.790.77营运资金变动366.28(720.59)782.55626.06740.53营运能力其它1,166.181,876.66(17.61)(22.20)(25.76)应收账款周转率46.0648.7148.7148.7148.71经营活动现金流3,358.213,