食品饮料行业零食量贩业态穿越周期拥抱成长

食品饮料食品饮料投资聚焦关于中国折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：1）后的零食量贩业态，还有多少空间？2）3）扮演了什么样的角色，什么样的模式才能达到与上游的均衡？个问题。我们的创新之处市场对于零食量贩行业空间的判断，一般直接引用休闲食品饮料零售市场空GMV倒推开店容量。前并无直接的测算解释。我们通过引入物流成本作为硬性约束，测算门店密度/*开店数量进行评估GMV规模。的定价经验，结合自由品牌/定制产品的占比差异，对综合毛利率进行敏感性测算。股价上涨的催化因素1）门店基数较高情况下，通过空白市场的开拓，拓店速度高于预期，带来业绩弹性；2）折扣超市业态经前期探索，逐步形成稳定的单店模型，可带来市场空间的扩大，实现单店收入的同比回升，增厚收入表现；3）对上游议价权增强+自有品牌/可带来股价的催化。投资观点零食量贩行业经近几年的快速发展，形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局。头部系统的规模优势突出，在上游采购端有较强话语权，下游加盟端有更成熟的重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、“好但难的生意模式 6折扣售生经调时期成穿周期 6以幸者差视看行业头长经营 82、如何看待当下的中国零食折扣业态 11市场量算新角 11物流输率再考 133、产业视角展望未来发展路径 15升级径一拓类拓收入 15升级径二自品提盈利 184、资本视角展望定价逻辑 20从份逻定入限 20从拓逻看利间 215、投资建议 23鸣鸣忙强联，效运稳优势 23万辰团并起，利能突出 276、风险分析 30图目录图1：德奥齐发历程 6图2：德国美国/国均GDP（美） 7图3：美人均GDP比与CPI同数据 7图4：1970年后本货商及合市效升 7图5：日本1990代后陷通缩 7图6：德零业结构 8图7：德硬扣式食品售场份领欧洲体场 8图8：德的品售锁头商份稳定 8图9：奥齐本营况 8图门店数量比（家） 10图在美售对（美元） 10图12：尔门结成 15图13：尔同收食品入比 15图14：DollarGeneral门数量及利走势 16图15：DollarGeneral品结构 16图16：吉德品入结构 17图17：吉德品毛利结构 17图18：吉德创的收及构比况 18图19：姆开客合毛率现 18图20：市会费业利比重 18图21：国制饮按GMV口的头司份额 20图22：国制饮店数径龙公市份额 20图25：鸣忙表润链拆解 21图26：鸣很为算的品利配 21图27：鸣忙2024销售用细项 22图28：鸣忙2024管理用细项 22图29：鸣忙业（百元） 24图30：鸣忙母润（万） 24图31：鸣忙均收入万） 24图32：鸣忙店（家） 24图33：鸣忙利率 25图34：鸣忙售率/管费率/净率 25图35：辰团业入 28图36：辰团母润 28图37：辰团均收入万） 28图38：辰团店（家） 28图39：辰团利率 28图40：辰团售率/管费率/净率 28表目录表1：美零业发复盘 9表2：以鸣忙股明书例算员食贩渠消者购频次 11表3：以鸣忙股明书例算食贩道消者单价 12表4：以鸣忙股明书例算食贩道目市容量 12表5：鸣很集及品牌店均GMV 12表6：根鸣很招说明测的流本构 13表7：根鸣很招说明测固物成和绝物成细项 14表8：物费依单日销滑度敏性算 14表9：不零品的营特以门面积 16表10：外同售商建自品的间 19表鸣忙万团的分营标比 23表12：鸣忙要收入毛率费率费用预测 26表13：鸣忙比估值比 26表14：鸣忙利与估简表 27表15：辰团要收入毛率费率费用预测 29表16：辰团比估值比 30表17：辰团利与估简表 30表18：业点市盈利测估与级 311、“好但难”的生意模式德国折扣零售。德国的折扣零售业态始于二战后。19453001962第一家LDI奥乐齐折扣店面世（191年由于兄弟经营理念的差异，南北两家奥乐齐集团分立经营（分别为liSÜD和liNod），但选择使用统一的品牌名称）；68年，liSd收购了奥地利的ofer连锁超市开启境外扩张。图1：德国奥乐齐的发展历程创始人开设第一家杂货店

年底门店数量达4家

首家奥乐齐折扣店开业

推出冷藏柜，增加果蔬销售

新鲜肉类品、有机产品等进一步丰富了产品线

提供更多面包和烘焙食品1914年

1948年

1962年

1984年

2006年

2018年1945年阿尔布雷西特兄弟接管杂货店

1954年分店拓至77家，主店改为自助商店，消费者首次可自行从货架取货

1968年收购了拥有约30家门店的奥地利零售连锁店Hofer，拓展至德国以外市场

1998年所有商店配备冷冻机，进一步扩大产品范围

2009年商店配备了全自动烤箱，为顾客提供新鲜出炉的意大利面ALDI官网，supermarketnews，光大证券研究所美国折扣零售。与德国不同，自二战结束至1960年期间，美国经历了“婴儿潮”以及中产崛起，经济的快速扩张推动了大型超市的数量从1950年代的1.4万家19603.31962（以供应链效率聚焦小城镇市场、（高端商品折扣销售（限时折扣模式三家零售商以差异化196470年CI同比增速上升至5.810年代，美国经济处于低增长和高物价叠加的滞胀状态。彼时，美国折扣零售快速发展，1976PriceClubliSd在爱荷华州开设了美国第一家门店，随后扩张至美国中西部和东部。而liNord则采取不同的策略，选择收购总部位于加州的Traeroe's，197019601970图2：德国/美国/英国人均GDP（美元） 图3：美国人均GDP及同比与CPI同比数据0

德国 英国 美国19401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988

0

美国人均GDP（以2011年国际元表示） CPI同比（右轴，%） 人均GDP同比（右轴，%）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022ourorldinaa，光大证券研究所；数据截至1990年 ourorldinaa，光大证券研究所；数据截至2022年到其独特的法律法规以人文地理环境的影响。比如在1974-20001978601990年第一家“唐吉诃德”店在东京开设，它通过营业至深夜以及“压缩开始加速发展。图4：1970年代后日本百货商店及综合超市坪效上升 图5：日本1990年代中期后陷入通缩1.41.21

日本百货店以及综合超市坪效（百万日元/平米）

日本人均GDP（美元） CPI同比（右轴，%） 人均GDP同比（右轴，%）10%0.8 25000 2%0

197219741976197919821985198819911991199419971999200220042007

0

0%-2%-4%-6%-8%日本经济产业省，光大证券研究所 ourorldinaa，光大证券研究所；数据截至2022年/折扣超市/便利店/占比分别是53/45/1/1。硬折扣模式在食品（含食品以及其他日用品）38%（20232023Edek（25.8%Rew（21.4%ScwarzGoup（17.9）以及li（11.2%）四家占据了75以上份额。EdekaEdeka，不仅涵盖小型社区店也包括大型超市，而Netoarken-Discont是它旗下的折扣超市品牌，与li和LidlReweEdekaPenny价折扣超市品牌。SchwarzGroupLidlKauflandGroup集团也从事饮料、烘焙食品和冰淇淋等品类的加工生产。Aldi专注于折扣零售，如果仅对比三家头部集团公司的折扣超市品牌来看，2024年南北两家公司合计销售额达到358.9奥乐齐“以不变应万变”的经营模式穿越了全球经济波动的周期，从二战70图6：德国零售业态结构 图7：德国硬折扣模式在食品零售市场的份额领先欧洲整体市场fullassortment discounterconvenienceonline45%53%1%45%53%

40%

Discountershareofgroceryretail35%30%25%20%15%10%5%0%Europe

German

Italy

PolandAdaInihs，光大证券研究所；数据统计时间为2021年；按销售额口径统计

Statista，光大证券研究所；数据统计时间为2023年；按销售额口径统计图8：德国的食品零售连锁头部商家份额稳定 图9：奥乐齐基本经营情况12000100008000

门店数量（家） 2023年市场份额（右轴）

30%25%20%

8000700060005000

奥乐齐北区门店数（家） 奥乐齐南区门店数（家）同店销售额（右轴，万欧元/店）

6005004006000

15%

4000

3000

Edeka

Rewe

SchwarzGroup aldi

10%5%0%

0

2014201520162017

2018

2019

2020202120222023

2024

2001000Savill，elet，光大证券研究所；注：门店数量截至24年4月 Ali官网，光大证券研究所但是能穿越周期的生意不一定能产生穿越周期的公司，需要从穿越周期的公司中总结成功要素。我们选取了32家已经终止运营的美国折扣零售品牌作为观测样19451964194519541965-19747/21/470/80/906/10/81931Fred1960Rse'sTarget(Dayn-usn)、MeijersWalmart4家。这足以说明即使在一个能够穿越周期的行业里，真正能够穿越周期的公司并不32表1：美国零售业态发展复盘公司名称开始时间终止时间存续时长（年）Fedyer1931—94TwoGuys(Vornado)1946198236la's1945197530EJKorvette1948198032SchwegmannBrothers1950199949Caldor1951199948Ann&Hope1953200148Fed-Mart1954198228PolkBrothers1955199237JMFld'sFodFa)1955197823EMteatoal1956197317Zayre1956199034K'seatettoes1956198428Hill's1957199942TSyleJwelTa)1957197821Top,teFotteae)1959197415GEMCO(LuckyStores)1959198627bonPocts1960200242Zo'sateldZoy')1960198626y-ySye)1961198019Jamesway1961199534Rose's1961—64l-atlledtoe)1962197917olcoowo)1962198220eteayeatettoe)1968199830Paa1963201249LOkal-LO)1966201448ShopKo1962201957KatKee)1962202462TatytoHudo)1962—63alat1962—63Meijer's1962—63ABHC，光大证券研究所第一类原因在于商业模式的构建并未触及行业本质，如美国1960年以前成立的折扣零售品牌，采取的主要运作模式是通过“外部承租商”来运营各商品品类。19601980第二类原因则是战略失焦其一是对规模扩张的执念售运营的本质来看，规模是结果而不是手段。1970Arlan'sTopps/WhiteFront1958-2002Ames，2002其二是定位的摇摆EJKorvette1948次。这导致其运营成本激增，失去了最初吸引顾客的“绝对价格优势”。K-mart和Wal-mar（沃尔玛是一组对照鲜明的案例。K-mart存续了2年，在6-0年代凭借标志性的“蓝灯特1980已经高达1885家，同期沃尔玛仅有0家门店。K-mart于4年破产，归ITTarget（特）。K-mart的案例证明规模并不等于护城河。图10：K-mart/Target/Wal-mart门店数量对比（家） 图11：Kmart/Target/Walmart在美销售额对比（百万美元）5000

KmartTargetWalmart

140000

KmartTargetWalmart45004000350030002500200015001000500

0

2000 2024

01962

2000 2024AB，光大证券研究所 AB，光大证券研究所；注：a-mrt2024年销售额为4624亿美元，上图未展示全2、如何看待当下的中国零食折扣业态关于中国零食折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：经历数年快速扩张后的零食量贩业态，还有多少空间？各大品牌进入门店模型优化阶段，从逻辑上看，这些新拓展的品类是否能有效提升自身的供应链效率？的均衡？问题。根据鸣鸣很忙招股说明书援引弗若斯特沙利文的数据，按区域划分，2024年中GMV2.3/1.4202-2029年下沉/高线市场GV的CGR分别为6.8/4.1%2024GMV555GMV1.5%但我们认为有必要对真正属于折扣零售业态的直接目标市场再做一次明确测算。1.81.35477212,90025Q1-Q31620即25Q1-Q3鸣鸣很忙体系内所有会员（包括一次购买和多次购买的年化购买频次约为21可达到27次。表2：以鸣鸣很忙招股说明书为例测算会员零食量贩渠道消费者年购买频次核心指标数据值（截至2025Q3）单位累计注册会员数180百万人进行购买的会员人数135.4百万人复购率77%%进行复购的会员数104百万人进行单次购买的会员数31百万人已注册但未购买的会员数45百万人订单总数2129百万单单次购买行为会员贡献的订单数31.1百万单多次购买行为会员贡献的订单数2098百万单复购会员的平均购买次数20次所有进行购买的会员平均购买次数16次复购会员年化购买频次27次所有会员年化购买频次21次鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所进一步可计算得知，从2022年开始，会员单次购买金额出现逐年下降的趋势，2025年前三季度，会员单次购买金额为31元。表3：以鸣鸣很忙招股说明书为例测算零食量贩渠道消费者客单价年份GMV（百万元）总订单数（百万）单次购买金额（元）2022年6,44717536.842023年15,32542336.232024年55,5311,61534.382025Q1-Q366,0602,12931.03鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所GMV额约为21*31=651家庭需求为主20242.51测算出零食量贩渠道人均年消费金额为259元，从而可得出零食量贩业态全国直接目标市场容量约在3650亿元/年。如果考虑胡焕庸线以东的地区占全国陆地面积36%，集中了96%的人口，修正后的目标市场容量预计为3500亿元/年。表4：以鸣鸣很忙招股说明书为例测算零食量贩渠道目标市场容量测算指标数据值单位客单价31元年消费频次21次年消费金额651元中国平均家庭户规模2.51人/户零食量贩渠道人均年消费金额259元中国总人口数140828万人胡焕庸线以东人口占比96%--量贩渠道目标市场容量3650亿元/年修正后的目标市场容量3504亿元/年鸣鸣很忙招股说明书， ，光大证券研究所GMV以3500亿元/2025GMV水平来看，该业态所能容纳的门店总量约为6.7万余家。品牌财务指标品牌财务指标2022年2023年2024年2025Q1-Q3鸣鸣很忙集团年初门店数(家)9502,5326,58514,394年末门店数(家)2,5326,58514,39419,517平均门店数(家)1,7414,55910,49016,956GMV8,09024,11655,53166,060单店年化GMV（万元）465529529519零食很忙品牌年初门店数(家)8001,9023,9466,808年末门店数(家)1,9023,9466,8088,419平均门店数(家)1,3512,9245,3777,614GMV6,44713,95026,20728,000单店年化GMV（万元）477477487490赵一鸣零食品牌年初门店数(家)1506302,6397,586年末门店数(家)6302,6397,58611,098平均门店数(家)3901,6355,1139,342GMV1,64310,16629,32438,060单店年化GMV（万元）421622574543鸣鸣很忙招股说明书，零食很忙公众号，赵一鸣零食公众号，光大证券研究所；注：鸣鸣很忙集团2022-2023年门店数/GMV中包含赵一鸣全年数据单店收入下滑→规模不经济→物流费率上升→净利率承压→门店数量优化→重特别是低线市场作为零食点，这个才是决定单一品牌天花板所需要考虑的问题。以鸣鸣很忙招股说明书披露的物流费率为例，其历年的仓储及物流成本（包括运输开支和仓储服务费）的收入占比保持在1.7%左右，横向对比国内外各种业态我们判断，短期内，量贩折扣业态的市场总容量受3500亿元规模的硬性约束，根据我们的估算，考虑固定开支计算后，鸣鸣很忙2.2%的总物流成本中，其固定成本以及可变成本比值约为35%：65%。鸣很忙招股说明书披露的销售费用中的使用权资产折旧及物业管理费用、折旧及摊销费用，以及销售成本中的其他项（公司定义为包括折旧及摊销费用、员工薪年-2025年前三季度，固定成本在总物流成本中的占比30%-35%区间25Q1-Q334%作为测算依据。表6：根据鸣鸣很忙招股说明书测算的物流成本结构指标（千元）2022年2023年2024年2025Q1-Q3总收入4,285,74510,295,31839,343,51146,371,465运输费用61,763140,127604,381661,180销售成本中其他项15,50644,678183,196193,241销售费用中的使用权资产折旧及物业管理费用13,65226,81786,493134,197销售费用中的折旧及摊销费用1,4714,08010,92216,001总物流成本92,392215,702884,9921,004,619总物流成本占总收入比重2.6%2.0%2.5%2.7%固定物流成本占总物流成本比重33%35%32%34%鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所根据鸣鸣很忙招股说明书披露的数据，公司基本采用日配模式，可通过集团表7：根据鸣鸣很忙招股说明书测算固定物流成本和绝对物流成本细项指标2022年2023年2024年25Q1-Q3单店日销GMV（元）12,73114,49414,50314,232GMV（元）13,07413,07113,35313,434赵一鸣单店日销GMV（元）11,54217,04015,71314,882GMV）8,09024,11655,53166,060总收入（百万元）5,14117,04939,34446,371门店侧毛利率28%20%20%21%总物流成本在总收入占比2.%2.%2.%2.%总物流成本（百万元）110.82357.20884.991,004.62GMV1.%1.%1.%1.%固定单箱货值为40元的情形下每日配送箱数（箱）318362363356单日配送成本（元）174215231216单日配送固定成本（元）59737974单日配送可变成本（元）115141152142单日单箱配送固定成本（元）0.1870.2030.2180.208单日单箱配送可变成本（元）0.3610.3900.4200.400鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所；注：2022-2023年GMV和收入数据包含赵一鸣全年数据20%的在单店日销下滑幅度10%的假设情形下，新的总物流费率为2.23%。即销量下20%时，物流仓储环节的固定成本刚性约束作用开始显现。新的物流费率将上升至2.3330%/502.46%/2.88%。表8：物流费率依据单店日销下滑幅度的敏感性测算假设单店日销下滑幅度10%20%30%50%新情形下单店日销GMV（元）12,80911,3869,9637,116新情形下单店日销不含税收入（元）11,33510,0768,8166,29720%牌出货至单店的收入（元）9,0688,0617,0535,038新情形下每日配送箱数（箱）320285249178新情形下单日配送固定成本不变（元74747474新情形下单日配送可变成本（元）12811410071新情形下单日配送成本（元）202188174145新情形下仓储物流费率2.23%2.33%2.46%2.88%鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所在目前的零食量贩商业模式下，品牌方在整个价值链中所获取的利润率约为-3%，物流运输效率的规模经济对单一品牌门店数量的上限存在硬约束。我们认为从维持品牌方盈利能力的角度而言，若只是通过同质化模式进行门店加密，目前所获取的规模经济基本处于最优区间。阶段迈入到精耕细作的阶段，在现有的物流体系下，提升单店营收是核心手段。3、产业视角展望未来发展路径拓品类的价值在于提升目标市场容量以及尝试获取更高毛利率。正如前文所述，单一品牌门店数量的上限取决于品牌所能覆盖的直接目标市场容量。在零食折扣开其自身的成长空间。早期沃尔玛的发展历程清晰地证明了有效的拓品策略对于长期成长空间的战略意义，1990年代中期沃尔玛的商品从非食品品类拓展至食品品类，门店实现了1990-2000年期间，沃尔玛通过开设超级中心（SuperCenter）增设完整的食品杂货部门19961990620007213550199019951998洞察的结果。图12：沃尔玛门店结构构成 图13：沃尔玛同店收入及食品收入占比4000

折扣店数量超级中心数量

12000

同店收入（美元） 食品收入占比(右轴，%)

70%0

199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024公司公告，光大证券研究所；单位：家；数据截至2025年

0

公司公告，光大证券研究所；数据截至2025年

60%50%40%30%20%10%0%19901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200/300实上，不管是美国的DollarGeneral还是日本的堂吉诃德均在此方向上有过有益的探索经验。商业模式核心逻辑特点与战略定位(StrategicPositioning)商业模式核心逻辑特点与战略定位(StrategicPositioning)典型单店面积(平方米)旗下具体品牌/店型集团名称沃尔玛

Speeter级物心) 16500 旗舰型全类生+货服提一式物依靠大模薄定本ctStoe折店) 9,00 早期准：要营生杂近年被造缩减侧重用与毛杂货alat) eboodakt里场)3,00 社区：焦鲜药及心品，址近区 拦截频买鲜社客流DollarGeneral(DG)TadtoalStoe()700-800农村堡垒：分布在小城镇，SKU约1万个，装修极简地理便利性换取价格溢价Gaet)1,500升级店型：增加冷链、新鲜农产品及肉类，面积略大通过高频生鲜增加进店次数Popshelf(时尚折扣)840非标零售：针对中产女性，主打季节性、家居与美容追求高利润品类ollarTee价牌) 740-930 寻宝式固价（12强季节与对感 极简价低策运成本ollarTeeFayolar区牌) 650 生存向非定格聚食纸品生必品 针对收社的刚补”T) DT/FDComboStore(合店) 1,000-1,100双品店在城合运，两套应互补 一次覆盖“宝与刚”奥乐齐AldiSud/Nord(准店) 1,100-1,900消除所有不必要的服务成本(Aldi)AldiCornerStore(角店) 560城市便利：针对伦敦等一线城市核心区，主打即食食品极高坪效，适应城市高房租环境堂吉诃德(PPIH)

SaadonQute 1,00-,00城市心：缩列深经以时与货主 创造目性“奇费”MAonQuoe 8,00-0000大型合扣生占极，家庭场消费 生鲜流+货利各公司官网，光大证券研究所DllarGenera（以下简称20252万余家门90%+面积更大的生鲜强化店（DGMarket），属于公司的拓品类核心增长点。剩下200PopShelf店，定位于非标/潮流品牌，经营家居和美容护理等高以及家居产品和服饰产品构成。从公司的财务数据来看，2010202472%82%，但在此期间公司的综合毛利率波动区间基本维持在30%-%liay&SeasnalDeoraions)(Toys&Enerainmen)外与园艺用品(Lawn,Garden&Oudor)、以及办公与开学季用品(Back--Scol&Office)DllarGeneral情况下，非必需品在关键节令（如开学季、圣诞节）的销量提升，为收入增长贡献了重要的弹性。图14：DollarGeneral门店数量以及毛利率走势 图15：DollarGeneral品类结构25,00020,00015,000

门店总数(家) 毛利率(%)-右轴

35%30%25%20%

100%90%80%70%60%

消耗品(Consumables) 季节性(Seasonal) 家居(Home) 服饰(Apparel)0

15%10%5%0%

40%30%20%10%

2004

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024(DailyGoods)、生活用品(Lifestyle)、以及其他品类构成，20152025类的毛利率中枢大约分为20/7/1%。虽然，品类结构也发生了明显的变201532%持续提升，特别是在收购UNY(尤妮201944202549-2于通过收入占比40%以上的日杂用品和生活用品这些高毛利率非食品业务承接护、OTC药品以及宠物用品等；生活方式类用品则用来提升盈利能力2023（纸巾等（从高端品牌包袋到派对用品图16：堂吉诃德分品类收入结构 图17：堂吉诃德分品类的毛利率结构100%90%80%

食品日杂用品生活用品其他

40%35%

食品 日杂用品 生活用品 综合毛利率

FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025；财年时间为前一年7月至当年6月

FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025；财年时间为前一年7月至当年6月国内折扣超市业态的发展，更多是出于竞争的考量。2024SKU数量更多的赵一鸣系统承接。2024SKU数量占比不到20%。高毛利率SKU的补充可带动门店整体毛利率提升至25%+。24团队具备较高自主权，可根据当地消费偏好与当地生产商合作。因此呈现3.050%的来优品省钱超市等多种不同比例商品品类的门店样型。目前公司已探索出潮玩等成功品项，后续计划进一步加大门店覆盖范围。压力时会出现打造自有品牌的战略升级诉求。以G（如CloverValley（Cnsmales）30%+加的年份。以堂吉诃德为例，2017财年-2025财年期间其原创产品（PrivateBrandand收入占比由11%提升至24%2021PB2.0202129.1202531.9%。图18：堂吉诃德原创产品的收入及结构占比情况0

原创品牌收入（亿日元） 原创品牌的收入占比FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 公司公告，光大证券研究所

30%25%20%15%10%5%0%其次，建立品牌信任，为商业模式升级提供抓手。Costco/5年，两家的自有品牌KirklandSignatre/(emersark)占开市客/山姆收入的比值均达到了30%。两家品牌的综合毛利率水平常年分别维持在-12%以及12-14%embersarkKirklandSignature起信任关系，从而实现以商品销售引流、以会员费保障利润来源的商业模式。3财年-2025财年期间，开市客的总收入复合增速为8.3%，KirklandSignature12%。202550201375%。图19：山姆及开市客的综合毛利率表现 图20：开市客会员费占营业利润比重

山姆综合毛利率 开市客综合毛利率

80%70%60%50%40%30%

开市客会员费占营业利润比值4% 20%2% 10%0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025

0%

FY2025218312025249125831

；开市客财年结束于当年距8月31日最近的周日，如2025财年为24年9月1日-25年8月31日在我们所研究对标的案例中，不管是开市客/山姆，还是DllarGeneral以及Dllarree至更长时间的积累。么SKU数量较少的仓储式会员制超市会更早开启自有品牌策略。PB2.0majica（aji-Vice）直接指导PB现产品的独特性和差异化。系来干预上游生产环节。表10：国外不同零售品牌商建立自有品牌的时间零售品牌创立年份核心自有品牌自有品牌成立年份间隔时长开市客(Costco)1983年KkadSate1995年12年a')1983年Mebe'sak1998年15年沃尔玛alat)1962年GreatValue1993年31年ollareeal)1955年loveraley2001年46年ollarTeeT)1994年（ayolarP）2015年（收购FD）21年堂吉诃德(PPIH)1989年情热价格2009年20年各公司公告，各公司官网，光大证券研究所0余个，根据公司25Q1-Q3的GV计算，单个SKU的年化规模在5千万略逐步增强消费者粘性。鸣鸣很忙：2025“好想来超值”系列主要提供高性价比产品，“好想来甄选”系列主要提SKU。4、资本视角展望定价逻辑资本市场对开店业态的公司进行中长期展望时，习惯于用单店收入*开店数量进否支撑门店数达到资本市场所谓“单店收入不变的假设下”能开到的天花板上限？量的主要原因。哪个视角更具合理性？口径来看，中国现制茶饮龙头公司的市场份额都约为8-9，咖啡业态类似。其龙头公司以门店数量口径估算的市场份额分别达到40%、40%、55%；而以40%、65%、74%。图21：中国现制茶饮按GMV口径的龙头公司市场份额 图22：中国现制茶饮按门店数口径的龙头公司市场份额10%

龙头市场份额

10%

龙头市场份额9% 9%8% 8%7% 7%6% 6%5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%0%2022

2023

2024

0%2021

2022

2023

2024蜜雪集团招股说明书，光大证券研究所 蜜雪集团招股说明书，霸王茶姬招股说明书，光大证券研究所23：2022年美国不同零售业态按门店口径统计的市场份额 图24：2022年美国不同零业态按收入口径统计的市场份额

品牌门店数（家） 品牌对应业态门店数（家） 门店口径市场份额(%,右轴

60%50%40%

品牌收入（亿美元） 品牌对应业态收入（亿美元） 收入口径市场份额(%,右轴）5030000

30%

3000

40%0

沃尔玛Supercenter 开市客 DollarGeneral

Dollartree

20%10%0%

0

沃尔玛Supercenter

开市客

DollarGeneral Dollartree

30%20%10%0%各公司公告，美国人口普查局，光大证券研究所 各公司公告，美国人口普查局，光大证券研究所不同业态的龙头，其市场份额的巨大差异取决于单一门店所能覆盖的销售半径。简而言之，覆盖半径越长，市场份额的天花板越高。这在本质上体现了这个业态店及供应链投入成本。从销售覆盖半径的角度可以判断，休闲餐饮<零食折扣<仓储式会员制商超<大型超市，这便是不同业态份额差别的本质因素。3500份额至少在10%以上，但预计难超过40%。而根据中国部分区域已稳定的市场格局来看，单一头部品牌的份额预计能达到0-30%。因此我们认为未来-5年，头部品牌的GMV收入规模约在750-1050亿元之间，而其门店数量只是品牌方结合自身供应链能力、下沉深度等要素所呈现的经营结果。22257.59.7%，其利24年前三季度分别为3.7%/1.4%。集团的税前经营利润率在24年以及20252.94.7%。进一步扣减所得税开支，245年前三季度集团的净利率分别达到2.1/3.4的中期净利率展望高度关注，从以上利润链条的拆解来看，在保持当前规模经济的前提下，毛利率能有多大程度的提升至关重要。快速抢占经营点位。作为生意的对价，品牌方让渡了约20成本到终端不含税零售价之间存在30%的毛利率。这30（多采用直营店模式如，DllarGeneral的毛利率基本维持在0-32%之间，堂吉诃德的综合毛利率处于6-3%及品类的需求价格弹性差异毛利率分成20-30-40%门店未来拓品的规划，预计落在30%-40%之间。图25：鸣鸣很忙报表端利润链条拆解 图26：以鸣鸣很忙为例估算的商品毛利分配12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%

销售费率 管理费率 金融资产减值占比其他损益占比 财务费率 所得税率毛利率 净利率9.73%9.73%7.45%7.50%7.62%-3.7%-3.2%-3.8%-1.4%-1.1%-1.0%-3.7%-1.4%2022 2023 2024 25Q1-Q3

0

门店侧毛利 品牌侧毛利 商品成本2022 2023 2024 25Q1-Q3鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所 鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所；单位为%图27：鸣鸣很忙2024年销费用率细项 图28：鸣鸣很忙2024年管费用率细项员工薪酬 差旅及办公费用营销及推广费物业管理费用 折旧及摊销 其他

员工薪酬 专业服务费用物业管理费用办公及差旅费折旧及摊销 其他0.03%0.22% 0.34%0.45%2.07%0.03%0.22% 0.34%0.45%2.07%0.64%0.03% 0.06%0.10%0.54%0.12%鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所 鸣鸣很忙招股说明书，光大证券研究所2022-20247.5%2025202534%SKU假设：1）34SKU40%的收入占比；2）259.73-2024年毛利率稳定在7.57.5%以及8.7%。通过综合毛利率=定制产品占比*定制产品毛利率+非定制产品占比*非定制产品毛利率公式，可以计算得出定制产品的毛利率约为112.6pcts。品牌侧和门店侧合计毛利率落在30-40%以及门店端获取20%毛利率的硬性约束，我们认为自有品牌产品的毛利率上限设定在20%以内属于合理假设。测8.7%的水平下，定制产品及自有品牌产品的占比/毛利率若维持30/2012.1%，20252.4pcts9.7，集团综合毛利率则有1cs的提升空间。5、投资建议零食量贩系统在门店数量/V体量方面，和“很忙系”/“万辰系”有比较大收入端和利润端均带来增长支撑。因此，重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。表11：鸣鸣很忙和万辰集团的部分经营指标对比鸣鸣很忙万辰集团2425H124年25H1GMV（亿元）555411426 332订单数量（百万个）16151,2701198 1020客单价（元）34.3832.3335.56 32.59单店营收（万元）567540450 单店日销（元）15,54214,80612,335 门店毛利率19.9%22.7%15.7% 24.0%门店数量（家）143941678314196 15365--零食很忙/好想来6808759413181 14334--赵一鸣/老婆大人758691891015 1031--一线占比18%18%19% 17%--二线占比13%14%21% 18%--三线及以下69%67%59% 56%闭店率1.%0.%1.% 1.%营业收入（亿元）393281318 223平均单店（万元）375361336 302--零食很忙327328--赵一鸣426389毛利率7.6%9.3%10.7% 11.4%销售费用率3.%3.%4.3% 3.9%调整净利润9.1410.358.23 净利率2.3%3.7%2.6% 4.1%前五大供货商占比13.2%13.3%9.% 114%存货周转天数11.611.717.6 16.8期初门店数量+期末门店数量）*220171122/231000125Q321开店+并购整合，带来收入/利润端的快速增长。在零食量贩业态高景气背景下，公司一直作为头部零食量贩系统引领开店。2022年零食很忙门店数量为1902家。2023年量贩业态参与商家增多，万辰集团为代表的部分系统通过收并购方65852024年零食很忙和赵一鸣均推进不同的空143942242.86年的393.44202525Q1-Q3实现营业收入463.7119517/8419/11098利润分别为0.8/2.3/9.11.9/2.3/2.3%25Q1-Q3受益18.13.9%。SKUSKUSKU，2025图29：鸣鸣很忙营业收入（百万元） 图30：鸣鸣很忙归母净利润（百万元）30000

零食很忙赵一鸣

2000

归母净利润经调整净利润25000

1800160020000

1400120015000 100010000

8006005000

40020002022

2023 2024 25Q1-Q3202311

02022

2023 2024 25Q1-Q3图31：鸣鸣很忙平均单店收入（万元） 图32：鸣鸣很忙门店数量（家）600

零食很忙赵一鸣

12000

零食很忙赵一鸣500 10000400 8000300 6000200 4000100 200002023 2024 25Q1-Q3

02022 2023 2024 25Q1-Q3公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所图33：鸣鸣很忙毛利率 图34：鸣鸣很忙销售费用率/管理费用率/净利率综合毛利率 零食很忙 赵一鸣 销售费用率 管理费用率 归母净利率 调整净利率12% 4.5%10%

4.0%3.5%8% 3.0%2.5%6%2.0%4% 1.5%1.0%2%0.5%0% 2022 2023 2024 25Q1-Q3

0.0% 2022 2023 2024 25Q1-Q3 ； ；关键假设：1）零食很忙系统：门店数量方面，2024年/25Q1-Q3分别为6808/8419家，2024/25H1/25Q32862/786/82525H12025-20272311/1500/12009119/10619/11819年/25H1/25Q1-Q3的平均年化单店收入分别为327/328/338万元，整体2026入可能呈现下降后逐步企稳的趋势。预计2025-2027年平均单店收入同比增速分别为+5%/-2%/-1.5%。2）赵一鸣系统：门店数量方面，2024年/25Q1-Q3零食量贩门店数量分别为7586/11098/25H1/25Q34947/1603/1909调整后，25H22025-20274712/2500/2000家至12298/14798/167982024年/25Q1-Q3的平均年化单店分别为426/386万元，25Q1-Q3较2024年下降9%2025389预计202-7年平均单店收入同比增速分别为-7/-/-1.5。毛利率较2024年明显提升，2024年/25Q1-Q3公司毛利率分别为7.6/9.7，25Q3毛利率提升至10.3%2025-2027/10.5/107。25Q1-Q3销售费用率为%4年的3.8%略有下降；5Q1-Q3管理费用率为4，较2024年的.%有所上升。我们预计后续销售费用率保持在相对较低水平，预计2025-2027年销售费用率分别为3.8/36/34；预计-2027年管理费用率维持在1.3。2025-2027666.36/851.32/968.19同比增速分别为69.4%/27.8%/13.7%。2025-2027年归母净利润分别为23.18/34.67/42.64亿元，同比增速分别为178.1%/49.5%/23.0%。表12：鸣鸣很忙主要业务收入及毛利率、费用率、费用率预测202320242025E2026E2027E零食忙 收入百元）9,24817,58727,47333,36637,362yoy116%90%56%21%12%门店数量（家）3,9466,80891191061911819净开店2,0442,8622,31115001200平均单店收入（万元）316327345338333yoy3%5%-20%-15%赵一鸣 收入百元）1,04721,75639,16351,76659,458yoy1977%80%32%15%门店数量（家）2,6397,586122981479816798净开店2,0094,9474,71225002000平均单店收入（万元）64426394382376yoy564%-7%-30%-15%总收入（百万元）10,29539,34466,63685,13296,819yoy14.2%28.1%69.4%27.8%13.7%综合毛利率7.%7.%9.%10.5%10.7%销售费用率3.%3.%3.%3.%3.%管理费用率1.%1.%1.%1.%1.%归母净利润（百万元）2178342,3183,4674,264yoy203%283%17.1%495%23.0%净利率2.%2.%3.%4.%4.%预测；平均单店收入=营业收入/（期初门店数量+期末门店数量）*2鸣鸣很忙相对估值：零食量贩业态发展较快，可直接对比的公司较少。我们在同样为零食量贩业态的标的万辰集团的基础上，引入零售业态的公司作为对比。选择红旗连锁家家悦作为可比公司其中红旗连锁主要以便利超市业态为主家家悦主要以生鲜综合超市业态为主可从不同细分的开店模型与零食量贩形成对比。截至2026年3月10日，根据 一致预期，2025-2027年可比公司平均PE为27x/21x/19x按最新股本折算我们预计鸣鸣很忙2025-2027年EPS分别为10.64/15.92/19.58元当前股价对应2025-2027年PE为36x/24x/20x，公司PE较同行业可比公司的平均水平基本持平。）表13：鸣鸣很忙可比公司估值对比）公司名称代码收盘价（元）EPS（元）PE（倍）PEG（倍CAGR2026/3/1020242025E2026E2027E20242025E2026E2027E20262024-2027万辰集团300972.SZ199.746.6310.1212.851223020166.630.2103%红旗连锁002697.SZ5.740.380.400.43151514130.383.93.%家家悦603708.SH11.920.330.390.44583730270.331.129%Average652721191.7鸣鸣很忙1768.HK383.493.8310.6415.9219.581003624200.372%股可比公司取自 一致预期鸣鸣很忙2025-2027年盈利数据为光大证券研究所预测为2024-2027年归母净利润复合增长率汇率按1HKD=0.8877CNY换算；注：鸣鸣很忙EPS按最新股本计算2025-202723.18/34.67/42.64EPS10.64/15.92/19.582025-2027PE36x/24x/20x。2024-2027CAGR72%，2026PEPEG0.3风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；新股股价波动风险。表14：鸣鸣很忙盈利预测与估值简表指标202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）1029539344666368513296819营业收入增长率14.2%28.1%69.37%27.76%13.73%归母净利润（百万元）2178342,3183,4674,264归母净利润增长率20.4%28.4%17.0%49.55%23.00%EPS（元）1.003.8310.6415.9219.58ROE（归属母公司)（摊薄）4.%14.6%25.8%22.5%22.4%P/E384100362420P/B5.44.4预测，股价时间为2026-03-10；汇率按1HKD=0.8877CNY换算；注：2023-2027年按最新股本2.18亿股计算把握机遇整合，拓店拉大头部优势。20112021A业板上市。公司此前以食用菌业务为主，主要产品为金针菇。228922-23239（不整合为“好想来”品牌年初头部量贩体量差别不大，均为中千家体量，行业进入“跑马圈地”抢夺份额的阶段，整体补贴力度加大。经快速拓店后，24年末公司达到20225.52023934726202494703232025年公司调整单店表现的同时稳步拓店，收入表现逐季攀升，全年预计实现营业收入500-52023H123H2年公司量贩业务整体净利率约2.7%。25H1提升至4.3%，25Q3突破新高至5.3%。公司预计加回计提的股份支付费用后，2025年全年量贩业务实现净利润-6亿元，对应净利率为-5.1。股权逐步纳入表内，表内净利率有较大提升空间。公司前期对子品牌的收并购并非100%股权，而是上市公司、公司董事长王总和子品牌创始人团队各占部分股24825860%左右。后续其他股权的逐步收回有望进一步提升公司表内净利率水平。多团队模式灵活度高，探索不同程度“零食+”业态。20241如好想来团队根据非零食水饮品类占比的逐步提高，依次分为“好想来3.0/4.0/5.0城市补充潮玩、短保烘焙等品类；低线城市补充日化、米面粮油等产品。图35：万辰集团营业收入 图36：万辰集团归母净利润40000

营业总收入（百万元）

1000

归母净利润（百万元）350003000025000

800202020212020202120222024 25Q1-Q3202320000 4000

2020 2021 2022 2023

2024

25Q1-Q3

0图37：万辰集团平均单店收入（万元） 图38：万辰集团门店数量（家）360

平均单店（万元/年）

18000

门店数量350 16000340 14000330 12000320 10000310 8000300 6000290 4000280 2000270 2023 2024 25H1 公司公告，光大证券研究所

0 2022 2023 2024 25H1 公司公告，光大证券研究所图39：万辰集团毛利率 图40：万辰集团销售费用率/管理费用率/净利率综合毛利率

销售费用率 管理费用率 净利率 调整净利率20222023202425H120222023202425H110% 8%8% 6%6%4% 2%2%0%2022 2023 2024 25H1公司公告，光大证券研究所

0%-2%

公司公告，光大证券研究所关键假设：公司食用菌业务经营表现相对稳定，2024/25Q1-Q3+1/+4202-2027年维持3%的稳定收入增速；2）零食量贩业务：零食量贩业务按照门店数量和平均单店收入拆解来看，门店数量方面，2024年/25H1141961开店速度有所恢复，1.82025-2027年公司分别净开店4600/3000/200018796/21796/23796年平均单店收入同比下滑单店收入亦处于下降区间，25Q3202520242025-2027-8/-1/-0.4%。毛利率：公司收入体量快速提升，对上游生产商的议价权逐步提升。规模优势+采购返利等策略下，毛利率呈现稳步攀升的态势。2024年/25Q1-Q3公司毛利率分别为10.76%/11.69%。我们预计在门店端持续拓展下，毛利率有望进一步提升，预计202-7年毛利率分别为11.8/123/12.6。202520242024年/25Q1/25Q2/25Q3销售费用率分别为4.4/3.3/2.9/2.7%。预计后续销售费用率保持在相对较低水平，预计2025-2027年销售费用率分别为2.8/2.7/2.6。管理费用率2024年/25Q1-Q3分别为3.0/2.8%，预计伴2025-20277/26/25。2025-2027514.85/625.84/699.84同比增速分别为59.3%/21.6%/11.8%。