天虹国际集团首次覆盖报告：全球纱线龙头盈利进入上行期

附录：公司财务预测表资产负债表(百万元)2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2024A2025E2026E2027E流动资产10,27110,36710,81011,498营业收入23,02922,91823,96424,595现金2,8803,3223,7184,415其他收入0000应收账款及票据1,4041,3371,3651,366营业成本20,16619,81220,61321,122存货4,8054,5684,5814,577销售费用650619647664其他1,1821,1411,1471,140管理费用1,1561,1691,2221,254非流动资产10,71210,63210,49710,283研发费用0000固定资产8,2828,2288,0877,869财务费用38817412469无形资产201208214219除税前溢利7741,2431,4581,585其他2,2282,1962,1962,196所得税186298350380资产总计20,98321,00021,30721,782净利润5899451,1081,204流动负债7,3607,8597,2646,740少数股东损益35576672短期借款5,3265,7264,9264,226归属母公司净利润5548881,0411,132应付账款及票据8869911,1451,291其他1,1471,1421,1921,223EBIT1,1621,4181,5821,654非流动负债3,4852,0641,8641,664EBITDA2,2072,5052,6572,707长期债务3,1961,7961,5961,396EPS（元）0.600.971.131.23其他289267267267负债合计10,8459,9239,1278,403普通股股本97979797主要财务比率2024A2025E2026E2027E储备9,46910,35211,38812,514成长能力归属母公司股东权益9,63510,51811,55412,681营业收入1.34%-0.48%4.56%2.63%少数股东权益502559625697归属母公司净利润247.33%60.49%17.21%8.72%股东权益合计10,13711,07712,17913,378获利能力负债和股东权益20,98321,00021,30721,782毛利率12.43%13.55%13.98%14.12%销售净利率2.40%3.88%4.35%4.60%现金流量表(百万元)2024A2025E2026E2027EROE5.74%8.45%9.01%8.93%经营活动现金流4,4802,6372,4752,554ROIC4.74%5.79%6.43%6.61%净利润5548881,0411,132偿债能力少数股东损益35576672资产负债率51.69%47.25%42.84%38.58%折旧摊销1,0451,0871,0761,054净负债比率55.66%37.92%23.03%9.03%营运资金变动及其他2,847605292296流动比率1.401.321.491.71速动比率0.740.740.851.02投资活动现金流535-929-840-740营运能力资本支出-852-1,040-940-840总资产周转率1.051.091.131.14其他投资1,387111100100应收账款周转率15.4816.7217.7418.01筹资活动现金流-4,320-1,261-1,234-1,111应付账款周转率每股指标（）22.9821.1119.3017.34借款增加-3,891-1,000-1,000-900每股收益0.600.971.131.23普通股增加0000每股经营现金流4.882.872.702.78已付股利-83000每股净资产10.5011.4612.5913.81其他-346-261-234-211估值比率现金净增加额718442396698P/E5.926.055.164.75P/B0.340.510.470.42EV/EBITDA4.033.783.042.39目录盈利预测与估值 4公司概况：全球纱线龙头，盈利进入上行期 4发展历程：前瞻布局海外产能，当前盈利进入上行期 5管理层行业背景资深，股权集中、实控人持股52.89% 6财务分析 7公司利润受棉价波动影响呈现出一定周期性 7资本开支趋于稳定 8投资趋稳、加快偿债，经营现金流充沛 84. 预计2025-32全球纱线模9未来展望 9偿还债务、降低杠杆带来财务费用节降 9服装产地多元布局趋势&品牌溯源要求提升带来提份额机遇 10内部技改&光伏投入实现内延式增长 风险提示 12盈利预测与估值预计2025-27年公司营业收入分别为229.2/239.6/245.9亿元，同比分别-0.5%/+4.6%/+2.6%；归母净利润分别为8.9/10.4/11.3亿元，同比分别增长60.5%/17.2%/8.7%。表1：预计2025-27年公司归母净利润同比分别增长60.5%/17.2%/8.7%单位：亿元2022202320242025E2026E2027E营业收入227.3230.3229.2239.6245.9yoy-4.5%1.3%-0.5%4.6%2.6%纱线业务收入175.9175.4179.1178.9188.0193.3yoy-13.8%-0.3%2.1%-0.1%5.1%2.8%梭织面料业务收入26.520.621.724.225.426.4yoy3.0%-22.3%5.7%11.3%5.0%4.0%坯布业务收入7.35.34.13.33.33.3yoy23.7%-27.0%-23.0%-19.1%0.0%0.0%针织面料业务收入8.78.05.53.33.33.3yoy-16.8%-8.0%-30.8%-40.5%0.0%0.0%其他业务收入19.818.019.919.519.719.7yoy2.8%-8.7%10.2%-2.0%1.0%0.0%毛利率11.6%6.4%12.4%13.6%14.0%14.1%yoy-10.5pct-5.1pct6.0pct1.1pct0.4pct0.1pct归母净利润1.6-3.85.58.910.411.3yoy-94.2%-339.6%247.3%60.5%17.2%8.7%归母净利率0.7%-1.7%2.4%3.9%4.3%4.6%yoy-9.5pct-2.3pct4.1pct1.5pct0.5pct0.3pct，2026EPE9.4X，考虑到公司当前仍处于偿债调整阶段，2026PE8X1港元=0.89元人民币换算，对应目标10.20港元。首次覆盖，给予“增持”评级。表2：可比公司2026年平均PE为9.4X亿元）2025E2026E2027E亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E601339.SH百隆东方7.0105.36.67.68.515.813.812.32111.HK超盈国际控股3.229.15.35.86.35.55.14.7行业平均10.79.48.52678.HK天虹国际集团6.653.38.910.411.36.05.14.7

归母净利润（亿元） PE ， （2026-3-3）全球纱线龙头，40%19973强企业，位列中国500强。图1：天虹国际集团基本情况（数据截至2024年）天虹国际集团2024年报，发展历程：前瞻布局海外产能，当前盈利进入上行期1997-2006年：收购破产织厂起家，香港主板成功上市公司前身——香港天虹于1997年成立，先后收购经营陷入困顿的睢宁棉纺、CAGR+50.6%，归母净利润+30.7%年在香港主板成功上市。2006-2020年：前瞻布局海外产能，尝试纵向打通供应链出于降低生产成本考虑，公司于2006年起在越南展开纱线产能扩充计划，20203634102511518万锭。纱线产能2016年拓展牛仔服装、2018100%全资控股、2020年拓展无纺布。2006-2020CAGR+15.3%CAGR+7.4%。2021-2022H1：棉价快速上升、需求旺盛造就历史最好业绩升，带动公司纱线价格上涨，公司充分享受到量价齐升带来的利润弹性。202135.5%265419.3%至26.9亿元，造就历史最好业绩。2022H1收入同比增长3.9%至130.2亿元，归母净利润同比下降至9.9亿元，受21H1基数较高影响虽有回落，但也属历史较高水平。2022H2-2023年：海外去库订单平淡，棉价下行周期拖累利润、2023年公司收入同比下22.9%4.5%2023年，公司将一直亏损的越南针织面料工厂出售给德永佳集团，剥离了低效业务。2024年至今：高位成本几近出清，当前盈利进入上行期2024年海外品牌补库、订单回暖，公司海外工厂产能利用率提升，同时相202320235.7%6.0pct12.4%1.9%110.355.2%4.252.89%2000年起加入20表3：公司管理层任职时间较长、行业背景资深姓名 职务 出生年份 简历洪天祝 董事会主席 1968副主席兼行政总

朱先生于二零零四年七月二十七日获委任为执行董事。彼负责本集团的战略实施、营运策划和决朱永祥

裁 1967

策、重要工作决策与组织实施。朱先生于一九八七年毕业于南通纺织工学院。于一九九七年加入本集团前，朱先生曾任南通第二棉纺织厂的总经理助理。叶立新 财务总监 1981

叶先生于二零二零年加入本集团，并于二零二三年初获委任为本集团财务总监，负责本集团之企业融资及财务管理。叶先生于企业融资及财务管理领域拥有逾二十年工作经验，于加入本集团前，叶先生于二零一八年七月至二零二零年七月担任一家德资工程机械制造商之集团财务总监。曹友常

副总裁兼集团纱线生产管理中心总监

1969

沙淘 副总裁兼坯布产管理中心总

1969 ，52.89%，为公司实际控制人。副主席兼行政总裁朱永祥直接间接共计持有公司股份14.45%Star6.99%，独立非执行0.01%74.33%，股权相对集中。图2：天虹国际集团股权穿透图，天虹国际集团2024年报，财务分析公司利润受棉价波动影响呈现出一定周期性2001-2019CAGR+26.0%，主要由产能增长驱动，2005-2019年20400万锭，CAGR+22.0%工厂防控、海运、品牌补库去库周期等影响有所波动，2024230.29亿元，同比增长1.3%，相比2019年增长4.7%。20132021年均为盈利大年，202126.92016-20182024247.3%5.54.1pct2.4%。图年以前公司收入增长较快，特殊时期波动 图公司归母净利润呈现出一定周期性， ，2010-2011年、2021-2022年达到高点，分别对应全球经济经历冲击之后（2008-2009年美国次贷危机、202076.1%料（主要为棉花3-4个月左右，因此棉价变动图5：公司利润波动来自棉花价格周期，资本开支趋于稳定当前时点公司大规模资本开支已趋于稳定，未来几年资本开支方向主要为2024421万锭，预期未来423万锭。图资本开支趋于稳定 图纱线产能趋于稳定， ，投资趋稳、加快偿债，经营现金流充沛2024年公司经营活动现金流净额44.8亿元，其中营运资本贡献24.6亿元，主要为应付账款及应付票据减少贡献19.3亿元，剔除后经营活动现金流净额25亿元左右。筹资活动现金流净额-43.2亿元，主因公司加快偿还债务。我们预计未来公司稳态经营活动现金流净额20-25亿元，充沛的经营现金流将主要用于：资本开支8-10亿元，每年偿还债务8-10亿元。图8：投资趋稳、加快偿债，经营现金流充沛，预计全球纱线规模2025年全球纱线行业规模预计达8456.6亿元人民币，到2032年将达到12602.95.9%。2024年天虹国际集团纱线收入179.1亿元，测算全球市占约2.1%。20251100万锭的龙头企业有魏桥纺织（600万锭、天虹国际集团（245万锭（177万锭，310.2%业不会有大规模的增长，以消化现有产能为主。图预计2025-32全球纱线规模CAGR+5.9% 图国内纱线行业格局分散，CR3=10.2%ANDMARKETS， 2024海通证券研究未来展望偿还债务、降低杠杆带来财务费用节降当前公司处于积极偿债阶段，我们认为短期可展望降杠杆带来财务费用节2511.8+64.2%1.5亿元（0.6亿元40%上下。图年起公司有息负债总额逐年下降 图公司资产负债率目标降至40%上下， ，8-1020252026年1.3、0.5、0.4亿元。结合偿债计划，我们预计公司资产202738.6%，完成公司降债目标。201820192020202120222023202420182019202020212022202320242025E2026E2027E长期借贷（亿元）48.849.332.333.833.935.832.018.016.014.0同比变化0.5-17.01.60.01.9-3.8-14.0-2.0-2.0短期借贷及长期借贷当期到期部分（亿元）22.533.638.438.357.166.553.357.349.342.3同比变化11.14.8-0.118.89.4-13.34.0-8.0-7.0有息负债总额（亿元）71.382.870.672.291.0102.385.275.265.256.2同比变化11.6-12.21.518.911.3-17.1-10.0-10.0-9.0利息支出（亿元）3.54.63.72.13.85.44.53.22.72.3同比变化1.1-0.9-1.61.71.7-1.0-1.3-0.5-0.4平均利率5.9%4.8%2.9%4.6%5.6%4.8%4.0%3.9%3.8%资产负债率63.6%61.7%58.0%56.6%61.4%57.2%51.7%47.3%42.8%38.6%，公司2018-2025 ，服装产地多元布局趋势品牌溯源要求提升带来提份额机遇202542对全球多国加征对等关税以来，各品牌对自身产业链的产地布局多元化要品牌NIKEadidasDeckersUAVF品牌NIKEadidasDeckersUAVFAmerSportsPUMACanadaGooseMoncler产能格局优化方向

预计

北美鞋类业务从中国采购份额约3%，正向接近于零的方向发展，越南、印尼占1/3；服装中国采购占比不到2%，越

鞋类中中国采购份额不到5%，其中一部分不销往美国，其余生产来自东南亚，主要是越南

产品供应来自越南，20%来自约旦，15%印尼，其余分散到多个国家，每个国家所占比

中国直接对美出口比例小于2%，东南亚、中南美洲占美国采购的85%、印尼）

比26%从中国采购占比8%（越南8%、其他、欧洲3%其他超过一半的关税风险来自球类领域，30%技术服装领域，其余来自户外领域

美国从中国的采购量约占10%，并且在进一步减少。4月后加快向美国的交付，优化了25年秋冬季的采购计划，包括将产品从中国重新分配到其他市场

75%加拿大制造，几乎全部符合USMCA规在欧洲生小

不打算将生产从罗马尼亚和意大利转移（到FY25年底30%公司内部生产）各公司定期公告、Transcript，表6：天虹国际集团海外产能占比42%领先其他国内纱线友商海外产能占比公司主要产品2018201920202021202220232024天虹国际集团棉纱39%37%39%44%41%42%42%华孚时尚色纺纱15%15%14%