高管过度自信对企业投资行为的影响

高管过度自信对企业投资行为的影响TITLEOFGRADUATIONPAPER摘要随着二十世纪以来中国经济的腾飞，投资已然成为促进国家经济增长，保证企业健康成长的重要经济活动之一。对行业中的企业而言，合理地利用企业资金进行投资活动能为企业持续良好发展提供源源不断的动力，从而帮助企业实现战略发展目标，提升战略发展能力。对国家宏观经济而言，投资作为经济增长的重要动力，既能通过要素投入拉动经济增长，也能通过改变经济结构来推动经济增长。然而现实中，企业的投资行为所产生的结果可能是畸形的，例如上市公司非常常见的投资过度和投资不足的现象。上世纪50年代，学术界多半是基于传统财务理论当中的“理性经济人”假设，用委托人与代理人存在矛盾或者企业内部信息不对称等原因来解释企业投资过程中所出现的一系列非理性投资行为，但这些解释都有一处说不通的地方，他们都假设企业的管理者是绝对理性的经济人，不会受其他的经济利益驱动或者主观心理等因素的影响而做出非理性的决策。然而在现实生活中，要让企业管理者作到完全理性几乎是不可能的，他们常常会出现非理性的心理状态，而这些心理会影响管理者做决策时的状态，影响他们的主观判断，进而对整个企业的投资，甚至是生产、销售等其他各方面产生深远影响。因此，心理学方面的相关影响因素在财务研究当中开始被广泛的引用，其中就包括了分析管理者过度自信心理对企业投资水平的影响。本文选取了2017-2019年沪深两市A股上市公司的相关数据作为研究样本，以高管过度自信为解释变量，上市公司企业投资水平为被解释变量，通过理论分析与实证分析相结合的方式探究我国上市公司高管过度自信这一非理性心理对企业投资水平的影响。最后，在研究了相关理论基础，参考了其他学者的研究方法和研究结论并结合自己的理论分析和实证分析之后，作者得出如下结论：我国上市公司高管过度自信与企业投资水平呈正相关关系，即高管过度自信能一定程度上提高企业投资的水平。同时，作者也根据实证分析的结果，结合我国上市公司治理现状提出了自己的建议，希望能为上市公司更好地发展贡献自己的绵薄之力。绪论研究背景投资活动是企业各种经济活动当中最重要的一环，与企业的生产、销售、融资、盈利等活动都有着密不可分的关系，同时也关乎到企业未来的可持续发展以及总体战略目标的实现。可以说，合理的投资活动可以源源不断地为企业创造价值，增加股东的财富，实现长久发展。而不合理的投资活动则会使企业的发展陷入困境，股东财富流失，甚至最终走向破产。20世纪80年代末到90年代末，中国经历了第一轮投资热潮，香港-珠三角区以惊人的速度发展起来；从90年代中期开始，中国第二轮投资热潮兴起，至21世纪初达到高潮，上海-长三角区蓬勃发展。而自2010年以来的近十年内，我国全社会的固定资产投资总量呈现出稳定增长的态势从国家统计局公布的数据(图1-1)来看，2010年到2016年，全社会固定资产投资占GDP的比重从60%上涨到了80%，而从2017年开始，这一比重开始逐渐降低。不过10年间，该比重的平均值高达71.6%。这些都表明，我国企业的投资活动在过去的10年时间里一直处于一个十分活跃状态，这一方面说明经济在稳定发展，企业的投资行为活力满满，另一方面我们也要加强对企业投资活动的关注与研究，未雨绸缪，防止因企业非效益性投资活动所造成的社会资源的浪费。图1-12010年至2019年全社会固定资产投资和GDP（数据来源：国家统计局）然而，在市场经济迅猛发展，投资浪潮不断掀起的同时，有专家也注意到了当下上市公司中出现了大量投资不合理的现象，这些不合理的投资行为所产生的结果可能是扭曲的、变形的，从而造成投资过多或不足。自1950年以来，世界各地的学者一直在以传统财务理论为基础研究公司的财务行为，他们广泛地认为，公司的投资者和管理人员是完全理性的，但随着经济全球化促进世界各地经济的迅猛发展，过度投资以及频繁并购、并购成为了投资热潮所带来的最显著的问题。这些异常的企业投资行为在理论上是无法得到解释的。直到20世纪70年代，行为金融学的奠基人Kahneman和Tversky打破了“理性经济人”假设，他们的观点认为，现实中的企业管理者并不总是完全理性的，他们容易受到内部或者外部因素的限制，从而做出“非同寻常”的决策和行为。这些限制性因素包括了直接或间接的经济利益驱动、个人情绪因素、主观心理因素、主管判断能力以及其他外部不确定性的干扰等。而建立Kahneman和Tversky理论之上所进一步发展而来的公司行为财务理论则认为，“不完全理性”是普遍存在于企业内部管理者和外部投资者当中的，例如，在现实生活中，一些领导人过分的自信，过分的以自我为中心，他们自信地认为自己的知识，技能，判断力和决策力要优于他人，因此他们高估了自己的主观判断，从而就导致了各种风险被低估，最终造成了企业的过度投资、低效投资和失败投资。研究意义理论意义公司的投资决策与公司的健康可持续发展息息相关，同时，也直接或间接地影响公司的融资决策和股息政策。但是，由于种种原因，经营企业业务的高管可能没有做出使企业价值最大化的投资决策。因此，公司的投资水平可能会失常，导致公司的投资过度或投资不足。正是上述公司投资异常现象和许多不合理的资本市场现象促使研究人员认识到，管理者是寻求最大化自身利益的“理性经济人”这一假设与现实相矛盾。于是，更多的学者注意到了人们在做投资决策时的非理性行为。2002年，美国心理学家卡尼曼因其在行为经济学领域的成就而获得诺贝尔经济学奖。15年后，诺贝尔经济学奖获得者理查德·塞勒(RichardThaler)也是一位金融和行为科学教授。所有这些都反映出学术界对人类非理性心理特征的重视。而随着对人类非理性心理特征研究的不断深入，“经济人不完全理性”这一假设受到越来越多学者的认可，而在这一假设基础上开展的对企业各方面的研究也如雨后春笋一般涌现。因此，作者顺应学术研究的热潮，从高管过度自信这一非理性心理出发，致力于探究这种心理对企业投资的影响，以希冀在一定程度上丰富现有研究。现实意义投资，在我国经济发展的历程中扮演了重要的角色。企业为了响应经济发展的需要，总是会选择进行投资活动，用以发展自身的同时，促进全社会投资水平的提高。但最近几年，相当一部分上市公司盲目地扩大投资规模，不断将资金投入于各种自身并不熟悉的领域，引发社会资源被大量浪费的问题，同时公司自身的投资效率也不断下降，导致公司价值降低甚至最终走上破产重组的道路。陆阳俊在他的《管理者过度自信与企业投资行为研究——以乐视网为例》一文中就分析了乐视网的“一把手”贾跃亭过度自信的投资行为，贾跃亭将大量资金投入到自己本不熟悉的领域，最终限制了企业发展，降低了企业价值，造成了今天的困境。而据伍如昕(2011)的研究显示，我国上市公司中有将近25%的管理人员都存在过度自信的心理特征，可见存在过度自信心理在上市公司企业高管当中是一个普遍现象。随着2014年中国经济新常态的提出，企业如何合理有效地进行投资成为了大家关注的热点。毋庸置疑，我国上市公司对全社会的经济发展发挥着举足轻重的作用，只有这些上市公司实现了可持续发展，我国的经济才能健康长久发展，因此对企业投资行为进行研究是不容忽视的重要课题。本文作者通过建立线性回归模型，深入分析高管存在过度自信心理会对企业投资产生怎样的影响，而针对如何对高管的非理性行为风险进行有效的控制，进而在某种程度上，降低它对企业投资活动带来的不利影响，作者也提出了自己的建议。因此，文章有着深远而现实的意义。国内外研究现状国外研究现状国外对高管过度自信以及企业投资水平的相关研究起步比国内早，相关的理论调查和实证研究也比较多，因此，笔者做了如下梳理。早在1890年，著名英国经济学家阿尔法雷德就在其《经济学原理》一书中提到过：“经济学是一门研究财富的学问，同时也是一门研究人的学问”。而到了1986年，Roll创造性地将心理学上的过度自信理论应用到公司金融研究当中后，学术界关于研究过度自信这一非理性心理的大门便被打开，很多的学者都借鉴了Roll的研究思路进行相关研究。Shefrin(2001)通过研究企业高管做决策的过程发现，过度自信心理会令高管主观性地过分放大项目的收益，同时对项目风险视而不见，因而造成项目实际收益不如预期，而实际风险超出预期的情况[4]。2002年Heaton通过构建金融分析模型分析了高管过度自信如何造成企业的投资不足与投资过度。一方面，过度自信的高管常常更倾向于认为自己企业的市值被低估，因而在做投资时，他们宁可选择使用内部现金流进行投资，也不愿意用他们认为成本过高的外部融资。这样一来就造成了企业的投资不足;另一方面，过度自信的高管往往会过高地估计投资项目的收益，从而投资于回报不佳的项目，造成企业的过度投资。（16）Ulrick(2004)通过研究美国上市公司高管过度自信对公司投资的影响也发现，过度自信的高管会更倾向于对现金流回报较高的投资项目投资。以上研究都表明了高管过度自信这一非理性心理会显著影响投资水平。国内研究现状随着国外学者研究的不断深入，国内学者也开始关注高管过度自信相关领域对企业投资的影响，大多数学者的研究表明，高管过度自信对企业投资有正向的影响。郝颖等(2005)}}]运用高管持股数量的增减变动情况来衡量管理者是否存在过度自信，研究表面，我国上市企业约有四分之一的高管有过度自信的倾向，并且这种倾向能显著地提高企业投资水平。伍如昕(2011)通过企业投资决策调查问卷的形式获取了300余位上市公司高管过度自信心理的相关资料，调查结果同样表明，有将近25%的管理人员都存在过度自信的心理特征。王霞、张敏等(2008]则是通过企业盈利预测偏差衡量高管过度自信心理，以此来考察过度自信与过度投资之间的关系。他们的研究表明，过度自信的决策者更有可能产生过度投资行为，而这一观点与Heaton的理论分析模型所得到的观点如出一辙。花贵如(2011)等研究发现，高管的过于乐观或过度自信等心理状态，是高管个人情绪对企业的投资决策产生影响的一个重要渠道。而近年来国内现在对该领域的研究则更加完善了高管过度自信对企业投资影响的相关内容。邓小艳以2010-2013年沪深两市A股上市企业的数据为研究样本，发现我国上市公司高管的过度自信心理于企业投资效率呈现出倒U型关系，即高管过度自信对企业投资效率有一定的提升作用，但随着过度自信的膨胀，高管的自信心理会降低企业的投资效率。张淞云（2019）通过增加股权制衡的交互项发现，股权制衡能在一定程度上缓解过度自信所造成的投资扭曲行为，且这种负向调节的能力在不同地区有着显著的差异。(三)文献评述从上述文献可以看出，目前己经有大量关于管理者过度自信和企业投资方面的研究，研究所涉及的因素也相当广泛，包括自由现金流、财务杠杆、债务结构、股权结构等等，但多数是从委托代理理论、信息不对称理论等，这些建立在“理性经济人”假设基础上的传统财务理论角度出发进行的研究。但是，“理性经济人”假设在现实的应用当中存在明显的缺陷，现实当中的过度自信、锚定效应、羊群效应等非理性特征，都会对企业的投资行为产生影响。因此，本文将从过度自信这一非理性心理特征出发，研究其对企业投资水平的影响，以期能够对现有的相关研究有所补充。（三）本文的研究内容和方法1、研究内容本文研究的是上市公司高管过度自信对企业投资水平的影响。在研读国内外相关文献的基础上，通过理论分析和实证分析相结合的方式，得到本文的研究结论并提出可行性的建议。本文的主要内容有：（1）关于高管过度自信和企业投资相关研究的整理。（2）研究概念与相关要素的界定，研究理论基础的总结。（3）高管过度自信影响企业投资的理论分析。（4）高管过度自信影响企业投资的实证分析。（5）结论与建议。2、研究方法（1）文献研究。用各种途径查找国内外的相关研究，包括著作、权威文献、相关期刊、学者论文等，通过对这些文献的研读，掌握基本研究方法、基础理论以及相关概念等，再结合自己的个人思考与感悟，对文献进行归纳总结。（2）数据收集。利用Choice金融终端搜集研究所需要的上市公司数据，并用Excel对数据做初步筛选处理，使其成为可使用的数据面板。（3）理论研究和实证研究相结合。首先，以各种理论和相关研究作为基础，通过理论分析，分析出高管过度自信对企业投资水平所存在的可能影响。然后通过SPSS17.0统计软件进行数据分析和处理，得出相关统计结果，并进行总结。理论基础与相关概念的界定高管高管，即企业高层管理者，是指在公司管理层中担任重要职务，掌握了公司重要信息，决定了企业发展和影响企业绩效的核心人员，主要包括董事会、总经理和其他参与企业战略性决策的管理人员大部分国外学者单一地把公司的CEO或总经理作为公司的高管进行研究，而国内学者对高管的定义则更加多元化，因为目前我国的公司治理机制并不十分完善，在这种情况下，研究中对企业高管的定义主要取决于所要研究的事件。本文将采用学者张淞云（2019）对企业高管的定义，认为企业由高管由董事、监事和总经理等构成。高管过度自信过度自信是认知心理学的研究成果，它是指人们过高地估计了自身的能力和私人信息的准确性。目前，过度自信理论广泛地应用于行为金融学，用以研究投资者在投资过程中因过度自信这一因素的影响而产生的投资偏差。Cooperetal.(1988)在询问企业家关于他们的企业未来成功的可能性时，81%的人认为其成功的可能性介于0到30%之间，而只有33%的人认为失败的可能性为零。然而，当被问及企业失败的机率时，有39%的人回答在0-30%之间。由此可见，高管的过度自信心里是普遍存在的，受这种心理的影响在做决策时，高管可能会夸大自己预测的准确性等，在本文中主要是指，高管过于相信自己的能力和判断，在对投资项目进行评估时，会高估收益，低估风险，从而对投资活动产生影响。而如何准确地度量过度自信这一非理性偏差呢？通过作者的整理发现，目前学术界对于管理者过度自信的测量方式常有以下几种：衡量指标采用该指标的代表学者高管持股数变化情况由Malmendier&Tate与2005首先提出并在研究中采用，后被郝颖（2005）、饶育蕾（2010）等国内学者采用。高管薪酬Hayward,Hambrick,1997;姜付秀等，2009并购次数Malmendier&Tate,2003;Doukas,Petmezas,2010;王艳林，2014企业景气指数余明桂等，2006高管个人特质余明桂等，2006；姜付秀等，2009；江伟，2010企业历史业绩Hayward,Hambrick,1997主流媒体对CEO的评价Hayward,Hambrick,1997;BrownSarma,2006;HribarYang,2006资料来源：作者整理企业投资投资，一般是指是经济主体在一定时期内向一定领域（指定的企业或项目）投放资金或者货币等价物，以期望在未来可预见的时段内获得收益或是资金增值的一种经济行为。投资可分为三大类，即实物投资、资本投资和证券投资等。实物投资和资本投资主要是以货币、生产资料、劳动力或者无形资产等投入企业，通过生产经营活动取得一定利润；证券投资则是以货币购买企业发行的股票和公司债券，间接地参与到企业的利润分配中。企业的投资活动又可以分为两大类:对内投资，进一步扩大生产规模;对外投资，扩展企业经营的领域。而在本文中，作者所研究的企业投资活动主要是对内投资活动，即高管的过度自信会对企业的对内投资产生什么影响。根据参考其他学者对企业投资水平的测量方式，作者将企业投资水平做如下定义：企业投资水平=本年度新购入固定资产、无形资产和其他长期资产得总支出研究的理论基础本文通过对相关理论的介绍，在各种理论和前人对理论的解释基础上，构建起高管过度自信对企业投资行为影响的理论框架。期望理论期望理论，是美国著名科学家维克托（Victor）于1964年的，也叫“效价-手段-期望”理论，是商业心理学和行为科学相结合的产物，它可以简单地用公式表示为：激动力量=期望值×效价，其中，期望值是个人根据其主观经验判断的实现目标的可能性，效价则是代表了个人动机和内在潜能的力量。该理论的公式意味着，个人主动性的调动程度会受到期望值和效价共同影响。换句话说，人们对实现目标越有把握，就越能激起人们追求目标的积极性，从而实现目标。期望理论在一定程度上解释了过度自信心理产生的缘由，依据期望理论，企业管理者若由于其过分自信的心理偏差引发企业非效率投资，将对企业产生比预期更重大的损失。委托代理理论随着企业所有权与经营权的分离，1976年MichaelC.Jensen等首先提出了代理关系理论。根据Michael的描述，企业当中的委托代理关系是企业的所有者（股东）通过契约合同，指定或雇用其他行为主体（企业代理人，即高管）为其服务，一般来说，代理人同时也享有一定程度的决策权。而相应的，企业的所有者会根据代理人所提供的服务数量和质量来支付相应的薪酬。而代理关系当中的主要矛盾则是由于双方利益冲突而引发的委托人与代理人之间的矛盾。作为企业的高管（董事长和总经理），他们也许为了实现自身业绩的目标，或受到解雇的威胁，而产生了过度自信的心理，从而低估了投资中风险存在的可能性。因此，委托代理理论是解释高管为何会产生过度自信心理的重要原因之一。信息不对称理论信息不对称理论认为，人们在获取和掌握信息的程度上是有差异的，若一方掌握了重要且充分的信息，则表明其占据优势，反之则表明其处于不利位置。信息不对称理论不仅说明市场信息对交易双方的重要性，也从另一方面说明市场参与者获得信息量不同承担的风险和收益也就不同。由于委托代理关系的存在，导致了委托人与代理人获取信息的能力不同，从而使二者之间产生矛盾，在企业内部，由于信息不对称，相较于公司管理者，公司的拥有者（股东）对企业的经营情况等相关信息的掌握程度处于相对较劣势的地位，而对于企业的重大决策，股东又处于相对较优势的地位。所以，股东在不了解企业真实经营状况的情况下，产生过度自信的心理，从而做出非理性的投资决策。行为金融理论20世纪90年代，行为金融学的研究人员通过大量的实证研究发现，企业的内部管理者和外部的投资者存在非理性的心理的现象十分普遍，通常表现为企业的管理者过度自信和盲目乐观，对企业投资项目或企业未来收益表现得过于自信，从而选择高风险的投资项目，导致非效率投资行为。而外部投资者容易受这些内部管理者的投资行为的影响而投资该公司。总而言之，企业非效率投资的出现大都是因为管理者或投资者对企业目前承受风险能力和实际经营能力做出的错误估计而进行的决策，因而会严重影响企业价值。高管过度自信影响企业投资的理论分析高管过度自信是一种非理性心理特征，从上一章过度自信相关理论的描述，以及相关学者研究得出的理论可知，这种非理性心理在高管进行投资决策时会产生重大影响，具体通过以下两种途径来实现。首先,夸大自己的主观判断能力。过度自信的高管通常会认为自己的能力优于其他人,他们过分相信他们在投资项目上的“品味”，所以在评估投资项目时，他们更加倾向于将项目的预期回报乐观化，高估项目的未来收益。第二，控制幻觉。由于过度自信的高管通常高估了自己的能力，所以在选择投资项目时，他们常常更倾向于选择回报率更高的项目。与此同时，控制幻觉又会让高管自信地认为一切皆在掌控之中，在这样心理的操控下，高管往往会低估项目存在的风险或者高估企业应对风险的能力，从而使企业面临更多的风险。如果用财务管理当中现金流测算的方法去测算项目的净现值（NPV），则高管过度自信可能会带来高估项目收益也就是潜意识夸大未来现金流入，低估投资风险也就是降低了估算时的折现率，从而得到的项目净现值是高于其真实的净现值的。通过计算推到我们可以看到：某一企业准备投资一个项目A，该项目一共有n期，且各期都给企业带来净现金流（CF1,CF2,CF3……CFn），根据市场利率和项目风险计算出的折现率为r。如果高管是完全理性的，则根据NPV计算公式，投资项目A的净现值为NPV=i=1nCFi(1+r)i而当高管产生过度自信的心理时，高管会高估项目现金流，即CFi0>CFi，此时，企业就很可能投资一个实际收入不如预期的项目。在通过查阅相关资料以及阅读其他学者对高管过度自信和企业投资行为方面的文章后不难发现，上述结论也得到了其他学者和专家的证实。ElenaPikulina，LucRenneboogb和PhilippeN.Tobler（2019）在他们的研究中发现，关于高管对其在财务方面所掌握的知识和高管的过激投资行为有者显著的正相关关系，换句话说，如果高管充分相信自己的专业知识，那么他就有可能加大投资的力度。国内学者当中，王海明、曾德明(2012)通过运用2006-2010年沪深两市A股上市企业的数据建模分析发现，CEO过度自信与公司投资支出存在显著正相关关系。因此，根据上述关于高管过度自信影响企业投资行为的理论分析和相关学者的研究结果，笔者提出如下假设：过度自信的管理者对企业投资有正向的影响，会造成企业投资水平的提升。高管过度自信影响企业投资的实证分析(一)数据来源本文数据来源于Choice金融终端数据库，选取我国沪深两市A股上市公司2017-2019年的数据作为研究样本。在对数据进行分析之前，首先使用Excel对数据进行初步筛选、处理，然后用SPSS17.0统计软件对筛选出的数据进行分析。数据筛选：在选取了我国沪深两市A股上市公2017-2019年的数据作为研究样本后，按照如下步骤对样本进行了仔细的筛选：1.删除金融保险行业的上市公司，因为该行业的盈利模式和会计制度同其他行业相差较大，不具可比性。2.删除ST类公司，因为该类公司的经营状况不佳，作为样本很可能影响最终结果的可信度。3.删除研究样本区间当年上市的公司，因为无法得到该类公司连续3年的财务数据，故删除。4.删除初选样本公司中数据异常和数据缺失的样本。(二)变量选取1.被解释变量——企业投资水平(inv)本文的被解释变量为企业投资水平，借鉴陈红兵等(2013)的研究，采用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金”进行度量，再除以年初总资产进行平均化，记作inv。(2)主要解释变量——高管过度自信如何衡量高管过度自信这一因素一直以来是学术界的难题，因为过度自信是人类心理的一种状态，它很难通过数据来准确地量化表达，所以无论从哪种方法去衡量管理者的过度自信，都有不完美的地方。但是这并不能阻止国内外的学者对该领域研究的热情，作者搜集和整理了国内外学者对高管过度自信这一指标衡量的方式，包括了量化的指标，如高管持股变化情况、高管薪酬、并购次数、盈余预测偏差程度等，和非量化的指标，如高管个人特质、相关主流媒体对CEO的评价以及企业内部员工对CEO的评价等。本文对过度自信的衡量办法参考借鉴了Malmendier&Tate(2005)、郝颖等(2005)的研究方法，采用高管持股变化情况来度量高管过度自信。从理论上分析，当企业的管理层产生过度自信的心理时，他们一般会认为自己有能力在未来一段时间内使企业价值上升，因此他们会增加自己所持有的股票数量。具体的测量方法为管理者本年度持股数与上年的差值，如果差值大于零，则表明管理者是过度自信的，哑变量取1，否则取0。控制变量根据其他学者的实证研究，影响企业投资水平的其他因素还包括：财务指标（1）企业规模（size）一般来说，不同规模的企业其投资水平会有所不同，因此把企业规模作为控制变量，可以对因企业规模不同而造成的投资水平差异进行有效地控制。本文参考张淞云的控制办法，采用期末资产的自然对数来衡量企业规模，对其进行控制。（2）资产负债率（lev）企业的资本结构会影响企业的融资成本和融资的难易程度，进而影响企业的投资决策。而资产负债率目前最广为接受的用于衡量企业资本结构的指标，其公式为：资产负债率=总资产总负债（3）总资产收益率（roa）该指标用于衡量企业一定期限内的盈利能力，盈利能力越强，企业就有更多的内部资金，根据融资优序理论，企业会优先使用内部资金进行投资。因此，总资产收益率会对企业的投资水平产生影响，其公式为：总资产收益率率=企业净利润总资产（4）货币资金量货币资金主要用来衡量企业的现金流。企业的现金流的多少会直接影响企业投资水平。变量定义表变量类型变量符号变量名称变量定义被解释变量inv投资水平（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金）/年初总资产解释变量overc过度自信高管持股比上一年增加认为其存在过度自信，哑变量取1，否则取0控制变量size企业规模总资产的自然对数lev资产负债率总负债/总资产roa总资产收益率净利润/总资产cash货币资金期末现金及现金等价物余额/总资产Year年度当年取1，否则取0模型构建作者通过回归分析的方法对研究假设进行实证分析。根据假设：过度自信的管理者对企业投资有正向的影响，会造成企业投资水平的提升，作者以企业的投资水平作为被解释变量，以高管过度自信作为解释变量，对全体样本进行回归分析。假设模型：invi,t=β0+β1overci,t+β2sizei,t+β3levi,t+β4roai,t+β5cashi,t+Year+其中，“t”代表年份，“i”代表股票代码，“β0”代表常数项，“Year”代表年度效应，“ε变量的描述性统计和相关性分析(一)变量的描述性统计表X对实证分析需要的主要变量进行了描述性统计分析，可以看到总样本量为273。其中，将高管过度自信虚拟化处理，其他变量为连续变量，并在1%水平上进行了缩尾处理，对于小于1%的结果用1%的值赋值。由表可知，企业投资水平最大值为46.575%，最小值为-4.479%，平均值为3.70776%，不同的样本投资水平有明显的差异。而在所选样本企业当中，高管持股变动数量最大为75000万股，最小为-8973.292万股，平均为339.65万股，说明多数企业高管选择增持本公司股票。作者随后将高管持股分为增持和减持/保持不变两类，并将选择增持的高管定义为有过度自信心理的高管。将描述高管过度自信的变量overc设为哑变量，其平均值为0.2843，说明有28.43%的企业高管存在过度自信心理特征，这一比例与张淞云(2019)的研究基本相符，同时也反映出过度自信在上市公司中的存在比较普遍。控制变量方面，企业规模(size)的最大值为29.002，最小值为19.324，平均值为23.385，标准差为1.6506。这说明在获取的上市公司企业样本中，企业规模存在较大差距。资产负债率(lev)的最大值93.165%与最小值2.213%，差距较大，可能是因为作者通过Choice终端选取的企业来自于除金融保险行业之外的各个行业，不同行业之间的资产负债率有非常大的差别，但平均值52.44%于一般所认为的企业资产负债率适宜水平（40-60%）是相符的。总资产收益率(roa)最大值为34.147%，最小值却为-57.977%，说明所选取的上市公司有盈利的，也有亏损的，但从平均值上可以分析得出，上市公司的总资产收益率整体水平为3.7189%，这与学者张淞云（2019）所得到的3.58%也基本一致。货币资金(cash)的最大值、平均值和最小值之间也存在较大差距，这也是由于不同行业对货币资金的需求不同，存在这种现象并不奇怪。变量变量单位样本容量平均值标准差最大值最小值inv%2733.707765.14828546.575-4.479overc%27328.430.443910size27323.385201.65058729.00219.324lev%27352.4477919.61928293.1642.213roa%2733.718946.52780734.147-57.977cash%2730.17360.14120.72720.0087(二)变量的相关性分析从表X可以大致判断和分析各变量之间的相关关系，高管过度自信与企业投资水平呈显著的正相关关系，这初步表面了高管过度自信对企业投资水平增加有显著的作用。除此以外，从表4-4中还可以看出，基本上所有变量之间的显著性水平都在1%以上，而且变量与变量之间的相关系数都比较小，在可接受的范围之内。从表4-5不难发现，VIF均远小于10，不必担心多重共线性问题，整体而言，本文所构建的模型基本能保证实证结果的可靠性。变量间的皮尔逊相关系数表invovercsizelevroacashinv1-0.074-0.129*-0.0970.028-0.109*overc-0.07410.0500.030-0.020-0.085size-0.129*0.05010.652**0.0650.593**lev-0.0970.0300.652**1-0.121*0.352**roa0.028-0.0200.065-0.121*1-0.022cash-0.109*-0.0850.593**0.352**-0.0221*.在0.05级别（单尾），相关性显著。**.在0.01级别（单尾），相关性显著。多重共线性诊断容差VIFoverc0.9761.025size0.4002.498lev0.5441.837roa0.9411.063cash0.6281.592高管过度自信影响企业投资的回归结果分析本文主要运用SPSS17.0线性回归模型对全体样本进行回归检验，以验证高管过度自信同企业投资水平之间的正相关关系。如表X所示，以企业投资水平作为因变量，高管过度自信作为自变量的非标准化系数为0.805，显著性为0.227，这说明在排除了企业规模、资产负债率、总资产净利率和货币资金对回归结果的干扰之后，高管过度自信(overc)与企业投资水平(inv)呈现显著的正相关关系，高管过度自信对企业投资有显著正向影响，即高管过度自信会显著提高企业投资水平。这与作者在之前所提出的假设以及与理论分析的结果均一致。在全样本回归中，高管过度自信与企业投资水平在1%水平下显著，验证了之前所建立的假设。企业规模和总资产净利率在全样本回归中与企业投资在1%的显著性水平下正相关，这说明企业规模越大、企业的盈利能力，则企业越容易提升投资水平。资产负债率在全样本回归中与投资水平在1%水平上显著负相关，这是因为当企业资产负债率高时，企业可能面临高杠杆的资本结构，此时会有较高的财务风险和融资成本。所以在高风险、高成本的情况下，企业一般不会选择投资。货币资金与企业投资的回归系数为负数，这和郝颖（2005）的研究有所出入，可能是因为，在所选的样本中一些上市公司的投资机会较少，造成企业大量持有货币资金的现象，所以才导致了企业投资水平与企业货币资金之间呈负相关的关系。未标准化系数标准化系数显著性B标准错误BetaOverc0.8050.6650.0740.227size0.2430.2980.0780.416lev-0.0050.021-0.0190.814roa0.0220.0490.0280.651cash-9.130E-120.000-0.0620.417a.因变量：企业投资水平（inv）研究结论与建议一、研究结论投资是企业至关重要的财务决策之一，与公司后续的各种决策密切相关，对企业的未来发展十分重要。同时，在现代公司制度下，一个公司的各种经营活动的书面达成与实际付诸行动，往往都是由高管来完成，而不一定是企业的所有者，可见高管人员在企业投资决策中有着不可或缺的地位，对企业未来的影响不容忽视。本文基于行为财务理论探讨了管理者过度自信的这一非理性心理对企业投资的影响。本文首先对相关的理论和前人的研究做了梳理和解读，然后提出作者的假设，即过度自信的管理者对企业投资有正向的影响，会造成企业投资水平的提升。然后，以2017-2019年我国沪深两市A股上市公司的财务数据作为初始研究对象，建立回归分析模型分析高管过度自信与企业投资水平的关系。通过实证分析，本文得出如下结论：高管过度自信与企业投资显著正相关关系，即当高管存在过度自信心理时，往往会开展更多的投资活动，企业