泛固收资产配置研究系列分析报告：股债恒定ETF增强策略创新

证

券

研

究

报

告股债恒定ETF增强策略创新——泛固收资产配置研究系列之一2026.1.25主要内容◼

从理论模型和期权定价例证角度出发，都可以印证再平衡策略的波动率空头属性。◼

基于此，我们设计了一个基于波动率敞口的再平衡择时策略，根据波动率变化规律调整组合的做空波动率敞口。•做空波动率策略在训练样本（2016-2020年）表现较好，收益、回撤、波动的表现都要更优；但是在测试样本（2021-2026.01）表现并不理想，尽管降低了回撤和波动，但收益有所损失。••原因可能在于股债再平衡策略占优的假设依赖，有时候可能与实际市场环境并不一致。股债再平衡的优势，依赖于股债之间大部分情况下呈现的“此消彼长”关系，因此，可以在此基础上开展“高抛低吸”操作。但是，如果这一假设条件变得并不稳定，股债再平衡策略的表现也会打折扣。◼

因此，需要考虑到股债两类资产可能产生的趋势性差异，对再平衡策略的负面影响。◼

进一步地，我们改进了第二部分提出的做空波动率策略，主要考虑到再平衡策略本身对于资产表现交叉轮动的市场环境依赖。•主要调仓逻辑：在做空波动率策略的基础上，择时叠加股、债的动量。◼

改进后的做空波动率&动量策略表现较好，呈现出收益提升、波动减小、回撤降低的优势。••••最近10年，策略相较基准年化收益增厚

72bp、年化波动减小

25bp、最大回撤降低

65bp。最近5年，策略相较基准年化收益提升55bp、年化波动减小32bp、最大回撤降低148bp。最近5年，股债15/85收益表现在偏债混合基金中处于大约65%分位数水平；——按照做空波动率&动量的择时策略增厚收益之后，年化收益表现在偏债混合基金中可以提升至78%分位数水平。同时，年化波动控制在2%左右的低分位数水平、最大回撤控制在1%左右的低分位数水平。证券研究报告风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来2本人有

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:

lycqlc位置一：

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每月1000元主要内容1.

股债恒定ETF的衍生品属性2.

基础：做空波动率的择时策略3.

改进：叠加股债动量的增强策略4.

总结31.股债恒定ETF的衍生品属性再平衡策略自带波动率空头敞口41.1

股债恒定相关指数产品较为丰富◼

代表性中证股债恒定比例指数中，从成分股票指数规模和债券指数覆盖范围来看，A500交易所股债恒定比例指数的规模相对较大。股/债恒定比例股票指数规模,万指数指数代码指数基期股票指数代码债券指数代码调仓频率亿元10/9020/8030/7010/9020/8030/7010/9020/8030/705/95932411.CSI

2017-06-30932412.CSI

2017-06-30932413.CSI

2017-06-30932339.CSI中证红利股债恒定比例指数中证0-5年中高等级信用债中证红利全收益指数H00922.CSI23.4518.6630.78票息策略指数950347.SH950348.SH950349.SH2017-06-302017-06-302017-06-30950317.SHH11006.CSI932492.CSI上证红利股债恒定比例指数上证0-5年高等级信用债票上证红利全收益指数H00015.SH息策略指数932435.CSI

2013-12-31932436.CSI

2013-12-31932437.CSI

2013-12-31932466.CSI

2013-12-31932467.CSI

2013-12-31932468.CSI

2013-12-31932469.CSI

2013-12-31932470.CSI

2013-12-31932471.CSI

2013-12-31932472.CSI

2013-12-31932473.CSI

2013-12-31932474.CSI

2013-12-31932475.CSI

2013-12-31932477.CSI

2013-12-31932478.CSI

2013-12-31932479.CSI

2013-12-31932480.CSI

2013-12-31932481.CSI

2013-12-31932554.CSI

2013-12-31932555.CSI

2013-12-31932556.CSI

2013-12-31932557.CSI

2013-12-31932558.CSI

2013-12-31932559.CSI

2013-12-31932560.CSI

2013-12-31932561.CSI

2013-12-31932562.CSI

2013-12-31932563.CSI

2013-12-31932565.CSI

2013-12-31932566.CSI

2013-12-31932567.CSI

2013-12-31932568.CSI

2013-12-31932569.CSI

2013-12-31中证红利低波股债恒定比例中证800红利低波动全收931848CNY010.CSI中证国债指数益指数10/9015/8520/8030/705/95中证A500交易所股债恒定比例指数中证交易所0-10年国债及政中证A500全收益指数

000510CNY010.CSI68.795.15策性金融债指数932492.CSI932492.CSI932491.CSI932491.CSI932491.CSI10/9015/8520/8030/705/95中证现金流交易所股债恒定比例指数中证800自由现金流全收中证交易所0-10年国债及政932368CNY010.CSI931848CNY010.CSI益指数策性金融债指数季度再平衡中证红利低波交易所股债恒定比例指数10/9015/8520/8030/705/95中证800红利低波动全收中证交易所0-10年国债及政30.7868.795.15益指数策性金融债指数10/9015/8520/8030/705/95中证A500交易所0-7年股债恒定比例指数中证交易所0-7年国债及政中证A500全收益指数

000510CNY010.CSI中证800自由现金流全收策性金融债指数10/9015/8520/8030/705/95中证现金流交易所0-7年股债恒定比例指数中证交易所0-7年国债及政932368CNY010.CSI益指数策性金融债指数中证红利低波交易所0-7年股债恒定10/9015/8520/8030/70中证800红利低波动全收中证交易所0-7年国债及政931848CNY010.CSI30.78益指数策性金融债指数比例指数证券研究报告资料：wind，申万宏源研究51.2

但是，不同股债配比的组合呈现较大分化◼

再平衡策略具有一定优势。•比较而言，股债恒定指数相比于债券指数具有更佳的收益优势，相比于股票指数具有更低波动、更低回撤的优势。◼

但不同股债配比的组合呈现较大分化。◼

因此，有必要探讨在给定股债恒定指数的基础上，有效改善收益风险特征。资料：wind，申万宏源研究证券研究报告61.3

衍生品属性：一个简单的理论模型论证◼

假设一个股票权重w，债券权重1-w的股债恒定组合A，令债券收益率为固定常数r◼

组合收益率可以表达为：푑퐴퐴푑푆=

푤

∗

+

1

−

푤

∗

푟푆◼

求解该微分方程可以得到：퐴

=

퐶

∗

푆ꢀ

∗

푒ꢁꢂꢀ

∗ꢃ푇≜

퐾

∗

푆ꢀ◼

进而可以证明，组合A是S的凹函数：푑2퐴=

−퐾

∗

푤

∗

1

−

푤

∗

푆ꢀꢂ2푑푆2◼

亦即，再平衡策略本身具有负Gamma的特征，往往对应着负Vega证券研究报告71.4

衍生品属性：一个简单的数值案例说明◼

更完整的理解，再平衡策略相当于股+债买入持有的同时，做空波动率：Suu=4p=0.5p=0.5Su=2p=0.5S=1Sud=Sdu=1Sdd=0.25Sd=0.5第2期策略第0期Suu=4Sud=Sdu=1

Sdd=0.25+0.0643+0.0428-0.10711.000000-0.21600卖出看跌期权（K=0.4660，二叉树定价）卖出看涨期权（K=3.6760，二叉树定价）卖出宽跨式期权-0.32400.12962.88402.68962.68960买入债券（初始0.1071元，无风险收益率10%）买入并持有策略（初始0.6元股票，0.4元债券）卖空波动率+买入债券+买入并持有0.12961.08401.21361.21360.12960.63400.54760.54761.00001.0000再平衡策略（60%股票，40%债券）证券研究报告资料：申万宏源研究81.5

波动率与股债恒定组合表现负相关◼

历史数据来看，A500指数波动率与股债恒定组合指数之间，也呈现明显的负相关关系。资料：wind，申万宏源研究证券研究报告91.6

波动率本身的特征◼

均值回复◼

聚集性••波动率上行至高位，往往会维持高位甚至继续上行一段时间，转为下行之后则变化比较快；波动率下行至低位，往往会维持低位甚至继续下行一段时间，转为上行之后则变化比较快。◼

波动率本身走势难以预测，但波动率的性质特征可以用于策略设计。中证ꢀꢁꢁ

收益指数

，年化波动率ꢂꢃꢅꢀꢁꢁꢅꢁꢀꢁꢁꢄꢀꢁꢁꢄꢁꢀꢁꢁꢃꢀꢁꢁꢃꢁꢀꢁꢁꢂꢀꢁꢁꢂꢁꢀꢁꢁꢀꢁꢁꢃꢁꢂꢆꢃꢁꢂꢇꢃꢁꢂꢈꢃꢁꢂꢉꢃꢁꢃꢁꢃꢁꢃꢂꢃꢁꢃꢃꢃꢁꢃꢄꢃꢁꢃꢅꢃꢁꢃꢃꢁꢃꢆꢊꢋꢆꢆꢊꢋꢈꢈꢊꢋꢂꢃ资料：wind，申万宏源研究证券研究报告101.7

总结◼

从中证指数系列来看，股债恒定指数产品已经较为丰富。其中，代表性中证股债恒定比例指数中，从成分股票指数规模和债券指数覆盖范围来看，A500交易所股债恒定比例指数的规模相对较大。◼

再平衡策略具有一定优势：从股债恒定指数来看，收益优于债券，波动、回撤优于股票。•但不同股债配比的组合呈现较大分化。因此，有必要探讨在给定股债恒定指数的基础上，有效改善收益风险特征。◼

从理论模型和期权定价例证角度出发，都可以印证再平衡策略的波动率空头属性。•历史数据来看，A500指数波动率与股债恒定组合指数之间，也呈现明显的负相关关系。◼

波动率具有均值回复和聚集性特征，其中，聚集性特征较为鲜明。••波动率上行至高位，往往会维持高位甚至继续上行一段时间，转为下行之后则变化比较快；波动率下行至低位，往往会维持低位甚至继续下行一段时间，转为上行之后则变化比较快。◼

因此，尽管波动率本身走势难以预测，但波动率的性质特征可以用于策略设计。证券研究报告112.基础：做空波动率的择时策略根据波动率方向择时调整波动率敞口122.1

策略设计◼

1、标的选择：案例选取股债配比中间水平•考虑到股债恒定指数的规模，以及同类别指数内部股债配比处于中间位置，基准持仓选取A500交易所股债15/85◼

2、调仓逻辑：基于波动率的聚集性和均值回复•••如果T日观察到波动率偏高，未来波动率更可能维持一段时间的较高水平，则降低做空波动率的敞口，T+1日调仓为A500交易所股债5/95如果T日观察到波动率偏低，未来波动率更可能维持一段时间的较低水平，则增加做空波动率的敞口，T+1日调仓为A500交易所股债20/80如果T日观察到波动率处于中间水平，则维持原始持仓A500交易所股债15/85◼

3、参数校准：旨在控制回撤和波动的前提下，提升收益••••••判断波动率高低的历史观察窗口期：window=250划分波动率偏高（>1-k）还是偏低（<k）的分位数标准：k=24%波动率偏高状态下，从基准持仓转移出去的权重：p1=90%波动率偏低状态下，从基准持仓转移出去的权重：p2=90%组合本身不考虑杠杆，各部分权重和恒为1以上参数校准使用2016-2020共5年的数据，模型测试采用2021-2026.01共5年的数据。证券研究报告132.2

训练样本结果表现较好◼

2016-2020共5年样本来看，相比于原始的股债15/85策略，做空波动率的择时策略有明显改善：••收益表现方面，年化收益提升了102bp。风险控制方面，呈现出回撤稳定、波动减小的改善趋势。资料：wind，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究证券研究报告142.3

但是，测试样本效果不够理想◼

但是，2021-2026.01共5年多样本来看，做空波动率择时策略表现不及预期：••风险控制方面，仍有一定的改善，波动、回撤均小于原始的股债15/85策略。但是，收益表现方面并不理想，年化收益要比基准低4.4bp年化收益

年化波动

收益/波动

最大回撤

卡玛比股5债95股10债90股15债85股20债80股30债703.64%1.14%1.91%2.79%3.70%5.55%2.70%3.201.891.280.950.611.301.01%2.18%3.34%4.77%8.27%3.01%3.601.661.070.740.411.173.60%3.56%3.51%3.39%做空波动率

3.52%资料：wind，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究证券研究报告152.4

问题出在哪里？股债再平衡策略的假设依赖（1）◼

以下比较股债再平衡策略与简单买入组合持有策略：•考虑一个两期的组合表现（t=1,2），股票S，债券B，权重w，单期收益率R◼

至t=2期，再平衡策略的组合净值为：1

+

푅푟푒푏푎푙푎푛푐푒

=

(1

+

푤

푅

+

푤

푅

)

∗

(1

+

푤

푅

+

푤

푅

)푆

푆퐵

퐵푆

푆퐵

퐵……（1）ꢀꢀ22◼

至t=2期，简单买入持有策略的组合净值为：1

+

푅푏푢푦퐴푛푑퐻표푙푑

=

푤

1

+

푅

1

+

푅

+

푤

(1

+

푅

)(1

+

푅

)푆푆푆퐵퐵퐵……（2）ꢀ2ꢀ2◼

股票和债券的权重之和恒为1푆퐵……（3）푤

+

푤

=

1◼

结合（1）（2）（3）三式可以得到：푅푟푒푏푎푙푎푛푐푒−푅푏푢푦퐴푛푑퐻표푙푑=

−푤

푤

푅

−

푅

푅

−

푅푆퐵푆퐵푆퐵2ꢀꢀ2证券研究报告162.4

问题出在哪里？股债再平衡策略的假设依赖（2）◼

可以观察到，股债再平衡的优势，依赖于股债之间大部分情况下呈现的“此消彼长”关系，因此，可以在此基础上开展“高抛低吸”操作。◼

但是，如果这一假设条件变得并不稳定，股债再平衡策略的表现也会打折扣。2021年底以来，股债往往在较长时期并无涨跌优劣转变资料:

wind，申万宏源研究证券研究报告172.5

总结◼

我们设计了一个基于波动率敞口的再平衡择时策略，根据波动率变化规律调整组合的做空波动率敞口。◼

做空波动率策略在训练样本（2016-2020年）表现较好，收益、回撤、波动的表现都要更优；但是在测试样本（2021-2026.01）表现并不理想，尽管降低了回撤和波动，但收益有所损失。◼

原因可能在于股债再平衡策略占优的假设依赖，有时候可能与实际市场环境并不一致。•股债再平衡的优势，依赖于股债之间大部分情况下呈现的“此消彼长”关系，因此，可以在此基础上开展“高抛低吸”操作。••但是，如果这一假设条件变得并不稳定，股债再平衡策略的表现也会打折扣。2021年以来市场环境的变化尤为显著，首先是长期的利率趋势下行环境（2021-2024），其后又是较长时期的利率持续调整和权益市场走强（2025以后），这一市场环境与股债再平衡策略的假设依赖存在一定的差异。◼

因此，需要考虑到股债两类资产可能产生的趋势性差异，对再平衡策略的负面影响。证券研究报告183.改进：叠加股债动量的增强策略根据再平衡策略与市场环境差异，加入修正因子193.1

改进策略设计◼

股债资产走势发生趋势性差异时，往往不利于再平衡策略。因此，我们将股债资产的动量效应纳入策略。◼

1、组合标的：•••中证A500全收益（简称A500指数）交易所0-10国债及政金债（简称债券指数）做空波动率策略净值本身◼

2、调仓逻辑：在做空波动率策略的基础上，叠加股、债的动量••如果T日观察到债券指数近期收益超过A500指数，则T+1日在组合中增加债券指数持仓权重如果T日观察到A500指数近期收益超过债券指数，则T+1日在组合中增加A500指数持仓权重◼

3、参数校准：旨在控制回撤和波动的前提下，提升收益•••标的动量表现的观察窗口，用于计算近期收益表现：d=22从做空波动率策略净值本身减少的权重p，用于增加动量策略部分的权重：p=64%债券指数动量表现占优，则将其权重设为p，剩余权重仍在做空波动率策略上；股票指数动量表现占优，则将其权重设为p/n，剩余权重仍在做空波动率策略上：n=15••组合本身不考虑杠杆，各部分权重和恒为1以上参数校准使用2016-2020共5年的数据，模型测试采用2021-2026.01共5年的数据。证券研究报告203.2

训练样本表现较好◼

2016-2020共5年样本来看，相比于原始的股债15/85策略，做空波动率&动量的择时策略有明显改善：•••收益表现方面，年化收益提升了60bp。风险控制方面，呈现出回撤稳定、波动减小的改善趋势。尽管相比于做空波动率的策略，叠加动量之后收益表现有所损失，但回撤控制表现也有相对改善。年化收益

年化波动

收益/波动

最大回撤

卡玛比股5债95股10债90股15债85股20债80股30债70做空波动率3.69%4.18%4.67%5.16%6.13%5.69%1.25%2.06%2.98%3.94%5.90%2.77%2.78%2.942.031.571.311.042.061.892.25%2.17%2.76%3.78%7.02%2.76%2.69%1.641.931.691.370.872.061.96做空波动率&动量

5.27%资料：wind，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究证券研究报告213.3

测试样本表现依然占优◼

而且，2021-2026.01共5年多样本来看，做空波动率&动量的叠加策略表现仍然占优：••风险控制方面，改善较为明显，波动、回撤都有明显的减小。收益表现方面，维持了训练样本的收益增厚特征，年化收益仍能提升

55bp股ꢃꢂ债ꢉꢂ做空波动率做空波动率ꢊ动量ꢃꢀꢄꢃꢀꢃꢂꢃꢀꢃꢃꢀꢂꢃꢀꢁꢂꢄꢄꢃꢅꢃꢅꢃꢄꢄꢄꢅꢃꢅꢃꢄꢄꢆꢅꢃꢅꢃꢄꢄꢇꢅꢃꢅꢃꢄꢄꢂꢅꢃꢅꢃꢄꢄꢈꢅꢃꢅꢃ资料：wind，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究证券研究报告223.4

全部样本表现◼

2016-2026.01共10年的

部样本来看

，做空波动率叠加动量的策略也较为占优。•••年化收益增厚

72bp年化波动降低

25bp最大回撤降低

65bp年化收益

年化波动

收益/波动

最大回撤

卡玛比股5债95股10债90股15债85股20债80股30债70做空波动率4.00%4.28%4.55%4.82%5.34%5.14%1.20%1.98%2.89%3.82%5.73%2.73%2.63%3.342.161.581.260.931.882.002.25%2.18%3.34%4.77%8.27%3.01%2.69%1.781.971.361.010.651.711.96做空波动率&动量

5.27%资料:

wind,申万宏源研究资料:

wind,申万宏源研究证券研究报告233.5

偏债混合基金的表现分布◼

最近5年，股债15/85收益表现在偏债混合基金中处于大约65%分位数水平。◼

按照做空波动率&动量的择时策略增厚收益之后，年化收益表现在偏债混合基金中可以提升至78%分位数水平。◼

与此同时，做空波动率&动量的择时策略年化波动控制在2%左右的分位数水平、最大回撤控制在1%左右的分位数水平。证券研究报告24资料:

wind,申万宏源研究。注：选取2021年以前成立的偏债混合基金样本。3.6

离散情景可能更符合实践，但也与固定维持策略权重的连续情景一致◼

如果并不严格的每天固定权重，而是策略给出调仓信号再变权重调仓，实际表现与前述结果基本一致。◼

调仓频率：平均每月2.4次◼

做空波动率&动量的股票仓位：2%-23%之间，中位数10%左右资料:

wind,申万宏源研究证券研究报告资料:

wind,申万宏源研究253.7

总结◼

我们改进了第二部分提出的做空波动率策略，主要考虑到再平衡策略本身对于资产表现交叉轮动的市场环境依赖。•主要调仓逻辑：在做空波动率策略的基础上，择时叠加股、债的动量。◼

改进后的做空波动率&动量策略表现较好。无论是训练样本（2016-2020年）还是测试样本（2021-2026.01），改进后的策略都呈现出收益提升、波动减小、回撤降低。◼

2016-2026.01共10年的

部样本来看

，做空波动率&动量策略：•••年化收益增厚

72bp年化波动降低

25bp最大回撤降低

65bp◼

相对比较而言，做空波动率&动量策略可以显著提升组合表现的市场排名：•••最近5年，股债15/85收益表现在偏债混合基金中处于大约65%分位数水平。按照做空波动率&动量的择时策略增厚收益之后，年化收益表现在偏债混合基金中可以提升至78%分位数水平。与此同时，做空波动率&动量的择时策略年化波动控制在2%左右的分位数水平、最大回撤控制在1%左右的分位数水平