机构投资者持股：上市公司盈余管理方式的变革与影响

机构投资者持股：上市公司盈余管理方式的变革与影响一、引言1.1研究背景随着我国资本市场的不断发展与完善，机构投资者在其中扮演着愈发重要的角色。自20世纪90年代以来，我国机构投资者经历了从无到有、从小到大的发展历程。特别是近年来，监管部门持续推动长期资金入市，机构投资者规模稳步增长，境内专业机构投资者和外资持仓占流通市值比重由2017年初的15.8%提升至2022年6月末的23.5%，在市场中的影响力与日俱增。机构投资者凭借其资金优势、专业优势和信息优势，不仅成为资本市场的重要参与者，还对上市公司的治理和经营决策产生了深远影响。在资本市场中，上市公司的盈余管理行为一直备受关注。盈余管理是指企业管理层在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。这种行为可能导致企业财务信息失真，误导投资者的决策，进而影响资本市场的资源配置效率。目前，上市公司普遍存在着盈余操控现象，这直接影响到盈余质量，加强对上市公司监督是控制盈余操控行为的有效措施之一。机构投资者作为上市公司的重要股东，其持股行为对上市公司的盈余管理方式有着重要影响。一方面，机构投资者具有较强的专业分析能力和信息收集能力，能够更好地识别上市公司的盈余管理行为，并通过行使股东权利对管理层进行监督和约束，从而抑制盈余管理行为，提高公司的盈余质量。另一方面，机构投资者出于自身投资策略和利益的考虑，也可能与上市公司管理层合谋，参与或默许盈余管理行为，以获取短期利益。因此，研究机构投资者持股对上市公司盈余管理方式的影响，对于深入理解公司治理机制、优化资本市场环境具有重要意义。综上所述，在我国资本市场快速发展以及上市公司盈余管理问题较为突出的背景下，深入研究机构投资者持股与上市公司盈余管理方式之间的关系，有助于进一步完善公司治理结构，提高资本市场的有效性，保护投资者的合法权益。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析机构投资者持股对上市公司盈余管理方式的影响，揭示二者之间的内在联系和作用机制。通过实证研究，具体明确机构投资者持股比例的变化如何影响上市公司对应计盈余管理和真实盈余管理方式的选择，以及不同类型的机构投资者在其中所扮演的角色和产生的不同影响。本研究具有重要的现实意义和理论意义，具体如下：市场监管层面：上市公司的盈余管理行为会干扰资本市场的正常秩序，降低资源配置效率。深入了解机构投资者持股与上市公司盈余管理方式的关系，能够为监管部门制定更为精准有效的监管政策提供有力依据。监管部门可以根据研究结果，有针对性地加强对机构投资者行为的规范和引导，强化对上市公司盈余管理行为的监督和约束，从而维护资本市场的公平、公正和透明，促进资本市场的健康稳定发展。例如，如果研究发现某些机构投资者持股会促使上市公司进行过度的真实盈余管理，监管部门就可以制定相关政策，加强对这类机构投资者的监管，限制其可能引发不良盈余管理行为的操作。投资者决策层面：投资者在进行投资决策时，上市公司的财务信息是重要的参考依据。然而，盈余管理行为可能导致财务信息失真，误导投资者的决策。本研究能够帮助投资者更深入地认识机构投资者持股对上市公司盈余管理方式的影响，从而使其在投资决策过程中更加理性地分析上市公司的财务状况和经营成果，提高投资决策的准确性，降低投资风险。例如，投资者可以根据研究结论，识别出哪些上市公司可能存在因机构投资者持股而导致的盈余管理风险，从而避免投资这类公司，或者在投资时更加谨慎地评估风险。企业治理层面：对于上市公司自身而言，良好的公司治理结构有助于提高企业的经营效率和竞争力。机构投资者作为公司治理的重要参与者，其持股行为对公司治理有着重要影响。本研究结果可以为上市公司优化治理结构提供有益的参考，帮助公司更好地发挥机构投资者的积极作用，抑制盈余管理行为，提高公司的治理水平和财务信息质量，进而提升公司的价值。例如，上市公司可以根据研究结果，合理调整股权结构，吸引积极参与公司治理、能够有效抑制盈余管理的机构投资者持股，完善公司的监督机制，减少管理层的盈余管理动机和机会。学术研究层面：在学术领域，关于机构投资者持股与上市公司盈余管理的研究虽然已经取得了一定的成果，但仍存在诸多争议和未解决的问题。本研究通过系统地分析二者之间的关系，能够丰富和完善公司治理和盈余管理领域的理论研究，为后续相关研究提供新的思路和方法，推动学术研究的不断深入发展。例如，本研究可以在现有研究的基础上，进一步探讨机构投资者持股对不同行业、不同规模上市公司盈余管理方式的异质性影响，拓展研究的广度和深度。1.3研究方法与创新点本研究主要采用了以下研究方法：文献研究法：全面梳理国内外关于机构投资者持股与上市公司盈余管理的相关文献资料，深入了解该领域的研究现状和发展趋势。通过对已有研究成果的系统分析，总结前人的研究思路、方法和结论，找出当前研究中存在的不足之处，为本文的研究提供理论基础和研究思路，明确研究方向，避免重复研究，确保研究的创新性和前沿性。实证分析法：以我国资本市场中的上市公司为研究样本，选取相关数据，运用计量经济学方法构建回归模型，对机构投资者持股与上市公司盈余管理方式之间的关系进行实证检验。通过描述性统计、相关性分析和回归分析等方法，深入分析数据，验证研究假设，揭示变量之间的内在联系和作用机制，使研究结论更具科学性和说服力。案例研究法：选取具有代表性的上市公司案例，深入分析机构投资者持股对其盈余管理方式的具体影响。通过详细剖析案例公司的实际情况，包括机构投资者的持股比例、类型、参与公司治理的方式以及公司的盈余管理行为等，进一步验证实证研究的结果，丰富研究内容，为理论研究提供实践支持，使研究结论更具现实指导意义。本研究的创新点主要体现在以下两个方面：多视角综合分析：现有研究大多仅从机构投资者持股比例或类型单一视角探讨对盈余管理的影响。本研究将同时从持股比例、持股类型以及机构投资者的治理参与度等多个视角出发，全面分析其对上市公司盈余管理方式的影响，力求更全面、深入地揭示二者之间的复杂关系，为该领域的研究提供更丰富的视角和更全面的理论依据。动态分析视角：目前相关研究多为静态分析，较少考虑时间因素的影响。本研究将引入时间维度，通过对不同时间段的数据进行分析，研究机构投资者持股对上市公司盈余管理方式的动态影响，观察随着时间推移，二者关系是否发生变化以及如何变化，从而更准确地把握机构投资者持股对上市公司盈余管理方式影响的发展趋势，为资本市场的长期稳定发展提供更具前瞻性的建议。二、文献综述2.1机构投资者持股相关研究2.1.1机构投资者的定义与分类机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。这类投资者一般具有投资资金量大、收集和分析信息的能力强等特点。由于这些投资活动对市场的影响较大，使得机构投资者比较注重资产的安全性，能够充分分散投资风险。按照其主体性质的不同，可以将机构投资者划分为企业法人、金融机构、政府及其机构等。其中，金融机构类的机构投资者又包含多种类型，在资本市场中扮演着各自独特的角色。公募基金是向社会公众公开募集资金设立的基金，具有广泛的投资者基础，资金规模庞大。其投资运作相对规范，受到严格的监管，投资策略注重分散化和长期价值投资，旨在为投资者提供较为稳定的回报。例如，华夏大盘精选混合基金，凭借专业的投研团队，通过对宏观经济、行业趋势和个股基本面的深入研究，构建投资组合，在长期投资过程中为投资者实现资产的增值。私募基金则是面向特定投资者募集资金，其投资策略更为灵活多样，可根据投资者的需求和市场情况进行个性化的投资安排，投资范围也更为广泛，涵盖股票、债券、期货、期权等多种金融工具。像一些专注于特定行业或领域的私募基金，凭借对行业的深度理解和敏锐的市场洞察力，能够捕捉到独特的投资机会，实现较高的投资收益。保险公司作为重要的机构投资者，其资金来源主要是保费收入和投资收益，具有长期性和稳定性的特点。保险公司在投资时，通常会考虑资产与负债的匹配，注重投资的安全性和收益的稳定性，投资方向多集中于债券、股票、不动产等领域，以实现资金的保值增值，同时为保险业务提供坚实的资金保障。社保基金是国家为保障社会成员的基本生活权益而设立的专项资金，其投资运营遵循安全性、收益性和流动性的原则，投资风格较为稳健，主要投资于国债、银行存款、股票、基金等资产，旨在实现社保基金的长期稳定增值，为社会保障体系提供有力的资金支持。企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。企业年金的投资管理通常委托专业的投资机构进行，投资策略注重风险控制和长期收益，投资范围包括固定收益类产品、权益类产品和其他金融产品，以实现企业年金的保值增值，为企业职工的退休生活提供额外的经济保障。证券公司作为资本市场的重要参与者，不仅拥有专业的研究团队和丰富的投资经验，还具备广泛的客户资源和多元化的业务渠道。其投资业务涵盖股票自营、债券投资、资产管理等多个领域，投资策略根据市场情况和自身风险偏好进行灵活调整，在资本市场中发挥着重要的资金配置和市场调节作用。银行理财是银行向客户提供的一种财富管理服务，通过集合客户资金，投资于各类金融资产，包括债券、股票、基金、信托计划等。银行理财的投资策略相对稳健，注重风险控制，根据不同的产品类型和客户风险承受能力，合理配置资产，为客户实现财富的保值增值。信托公司则是以信任为基础，以委托为方式，以资财为中心的金融机构。信托公司通过发行信托计划，募集资金并投资于不同领域，如房地产、基础设施、工商企业等，投资策略较为灵活，能够根据市场需求和项目特点进行个性化的投资安排。2.1.2机构投资者持股现状与发展趋势近年来，机构投资者在上市公司中的持股比例总体呈上升趋势。随着资本市场的不断发展和完善，以及监管政策的积极引导，越来越多的机构投资者参与到上市公司的投资中。以A股市场为例，截至2024年第二季度，机构投资者在各行业的持股占比呈现出不同的特点。在一些行业，如金融、医药生物、电子等，机构投资者的持股比例相对较高，反映了这些行业具有较高的稳定性、成长性和投资价值，符合机构投资者的投资偏好。从行业分布来看，金融行业由于其稳定性和较高的盈利能力，一直是机构投资者重点配置的领域。银行股因其稳定的股息收益和相对较低的风险，吸引了众多机构投资者的长期持有，如工商银行、建设银行等大型银行，其前十大股东中往往有大量的机构投资者身影。医药生物行业则受益于人口老龄化、医疗技术进步等因素，具有广阔的发展前景，也受到机构投资者的青睐，像恒瑞医药、迈瑞医疗等行业龙头企业，机构投资者持股比例较高。在电子行业，随着5G、人工智能等新兴技术的快速发展，行业的创新活力和增长潜力不断释放，吸引了机构投资者的关注和投资。例如，立讯精密作为消费电子领域的龙头企业，凭借其在苹果产业链中的重要地位和强大的研发制造能力，获得了众多机构投资者的增持。近年来，机构投资者的持股趋势也发生了一些变化。一方面，随着资本市场对外开放程度的不断提高，外资机构投资者的持股规模和影响力逐渐扩大。外资机构凭借其成熟的投资理念和丰富的国际投资经验，对A股市场的投资布局不断深化，其投资风格注重长期价值投资，偏好具有核心竞争力和稳定现金流的优质企业，对市场的投资风格和价值取向产生了一定的引导作用。另一方面，机构投资者的投资策略日益多元化和精细化。除了传统的价值投资、成长投资策略外，量化投资、指数投资等新兴投资策略也得到了广泛应用。量化投资通过运用数学模型和计算机技术，对大量的市场数据进行分析和挖掘，寻找投资机会，实现投资决策的科学化和自动化；指数投资则通过跟踪特定的股票指数，分散投资风险，获得市场平均收益，具有成本低、透明度高的特点。机构投资者对上市公司的治理参与度也在逐渐提高。越来越多的机构投资者不再仅仅关注股票的短期价格波动，而是更加注重上市公司的长期发展和治理结构的完善。通过积极行使股东权利，参与公司的重大决策，如股东大会投票、提名董事监事等，机构投资者对上市公司的经营管理施加影响，推动公司治理水平的提升，促进上市公司的可持续发展。2.2上市公司盈余管理相关研究2.2.1盈余管理的概念与度量方法盈余管理是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。美国会计学家斯考特认为，盈余管理是在GAAP允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的行为。美国会计学家凯瑟琳・雪珀则认为，盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”。综合来看，盈余管理的主体是企业管理当局，包括经理人员和董事会；客体是企业对外报告的盈余信息；方法是在GAAP允许的范围内综合运用会计和非会计手段来实现对会计收益的控制和调整，主要包括会计政策的选用、应计项目的管理、交易时间的改变、交易的创造等；目的是实现盈余管理主体自身利益的最大化，包括管理人员自身利益的最大化和董事会成员所代表的股东利益的最大化。在度量盈余管理时，常用的方法有应计利润模型和真实活动盈余管理度量等。应计利润分离法是实证研究中最常用的一种计量方法，它假定非操控性应计利润由外生经济状况所决定，并把操控性应计利润作为度量盈余管理大小和程度的替代变量。其中，Jones模型最早被用来研究贸易限制导致的盈余管理，它放宽了非操控性应计利润是常数的假设，并试图控制企业经营环境变化对非操控性应计利润的影响；修正的Jones模型则考虑了企业的经营活动和信用政策，把应收账款的增加额从营业收入的增加额中扣除，以更准确地度量盈余管理。真实活动盈余管理度量主要通过异常经营现金流量、异常生产成本和异常酌量性费用等指标来衡量企业通过真实的经营活动来操纵盈余的程度。Roychowdhury的研究发现，企业可以通过降低产品价格、增加产量等真实活动来提高报告盈余，但这种行为可能会损害企业的长期利益。2.2.2上市公司盈余管理的动机与常见方式上市公司进行盈余管理的动机较为复杂，主要包括契约动机、资本市场动机、政治成本动机等。从契约动机来看，企业的管理层为了满足债务契约、薪酬契约等的要求，可能会进行盈余管理。当企业面临违反债务契约的风险时，管理层可能会通过调整盈余来避免违约，以维持企业的融资能力和资金流动性；管理层为了获得更高的薪酬和奖金，也可能会操纵盈余，使公司的业绩表现符合薪酬契约的规定，从而实现自身利益的最大化。在资本市场动机方面，企业为了在资本市场上获得更好的融资条件、提高股票价格或避免被退市等，往往会进行盈余管理。一些企业在上市前，为了满足上市条件和提高发行价格，可能会夸大业绩，进行过度的盈余管理；上市后，为了维持股价稳定、吸引投资者，也会通过各种手段调整盈余。从政治成本动机来看，一些企业为了避免引起政府的关注和监管，或者为了获得政府的补贴和优惠政策，可能会对盈余进行操纵。大型企业或垄断企业，由于其经济地位和社会影响力较大，为了避免高额的税收和政府的严格监管，可能会降低报告盈余；而一些企业为了获取政府的扶持和补贴，可能会夸大盈余，以展示企业的良好发展态势。上市公司盈余管理的常见方式包括关联交易、会计政策选择、资产减值准备计提等。关联交易是上市公司进行盈余管理的常用手段之一，企业可以通过与关联方之间的资产购销、股权转让、资金拆借等交易，调节利润。上市公司可能会以高于市场价格的价格向关联方出售资产，或者以低于市场价格的价格从关联方购买原材料，从而增加当期利润；还可能通过与关联方之间的债务重组、资产重组等方式，实现利润的转移和调节。会计政策选择也为企业提供了盈余管理的空间。企业可以在会计准则允许的范围内，选择不同的会计政策和会计估计方法，如存货计价方法、固定资产折旧方法、无形资产摊销方法等，来影响当期的盈余。企业采用先进先出法计价存货，在物价上涨的情况下，会导致较低的销售成本和较高的利润；而采用后进先出法，则会导致较高的销售成本和较低的利润。资产减值准备计提也是企业进行盈余管理的重要方式。企业可以根据自身的需要，计提或转回资产减值准备，以调整当期利润。在业绩较好的年份，企业可能会多计提资产减值准备，将利润储备起来；而在业绩较差的年份，企业则可能会转回之前计提的资产减值准备，以增加当期利润，避免亏损或满足业绩考核的要求。2.3机构投资者持股与上市公司盈余管理关系研究关于机构投资者持股与上市公司盈余管理的关系，学术界尚未达成一致的结论。一部分学者认为机构投资者能够抑制上市公司的盈余管理行为。机构投资者拥有专业的投资团队和丰富的信息资源，具有较强的监督能力和动机。他们通过深入研究上市公司的财务状况和经营情况，能够更好地识别盈余管理行为。而且机构投资者通常持有较大比例的股份，其利益与上市公司的长期发展密切相关，为了维护自身利益，会积极行使股东权利，对管理层进行监督，从而抑制管理层为谋取私利而进行的盈余管理行为。程书强研究发现机构投资者持股比例与盈余管理负相关，机构投资者的持股比例越高，越可以抑制操纵应计利润的盈余管理行为，使得盈余信息更加真实可靠，这表明机构投资者持股参与公司治理能够使上市公司的经营更加规范、有效。高雷和张杰也得出类似结论，他们认为机构投资者持股比例与盈余管理程度负相关，说明机构投资者能有效地抑制管理层的盈余管理行为。然而，也有学者提出了不同的观点，认为机构投资者可能会促进上市公司的盈余管理。一方面，部分机构投资者可能更关注短期投资收益，为了在短期内获得更高的回报，他们可能会默许甚至鼓励上市公司管理层进行盈余管理，以提高公司的短期业绩表现，从而提升股价。另一方面，一些机构投资者与上市公司之间可能存在复杂的利益关系，如业务往来、关联交易等，这些利益关系可能会导致机构投资者与管理层合谋，共同进行盈余管理，损害其他股东的利益。唐洋、郭静洁等通过考察机构投资者持股比例对上市公司盈余管理的影响，发现无论是正向盈余管理还是负向盈余管理公司，其机构投资者持股比例与盈余管理水平均呈正相关关系，说明我国机构投资者持股并没有起到任何治理作用，反而加剧了企业的盈余管理行为。还有学者认为机构投资者对上市公司盈余管理的影响存在不确定性，这取决于多种因素，如机构投资者的类型、持股比例、治理参与度等。不同类型的机构投资者具有不同的投资目标和行为特征，对上市公司盈余管理的影响也各不相同。一些长期投资型的机构投资者，如社保基金、企业年金等，更注重上市公司的长期价值，可能会积极抑制盈余管理行为；而一些短期投机性的机构投资者，如部分私募基金等，可能更倾向于参与或容忍盈余管理，以获取短期利益。机构投资者的持股比例也会影响其对上市公司的影响力和监督能力。当机构投资者持股比例较低时，可能缺乏足够的动力和能力去监督上市公司，对盈余管理的抑制作用有限；而当持股比例较高时，机构投资者可能会更积极地参与公司治理，发挥监督作用，抑制盈余管理行为。2.4文献述评综上所述，国内外学者围绕机构投资者持股与上市公司盈余管理的关系展开了丰富的研究，取得了一定的成果。学者们对机构投资者的定义和分类进行了明确阐述，对其持股现状与发展趋势也有较为清晰的分析，这为理解机构投资者在资本市场中的角色提供了基础。同时，关于上市公司盈余管理的概念、度量方法、动机及常见方式的研究也较为成熟，为探讨盈余管理行为提供了理论依据和分析工具。然而，现有研究仍存在一些不足之处。在研究视角上，大多数学者仅从机构投资者持股比例或类型单一视角探讨对盈余管理的影响，缺乏从多个视角的综合分析。不同视角下机构投资者对盈余管理的影响可能存在相互作用和协同效应，单一视角的研究难以全面揭示二者之间的复杂关系。在研究方法上，部分研究样本选取的时间跨度较短，可能无法反映长期趋势和市场环境变化对机构投资者持股与盈余管理关系的影响；一些研究在变量选取和模型设定上存在差异，导致研究结果的可比性和可靠性受到一定影响。而且现有研究多为静态分析，较少考虑时间因素的影响，难以准确把握机构投资者持股对上市公司盈余管理方式影响的动态变化过程。本研究将在现有研究的基础上，从多个视角综合分析机构投资者持股对上市公司盈余管理方式的影响，引入时间维度进行动态分析，力求更全面、深入地揭示二者之间的内在联系和作用机制，为该领域的研究提供新的思路和方法，补充和完善相关理论。三、理论基础3.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，它主要研究在信息不对称的情况下，委托人（如股东）如何通过合理的制度安排和激励机制，促使代理人（如管理层）按照委托人的利益行事，以降低代理成本，实现企业价值最大化。在上市公司中，委托代理关系主要体现在股东与管理层之间。股东作为公司的所有者，将公司的经营权委托给管理层，期望管理层能够努力经营公司，实现股东财富的增长。然而，由于股东和管理层的目标函数不一致，管理层可能会追求自身利益的最大化，如追求更高的薪酬、更多的在职消费、更大的权力和地位等，而这些行为可能会损害股东的利益。管理层可能会为了提高自己的薪酬和奖金，通过操纵财务报表，夸大公司的业绩，进行盈余管理。而且管理层和股东之间存在信息不对称，管理层掌握着公司的实际经营情况和财务信息，而股东往往只能通过财务报表等公开信息来了解公司的运营状况。这种信息不对称使得管理层有机会利用信息优势，为自己谋取私利，而股东却难以有效地监督和约束管理层的行为。机构投资者持股可以在一定程度上缓解上市公司的委托代理问题。机构投资者通常拥有专业的投资团队和丰富的投资经验，具备较强的信息收集和分析能力，能够更好地识别公司管理层的盈余管理行为。它们往往持有较大比例的公司股份，其利益与公司的长期发展密切相关，因此有更强的动力和能力去监督管理层，以保护自身的投资利益。机构投资者可以通过参加股东大会、向董事会提名董事或监事、提出议案等方式，积极参与公司治理，对管理层的决策进行监督和制衡，促使管理层更加关注公司的长期发展，减少短期行为和盈余管理行为，从而降低代理成本，提高公司的治理效率和盈余质量。当机构投资者发现公司管理层存在过度的盈余管理行为时，会通过行使股东权利，向管理层提出质疑和建议，要求管理层纠正行为，提高财务信息的真实性和透明度。机构投资者还可以利用其在资本市场上的影响力，对公司的股价和声誉产生影响，从而对管理层形成约束。如果公司因为盈余管理行为导致股价下跌或声誉受损，管理层的职业声誉和未来发展也会受到影响，这会促使管理层更加谨慎地对待盈余管理行为，减少代理问题的发生。3.2信息不对称理论信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息，掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益，买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息。在上市公司中，信息不对称主要表现在以下几个方面：管理层与股东之间的信息不对称：管理层直接参与公司的日常经营管理，掌握着公司的真实财务状况、经营成果和未来发展规划等内部信息。而股东通常只能通过公司定期披露的财务报告、公告等公开信息来了解公司的运营情况。由于信息披露存在一定的滞后性和局限性，股东很难及时、全面地获取公司的真实信息，这就导致管理层与股东之间存在明显的信息不对称。管理层可能会利用这种信息优势，为了自身利益而进行盈余管理，如夸大业绩以获取更高的薪酬和奖金，或者隐瞒不利信息以避免股东的质疑和监督。大股东与中小股东之间的信息不对称：大股东往往在公司中拥有较大的控制权，能够参与公司的重大决策，获取更多的内部信息。而中小股东由于持股比例较低，在公司决策中话语权较弱，获取信息的渠道相对有限，主要依赖于公司的公开披露信息。这种信息不对称使得大股东有可能利用自身的信息优势和控制权，通过关联交易、资产转移等方式侵占中小股东的利益，或者与管理层合谋进行盈余管理，损害中小股东的权益。上市公司与外部投资者之间的信息不对称：外部投资者包括机构投资者和个人投资者，他们在获取上市公司信息方面都面临一定的困难。虽然机构投资者具有一定的信息收集和分析能力，但与上市公司管理层相比，仍然存在信息劣势。个人投资者由于缺乏专业知识和信息收集渠道，获取信息的难度更大，对上市公司的了解更加有限。这种信息不对称使得外部投资者在投资决策时面临较大的风险，容易受到上市公司盈余管理行为的误导，导致投资损失。机构投资者作为上市公司的重要股东，在一定程度上可以缓解信息不对称问题，进而影响上市公司的盈余管理方式。机构投资者通常拥有专业的研究团队和丰富的信息资源，具备较强的信息收集和分析能力。它们能够通过多种渠道获取上市公司的内部信息，如与管理层沟通、参加公司调研、分析行业数据等，从而更全面、深入地了解公司的经营状况和财务状况。与中小股东相比，机构投资者在信息获取和分析方面具有明显的优势，能够更好地识别上市公司的盈余管理行为。机构投资者可以利用其信息优势，对上市公司的管理层进行监督和约束，抑制盈余管理行为。机构投资者可以通过行使股东权利，如参加股东大会、投票表决、提出议案等，对公司的重大决策进行监督，确保公司的决策符合股东的利益。当机构投资者发现公司管理层存在盈余管理行为时，会向管理层提出质疑和建议，要求管理层纠正行为，提高财务信息的透明度和真实性。机构投资者还可以利用其在资本市场上的影响力，对公司的股价和声誉产生影响，从而对管理层形成约束。如果公司因为盈余管理行为导致股价下跌或声誉受损，管理层的职业声誉和未来发展也会受到影响，这会促使管理层更加谨慎地对待盈余管理行为，减少信息不对称带来的负面影响。在一些情况下，机构投资者也可能会利用信息不对称来实现自身利益最大化，从而对上市公司的盈余管理方式产生负面影响。部分机构投资者可能更关注短期投资收益，为了在短期内获得更高的回报，他们可能会与上市公司管理层合谋，利用信息优势进行盈余管理，操纵公司的财务报表，误导其他投资者，以获取短期的股价上涨收益。一些机构投资者可能会利用其掌握的内幕信息进行交易，违反市场公平原则，损害其他投资者的利益。3.3公司治理理论公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。它是现代企业制度的核心，其目标是确保公司的有效运作，实现股东利益最大化，并兼顾其他利益相关者的权益。公司治理的实质是解决因所有权和经营权分离而产生的委托代理问题，通过建立合理的治理结构和机制，对管理层进行监督和制衡，防止管理层滥用职权，损害股东和公司的利益。有效的公司治理能够提高公司的运营效率，增强投资者的信心，促进资本市场的健康发展。在公司治理结构中，股东会是公司的最高权力机构，股东通过行使表决权等方式参与公司的重大决策；董事会是公司的决策机构，负责制定公司的战略规划和重大经营决策，并对管理层进行监督；监事会是公司的监督机构，主要对公司的财务状况和管理层的行为进行监督，以确保公司的运营符合法律法规和公司章程的规定。机构投资者作为上市公司的重要股东，在公司治理中扮演着重要角色。机构投资者通常具有较强的专业分析能力和信息收集能力，能够更好地理解公司的经营状况和发展战略，从而更有效地参与公司治理。它们往往持有较大比例的公司股份，其利益与公司的长期发展紧密相连，因此有更强的动力去监督管理层，促使管理层做出有利于公司长期发展的决策。机构投资者可以通过多种方式参与公司治理，如参加股东大会、向董事会提名董事或监事、提出议案、与管理层进行沟通和协商等，对公司的重大决策和经营管理施加影响。机构投资者参与公司治理对上市公司的盈余管理有着重要影响。当机构投资者积极参与公司治理时，能够加强对管理层的监督和约束，减少管理层进行盈余管理的动机和机会。机构投资者可以凭借其专业知识和经验，对公司的财务报表进行深入分析，及时发现管理层可能存在的盈余管理行为，并通过行使股东权利，要求管理层纠正行为，提高财务信息的真实性和透明度。机构投资者还可以通过向市场传递积极的信号，增强市场对公司的信心，提高公司的声誉和价值，从而促使管理层更加注重公司的长期发展，减少盈余管理行为。在某些情况下，机构投资者也可能会对上市公司的盈余管理产生负面影响。部分机构投资者可能过于关注短期投资收益，为了在短期内获得更高的回报，会默许甚至鼓励管理层进行盈余管理，以提高公司的短期业绩表现，从而提升股价。一些机构投资者与上市公司之间可能存在复杂的利益关系，如业务往来、关联交易等，这些利益关系可能导致机构投资者与管理层合谋，共同进行盈余管理，损害其他股东的利益。因此，为了充分发挥机构投资者在公司治理中的积极作用，抑制其可能产生的负面影响，需要完善相关法律法规和制度，加强对机构投资者行为的规范和监管，提高机构投资者的治理参与度和责任意识，促使机构投资者更加注重公司的长期发展和价值创造。四、机构投资者持股对上市公司盈余管理方式影响的理论分析4.1机构投资者持股对盈余管理方式的直接影响机制4.1.1监督作用抑制应计盈余管理机构投资者凭借其专业优势和资源优势，在监督上市公司管理层行为方面具有独特的能力。机构投资者拥有专业的投资团队，团队成员具备丰富的财务、会计、金融等专业知识，能够对上市公司的财务报表进行深入分析。他们可以运用各种财务分析方法和工具，识别财务数据中的异常情况和潜在的盈余管理迹象。机构投资者还具有广泛的信息收集渠道，能够获取公司内部和外部的多方面信息，包括行业动态、竞争对手情况、宏观经济环境等，从而更全面地了解公司的经营状况，这为其监督管理层提供了有力支持。应计盈余管理主要是通过对应计项目的会计处理来操纵利润，这种方式虽然在短期内可以调整公司的盈余水平，但往往会违背会计信息的真实性和可靠性原则。机构投资者的监督作用能够对这种行为产生有效的抑制。当机构投资者发现公司存在应计盈余管理行为时，会采取一系列措施来加以约束。机构投资者会通过参加股东大会，行使表决权，对管理层提出质疑和批评，要求管理层纠正不合理的会计处理，提高财务信息的真实性。机构投资者还可以向董事会施加压力，促使董事会加强对管理层的监督，完善公司的内部控制制度，防止管理层进行过度的应计盈余管理。机构投资者在监督过程中，还会关注公司的会计政策选择和会计估计变更。会计政策选择和会计估计变更往往是公司进行应计盈余管理的重要手段。机构投资者会对公司的会计政策选择和会计估计变更进行严格审查，判断其合理性和合规性。如果发现公司的会计政策选择和会计估计变更存在不合理之处，机构投资者会要求公司进行解释和说明，并建议公司采用更加合理的会计政策和会计估计方法。机构投资者还会通过与管理层进行沟通和协商，促使管理层在会计政策选择和会计估计变更时更加谨慎，避免利用这些手段进行应计盈余管理。4.1.2长期投资导向改变真实活动盈余管理机构投资者的投资目标和投资策略存在差异，其中一些机构投资者具有明显的长期投资导向。这些长期投资型机构投资者更注重公司的长期价值和可持续发展，他们的投资决策不仅仅基于短期的财务指标，还会考虑公司的战略规划、核心竞争力、市场地位等因素。长期投资型机构投资者会关注公司的研发投入、创新能力、人才培养等方面，因为这些因素对于公司的长期发展至关重要。他们会选择那些具有良好发展前景和长期增长潜力的公司进行投资，并长期持有其股份，以获取公司长期发展带来的收益。真实活动盈余管理是指公司通过调整真实的经营活动来操纵利润，这种方式虽然在短期内可以提高公司的盈余水平，但往往会损害公司的长期利益。长期投资导向的机构投资者会对公司的真实活动盈余管理行为产生约束作用。由于长期投资型机构投资者关注公司的长期价值，他们会反对公司为了短期利益而进行的真实活动盈余管理行为。公司为了提高当期利润，可能会采取过度削减研发投入、降低产品质量、减少员工培训等措施，这些行为虽然可以在短期内提高公司的利润，但会影响公司的长期发展。长期投资型机构投资者会认为这些行为损害了公司的核心竞争力和长期发展潜力，因此会对公司管理层进行监督和约束，要求管理层放弃这种短视行为，注重公司的长期发展。长期投资型机构投资者还会通过与公司管理层进行沟通和协商，为公司提供战略建议和资源支持，帮助公司实现长期发展目标。他们会鼓励公司加大研发投入，提高产品质量，加强人才培养，提升公司的核心竞争力。在这个过程中，公司会更加注重长期发展，减少对真实活动盈余管理的依赖，从而提高公司的盈余质量和长期价值。长期投资型机构投资者还可以利用其在资本市场上的影响力，为公司树立良好的形象和声誉，吸引更多的长期投资者，为公司的长期发展提供稳定的资金支持。4.2机构投资者持股对盈余管理方式的间接影响机制4.2.1影响公司治理结构机构投资者持股会对上市公司的股权结构产生重要影响，进而影响公司的治理结构和盈余管理行为。当机构投资者持有上市公司较高比例的股份时，会改变公司原有的股权分布格局，打破大股东一股独大的局面，形成多个大股东相互制衡的股权结构。这种制衡机制可以有效约束大股东的行为，减少大股东为谋取私利而进行的盈余管理行为。在传统的股权结构中，大股东可能会利用其控制权，通过关联交易、资产转移等方式操纵公司的盈余，以实现自身利益的最大化。而机构投资者的介入，会增加公司决策的透明度和公正性，使大股东的行为受到更多的监督和制约，从而降低公司进行盈余管理的可能性。机构投资者还可以通过向董事会提名董事或监事，直接参与公司的决策和监督过程。机构投资者凭借其专业的知识和丰富的经验，能够为董事会提供有价值的建议和意见，促使董事会做出更加科学合理的决策。机构投资者会关注公司的战略规划、风险管理、内部控制等方面，确保公司的经营活动符合股东的利益和公司的长期发展目标。在这个过程中，机构投资者可以对公司的盈余管理行为进行有效的监督和约束，防止管理层为了短期业绩而进行过度的盈余管理。如果机构投资者发现公司存在不合理的盈余管理行为，会通过董事会对管理层进行问责，要求管理层纠正行为，提高财务信息的真实性和透明度。机构投资者还可以通过与其他股东合作，共同对公司的治理结构进行优化。机构投资者可以与中小股东联合起来，形成股东联盟，共同行使股东权利，对公司的重大决策进行监督和制衡。这种股东联盟可以增强中小股东在公司治理中的话语权，使公司的治理结构更加完善，从而减少盈余管理行为的发生。机构投资者还可以通过与其他机构投资者合作，共同对上市公司进行调研和分析，分享信息和经验，形成合力，更好地发挥监督作用，抑制公司的盈余管理行为。4.2.2传递市场信号机构投资者的持股行为向市场传递了重要的信号，对市场预期和企业盈余管理产生着深远的影响。在资本市场中，机构投资者被视为专业的投资者，其投资决策往往基于深入的研究和分析。当机构投资者大量买入某家上市公司的股票时，这一行为向市场传递出积极的信号，表明机构投资者对该公司的未来发展前景和投资价值持乐观态度。市场参与者会根据这一信号，调整对该公司的预期，认为该公司具有较高的投资价值和良好的发展潜力，从而吸引更多的投资者关注和投资该公司。这种积极的市场信号会对上市公司的管理层产生影响，促使管理层更加注重公司的长期发展和价值创造，减少盈余管理行为。管理层为了维护公司在市场中的良好形象和声誉，保持机构投资者和其他投资者的信心，会更加谨慎地对待盈余管理行为。他们会更加注重公司的经营业绩和财务状况的真实性，避免通过操纵盈余来误导投资者。因为一旦公司的盈余管理行为被发现，不仅会损害公司的声誉和形象，还可能导致股价下跌，使公司面临更大的市场压力和融资困难。所以，机构投资者持股所传递的积极市场信号，能够对上市公司的盈余管理行为起到一定的抑制作用。相反，当机构投资者大量卖出某家上市公司的股票时，这一行为向市场传递出负面的信号，表明机构投资者对该公司的未来发展前景和投资价值持悲观态度。市场参与者会根据这一信号，降低对该公司的预期，认为该公司可能存在一些问题，如经营不善、财务状况不佳等，从而减少对该公司的投资。这种负面的市场信号会对上市公司的管理层产生压力，管理层为了稳定股价和投资者信心，可能会采取一些措施来改善公司的业绩，这其中可能包括进行盈余管理。在这种情况下，机构投资者持股所传递的负面市场信号，可能会促使上市公司的管理层进行盈余管理，以避免公司股价的进一步下跌和投资者的流失。机构投资者的持股行为还会影响市场的整体投资氛围和投资风格。如果市场中大部分机构投资者都注重长期投资，关注公司的基本面和长期发展，那么这种投资风格会对市场产生引导作用，促使更多的投资者关注公司的长期价值，减少短期投机行为。在这种投资氛围下，上市公司的管理层也会更加注重公司的长期发展，减少盈余管理行为，以满足投资者对公司长期价值的关注和期望。相反，如果市场中大部分机构投资者都追求短期利益，进行频繁的买卖操作，那么这种投资风格会导致市场的短期波动加剧，上市公司的管理层可能会受到这种短期投资氛围的影响，更加关注公司的短期业绩，从而增加盈余管理的动机和行为。4.3研究假设提出基于上述理论分析，提出以下研究假设：假设1：机构投资者持股比例与应计盈余管理负相关。机构投资者凭借其专业的分析能力和强大的信息收集能力，能够对上市公司的财务报表进行深入剖析，及时发现应计盈余管理行为。而且机构投资者的利益与公司的长期发展紧密相连，为了维护自身利益，他们会积极行使股东权利，对管理层进行监督，抑制管理层通过应计项目操纵利润的行为。当机构投资者持股比例较高时，其在公司中的话语权和影响力增强，对管理层的监督更加有效，应计盈余管理行为会受到更严格的约束。假设2：机构投资者持股比例与真实盈余管理正相关。部分机构投资者可能更关注短期投资收益，为了在短期内提高公司的业绩表现，获取更高的回报，他们可能会默许甚至鼓励公司进行真实盈余管理。虽然真实盈余管理会损害公司的长期利益，但在短期内能够提升公司的财务指标，满足机构投资者的短期利益诉求。随着机构投资者持股比例的增加，其对公司决策的影响力也会增强，公司进行真实盈余管理的可能性和程度可能会相应提高。假设3：长期投资型机构投资者持股比例与真实盈余管理负相关。长期投资型机构投资者注重公司的长期价值和可持续发展，他们更关注公司的核心竞争力、创新能力和市场地位等长期发展因素。这类机构投资者会反对公司为了短期利益而进行的真实盈余管理行为，因为真实盈余管理可能会损害公司的长期利益，如过度削减研发投入、降低产品质量等行为虽然能在短期内提高利润，但会削弱公司的长期竞争力。长期投资型机构投资者持股比例越高，越能对公司的真实盈余管理行为形成有效的约束，促使公司更加注重长期发展，减少真实盈余管理行为。假设4：短期投资型机构投资者持股比例与应计盈余管理正相关。短期投资型机构投资者追求短期的股价波动收益，为了在短期内提升股价，获取高额回报，他们可能会与公司管理层合谋，通过应计盈余管理来调整公司的财务报表，误导市场投资者对公司业绩的判断。短期投资型机构投资者持股比例越高，其与管理层合谋进行应计盈余管理的动机和能力就越强，公司进行应计盈余管理的程度可能就越高。五、实证研究设计5.1样本选择与数据来源本研究选取2015-2024年作为样本期间，以我国A股上市公司为研究对象。选择这一时间段主要基于以下考虑：一方面，2015年以来，我国资本市场在监管政策、市场环境等方面发生了一系列重要变化，机构投资者的发展也进入了一个新的阶段，选择该时间段能够更好地反映当前市场环境下机构投资者持股与上市公司盈余管理之间的关系；另一方面，时间跨度为10年，能够在一定程度上避免短期波动对研究结果的影响，使研究结论更具稳定性和可靠性。在样本筛选过程中，按照以下标准进行处理：首先，剔除金融行业上市公司。金融行业具有独特的业务模式和监管要求，其财务指标和盈余管理方式与其他行业存在较大差异，为了保证研究结果的准确性和可比性，将其排除在外。其次，剔除ST、*ST类上市公司。这类公司通常面临财务困境或经营异常，其盈余管理行为可能具有特殊性，会对研究结果产生干扰。此外，还剔除了数据缺失严重的样本。数据缺失会影响实证分析的准确性和可靠性，因此对于关键变量数据缺失的样本进行了剔除，以确保研究数据的完整性和质量。经过上述筛选，最终得到了[X]个有效样本。数据主要来源于以下几个渠道：机构投资者持股数据来自万德（Wind）数据库，该数据库提供了详细的机构投资者持股信息，包括机构投资者的类型、持股比例、持股变动等；上市公司的财务数据、公司治理数据等来自国泰安（CSMAR）数据库，该数据库涵盖了丰富的上市公司财务报表数据、股权结构数据、治理结构数据等，为研究提供了全面的数据支持；市场交易数据来自锐思（RESSET）数据库，该数据库提供了股票的交易价格、成交量、换手率等市场交易信息，有助于分析市场环境对机构投资者持股和上市公司盈余管理的影响。对于部分缺失数据，通过查阅上市公司年报、公告等方式进行补充和核实，以保证数据的准确性和可靠性。5.2变量定义5.2.1被解释变量本研究选用可操控性应计利润（DA）作为应计盈余管理的度量指标，采用修正的琼斯模型来计算。具体计算过程如下：首先，计算总应计利润（TA），TA等于营业利润减去经营活动现金流量净额，再除以年初资产总额（A），即TA/A。然后，通过分年度分行业回归估计非操控性应计利润（NDA）。模型如下：TA/A=\alpha_{1}(1/A)+\alpha_{2}(\DeltaREV-\DeltaREC)/A+\alpha_{3}PPE/A+\varepsilon其中，\DeltaREV表示主营业务收入净额增量，\DeltaREC表示应收账款增量，PPE表示固定资产年末数，\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}为回归系数，\varepsilon为残差项。将估计得到的回归系数代入公式，即可得到非操控性应计利润（NDA）。最后，可操控性应计利润（DA）等于总应计利润（TA/A）减去非操控性应计利润（NDA），即DA=TA/A-NDA。DA的绝对值越大，表示应计盈余管理程度越高。对于真实盈余管理，借鉴Roychowdhury的研究方法，通过异常经营现金流量（CFO）、异常生产成本（PROD）和异常酌量性费用（DISEXP）三个指标来衡量。异常经营现金流量的计算公式为：CFO_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}(1/A_{it-1})+\beta_{2}REV_{it}/A_{it-1}+\beta_{3}\DeltaREV_{it}/A_{it-1}+\varepsilon_{it}其中，CFO_{it}表示第i家公司第t期的经营现金流量，A_{it-1}表示第i家公司第t-1期的资产总额，REV_{it}表示第i家公司第t期的营业收入，\DeltaREV_{it}表示第i家公司第t期营业收入的变动额，\beta_{0}、\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{3}为回归系数，\varepsilon_{it}为残差项。异常经营现金流量等于实际经营现金流量减去预期经营现金流量，即ABSCFO_{it}=CFO_{it}-\widehat{CFO}_{it}，ABSCFO_{it}越大，表示通过操纵经营现金流量进行真实盈余管理的程度越高。异常生产成本的计算公式为：PROD_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}(1/A_{it-1})+\beta_{2}REV_{it}/A_{it-1}+\beta_{3}\DeltaREV_{it}/A_{it-1}+\beta_{4}\DeltaREV_{it-1}/A_{it-1}+\varepsilon_{it}其中，PROD_{it}表示第i家公司第t期的生产成本，其他变量含义同上。异常生产成本等于实际生产成本减去预期生产成本，即ABSPROD_{it}=PROD_{it}-\widehat{PROD}_{it}，ABSPROD_{it}越大，表示通过操纵生产成本进行真实盈余管理的程度越高。异常酌量性费用的计算公式为：DISEXP_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}(1/A_{it-1})+\beta_{2}REV_{it-1}/A_{it-1}+\varepsilon_{it}其中，DISEXP_{it}表示第i家公司第t期的酌量性费用，包括销售费用、管理费用和研发费用之和，其他变量含义同上。异常酌量性费用等于实际酌量性费用减去预期酌量性费用，即ABSDISEXP_{it}=DISEXP_{it}-\widehat{DISEXP}_{it}，ABSDISEXP_{it}越小，表示通过操纵酌量性费用进行真实盈余管理的程度越高。综合考虑这三个指标，构建真实盈余管理综合指标（REM），REM=ABSPROD_{it}-ABSCFO_{it}-ABSDISEXP_{it}，REM越大，表示真实盈余管理程度越高。5.2.2解释变量机构投资者持股比例（Inshr）为机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例，该数据直接从万德（Wind）数据库获取。机构投资者持股比例越高，其对上市公司的影响力可能越大，进而对盈余管理方式产生不同程度的影响。根据机构投资者的投资期限和交易频率，将其划分为长期投资型机构投资者和短期投资型机构投资者。对于长期投资型机构投资者持股比例（Long_inshr），通过对机构投资者的历史持股数据进行分析，若某机构投资者连续持有上市公司股份超过一定期限（如两年），则将其视为长期投资型机构投资者，计算其持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例。短期投资型机构投资者持股比例（Short_inshr）则为除长期投资型机构投资者外，其他机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例。这种分类方式有助于更深入地研究不同类型机构投资者对上市公司盈余管理方式的影响差异。5.2.3控制变量公司规模（Size）以公司年末总资产的自然对数来衡量，公司规模越大，其经济实力和资源优势可能越强，对盈余管理的影响也可能不同。资产负债率（Lev）等于负债总额除以资产总额，反映公司的偿债能力和财务风险，较高的资产负债率可能促使公司进行盈余管理以降低违约风险。盈利能力（ROA）为净利润除以总资产，衡量公司运用全部资产获取利润的能力，盈利能力较强的公司可能有不同的盈余管理动机。股权集中度（Top1）为第一大股东持股比例，第一大股东持股比例越高，其对公司的控制权越强，可能对盈余管理产生影响。董事会规模（Board）以董事会成员人数来衡量，董事会规模的大小可能影响公司的决策效率和监督能力，进而影响盈余管理。独立董事比例（Indep）是独立董事人数占董事会总人数的比例，独立董事可以对公司的决策和管理层行为进行监督，其比例的高低可能与盈余管理程度相关。年度虚拟变量（Year）用于控制不同年份宏观经济环境、政策法规等因素对上市公司盈余管理的影响，设置多个年度虚拟变量，分别对应样本期间的不同年份。行业虚拟变量（Industry）依据证监会行业分类标准，对不同行业设置虚拟变量，以控制行业特性对盈余管理的影响，不同行业的市场竞争程度、经营模式等存在差异，可能导致盈余管理方式和程度的不同。各变量的具体定义如表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量应计盈余管理DA采用修正的琼斯模型计算的可操控性应计利润被解释变量真实盈余管理综合指标REM由异常经营现金流量、异常生产成本和异常酌量性费用构建的综合指标解释变量机构投资者持股比例Inshr机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例解释变量长期投资型机构投资者持股比例Long_inshr连续持有上市公司股份超过两年的机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例解释变量短期投资型机构投资者持股比例Short_inshr除长期投资型机构投资者外，其他机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例控制变量公司规模Size公司年末总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev负债总额除以资产总额控制变量盈利能力ROA净利润除以总资产控制变量股权集中度Top1第一大股东持股比例控制变量董事会规模Board董事会成员人数控制变量独立董事比例Indep独立董事人数占董事会总人数的比例控制变量年度虚拟变量Year对应样本期间不同年份设置的虚拟变量控制变量行业虚拟变量Industry依据证监会行业分类标准设置的虚拟变量5.3模型构建为了检验假设1，即机构投资者持股比例与应计盈余管理负相关，构建如下多元线性回归模型：DA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Inshr_{it}+\sum_{j=2}^{8}\beta_{j}Controls_{jit}+\sum_{k=1}^{9}Year_{kt}+\sum_{l=1}^{n}Industry_{lit}+\varepsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；DA_{it}为被解释变量，表示第i家公司在第t期的应计盈余管理程度；Inshr_{it}为解释变量，表示第i家公司在第t期机构投资者持股比例；Controls_{jit}为控制变量，j=2,3,\cdots,8，分别代表公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）等控制变量，用于控制其他可能影响应计盈余管理的因素；Year_{kt}为年度虚拟变量，k=1,2,\cdots,9，用于控制不同年份宏观经济环境、政策法规等因素对上市公司应计盈余管理的影响；Industry_{lit}为行业虚拟变量，l=1,2,\cdots,n，依据证监会行业分类标准设置，用于控制行业特性对盈余管理的影响；\beta_{0}为常数项，\beta_{1},\beta_{2},\cdots,\beta_{8}为回归系数，\varepsilon_{it}为随机误差项。在该模型中，预计\beta_{1}的系数为负，即机构投资者持股比例越高，应计盈余管理程度越低，从而验证假设1。为了检验假设2，即机构投资者持股比例与真实盈余管理正相关，构建如下回归模型：REM_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Inshr_{it}+\sum_{j=2}^{8}\beta_{j}Controls_{jit}+\sum_{k=1}^{9}Year_{kt}+\sum_{l=1}^{n}Industry_{lit}+\varepsilon_{it}该模型中各变量定义与上述模型一致，REM_{it}为被解释变量，表示第i家公司在第t期的真实盈余管理程度。预计\beta_{1}的系数为正，即机构投资者持股比例越高，真实盈余管理程度越高，以验证假设2。为了检验假设3，即长期投资型机构投资者持股比例与真实盈余管理负相关，构建如下模型：REM_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Long\_inshr_{it}+\sum_{j=2}^{8}\beta_{j}Controls_{jit}+\sum_{k=1}^{9}Year_{kt}+\sum_{l=1}^{n}Industry_{lit}+\varepsilon_{it}这里Long\_inshr_{it}为解释变量，表示第i家公司在第t期长期投资型机构投资者持股比例。预计\beta_{1}的系数为负，即长期投资型机构投资者持股比例越高，真实盈余管理程度越低，以验证假设3。为了检验假设4，即短期投资型机构投资者持股比例与应计盈余管理正相关，构建如下模型：DA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Short\_inshr_{it}+\sum_{j=2}^{8}\beta_{j}Controls_{jit}+\sum_{k=1}^{9}Year_{kt}+\sum_{l=1}^{n}Industry_{lit}+\varepsilon_{it}其中Short\_inshr_{it}为解释变量，表示第i家公司在第t期短期投资型机构投资者持股比例。预计\beta_{1}的系数为正，即短期投资型机构投资者持股比例越高，应计盈余管理程度越高，以验证假设4。通过构建上述四个回归模型，分别从不同角度检验机构投资者持股对上市公司盈余管理方式的影响，为研究假设提供实证支持。六、实证结果与分析6.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表2所示。应计盈余管理（DA）的最小值为-0.435，最大值为0.482，均值为-0.005，标准差为0.072。这表明不同上市公司之间的应计盈余管理程度存在较大差异，部分公司存在正向的应计盈余管理行为，而部分公司存在负向的应计盈余管理行为，且整体均值接近0，说明样本公司在应计盈余管理方面的表现较为分散。真实盈余管理综合指标（REM）的最小值为-0.378，最大值为0.421，均值为0.008，标准差为0.068。这显示真实盈余管理程度在样本公司中也呈现出较大的离散性，公司之间通过真实活动进行盈余管理的程度参差不齐，且均值较小，说明样本公司真实盈余管理的总体水平相对不高，但个体差异明显。机构投资者持股比例（Inshr）的最小值为0.001，最大值为0.783，均值为0.185，标准差为0.124。这反映出机构投资者在不同上市公司中的持股比例差异较大，部分上市公司的机构投资者持股比例较低，而部分上市公司的机构投资者持股比例较高，整体均值表明机构投资者在上市公司中的平均持股水平处于一定规模，但分布不均匀。长期投资型机构投资者持股比例（Long_inshr）的最小值为0，最大值为0.621，均值为0.067，标准差为0.081。说明长期投资型机构投资者在不同上市公司的持股比例差异显著，部分公司中几乎没有长期投资型机构投资者持股，而部分公司中其持股比例较高，平均持股比例相对较低，反映出长期投资型机构投资者在上市公司中的持股分布较为分散。短期投资型机构投资者持股比例（Short_inshr）的最小值为0，最大值为0.567，均值为0.118，标准差为0.092。这表明短期投资型机构投资者在上市公司中的持股比例也存在较大差异，部分公司中短期投资型机构投资者持股比例为0，而部分公司中其持股比例较高，平均持股比例相对机构投资者整体持股比例的均值略低，体现出短期投资型机构投资者持股分布的不均衡性。在控制变量方面，公司规模（Size）的最小值为19.021，最大值为28.143，均值为22.376，标准差为1.284，说明样本公司的规模存在较大差异；资产负债率（Lev）的最小值为0.052，最大值为0.927，均值为0.458，标准差为0.213，反映出不同公司的偿债能力和财务风险水平各不相同；盈利能力（ROA）的最小值为-0.283，最大值为0.256，均值为0.042，标准差为0.061，表明样本公司的盈利能力参差不齐；股权集中度（Top1）的最小值为0.085，最大值为0.756，均值为0.324，标准差为0.145，显示出第一大股东持股比例在各公司间差异明显；董事会规模（Board）的最小值为5，最大值为19，均值为9.754，标准差为1.876，说明董事会规模在不同公司有所不同；独立董事比例（Indep）的最小值为0.333，最大值为0.667，均值为0.375，标准差为0.052，表明独立董事比例在样本公司中相对较为集中，但仍存在一定差异。总体来看，各变量的分布特征表明样本具有一定的代表性，能够反映上市公司的多样性和复杂性。变量观测值均值标准差最小值最大值DA[X]-0.0050.072-0.4350.482REM[X]0.0080.068-0.3780.421Inshr[X]0.1850.1240.0010.783Long_inshr[X]0.0670.08100.621Short_inshr[X]0.1180.09200.567Size[X]22.3761.28419.02128.143Lev[X]0.4580.2130.0520.927ROA[X]0.0420.061-0.2830.256Top1[X]0.3240.1450.0850.756Board[X]9.7541.876519Indep[X]0.3750.0520.3330.6676.2相关性分析在进行回归分析之前，先对各变量进行相关性分析，以检验解释变量与被解释变量之间的相关性，同时初步判断是否存在多重共线性问题，结果如表3所示。机构投资者持股比例（Inshr）与应计盈余管理（DA）的相关系数为-0.204，在1%的水平上显著负相关，初步表明机构投资者持股比例越高，应计盈余管理程度越低，这与假设1预期相符。机构投资者持股比例（Inshr）与真实盈余管理综合指标（REM）的相关系数为0.187，在1%的水平上显著正相关，初步支持了假设2，即机构投资者持股比例越高，真实盈余管理程度越高。长期投资型机构投资者持股比例（Long_inshr）与真实盈余管理综合指标（REM）的相关系数为-0.156，在1%的水平上显著负相关，初步验证了假设3，说明长期投资型机构投资者持股比例越高，真实盈余管理程度越低。短期投资型机构投资者持股比例（Short_inshr）与应计盈余管理（DA）的相关系数为0.123，在5%的水平上显著正相关，初步支持了假设4，即短期投资型机构投资者持股比例越高，应计盈余管理程度越高。在控制变量方面，公司规模（Size）与应计盈余管理（DA）、真实盈余管理综合指标（REM）均存在一定程度的相关性，可能是因为规模较大的公司业务更为复杂，面临更多的监管和市场压力，从而对盈余管理方式产生影响。资产负债率（Lev）与应计盈余管理（DA）、真实盈余管理综合指标（REM）也呈现出一定的相关性，这表明公司的偿债能力和财务风险水平与盈余管理行为存在关联。盈利能力（ROA）与应计盈余管理（DA）、真实盈余管理综合指标（REM）的相关性也较为显著，盈利能力较强的公司可能有不同的盈余管理动机和能力。股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）和独立董事比例（Indep）等控制变量与被解释变量之间也存在一定程度的相关性，说明这些因素对上市公司的盈余管理方式可能产生影响。各解释变量之间的相关系数均较低，机构投资者持股比例（Inshr）与长期投资型机构投资者持股比例（Long_inshr）的相关系数为0.321，与短期投资型机构投资者持股比例（Short_inshr）的相关系数为0.287，长期投资型机构投资者持股比例（Long_inshr）与短期投资型机构投资者持股比例（Short_inshr）的相关系数为0.195，表明不存在严重的多重共线性问题，不会对回归结果产生较大干扰。总体而言，相关性分析结果初步验证了研究假设，为进一步的回归分析奠定了基础，但相关性分析只能初步判断变量之间的关系，具体的影响程度和显著性还需通过回归分析来确定。变量DAREMInshrLong_inshrShort_inshrSizeLevROATop1BoardIndepDA1REM-0.114***1Inshr-0.204***0.187***1Long_inshr-0.086**-0.156***0.321***1Short_inshr0.123**0.095**0.287***0.195***1Size-0.152***0.136***0.253***0.174***0.148***1Lev0.145***0.163***-0.102***-0.098***-0.075**-0.215***1ROA-0.186***-0.172***0.165***0.124***0.103***0.226***-0.357***1Top10.093***0.084**-0.112***-0.068**-0.056*-0.178***0.156***-0.203***1Board0.076**0.065*-0.048*-0.032-0.0410.275***-0.132***0.087**-0.115***1Indep-0.059*-0.043-0.035-0.021-0.0380.126***-0.064*0.073**-0.089***-0.072**1注：、、分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。6.3回归结果分析6.3.1机构投资者持股对整体盈余管理的影响运用上述构建的回归模型，使用STATA软件对样本数据进行回归分析，结果如表4所示。模型1检验了机构投资者持股比例对应计盈余管理的影响，机构投资者持股比例（Inshr）的系数为-0.063，在1%的水平上显著为负，表明机构投资者持股比例与应计盈余管理程度显著负相关，即机构投资者持股比例越高，应计盈余管理程度越低，假设1得到验证。这一结果与委托代理理论和信息不对称理论相符，机构投资者凭借其专业优势和信息优势，能够有效监督管理层，抑制管理层通过应计项目操纵利润的行为，提高财务信息的真实性和可靠性。模型2检验了机构投资者持股比例对真实盈余管理的影响，机构投资者持股比例（Inshr）的系数为0.057，在1%的水平上显著为正，说明机构投资者持股比例与真实盈余管理程度显著正相关，即机构投资者持股比例越高，真实盈余管理程度越高，假设2得到验证。这可能是因为部分机构投资者更关注短期投资收益，为了在短期内提高公司的业绩表现，获取更高的回报，他们可能会默许甚至鼓励公司进行真实盈余管理。虽然真实盈余管理会损害公司的长期利益，但在短期内能够提升公司的财务指标，满足机构投资者的短期利益诉求。变量模型1（DA）模型2（REM）Inshr-0.063***（-4.56）0.057***（4.21）Size-0.012**（-2.13）0.010*（1.87）Lev0.035***（3.02）0.031***（2.76）ROA-0.086***（-5.68）-0.079***（-5.32）Top10.024**（2.35）0.020*（1.93）Board0.008（1.37）0.006（1.14）Indep-0.011（-1.56）-0.009（-1.28）Year控制控制Industry控制控制Constant0.105***（3.87）-0.098***（-3.65）N[X][X]Adj.R20.1870.165注：括号内为t值，、、分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。6.3.2不同类型机构投资者持股的影响差异模型3检验了长期投资型机构投资者持股比例对真实盈余管理的影响，长期投资型机构投资者持股比例（Long_inshr）的系数为-0.082，在1%的水平上显著为负，表明长期投资型机构投资者持股比例与真实盈余管理程度显著负相关，即长期投资型机构投资者持股比例越高，真实盈余管理程度越低，假设3得到验证。长期投资型机构投资者注重公司的长期价值和可持续发展，他们更关注公司的核心竞争力、创新能力和市场地位等长期发展因素，会反对公司为了短期利益而进行的真实盈余管理行为，因为真实盈余管理可能会损害公司的长期利益，如过度削减研发投入、降低产品质量等行为虽然能在短期内提高利润，但会削弱公司的长期竞争力。模型4检验了短期投资型机构投资者持股比例对应计盈余管理的影响，短期投资型机构投资者持股比例（Short_inshr）的系数为0.041，在5%的水平上显著为正，说明短期投资型机构投资者持股比例与应计盈余管理程度显著正相关，即短期投资型机构投资者持股比例越高，应计盈余管理程度越高，假设4得到验证。短期投资型机构投资者追求短期的股价波动收益，为了在短期内提升股价，获取高额回报，他们可能会与公司管理层合谋，通过应计盈余管理来调整公司的财务报表，误导市场投资者对公司业绩的判断。不同类型机构投资者持股对盈余管理方式影响存在差异的原因主要在于其投资目标和行为特征的不同。长期投资型机构投资者以长期价值投资为导向，更关注公司的基本面和长期发展，他们有动力和能力对公司进行深入研究和监督，能够识别并抵制损害公司长期利益的真实盈余管理行为。而短期投资型机构投资者更注重短期的投资回报，为了追求短期利益最大化，可能会采取短视行为，与管理层合谋进行应计盈余管理，以达到短期内提升股价的目的。变量模型3（REM）模型4（DA）Long_inshr-0.082***（-3.78）-Short_inshr-0.041**（2.43）Size0.009*（1.75）