珠江啤酒大单品引领“华南王”突围

财务报表和主要财务比率）利润表（百万元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产9131908994971002810648营业收入53785731587861896447现金70948198857791289729营业成本30753077309531933276应收票据及应收账款2223242627营业税金及附加461479491517539其他应收款35555营业费用817853882922954预付账款2415151616管理费用400425436459478存货1804660688665682研发费用151179176186193其他流动资产184188188188188财务费用-182-165-175-185-199非流动资产53876819689369767006资产减值损失-17-11-10-10-10长期投资00000其他收益90103100100100固定资产29803216344035713625公允价值变动收益92000无形资产13222208225322932328投资净收益40000其他非流动资产10841395120011121053资产处置收益1-23000资产总计1451815908163901700417654营业利润743951106211861295流动负债35404467448445334566营业外收入35555短期借款15982450245024502450营业外支出64333应付票据及应付账款624639653674692利润总额740953106411881297其他流动负债13171378138114091425所得税97122138154169非流动负债938864822822822净利润64383192610331128长期借款00000少数股东损益2021232628其他非流动负债938864822822822归属母公司净利润62481090310081100负债合计44785331530653555388EBITDA8461118129114601608少数股东权益646790115143EPS（元/股）0.280.370.410.460.50股本22132213221322132213资本公积45054505450545054505主要财务比率留存收益32553788427248125401会计年度2023A2024A2025E2026E2027E归属母公司股东权益997610510109941153412123成长能力负债和股东权益1451815908163901700417654营业收入(%)5.34.2营业利润(%)5.028.011.711.69.2归属母公司净利润(%)4.230.011.511.69.2获利能力毛利率(%)42.846.347.448.449.2）净利率(%)11.614.115.416.317.1会计年度2023A2024A2025E2026E2027EROE(%)8.79.1经营活动现金流8191069138916041697ROIC(%)6.26.5净利润64383192610331128偿债能力折旧摊销293299401457510资产负债率(%)30.833.532.431.530.5财务费用-112-145373737净负债比率(%)-54.6-54.2-55.2-57.2-59.3投资损失-40000流动比率2.62.0营运资金变动1182-106914速动比率2.12.2其他经营现金流-1223688营运能力投资活动现金流-506-2451-511-548-548总资产周转率0.40.4资本支出-535-555-548-548-548应收账款周转率262.4251.3246.6246.2244.9长期投资-196-1964000应付账款周转率6.16.1其他投资现金流225683700每股指标（元）筹资活动现金流-208414-499-505-548每股收益(最新摊薄)0.280.370.410.460.50短期借款607851000每股经营现金流(最新摊薄)0.370.480.630.720.77长期借款00000每股净资产(最新摊薄)4.514.754.975.215.48普通股增加00000估值比率资本公积增加00000P/E33.826.023.420.919.2其他筹资现金流-815-438-499-505-548P/B2.12.0现金净增加额105-968379551601EV/EBITDA14.214.4注：股价为2026年03月06日收盘价内容目录一、珠江啤酒：雄踞华南，大单品突围 5历史复盘：华南啤酒王，发力中高端 5业务结构：聚焦啤酒主业，拓展协同业务 6国企股权架构稳定，新任管理层上任 7二、啤酒行业：量稳价增，聚焦6-10元扩容 9销量：预期趋稳，渠道变革 9吨价：结构升级短期放缓，6-10元为扩容主力 竞争格局：高度集中，精耕基地市场 三、纯生大单品引领，深耕广东寻求扩张 品牌：稳居广东啤酒龙头，多元营销强化品牌 产品：97纯生快速放量，高端化大步前进 渠道：非即饮占比超70%，立足广东发力省外 四、盈利能力行业领先，费用端整体稳健 五、盈利预测与估值 收入拆分及盈利预测 可比公司估值 风险提示 图表目录图表珠江啤酒历史三大阶段 6图表2020年-2025H1珠江啤酒分业务营业收入（百万元） 6图表2024年珠江啤酒分业务收入结构 6图表珠江啤酒毛利率和净利率呈提升趋势 7图表2020年-2025H1珠江啤酒分业务毛利率 7图表珠江啤酒股权架构（截至2025年9月30日） 7图表公司管理层及工作履历 8图表2024-2025年中国啤酒产量下滑 9图表啤酒主力消费年龄段人口占比下降 9图表2025年餐饮终端压力加大 图表2025年即时零售规模预计增长至近万亿元 图表啤酒公司18-23年吨价加速提升，24年后升级放缓(元/吨) 图表中国啤酒吨价较全球啤酒龙头仍有较大提升空间 图表中国居民人均可支配收入持续增长 图表中国年轻人啤酒饮用追求“喝得少但喝的好” 图表2025年中国啤酒企业优势地区分布 图表2024年中国前六大啤酒企业市场占有率 图表2024年广东啤酒产量超越山东至474.7万吨 图表中国广东省居民消费能力显著高于全国 图表公司广告费整体呈提升趋势，广告费率相对稳定 图表2024年公司官宣汪苏泷为品牌代言人 图表珠江啤酒近年部分品牌营销活动 图表珠江啤酒核心产品矩阵 图表珠江啤酒97纯生大单品特色 图表珠江啤酒分价格带收入 图表珠江啤酒高档价格带占比持续提升 图表2024年中国啤酒行业非即饮渠道占比提升至55% 图表珠江啤酒非即饮渠道占比超70% 图表珠江啤酒分地区收入 图表珠江啤酒华南地区收入稳健增长，其他地区增长承压 图表珠江啤酒华南地区毛利率显著高于其他地区 图表2024珠江啤酒广东经销商精简、其他地区经销商数量增加 图表珠江啤酒销量规模尚小，但保持增长趋势 图表2024年珠江啤酒净利率领先，仅次于重庆啤酒 图表珠江啤酒吨价位于行业中等水平 图表2024年公司人工、制造费用及其他成本占比低于同行 图表2024年珠江啤酒毛利率行业领先，仅次于重庆啤酒 图表珠江啤酒销售费用率位于行业中等水平 图表珠江啤酒管理费用率位于行业中等水平 图表珠江啤酒研发费用率高于同行 图表珠江啤酒财务费用率低于同行 图表珠江啤酒分业务收入拆分及预测 图表珠江啤酒毛利率、费用率及盈利预测 图表可比公司估值（截止3月6日收盘价） 一、珠江啤酒：雄踞华南，大单品突围历史复盘：华南啤酒王，发力中高端雄踞华南市场，纯生啤酒领导者。20101622美誉，以华南地区为核心市场，2024143.96万吨，同比+2.6%，在行业销量整体平稳的环境下保持稳步增长，未来致力于成为中国纯生啤酒的领导者、中国精酿啤酒的领先者。我们复盘公司历史：507255，年正式建成，并引入大量国际先进啤酒生产设备和酿造工艺技术。此后公司多次进行产1509.7%14.4%，在产能支持下公司实现高速成长。2008-20182009年珠江-产品结构，加大纯生、白啤酒、无醇和易拉罐等中高档啤酒市场的开拓力度，并立足广0-21182项等多个奖2007-20180.7%5.1%，在外部环境压力下公司整体表现稳健。2019年-系列新品，定位高端，2020177%。2024年公司推出珠江P9、珠江啤1985201949%202471%。公司亦在深耕华南市场的基础上，持续完善全国营销网络，探索全国化发展。2018-2025年公司营业收入复合增20189.1%6.3pct至202515.4%，结构升级拉动经营高质量发展。图表1：珠江啤酒历史三大阶段业务结构：聚焦啤酒主业，拓展协同业务啤酒业务占比年在公司营收中占比分别为96.2%0.9%0.1%是啤酒业务生产过程中副产品废酵母经加工成饲料后对外销售收入。图表2：2020年-2025H1珠江啤酒分业务营业收入（百万元） 图表3：2024年珠江啤酒分业务收入结构0

啤酒 租赁餐饮服务酵母饲料销包装材料 其他业务 营业收入5,3785,3785,7314,2494,538 4,928 3,1982020 2021 2022 2023 2024 2025H1

酵母饲料销售0.9%租赁餐饮服务1.5%

包装材料0.1% 其他1.3%啤酒96.2%整体盈利能力提升，租赁、酵母饲料销售毛利率更高。年公司毛利率持续提202445.1%54.4%100%。受益于毛利率提升，202414.5%。图表4：珠江啤酒毛利率和净利率呈提升趋势 图表5：2020年-2025H1珠江啤酒分业务毛利率0%

毛利率 净利率2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

0%

啤酒 租赁餐饮服务酵母饲料销售 包装材料2020 2021 2022 2023 2024 2025H11.3国企股权架构稳定，新任管理层上任广州市国资委控股，股权架构稳定。公司直接控股股东为广州产业投资控股集团有限公司，实际控制人为广州市国资委，截至2025年9月30日广州产业投资控股集团有限公4%29%股权架构稳定。图表6：珠江啤酒股权架构（截至2025年9月30日）6日公司公告选举黄文胜先生为26长，公司管理层啤酒行业经验及管理经验丰富，我们预计公司将在延续既有战略稳步扩张的基础上，积极推进战略升级、更高速成长。图表7：公司管理层及工作履历姓名 职务 工作履历曾任广州有线电厂工程师，区域经理，副经理，广州哈里斯通信有限公司市场副总裁等职，广州电子集团有限公司副黄文胜 董事长

总经理兼广州广哈通信有限公司总经理等职，广州智能装备产业集团有限公司党委委员，副总经理，广州广哈通信股份有限公司董事长。副董事长，总经副董事长，总经广州铁路投资建设集团有限公司临时党委副书记、董事，广州岭南国际企业集团有限公司党委副书记、董事，广州岭理南商旅投资集团有限公司党委副书记、董事、工会主席等。张涌罗志军 副总经理 历任珠啤集团酿造厂副厂长，厂长，设备工程部经理。副董事长，党委委员，总工程师。副董事长，党委委员，总工程师。程师涂京霞副总经理总工 曾任广州市珠江啤酒集团公司技术部工艺员，化验室副主管，公司质控部经理助理等职，广州南沙珠江啤酒有限公司李宽宽 董事会秘书卢春平 营销总监曾海涛 总会计师

曾任广州珠江啤酒集团公司管理部信息中心科员，工会干事，党委宣传部部长助理，公司储运部党支部副书记，热电厂党支部副书记，党群工作部部长，办公室副主任等职务。部总经理，梅州珠江啤酒有限公司总经理。纪检监察室主任，监事，内部审计负责人，广州珠江啤酒集团有限公司监事，总经理助理。二、啤酒行业：量稳价增，聚焦6-10元扩容销量：预期趋稳，渠道变革50627年下滑，2013-2020年复合增速-5.5%；2021-2023年行业产量趋稳，2024-2025年中国啤酒产量小幅下降，2025年产量同比-1.1%3536万吨。根据嘉世咨询，-4-慢下降趋势，预计随着人口结构变化，未来啤酒行业整体销量或稳中略降。但考虑到2024-2025年餐饮终端疲软致销量承压显著，2026年若餐饮回暖或拉动啤酒销量修复。图表8：2024-2025年中国啤酒产量下滑 图表9：啤酒主力消费年龄段人口占比下降0

中国啤酒产量（万吨） yoy（右轴

5,0623,5365,0623,53610%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

5%0%

25-44岁人口占比啤酒行业主要可分为现饮/渠道包括餐饮、夜场等；非现饮渠道包括便利店、商超、电商及即时零售等新兴渠道。2020饮渠道在低基数下或具备更高弹性。即时零售渠道迅速崛起，有望在酒类销售中占比提升至6%。因购买便利性和时效性、选择多样性等，即时零售市场规模高速增长，根据商务部&美团闪购数据，2025年即时24.4%2027年有望6%，成为酒类销售的重要渠道之一。图表10：2025年餐饮终端压力加大 图表11：2025年即时零售规模预计增长至近万亿元8%6%4%2%0%

中国社零餐饮收入当月同比

0

即时零售规模（亿元） yoy（右轴

60%50%40%30%20%10%0%务部&美团闪购吨价：结构升级短期放缓，6-10元为扩容主力2013年后啤酒行业步入缩2182023“品价比”的追求，行业吨价增速放缓。借鉴上市公司啤酒吨价数据，吨价整体呈现持续上升态势，2018年后吨价加速提升。消费习惯从喝得多转向喝的好，高端化仍为大势所趋。后等年轻新消费主力单0年全球啤酒龙头吨价均为7000元/5000元/吨以下，仍有较大提升空间。图表12：啤酒公司18-23年吨价加速提升年后升级放缓(元/吨) 图表13：中国啤酒吨价较全球啤酒龙头仍有较大提升空间2024年吨价（元/吨）10046801410046801471011000080006000400020000百威 喜力 嘉士伯青岛啤酒公司公告 威英博公司公告喜力啤酒官网嘉士伯啤酒官网国盛证券研究所图表14：中国居民人均可支配收入持续增长 图表15：中国年轻人啤酒饮用追求“喝得少但喝的好”0

中国居民人均可支配收入（元） yoy（右轴）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201620172018201920202021202220232024

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

<1瓶 1-3瓶 3-5瓶 6-12瓶 >12瓶80后 90后 95后浪网高端化行至半程，预期元仍为价格带扩容主力。考虑到当前现饮消费场景仍在复6-10元，品质较中低端啤酒有显著改善，切合消费者对高品质的诉求，同时通过低端产品升级改善啤酒企业盈利。当下该价格带吸引了大量企业布局，如重庆啤酒乐堡、华润啤酒勇闯天SuperXU8有望加速价格带扩容。竞争格局：高度集中，精耕基地市场啤酒行业CR6达啤酒行业经过多年跑马圈地及市场（嘉士伯）在重庆等。各企业在基地市场市占率绝对领先，有利于产品结构管理及控制费用投放，是推进高端化产品、创造利润的主要市场，形成高铺货率、高市占率、高利润率的特点。根据我们测算，2024年华润/青啤/百威/燕京/重啤/珠江市场份额分别为图表16：2025年中国啤酒企业优势地区分布 图表17：2024年中国前六大啤酒企业市场占有率4.16.9%8.4%11.4%16.9%

青岛30.9%百威21.4% 其他瞻产业研究院 百威亚太公司公告，珠江啤酒公司公告，界面新闻，高端化、渠道精耕为差异化突围之道。建区域竞争壁垒，同时也提高了新市场突破难度。啤酒行业收购兼并期已过，当前行业配合地面部队精耕、渠道精细化运营为差异化突围之道。三、97纯生大单品引领，深耕广东寻求扩张品牌：稳居广东啤酒龙头，多元营销强化品牌474.7463.4101.28年为中国人口第一大16-592024年广东/35818/28227665%37%。图表18：2024年广东啤酒产量超越山东至474.7万吨 图表19：中国广东省居民消费能力显著高于全国0

广东啤酒产量万千升) 山东啤酒产量万千升)广东啤酒产量yoy(右轴) 山东啤酒产量yoy(右轴20%15%10%5%0%-5%-10%2021 2022 2023 2024

0

中国:居民人均消费支出（元）广东:居民人均消费支出（元）20132014201520162017201820192020202120222023201320142015201620172018201920202021202220232024202533%/25%/15%/15%30%营销方式多元化，费用投放精细化。通过明星代言、活动赞助、跨界联名等方式提升品牌力，并深化精准营销和数字营销能2024年官宣汪苏泷为品牌代言人，提升品牌全国化影响力；2025年冠名“我要率，20242.9%，维持稳健水平。图表20：公司广告费整体呈提升趋势，广告费率相对稳定 图表21：2024年公司官宣汪苏泷为品牌代言人广告宣传推广费（百万元）广告费在收入中占比（右轴500

2020 2021 2022 2023 2024

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

江纯生啤酒官方微信公众号图表22：珠江啤酒近年部分品牌营销活动年份2022营销类型品牌代言营销内容官宣易建联和萧敬腾为品牌代言人2022跨界联名与佳宝陈皮跨界合作，推出《如珠如宝》联名礼盒2024品牌代言官宣汪苏泷为品牌代言人2025跨界联名冠名“我要上全运”珠江啤酒·2025广东省男子篮球联赛暨十五运选拔赛揭幕战育大生意，Foodtalks，广告门，中国酒业杂志产品：97纯生快速放量，高端化大步前进即雪堡、珠江、纯生年Plus提供更高浓度、更浓郁果香、更鲜爽的口感体验。雪堡亦2024年公司新推出珠江P91985年珠江P9焕新上市，产品矩阵进一步丰富化。 猫，珠江啤酒官方微信公众号，珠江纯生啤酒公众号注：因电商平台促销政策等，图中价格数据与线下网点存在差异珠江971997上具备先发优势。20191997过低温膜过滤和密封无菌灌装技术和低温生产保留纯正口感，产品口味鲜爽、酒花纯正香味浓郁，瓶身设计采用黑金配色和独特的黄金腰线瓶型设计，彰显产品的高端定位。纯生推出后迅速成为驱动近年公司增长的核心大单品，根据酒讯数据，2023年珠江97纯生销量接近30万吨，2019-2023年复合增速约80%。7（）（）产品力突出，通过工艺升级及优选原材料提升鲜爽感、包装定位高端且拉环瓶盖设计提高便捷性，切中年轻消费趋势及对高品）产品定价突出高质价比，更具放量基础。图表24：珠江啤酒97纯生大单品特色江啤酒官网，京东2024年高档占比超年公司啤酒收入中，高档/中档/39.0/12.4/3.770.8%/22.5%/6.7%，2019-2024年复合增速分别为+14.4%/-6.4%/+1.9%20199%224.%N战略驱动下公司逐步淘汰低毛利产品，重点打造了纯生啤酒、雪堡啤酒等高端产品线，产品结构高端化得以加速2025H1纯生大单品持续放量等拉动，未来大单品驱动下高档占比有望进一步提升。图表25：珠江啤酒分价格带收入 图表26：珠江啤酒高档价格带占比持续提升0

高档价格带收入（百万元） 中档价格带收入（百万元大众化价格带收入（百万元）

0%

高档 中

大众化2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1司公告 司公告10元以上价格带有待扩容，期待珠江P9焕新后放量。6-10元元以上2025年公司对珠江P9爽、保留浓郁酒香，期待P9大单品接力放量。渠道：非即饮占比超，立足广东发力省外非即饮渠道占比超201948.5%202455%。饮渠道稳步扩张的背景下珠江啤酒亦有望稳步增长。在传统渠道精耕基础上，公司深耕新零售渠道，积极拓展即时达平台、全国零食连锁等新零售渠道。图表27：2024年中国啤酒行业非即饮渠道占比提升至图表28：珠江啤酒非即饮渠道占比超70%中国啤酒即饮占比 中国啤酒非即饮占比0%

2019

2022

2024

珠江啤酒非即饮占比,70%

珠江啤酒即饮占比,30%夏酒报，云酒头条 酒快讯华南市场收入占比，省外经销商队伍扩充探索扩张。年珠江啤酒华南地区、54.9/2.495.8%，且保持稳健增长，其他地区拓展短期承压。分地区毛利率来看，40%490883年华南单个经销商收入规渠道能力强，其他地区经销商有待培育。在渠道建设方面，珠江啤酒通过广交会、糖酒500家，加速全国化进程。我们预计未来公司或积极寻求省外市场扩张、优化省外产品结构，挖掘区域潜力市场。图表29：珠江啤酒分地区收入 图表30：珠江啤酒华南地区收入稳健增长，其他地区增长承压华南地区收入（百万元） 其他地区收入（百万元）

华南地区yoy 其他地区yoy0

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

35.0%202120222021202220232024 2025H125.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%图表31：珠江啤酒华南地区毛利率显著高于其他地区 图表32：2024珠江啤酒广东经销商精简、其他地区经销商数量增加华南地区毛利率 其他地区毛利率 广东经销商数量（个） 其他地区经销商数量（个）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

0

8678676895126044908832022 2023 2024司公告四、盈利能力行业领先，费用端整体稳健144.0年珠江/华润/青岛/燕京/14.5%/12.3%/14.0%/9.0%/15.4%，公司盈利持提升趋势。我们拆分来看公司高盈利能力的来源及未来净利率提升空间：图表33：珠江啤酒销量规模尚小，但保持增长趋势 图表34：2024年珠江啤酒净利率领先，仅次于重庆啤酒0

2023年销量（万吨） 2024年销量（万吨）1,0871,087754400297144华润 青岛 燕京 重啤 珠江

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

珠江啤酒 华润啤酒 青岛啤燕京啤酒 重庆啤酒2020 2021 2022 2023 2024 2025H1青岛啤酒公司公告产品结构优、生产效率高，毛利率行业领先。年珠江/华润/青岛/燕京/重庆啤酒毛46.3%/42.6%/40.2%/40.7%/48.6%24年吨价提升至38.0元续提高。图表35：珠江啤酒吨价位于行业中等水平2022年吨价（元吨） 2023年吨价（元吨） 2024年吨价（元吨）4922.74262.33390.33662.73981.04922.74262.33390.33662.73981.00青岛啤酒公司公告图表36：2024年公司人工、制造费用及其他成本占比低于同行 图表37：2024年珠江啤酒毛利率行业领先，仅次于重庆啤酒0%

原材料 人工成本 制造费用及其他珠江啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒

珠江啤酒 华润啤酒 青岛啤燕京啤酒 重庆啤酒2020 2021 2022 2023 2024 2025H1公司公告年珠江/华润/青岛/燕京/14.9%/21.7%/14.3%/10.8%/17.2%；管理费用率分7.4%/8.5%/4.4%/10.7%/3.5%；财务费用率分别为-2.9%/0.2%/-1.8%/-1.3%/-0.2%；2024年珠江/青岛/燕京/3.1%/0.3%/1.6%/0.2%。横向对比来看，珠江啤酒销售费用率、管理费用率均位于行业适中水平，且常年保持稳定；研发费用率居高，利息费用带来财务费用显著正向贡献。合计来看，公司整体费用率稳健，为行业中等水平，我们预计未来费用端仍有望维持稳定。图表38：珠江啤酒销售费用率位于行业中等水平 图表39：珠江啤酒管理费用率位于行业中等水平珠江啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 青岛啤酒燕京啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒5%0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

8%6%4%2%0%

2022 2023 2024 2025H1图表40：珠江啤酒研发费用率高于同行 图表41：珠江啤酒财务费用率低于同行珠江啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 华润啤酒 青岛啤酒燕京啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

1%2020 2021 2022 2023 2024 2025H10%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1-1%-2%-3%-4%-5%-6%五、盈利预测与估值收入拆分及盈利预测收入端：预计年公司实现营业收入58.8/61.9/64.5亿元，同比+2.6%/5.3%/4.2%。纯生大单品引领下，公司有望持续在2025-2027年啤酒业务实现收入6/..，同比+.%/%/4；量价拆分来看，销量同比+1.6%/3.2%/2.4%，吨价同比增长1.4%/2.1%/1.8%。图表42：珠江啤酒分业务收入拆分及预测毛利率及费用率：毛利率方面，2025-20272025-2027年整+1.1/1.1/0.8pct公司对费用端进行精细化管控，预计未来费用率水平维持稳定。综合来看，我们预期2025-2027年公司实现归母净利润9.0/10.1/11.0亿元，同比+11.5%/