国企投资市场分析

国企投姿市场分析

1、政策指引：新一轮国企改革蓄势待发

2020-2022年国企改革三年行动成效显著。《国企改革三年行动方案

(2020—2022年)》提出了国企改革的五项目标要求：国有企业要

成为有核心竞争力的市场主体，在创新引领方面发挥更大作用，在产

一业链供应链水平上发挥引领作用，在保障社会民生和应对重大挑战等

方面发挥特殊保障作用，在维护国家安全方面发挥基础性作用。三年

行动推行以来，国企改革取得了瞩目的成就，具体表现在三项制度改

革更大范围落地见效，国企瘦身健体有序推进，中央企业存量法人户

数大幅压减，“两非”“两资精退任务基本完成，实现了“三个明显成效”

预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管

资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化

和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显

成效。

国有企业对经济稳增长起到了“压舱石”的作用。受疫情冲击影响过去

三年我国经济增长压力较大，国有企业在稳增长层面起到了中流砥柱

的作用，从利润维度，国企占全部工业企业利润占比由2020年底的

15.6%提升至2022年底的19.4%,从投资维度，2022年国有及国有

控股单位固定资产投资完成额累计同比增速为10.1%,远超整体的

5.1%0

图表2:2021年以来国有企业利涧占比稳步提高

新一轮国企改革蓄势待发，改革红利释放可期。1月国资委召开地方

国资委负责人会议时提到，2023年各地要着力推动提质增效稳增长，

着力抓好新一轮国企改革深化提升行动，谋划实施新一轮国有企业改

革行动方案，主要聚焦在科技创新、国有资本布局优化和结构调整等

七个方面，结合此前二十大报告也指出要促进国企聚焦主责主业、提

升产业链供应链支撑和带动能力，推动国有资本和国有企业高质量发

展，我们认为新一轮国企改革蓄势待发，国企上市公司核心竞争力有

望进一步提升，结合资本市场改革配套政策的出台（主板实行全面注

册制等），国有上市企业改革红利的释放值得期待。

2、配置价值：国企在基本面与估值维度均具备比较优势

央企在营收/归母净利增速要优于地方国企与全部A股。截至2022Q3,

央企指数成分股营收累计增速为11.6%,显著优于国企指数的1.7%

与全部A股的7.6%,央企指数成分股归母净利累计增速为6.2%,

显著优于国企指数的1.1%与全部A股的1.0%。且从边际变化层面

看，相较2021Q3,央企在营收与归母净利增速的领先幅度在扩大。

图表6:央企归母净利增速优于万得全A

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——央企指数归坤少利增速（%）——地方国企指数归母净利增速（％）

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央企/地方国企在净利率与ROE层面亦要优于全部A股。截至

2022Q3,央企指数/国企指数成分股净利率分别为11.3%/11.2%,要

高于全部A股的9.1%,央企指数/国企指数成分股ROE分别为

8.3%/9.6%,亦要高于全部A股的7.7%,可见央企/地方国企在盈利

能力上同样具备一定的比较优势。

国企估值显著偏低，中国特色估值体系重构正当时。在2022金融街

论坛年会上。证监会主席易会满提出需要对中国特色现代资本市场的

基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上

市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资

源配置功能更好发挥o从静态估值水平上看,2018年以来央企pejtm

显著低于万得全A,地方国企pe_ttm自2021年年中以来亦整体低

于万得全A,国企整体偏低的估值水平也使得建设中国特色估值体系

的必要性提升。分行业来看，国企市值占匕较高且国企估值折价比例

较高的行业是综合、煤炭、建筑装饰。从数量占比与市值占比维度来

看，国有上市公司主要集中在银行、公用事业、交通运输、非银金融、

煤炭与钢铁。我们以行业内国企与民企截至2022年12月31日的

PE（剔除负值）与PB中位数作为计算行业内国企PE/PB折价的依

据，可以发现国企市值占比较高且国企估值折价比例较高的行业是综

合、煤炭与建筑装饰行业。

3、海外经验：淡马锡模式的三大启示

从中长期来看，国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平（或

盈利预期）的改善，这一方面与企业自身市场竞争力提升密切相关，

另一方面政策端对于国企治理的改革路径与监督管理也同样发挥了

重要作用，对此我们试图从新加坡的淡马锡模式中寻找先进的海外国

企改革经验与公司治理启示。新加坡淡马锡模式是具有借鉴意义的海

外国企改革示范样本。淡马锡成立于1974年，彼时正值新加坡经济

飞速发展，国有企业数量与规模快速扩张，淡马锡成立的初衷是平衡

政府作为政策制定者及国有企业的股东的关系，政府通过委任淡马锡

董事会，为淡马锡的管理及其战略提供指导的同时，也间接参与到参

投企业的公司治理中去。最初淡马锡主要投资了新加坡国内金融服务、

通信、交通和重工业等主要领域的国有企业公司，包括新加坡发展银

行、新加坡动物园、新加坡航空等，从2002年开始转投包括亚洲在

内的海外市场。截至2022年3月31日，淡马锡近20年以来股东回

报率为8.6%,作为单一国有股东企业取得了优异的回报，也为我们

提供了极具借鉴意义的海外国企改革示范样本。

淡马保成金姐合近20年股东回报隼年化达+8.6%

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采用政府、国资运作平台、投资企业的分离型治理架构，政府与淡马

锡保持“一臂之距，从股权结构上来看，尽管新加坡财政部持有淡马

锡100%的股权，且有特定的宪法条款保护淡马锡积累的储备金，但

财政部并不直接参与淡马锡的管理，确保其具备独立投资决策权。作

为独立机构淡马锡下设独立的董事会，董事来源于政府官员、下属企

业和社会商业人士，且独立董事或者外部董事占绝对多数地位，相当

一部分来自于新加坡之外的跨国公司高层管理人员。对于投资企业淡

马锡兼顾了社会效益与投资效益，对投资企业实行市场化管理，做到

公司治理的清晰授权。

从投资标的选择上来看，淡马锡由传统公用事业性质行业逐步转向新

兴产业。淡马锡近年来积极挖掘转型中的经济体、增长中的中产阶级、

显著的比较优势、新兴的龙头企业等四大投资主题，并践行寿命延长、

财富增加、可持续生活方式、智能系统、共享经济、世界互联互通等

六大趋势为依据的投资策略。复盘淡马锡自2004年以来的投资行业

分布，可以发现从长时间维度看淡马锡对于金融服务、交通工业等传

统类企业的投资占比在逐步减少，进而转向以消费与生命科学为代表

的战略性新兴产业的投资。此外，在具体标的筛选中也会基于ESG

框架，从可持续发展，低碳排放，公司治理等角度支持创新型业务的

发展。

淡马锡模式对于我国现阶段国企改革的三大启示：国有资本起积极引

导作用，灵活的商业化运作与高效的公司治理机制，。国有资本起积

极引导作用：淡马锡是典型的政府领导的国有投资管理机构，其在一

定程度上将政府对于国有企业的管理由“管企业”解放为“管资本”，提

高了公司治理的活力与效率。我国自上轮国企改革以来也积极开展国

有资本投资公司试点工作，推动国有资本投资公司改革，2022年中

国宝武、国投、招商局集团、华润集团和中国建材等5家企业正式转

为国有资本投资公司，另有12家企业则继续深化试点。随着我国国

有资本投资公司功能定位逐步明晰，国有资本对于国有企业发展的引

导作用将会愈发明显。

灵活的商业化运作：淡马锡在兼顾社会责任的同时把投资收益最大化

作为经营的基木目标，灵活的商业化运作机制助力淡马锡自成立以来

取得了不俗的投资收益。结合前文，在选择投资标的时淡马锡注重经

营业绩与ESG,在行业选择上也逐步转向战略性新兴产业，此外淡

马锡对于投资标的的适时退出也高度重视，董事会专设有脱售和投资

高级委员会，就日常投资和脱售活动做出决定，从淡马锡每年的投资

与脱售企业数量来看，每年淡马锡投资标的退出占新增投资企业数的

比重亦接近50%,这也有利于国有企业长期的股权结构改革，例如

战略投资者的引入等。高效的公司治理机制：淡马锡控股的直属子公

司（也称为淡联企业）多采取独立经营，由子公司董事会自行负责决

策，但淡马锡董事会作为政府的产权代表也会对其直属子公司的公司

治理起到监督作用，对子公司的人员任免、并购重组、绩效激励等日

常公司治理事项作出决策意见，并基于多样的经营考核指标进行业绩

评定，作为继续投资或脱售的重要依据，这在一定程度上也倒逼旗下

国有企.业的公司治理机制保持高效。

图表15:相校新增投资，淡马仍投资标的退出比例也相对枝高（单位：家）

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4、配置线索：ESG、经营优化、战略转型、稳定分红

4.1、ESG：央企ESG治理水平显著占优

近年来政策持续推动国企践行ESG理念，涉及信披、绩效、投资等

多个层面。《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出要进一步完

善环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制，提升ESG绩效，

在资本市场中发挥带头示范作用。国企ESG建设涉及ESG信息披

露规则、ESG绩效评级和ESG投资等各个方面，《中央企业上市公

司环境、社会及治理（蓝皮书（2022）》指出，2022年，近三分之

一央企上市公司在董事会设立ESG领导机构，比2021年增加16个

百分点；超六成央企上市公司明确ESG战略规划相关要求70.4%央

企上市公司发布独立的社会责任/ESG报告，比全国平均水平高出41

个百分点，以央企为代表的国有控股上市公司ESG专业治理能力、

风险管理能力不断提高。

央企ESG水平明显占优，建议积极关注ESG长期优异的国有企业

标的。根据WindESG评价结果，当前央企整体ESG评级分布要优

于地方国企与民企，其中在A级及以上占比接近17.0%,要显著高

于地方国企的8.8%与民企的9.3%,BBB级及以上占比接近54.2%,

要高于地方国企的39.4%与民企的50.4%。分拆来看，国有企业在

社会效益项上往往评分较高，公司治理与环境项上后续仍有一定提升

空间，建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的。

4.2、经营优化：“一利五率”实现“一增一稳四提升”

中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向。2023年国资

委召开中央企业负责人会议时提出，2023年中央企业“一利五率”目标

为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速,

力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即

净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率

4个指标进一步提升。2019年以来央企经营指标体系不断优化，由

原先的“两利一率”转化为当前的“一利五率:我们认为现阶段央企的

业绩考核指标更为全面多元，且与财务指标明确对应，为国企提供了

经营业绩评价的参考基准，下阶段可重点关注“一利五率”各指标综合

表现优秀与有强提升预期的国企。

图豪19:2019年以来央企经管指标体系不断优化

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长效激励与经营指标考核挂钩，关注2023年股权激励净利润增长目

标较高的国企。经营指标考核体系的进一步明确也有助于国企进一步

健全长效激励约束机制，2022年全部国有上市公司实施股权激励频

次为44次，占全部上市公司比重仅为5.9%,相较2021年11.2%的

占比明显下行，国有上市公司股权激励股数接近24亿股，同比下滑

13%,由此可见国有上市公司超额利润分配仍有较大空间，从当前经

营指标考核机制来看利润增速仍为最核心指标，建议关注2023年实

施股权激励计划且净利润目标相较21年两年复合增速较高的国有企

业。

4.3、战略转型：关注新兴战略重组、专业化整合与战投引入

本轮国企改革中国有企业资产重组成效显著。根据国务院国有企业改

革领导小组办公室披露，国企改革三年行动开始以来4组7家央企实

施战略性重组，新组建和接收8家央企，推动实施30余个央企专业

化整合重点项目。诸如中化集团和中国化工联合重组组建中国中化、

中国电科重组中国普大、鞍钢重组本钢等重大重组事项均顺利完成。

值得注意的是自二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和

专业化整合按下加速键，例如中国宝武重组中钢集团，三峡集团旗下

子公司重组进入中交集团，成飞集团重组中航电测等，进一步深入推

进国有资本布局优化和结构调整。

后续建议关注实施新兴战略重组、专.业化整合与战投引入的典型企业。

从国有上市公司并购重组的情况看，2022年国有上市公司参与并购

重组12起，占全部上市公司的34%,相较2021年55%的占比有所

下行，国有上市公司参与并购交易总价值为1895亿元，同比下滑61%。

从引入战略投资者维度，2022年全部国有上市公司引入战略投资者

频次为139次，占全部上市公司比重仅为13%,相较2021年23%

的占比明显下行，国有上市公司战略投资者获配金额为579亿元，

同比下滑12%。随着国有企业存量法人户数大幅压减，国企并购重

组下一阶段重点或将转向战略性重组与专业化整合，尤其是涉及新兴

产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉足新能源等）、战略性

转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同质化竞

争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）有望为

国有企业提供更高的估值溢价。

图表25:2022年国企并购重组交易额明显下行

国企并购交易总价值（亿元）yoy（右）

4.4、稳定分红：关注股息率稳定的国企标的

稳健配置思路下建议关注股息率稳定的国企标的。近年来国有上市公

司积极实行现金分红以稳定资本市场预期，横向对比来看央企与地方

国企分红率要显著高于万德全A,2021年央企指数成分股分红率为

4.94%,地方国企指数成分股分红率为2.61%,均高于万得全A的

2.06%。从边际变化来看，2021年全部国企上市公司分红金额突破

1.3万亿元，同比增长35%,增速较2020年显著抬升。考虑到2022

年A股整体盈利增速或将承压，我们基于近五年股息率（要求每年

均有分红）筛选出股息率收益稳健（中位数在5%以上）的国企标的。

5、行业主线：关注数字经济与产业安全

5.1、国企改革+数字经济

数字要素方兴未艾，数字经济战略地位显著提升。发展数字经济是实

现网络强国与数字中国的重要抓手，二十大以来数字经济迎来密集政

策催化，尤其是数据二十条的发布，从数据产权、交易流通、收益分

配、安全治理与生态保障等多个维度系统阐述了实现数据要素价值的

政策路径，数据要素顶层设计愈发完善。结合2023年地方两会报告

也多有提及中短期内数字经济发展目标，整体来看数字经济战略地位

显著提高。

国有企业深度参与数字化转型，有望成为发展数字经济的“排头兵”。

2020年8月国资委印发的《关于加快推进国有企业数字化转型工作

的通知》，要求国有企'也充分发挥数据要素驱动作用，打通全产业链、

全价值链、全创新链，共建产业发展生态，获得价值增量发展空间。

在政策引导下近年来国有企业深度参与数字化转型，积极参与到数据

基础设施建设、数据产品服务与数据交易实践中。展望后续，具备数

据资源禀赋的国有企业将充分受益于数据资源持有权、数据加工使用

权和数据产品经营权“三权分置”的数据产权制度，有望成为发展数字

经济的“排头兵”。数字经济相关国企中建议关注国资云（政务云）、

数字交易所、数字藏品等细分方向。数据二十条的出台标志着当前数

字经济顶层设计有望趋于完善，后续随着数据产权界定、数据流通交

易