固定收益策略报告：债市再分层

内容目录一、市分层 31、利与波动 32、个号讨论 9二、险示 10图表目录图表1：近周超期债出大回撤 3图表2：3年信债而展相的定度 4图表3：30国、10年二债调幅不小 5图表4：去债回，5信债与10年幅度当 5图表5：5年行债没有出性 6图表6：信债绝益还历较水平 6图表7：基是持7以上用的力 7图表8：基大增持3年至5年票城债 7图表9：基和他集中出3至5大二级债 8图表10：基集卖出5年上级债 8图表11：情极脆时，3年普债交比大抬升 9图表12：基需持数周出长用，市才企的能 9图表13：参去，金需连出5以二级，市益能稳 10一、债市再分层1、低利差与高波动3025060.9%302.3%25223bp23年以与3010年AAA-127bp年AAA5年AAA4bpAAA-图表1：近一周，超长久期债券出现大幅回撤不同券种累计资本利得亏损，%1月：资本利得 2月：资本利得 3月(3/7之前)：资本利得 3月(3/7至3/13)：资本利得

-0.04-0.37

-0.09 -0.17-0.55

0.18-1.273Y5Y10Y1Y3Y5Y

1Y3Y

3Y5Y10Y3Y

5Y1Y

3Y5Y10Y10Y30YAAA

AA城投债

AA(2)

AAA 中票

AA-

AAA- -二级资本债 国债图表2：3年内信用债反而展现相当的稳定度301AAA-AA+5年AA+1.06%。图表3：30年国债、10年二级债等调整幅度不小

2026年以来不同策略累计收益，%1年AA城投 3年AA+城投 5年AA+城投 10年AAA-二级10年AA+中票 10年国债 30年国债1.351.060.56(1.16)1/4 1/9 1/16 1/23 1/30 2/6 2/13 2/27 3/623895年AA+10AA+5bp10图表4：去年债市回撤时，5年信用债与10年国债幅度相当2025年不同策略累计收益，%5年5年AA+城投10年国债2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)25/1/3 25/2/14 25/3/28 25/5/9 25/6/20 25/8/1 25/9/12 25/10/24 25/12/51020bp30bp510552503A(BC)2.09%2.10%10+产品尚未遭遇集中赎回，信用链条中的被动抛压因此并未显著放大；而这一点，也会在下文的讨论中得到进一步印证。图表5：5年大行二债也没有跌出弹性25农行二级资本债04A(BC)(免税调整)25农行二级资本债04A(BC)(免税调整) 免税调整) 25农行二级资本债25建行二级资本债2.402.302.202.102.001.9025/9/19 25/10/16 25/11/6 25/11/27 25/12/18 26/1/9 26/1/30 26/2/2710年AAA-10bp8bp图表6：信用债的绝对收益还在历史较低水平573175163图表7：基金是减持7年以上信用债的主力01年至31年至3年3年至5年

机构净买入对比，亿元1754813 1752041754813 17520427121724-24-4 0-2保险基金理财其他产品5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年75年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1020244图表8：基金大幅增持3年至5年高票息城投债1-5年AA(2)/AA-城投债买入分布，亿元25202520151050(5)10)15)20)25)1-3年基金 1-3年理财 1-3年其他 3-5年基金 3-5年理财 3-5年其他(((25/08/01

25/10/24 25/12/05

26/03/06358周抛售超过30亿元的情形，这一轮卖盘可谓相当克制，也进一步印证了前述关于基金负债端相对稳定的判断。图表9：基金和其他产品集中卖出3年至5年大行二级债

国股行二级债交易对手，亿元25年周度均值 2026/2/13 2026/2/27 2026/3/6 2026/3/1345.423.20

-5.8

0.0

-9.4

-12.3

8.6

-9.8

0.5

-7.8

-25.1大型银行中型银行证券保险基金理财其他大型银行中型银行证券保险基金理财其他1-3年国股行二级 3-5年国股行二级大型银行中型银行证券保险基金理财其他大型银行中型银行证券保险基金理财其他不过，久期偏长的二级资本债仍在遭遇连续减持，本周基金合计减持规模为21亿元。只23图表10：基金集中卖出5年以上二级债

今年以来5年至10年二级债交易对手，亿元大型银行 证券 保险 基金大型银行 证券 保险 基金26/1/5 26/1/12 26/1/19 26/1/26 26/2/2 26/2/9 26/2/24 26/3/3 26/3/102、三个信号的讨论80%85%391080%图表11：情绪极致脆弱时，3年内普信债成交占比大幅抬升①三周移动平均，% 3①三周移动平均，% 3年以内普信债占比①，%90858075706525/01/03 25/03/03 25/05/03 25/07/03 25/09/03 25/11/03 26/01/03 26/03/0371979图表12：基金需要持续数周卖出超长信用债，债市才有企稳的可能第三，5年至10年大行二级资本债仍具较强的信号意义。去年7月和11月，基金连续45151545图表13：参考去年，基金需要连续卖出5年以上二级债，债市收益才能企稳0

二级债收益率（%,右轴）及不同机构对5-10年二级债净买入（亿元）保险 基金理财 大型银行25农行二级资本债03B(BC)(对齐老券) 25农行二级资本04B(BC)(对齐老

25 25农行二级资本债02B(BC)24工行二级资本债01B(BC)2.52.42.32.22.12.01.924/12/27 25/3/21 25/5/30 25/8/8 25/10/17 25/12/26 26/3/13375-10