基于现金流量的企业价值评估分析研究-以奥飞娱乐为例 财务会计学专业

基于现金流量的企业价值评估—以奥飞娱乐为例摘要资本市场在我国经济发展过程中也发挥着重要的不可替代的作用，但我国资本市场还不完善，尤其是以散户为主的投资主体在投资股票时极容易出现追涨杀跌，价值投资理念还不深入，严重影响着证券市场的稳定发展。因此，树立正确的价值投资理念、正确合理地评估企业的价值对投资者尤其是中小投资者具有重大的意义。随着我国高新技术企业的发展，资本市场上对高新技术企业也给了比较理性的估值，高新技术企业经过多年的沉淀已形成了一套完整的产业链，高新技术企业的投资价值也越来越显现。奥飞娱乐作为一家具有竞争力的高新技术企业，其市场规模在不断扩大，其价值更是不言而喻，所以，本文以奥飞娱乐作为研究对象具有重要的现实意义。本文首先对A公司进行了介绍，选用DCF模型对A公司进行价值分析，同时探讨A公司所在高新技术企业DCF模型过程中未来现金流的预估。在分析的基础上结合A公司目前的经营状况给出了几点具有建设性的意见供投资者参考。关键词：高新技术企业；DCF模型；企业价值评估AbstractThecapitalmarketalsoplaysanimportantandirreplaceableroleintheprocessofChina'seconomicdevelopment.However,China'scapitalmarketisstillnotperfect,especiallytheinvestmententitiesbasedonretailinvestorsareverypronetochasingupanddownwheninvestinginstocks.Notyetdeep,seriouslyaffectingthestabledevelopmentofthesecuritiesmarket.Therefore,establishingacorrectvalueinvestmentphilosophyandcorrectlyandreasonablyassessingthevalueofthecompanyisofgreatsignificancetoinvestors,especiallysmallandmediuminvestors.WiththedevelopmentofChina'shigh-techenterprises,thehigh-techenterpriseshavealsogivenarelativelyrationalvaluationinthecapitalmarket.Afteryearsofprecipitation,high-techenterpriseshaveformedacompleteindustrialchain,andtheinvestmentvalueofhigh-techenterpriseshasalsoincreased.Itismoreandmoreapparent.Asacompetitivehigh-techenterprise,Acompany'smarketscaleisconstantlyexpanding,anditsvalueisself-evident.Therefore,thispaperhasimportantpracticalsignificanceasanenterprise.ThispaperfirstintroducesCompanyA,selectsDCFmodeltoanalyzethevalueofCompanyA,anddiscussestheestimationoffuturecashflowintheprocessofDCFmodelofAcompany.Onthebasisoftheanalysis,combinedwiththecurrentoperatingstatusofCompanyA,severalconstructivecommentsweregivenforinvestors'reference.

Keywords:high-techenterprise;DCFmodel;enterprisevalueassessment目录摘要 1Abstract 21引言 31.1研究背景及意义 31.1.1研究背景 31.1.2研究意义 41.3国内外研究现状 52企业价值评估概述 62.1企业价值评估方法 62.2估值方法的选择 72.3估值模型简述 73高新技术企业价值评估—以奥飞娱乐为例 83.1奥飞娱乐概述 83.2基于贴现现金流模型分析评估 83.2.1历史自由现金流计算 83.2.2未来自由现金流预测 103.2.3对营运资本增加额预测 113.2.4对资本支出额及折旧预测 113.2.5变化期未来现金流量表 123.2.6永续期未来现金流量 123.2.7资本成本计算 123.2.8价值结果 134结论不足及展望 144.1研究结论 144.2研究不足及展望 14参考文献 15致谢 161引言1.1研究背景及意义1.1.1研究背景随着我国经济的快速发展和企业之间竞争的加剧，技术在企业的发展过程中发挥着越来越重要的作用，高新技术企业的发展迎来了发展的黄金时期，同时高新技术企业也受到了市场的青睐，但是整个市场投资者对高新技术企业的市场价值、估值及投资价值还不是很了解。我国资本市场还不完善，尤其是以散户为主的投资主体在投资股票时极容易出现追涨杀跌，价值投资理念还不深入，严重影响着证券市场的稳定发展。因此，树立正确的价值投资理念、正确合理地评估企业的价值，分析企业所处的行业及其自身的发展状况并分析其市场竞争力、形成正确的投资价值评估办法、理性客观地分析上市公司的投资价值，对投资者尤其是中小投资者具有重大的意义。随着我国科技的进步和发展，政府、企业机构投资者、个人投资者、消费者及中介机构都高度关注高新技术企业行业的发展，若有机会，必然愿意分一杯羹。市场上的各个力量对高新技术企业投资的热情与日俱增，利好的同时，我们也需要注意到，目前，我国高新技术企业的价估值体系还处于摸索、探究阶段，相关理论支持和实证方法尚未全面和成熟。一方面，这对高新技术企业的可持续发展和有效运营管理不利，另一方面，对投资者的投资选择和评判也不利。因此，分析家高新技术企业的内在价值就具有重要的实际意义，完善相关价值评价方法体系，有利于各类投资者在投资前精准判断企业投资价值，也有利于高新技术企业根据影响投资价值的因素进行自我升级改革，不被市场淘汰。因此，本文将选择高新技术企业中的奥飞娱乐进行价值分析具有重要的借鉴意义。1.1.2研究意义动漫企业属于文化传媒类，其与传统制造业企业有着显著的区别，首先无形资产比重大，实物资产比重相对较小，无形资产不像实物资产一样存在损耗折旧，只要还有创造力和技术，文化传媒类企业就可获利，同时无形资产无法反映在资产负债表上；其次这类企业收益不稳定，难以预测。文化传媒类企业更注重市场选择，一部作品是否能得到市场的肯定是这类企业获利的关键，大笔投入进去不一定会有产出或获利，风险性高。因此，对动漫企业价值的评估方法选择应该更为慎重，本文希望通过分析评估方法选择出较为适合动漫企业的方法，并对其典型企业进行价值评估，提出可能存在的问题，这是一次对动漫企业价值的探究尝试。1.3国内外研究现状基于公司价值分析涉及到宏观经济分析、公司所处行业分析和公司价值分析等方面，本文分别从以下几个方面对相关领域的文献加以综述。芦佳玉（2015）认为投资价值就是指评估主体对某一评估对象的价值进行估算。芦佳玉《ZN公司投资价值分析》.曾伟波（2009）后来提出了自由现金流概念，即由企业生产经营过程中产生，除去投资需求及企业后续周转所需要现金之后，在不影响企业后续的正常经营、发展的前提下，可供企业资本供给者及其相关利益方支配的现金。曾伟波《基于DCF模型下的公司估值与投资策略分析》.吉林大学的孔一峰（2012）指出价值评估受多种因素影响，其中宏观经济是影响证券市场价值最主要的因素，具体：国家经济增长、经济周期波动、通货变动这三个宏观经济运行指标的波动会影响证券市场的波动；最后指出，宏观经济对证券市场具有重要的影响。孔一峰《证券投资基本分析探讨》.张涛（2005）研究得出，上市公司价值分析要从多方面进行分析，其价值分析包括宏观经济分析、行业分析和公司分析，并且指出应当以公司的财务数据为基础，着眼于企业的偿债能力、盈利能力、经营能力，综合分析企业的内在价值。张涛《关于目标企业价值评估的拉巴波特模型》.为了进一步进行价值判断，可以采用市盈率、现金流、股利模型等估值方法对企业进行估值分析。卢泰宏对27家家电类研究样本的实证分析可以得出,家居行业的营业利润和销售情况一直处于增长的状态。同时在当前的经济环境下,中国已经进入了消费结构逐步转型、消费升级带来消费需求急速增加，消费在拉动经济增长的过程中的作用越来越大，中国已经进入了全面消费的时代，面对这样的趋势，未来我国家居行业将会朝着高品质化、健康化和智能化的趋势发展，中高端的家居产品将会迎来发展的黄金期,因此，该行业未来前景较为乐观。卢泰宏《品牌资产评估的模型与方法》.芦佳玉《ZN公司投资价值分析》.曾伟波《基于DCF模型下的公司估值与投资策略分析》.孔一峰《证券投资基本分析探讨》.张涛《关于目标企业价值评估的拉巴波特模型》.卢泰宏《品牌资产评估的模型与方法》.

2企业价值评估概述2.1企业价值评估方法根据现行的资产评估准则，一般企业价值评估主要有三种方法，即成本法，市场法以及现金流折现法。（1）成本法成本法是指根据企业资产负债表的资产科目，以逐项评估的方法，对被评估的企业各项资产和负债的账面价值进行调整，最后加总，其核心是计算重置被评估资产的成本。资产基础法由于其有比较显著的局限性，会造成对资产价值的低估，在使用范围上有较多限制。按国际资产评估准则的相关规定，在企业评估方法选取中，市场法和收益法优先选择，只有在以上两种方法不适合或针对刚成立的企业，成本法才作为备选方法使用。（2）市场法市场法是在现实市场上寻找被评估企业相同或相似的企业，通过直接比较或间接比较来进行评估价值的方法。它需要具备两个基本条件：一是市场公开活跃，二是具有可比企业。市场法是优点是数据获取容易，操作简便，计算量不大。并且它是基于企业财务报表的数据进行计算和比较，具有客观性，说服性强，在比较某类特性和某些特定产业的企业时，此类方法的评估方法具有代表性。市场法的缺点主要体现在，首先，每个企业个体存在差异，影响企业盈利能力的因素也十分复杂，要找到与被评估企业在各个方面都具有相似性的企业比较困难。其次，把企业之间的差异进行量化存在一定的困难。（3）现金流折现法现金流折现法总体思路是先预测企业未来收益，采用合理的折现率将收益折现。以未来获利能力角度评估企业价值，适用于能预测出未来现金流量和计量折现率的企业，是企业评估最为常用的方法。现金流折现法的优势使立足于未来现金流，只要能够合理预测企业未来收益期，计算出恰当的折算率，就能得到一个比较有效的价值参考额。它的局限性在于无论是预测未来现金流还是确定折算率都带着很强的主观性，计算运用难度高。现金流折现法中主要分为股利折现模型（DDM）和折现现金流模型(DCF)。股利折现模型通过预测公司未来股利并折现来估算公司权益价值，具有估算过程相对简便易行，数据较为客观的优点，但是只适用于股利多且稳定的公司，对股利分配比例和稳定性要求较高，不适用于股利少，不稳定的公司和周期性行业。折现现金流模型理论研究最多且最为严谨，理论上只要能够预测未来现金流并进行折算就可以作出价值估算，适用于任何企业，并且使用的、用于预测的历史财务数据容易获得。但是需要对被估算企业未来的获利、风险和发展作出合理假定，需要深层次对企业基本业务和价值获得因素进行分析，计算难度高，具有高度主观性。2.2估值方法的选择针对高新技术企业高风险、轻资产的特点，其拥有的无形资产大多数都不在财务报表中反映，不适用成本法进行评估。同时我国高新技术企业发展还处于起步阶段，各企业特点发展也参差不齐，很难找到可比的上市公司进行比较，缺少公开的市场和活跃得市场价格，因此不适用现金流折现法对A公司进行价值评估。2.3估值模型简述折现现金流模型的形式为:V=其中V是企业价值，FCFFi是第t期期末自由现金流，WACC是企业加权平均资本成本，t是年份。使用折现现金流模型的基本分为四步，第一，利用历史数据计算历史自由现金流，一般以息税前利润（EBIT）作为基础，有公式：第t期FCFF=EBIT×(1-所得税税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本。第二，分析企业情况和行业情况，对未来现金进行预测，这里使用二阶增长模型进行预测，即预测未来5年（2018年-2022年）自由现金流加上永续期自由现金流。第三，计算企业加权平均资本成本，可用公式为WACC=3企业价值评估—以奥飞娱乐为例3.1奥飞娱乐概述奥飞娱乐是一家以科技为支撑的手游动、动漫制作企业，也是我国高科技手游行业的龙头企业，在技术的支撑下，奥飞娱乐发展非常迅速，从IP的获取到手游制作宣传再到衍生品销售都已经初步形成一条完整的产业链。奥飞娱乐成立于1994年12月，最开始主营儿童玩具，随着科学技术的发展，奥飞娱乐开始转型从事手游、动漫等产业，目前已经建立了属于自己的完整的产业链，正日益受到资本的青睐，近几年来其投资价值正在凸显。3.2基于贴现现金流模型分析评估3.2.1历史自由现金流计算根据奥飞娱乐披露的企业年报数据，分别得出2012年-2017年奥飞娱乐税后净利润表（表3-1）、营运资本增加额（表3-2），资本支出及折旧（表3-3）。由于高新技术企业所得税优惠政策的影响，本文在此处企业所得税率按12.5%进行核算。表3-1奥飞娱乐税后净利润表（单位：万元）年份201220132014201520162017营业收入105700129100155300243000258900336100营业成本668007990086700121900120700170000营业税金及附加149017741412224927613032销售费用111001260019900366004300058700管理费用122001430020000367004780059800息税前利润141102052627288455514463944568所得税177825863438573956255616税后净利润123321794023850398123901438952表3-2奥飞娱乐营运资本增加额（单位：万元）年份201220132014201520162017货币资金6410062800128900914004110078800应收票据50800081337应收账款147001970032400343007330064500其他应收款34003053433447531650012100预付账款6185139009936265003240039900存货3050031500443004120043400119500部分流动资产118935131033219870198153206781315137应付票据06991365412091105应付账款101002000021700245001840049100预收账款158737623455386651278084应付工资96121932746779456548073应交税金182333144426455588899269其他应付款471115526182508451823500无息流动负债149423112335081437644279799131营运资本10399399910184789154389163984216006营运资本增加-7402-408384879-30400959552022表3-3奥飞娱乐资本支出和折旧（单位：万元）年份201220132014201520162017固定资产净值0.61790.74152.542.672.563.32固定资产净值增加0.00140.12361.79850.13-0.110.76在建工程1.071.420.00910.002600.0355在建工程净值增加0.8250.35-1.4109-0.0065-0.00260.0355无形资产1.922.142.082.11.895.14无形资产净值增加-0.050.22-0.060.02-0.213.25无形资产摊销0.02160.03430.10970.2440.21630.2229折旧0.0790.08870.18750.26770.28680.3394长期待摊费用摊销0.02670.03280.06380.10070.12110.1871折旧与摊销0.12730.15580.3610.61240.62420.7494根据以上三个表，计算其历史自由现金流，见表3-4。表3-4奥飞娱乐历史自由现金流量表（单位：万元）年份201220132014201520162017固定资产净值6179741525400267002560033200固定资产净值增加141236179851300-11007600在建工程107001420091260355在建工程净值增加82503500-14109-65-26355无形资产192002140020800210001890051400无形资产净值增加-5002200-600200-210032500无形资产摊销2163431097244021632229折旧7908871875267728683394长期待摊费用摊销267328638100712111871折旧与摊销1273155836106124624274943.2.2未来自由现金流预测由奥飞娱乐的历史自由现金流量表可以看出，奥飞娱乐的自由现金流量存在正负，考虑13年具有产业转型的特殊时点，且自由现金流量和税后经营利润都具有明显的阶段性特征，理论上可以使用DCF模型对其进行价值评估。目前我国奥飞娱乐所处行业正在飞速发展的初期，2013年进行产业转型，基本上从2016年才开始不断呈现出现象级作品，而行业的增长率从2011年开始就维持在了高于20%的水平，可以窥见在未来的五年到十年里，可以维持一个比上十年更高的发展水平,假定在这期间行业的平均增长率为30%。（1）对营业收入预测从奥飞娱乐公开的财务报表看，2012年到2017年营业收入的增长率分别为17%、22%、56%、6%、30%，6年平均增长率为25%，与行业增长基本保持一致。因此在未来的预测中，第一阶段，即2018-2020年，仍为行业初期发展的增长率，为25%，第二阶段，即2021-2022年，行业在市场、技术、融资方面发展逐渐成熟，进入高速增长时期，奥飞娱乐作为领头企业，这时期平均增长率为30%。第三阶段即2022年之后，行业基本会进入成熟期，竞争加剧，奥飞娱乐的增长率也会随着降低，本文根据行业特点预测增长率为8%。（2）对营业成本预测根据历史数据中营业成本占营业收入比例来看，2012-2017平均占比为56%，并且呈稳定下降趋势，因此预测2018-2012年的营业成本占营业收入为50%。（3）对各项费用预测考虑到动漫企业轻资产的特征，假定在预测期内奥飞娱乐各项期间费用率、税率、2017年相同，其预测值分别为35%、12.6%。2012年-2017年里营业税金及附加占营业收入比例较为稳定，两者均为0.9%左右，因此这个比例保持不变。由上述可预测在2017-2024年间的税后净利润见表3-5表3-5奥飞娱乐2018-2022税后净利润预测（单位：万元）20182019202020212022营业收入4201005252006564008534001109400营业成本210100262600328200426700554700营业税金及附加380047005900770010000期间费用147000183800229800298700388300息税前利润592007400092600120300156400所得税75009300117001520019700税后净利润5180064700809001052001367003.2.3对营运资本增加额预测从历史数据可以看出，奥飞娱乐的运营资本增加有阶段性特征，究其细分科目，可以看到其无息流动负债是一个增长趋势,自2014年后占流动负债比率平均为42%。部分流动资产每隔2年会有一个突然高速增长，下一年回落正常的过程，总趋势是趋于增长的。通过对其年度财务报表的分析，其重大的资产变化主要来自货币资金，变化的原因是要是投资资金的募集和股权性投资支出。按照奥飞娱乐的发展过程，本文分析其为在2014年，奥飞娱乐所在行业进行转型后，为完善产业结构所进行的投资收购活动，到了2017年，奥飞娱乐的产业链已经基本形成，因此假定2018年后不会再发生重大变化，货币资金增长率趋于稳定，流动资产也趋于稳定，同时亦假定奥飞娱乐流动比率维持2017年基准水平不变，因此预测营运资本增加变化稳定。经过对历史数据的分析，本文认为奥飞娱乐的营运资本与营业收入之比总体呈下降趋势，每隔两年会出现一次反下降趋势，但变化波动在变小，直至2022年呈占比稳定呈现稳定的趋势，综上所述作出运营资本变化预测如下表：表3-6奥飞娱乐2018-2022年营运资本变化预测（单位：万元）20182019202020212022营运资本210100231100321700341400388300营运资本增加210009060019700469001453003.2.4对资本支出额及折旧预测由于折旧摊销的会计处理方法基本维持不变，按历史数据来看，假定这部分占固定资产净值的22%。剔除重大偏离值，算2012年-2017年固定资产净值年均增长为10%。对于公司的无形资产，历史数据表明2012年-2017年度无形资产的年均增长率为28%，本文在预测的时候假定奥飞娱乐无形资产增长为20%。根据以上分析可得2018年-2022年资本支出额及折旧预测，见下表：表5-7奥飞娱乐资本支出额及折旧预测（单位：亿元）20182019202020212022资本支出1600018800222002620030900折旧与摊销80008800970010700118003.2.5变化期未来现金流量表根据以上测算，可以得到变化期，即2018-2022年自由现金流量表表5-8奥飞娱乐2018年-2022年自由现金流量表（单位：亿元）20182019202020212022税后净利润518006470080900105200136700营运资本增加21000906001970046900145300资本支出1600018800222002620030900折旧与摊销8000880097001070011800未来自由现金流22800-359004870042700-278003.2.6永续期未来现金流量利用上述预测分析，可算得2023年的未来现金流量为125200万元，并按照永续期增长量和实际经济因素考虑，确定其增长率为5%。3.2.7资本成本计算（1）权益资本成本根据CAPM模型可计算权益资本成本，其公式为Rs=Rf+β（Rm-Rf），其中，Rf为无风险利率，β为企业相对于市场整体的系统风险系数，Rm为市场组合收益率。国债收益率通常被认为是无风险利率，本文采用2017年第二期凭证式国债5年期票面利率4.32%为无风险利率。经过数据库查询得奥飞娱乐β系数为1.31。本文的市场组合收益率选用上证指数收益率计算，计算公式为：市场组合在t年收益率=当年末收盘指数年−去年年末收盘指数本文选用上证综合指数2007年-2017年10年间连续数据，经过逐年计算收益率，并进行简单算术平均得到市场组合收益率为12.2%。由此可算得权益资本成本为14.64%。（2）债务资本成本这里债务成本的估计方法使用到期收益率法。由奥飞娱乐2017年年报可知奥飞娱乐发行有5年期债券，可以使用到期收益率法来计算其债务资本成本，奥飞娱乐的公司债利率为5.2%，根据实际所得税税率12.6%，计算出奥飞娱乐债务资本成本为4.54%。（3）加权平均资本成本根据加权平均资本成本计算公式和奥飞娱乐的资产负债率41.48%，可算：WACC=4.54%*41.48%+14.64%*（1-41.48%）=10.45%。3.2.8价值结果利用上述数值，可计算出奥飞娱乐公司价值。首先利用永续增长年金公式PV=Cr+g，计算永续期现金流在2023年现值为表3-9奥飞娱乐价值估算（单位：万元）20182019202020212022永续期FCF22800-359004870042700-278001298700折现系数0.910.820.740.670.610.55现值20748-294383603828609-16958714285企业价值753284通过分析可以发现，目前奥飞娱乐现有价值以及未来永续价值之和为价值753284万元，这为我们进行投资决策提供了参照。4