石油石化行业市场前景及投资研究报告：大宗商品框架解构石化化工链传统产业机遇

证券研究报告大宗商品框架系列（三）解构石化化工链：传统产业中的新机遇2026年1月21日核心摘要-石化业当前局势与未来展望

中国石化化工业正处上一轮价格周期底部、新一轮价格周期起步的过渡阶段，库存周期正处被动去库向主动补库的过渡期间,有望渐进迎来景气上行期。2025年7月中央财经委员会再提及“反内卷”，配合化工企业被动去库推进，工业品PPI和化工原料PPIRM有所反弹，预示着本轮价格下行和去库期或已接近尾声，新一轮价格周期和补库周期有望在供给端反内卷、需求端促内需政策下渐进开启。

新能源的加速渗透使传统汽柴等成品油需求提前达峰，能源变革下的炼油业扩张已进入尾声，我国传统石化业逐渐步入炼油加工能力增速放缓、供给一体化集中化的新阶段。近年来，我国汽柴油需求已提前达峰，国内炼油产能亦趋于饱和，供需两端均步入总量稳定乃至缓步下滑的成熟周期阶段。同时随着炼化一体化的推进，我国炼油业进入“控规模、调结构、促转型”的高质量发展阶段，小型地方炼厂的老旧设备逐步淘汰，民营炼厂逐步向大型化、规范化转型，恒力、恒逸、荣盛、浙江石化等民营炼化一体化的头部企业市占率正逐步提升。在该阶段，传统石化品开启反内卷、走供给格局优化路径，而新兴产业正酝酿新材料的投资机会。

全球石化品供应格局重塑，石化业重心继续向中国转移。烯烃是石化链产品的核心原料，近年来，欧洲老旧化工设备因高能耗、高成本加之需求疲软而持续退出，全球烯烃产业格局加速重塑；与欧洲类似，韩国石化行业也在推进去产能节奏，韩国政府正组织石脑油减产，拟削减国内生产商总计270万-370万吨/年的乙烯产能。欧美及韩国的密集退出与中国的扩能形成鲜明对比，全球烯烃产业重心加速向中国转移。2018-2025年我国PE和PP产能规模大幅扩张，占全球的比例持续提升，成为全球主要的聚烯烃生产国。根据规划项目情况，我国烯烃扩能周期尚未结束，十五五期间市场规模或将持续扩大。

地缘局势动荡催生出部分石化品供应收紧、价格上涨的机会。俄乌冲突使俄罗斯炼厂持续受乌克兰无人机打击，俄罗斯油品产量和出口量下滑明显，推升欧美汽柴裂解价差阶段性走高；同时俄罗斯炼油加工量减少使得硫磺、石油焦等副产品供给显著收紧，带来价格高涨行情。2026年硫磺供需剪刀差将进一步扩大，价格已出现急涨行情；低硫石油焦亦呈供应增量有限、需求前景向好格局。

2025年石化品价格整体承压，但25H2降幅收窄，部分产品已现回暖趋势。2025年下半年，美国对等关税影响趋弱，政策倡导“反内卷”加快石化品落后产能退出，“十五五”规划指出加快发展高端新材料产业。甲醇/正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、LiPF6/VC锂电材料等产品率先开启涨价。据此，我们推出2026年需重点关注的“反内卷”、“高端化转型”、“新兴产业-新材料”三条主线。2本人有

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每月1000元核心摘要-石化化工品投资主线预见

主线一：“反内卷”政策约束产能，部分品类供给端有望改善；主线二：传统石化品逐步向高端化转型，正当时；主线三：科技助力新兴产业崛起，新材料需求空间广阔。本篇报告我们将聚焦主线一“反内卷”背景下的化工品投资机会展开叙述。

近年来，我国石化化工行业在经历了产能投放高峰期后，较多产品面临同质化较严重和供给过剩压力，低价竞争问题的日渐凸显导致相关企业盈利承压。2025年下半年以来，响应“反内卷”政策，多个化工品行业协会组织召开会议，以联合减产、主动停车检修、控制负荷、集体上调价格等方式缓解供给和盈利压力。结合价格所处历史分位、盈利情况、超20年老旧产能占比、产能扩张周期、行业集中度等指标筛选石化化工品中有望受益于反内卷，能较好实现自律减产，进而抬升产业链价格，改善相关企业利润的品种，我们认为可重点关注“PX/MEG-PTA-PET聚酯/涤纶产业链、氨纶、己内酰胺、聚氨酯原料异氰酸酯（MDI/TDI）、有机硅、钛白粉、纯碱、草甘膦、尿素”等品类，原因：1）上述品类处于价格和盈利景气度的底部、企业自身存在较高的反内卷诉求，2）行业集中度较高、更易自律联合减产调价，3）老旧产能占比较高、供给存在优化空间，4）高开工率、可调节生产负荷的空间更大。

投资建议：石油石化行业—2023年以来，基本面宽松预期下，油价高位回落，而石油石化指数持续走高，一方面我国油气资源具有一定稀缺性，头部开采企业在国内持续推进增产上储，同时积极在海外投资油气项目，优质资源禀赋的价值凸显。我们建议关注产能增量空间大、成本有优势的中国海油、中曼石油。另一方面石化企业加深炼化一体化布局，降本增效成果较好，中国石油、恒力石化等企业业绩表现出强韧性，随着石化品供给格局优化、价格从底部渐进上行，企业估值有望进一步提升。基础化工行业—2025年以来，国补促内需、制造业高端化，反内卷刺激产业优化供给格局，化工业从被动去库渐往主动补库过渡，行业估值持续回升，其中，受益于反内卷和供给端格局优化的化工细分领域均表现出不错的行情走势，2026年我们认为反内卷和供给格局好转的主线仍有机会，氮肥-华鲁恒升、云天化（磷化工+氮肥）,聚酯链-恒力石化、桐昆股份，氨纶-华峰化学，化工原料-鲁西化工，磷化工+有机硅等-兴发集团，氟化工+氯碱化工-巨化股份、多氟多或仍有估值提升空间，建议关注。

风险提示：1）需求不及预期的风险。2）供应过剩的风险：若行业内联合减产抬价的措施落实不及预期，老旧设备淘汰进度较慢，则可能导致石化化工品供给过剩的格局难以扭转。3）反内卷政策不及预期的风险：若2026年反内卷政策实施效果不及预期，石化化工业未被放入重点整治行业，则可能导致该主线下的化工品基本面和价格难以明显改善。4）地缘局势的不确定性。3目录CO

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石化业回顾与展望：旧格局重塑，新周期渐启2

寻找新机遇：“反内卷+

+新材料”3

反内卷主线：响应政策，调控供给，优化格局纯碱：氯碱法设备面临淘汰，产能增速或将放缓聚酯链：反内卷诉求高，供给迈入集中化有序化硅化工：行业处周期底部，头部联合减产优化供给草甘膦：供给明确受限制，需求有增长空间MDI/TDI：寡头垄断格局，供应扰动提振价格钛白粉：老旧产能持续淘汰，行业或从底部反转4

投资建议与风险提示41.1

油价复盘：长周期锚定基本面，短期反映地缘局势，当前大方向向下

原油是石化产业链的起点，决定了石化品的生产成本和长周期价格走势。国际油价围绕“商品属性-供需基本面、政治属性-地缘风险溢价和中东争取话语权的博弈工具、金融属性-挂钩美元指数和美债利率等”进行定价，现阶段原油定价以商品属性为主、政治属性为辅，已步入基本面宽松交易下的中枢下移阶段，期间因地缘局势动荡而出现阶段性回调，但整体价格中枢向下的大方向未扭转。•

1)2001-2008年,中国加入WTO后经济高增、石油需求攀升，加上伊拉克战争和伊朗核问题，油价高升；2008年美国次贷危机爆发，油价大幅回落。•

2)2009-2011年，一方面中美各国实施财政货币宽松政策，直接拉动信贷和基建需求；另一方面阿拉伯之春、利比亚战争等事件发生，中东局势升温，油价反弹；2012-2013年，供需紧平衡，油价震荡运行；2014年美国页岩油革命重塑全球供给格局，页岩油产能释放导致油价中枢下移。•

3)2016-2018年，全球经济逐步复苏，OPEC+达成联合减产协议，油价震荡回升；2020年疫情爆发导致原油需求骤降，出现负油价，随后OPEC+开启联合减产，同时各国推出刺激经济复苏的宽松政策，油价重新反弹；2022年俄乌冲突爆发，欧洲能源危机，油价一度冲破120美元/桶。•

4)2023-2024年，各国经济复苏动能较弱，虽巴以冲突和红海危机阶段性推涨油价，但基本面悲观预期下，油价中枢仍震荡回落；2025年美国关税政策反复影响全球贸易，OPEC+加速增产，短期内油价受地缘支撑或有反复，中长期在基本面走宽预期下，价格中枢仍偏下。国际油价走势（美元/桶）期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油2014年美国页岩油革命、OPEC:价格:一揽子原油150130110902023年巴以冲突和红海2008年金融危机爆发危机爆发，但美联储紧缩政策、全球经济下行，原油需求走弱128.272018年中美、美对伊朗制裁升级OPEC放弃减产2022年俄乌冲突爆发2004–2007年中国加速工业化/城镇化2016年OPEC2026年初美与俄罗斯等国达成联合减产协议委风险升级，委内油供给成不确定因素702012欧债危机2001年底中国加入WTO2011年中东局势动荡，发生利比亚战争、阿拉伯之春2024-25年地缘风险溢价削弱；50全球经济和贸易逐步恢复2008年11月中国推出“四万亿”经济刺激计划302025年OPEC+加速退出减产协议，美国对等关税事件影响全球贸易，原油基本面过剩担忧加剧2015年底中国开启供给侧结构性改革2003年伊拉克战争102020年4月全球疫情爆-10-30-50发，原油需求骤降导致出现负油价，而后OPEC+再次开启联合减产资料：Wind，中国经济周刊，新华网，中国科学院，国家统计局，中国新闻网，界面新闻，金融界，华尔街见闻，央视新闻，中国政府网等，平安证券研究所51.2

中国石化品价格与库存周期：有望迎来新一轮价格上行和补库周期

当前中国石化化工行业正处新一轮价格周期起步阶段，有望渐进迎来景气上行期，同时库存周期正处被动去库向主动补库过渡期间。

复盘石化行业价格和库存周期：1）2009-2015年，2009年金融危机后我国“四万亿”经济刺激计划带动国内制造业和工业品需求回升；2010年后制造业和地产投资增速回落，地产库存逐渐累高拖累经济，石化品供给过剩，价格持续下行至低位；同时该阶段化工品经历两轮库存周期，库存回至低点。2）2016-2020H1，供给侧结构性改革加速过剩产能去化，工业品景气回升，供给格局优化推动石化业开启新一轮价格周期；而后2018年在金融去杠杆、中美等影响下经济增速下行；该阶段伴随着新一轮库存周期，被动去库和主动补库对应价格从底部回暖期，被动补库和主动去库阶段对应工业品PPI增速回落、化工品价格下行。3）2020H2-2025年，疫后管控逐渐放开，各国实施宽松政策促进经济加快复苏，我国出口需求旺盛；石化品进入新一轮景气周期，库存从被动去化步入主动补库；2022年后，美联储缩表加息，中国宽松政策窗口渐关闭，经济逐步降温，地产需求转弱，石化品库存压力显现，价格从高位转入下行通道，库存行至去库阶段。4）2025年7月中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，配合化工企业被动去库的推进，工业品PPI和化工原料PPIRM有所反弹，预示着本轮价格下行和去库期或已接近尾声，新一轮价格上行期和补库周期有望在供给端反内卷、需求端促内需的政策支持下渐进开启。石化化工产成品库存同比变化（%）化工品价格指数走势化学原料和化学制品制造业存货y

oy石油、煤炭及其他燃料加工业库存化学纤维制造业存货y

oy中国化工产品价格指数

(左轴,点)中国

全部工业品

同比

右轴,%)中国:PPIRM:化工原料类:当月同比

(右轴,%)806040200中国全部工业品

同比y

oy:PPI:::PPI::(70006000500040003000200010000302520151052009.7-2015.102015.11-2020.42020.5-2025.7被

主动

动去

补库

库被动补库主动去库被动去库主动补库被动补库主动去库被动去库主动补库被动补库主动去库被动去库主动补库被动补库主动去库被动去库约4年半“四万亿”财政刺激反内卷消费疫后复苏疲软0-5双碳战略-10-15-20-20-40产能过剩房企高库存供给侧结构性改革以旧换新；新质生产力资料：Wind，国家统计局，中国政府网，经济参考报，经济观察网，人民政协网，中国贸易救济信息网，武汉大学金融发展与政策研究中心等，平安证券研究所61.3

能源变革下的炼油业扩张进入尾声，传统石化品走向一体化路径

双碳战略背景下，新旧动能交替，新能源加速渗透使传统汽柴等成品油需求提前达峰，能源变革下的炼油业扩张已进入尾声，近年来我国传统石化品逐渐步入产能增速放缓、供给一体化集中化的新阶段。2015-2020年，地炼厂因进口原油配额放开摆脱了对低品质油长期依赖的局面，开工率持续走高。2021-2023年，疫后经济修复，交通运输业恢复运转驱动柴油、燃料油等消费量回升，我国石化品需求增势强劲；而随着炼化一体化的推进，我国炼油产业进入“控规模、调结构、促转型”的高质量发展阶段，民营炼厂逐步向大型化、规范化转型。2024年，俄油和伊朗油价格回升、较布油折价减小，环保政策趋严，叠加汽柴油等需求趋弱，地炼厂利润空间被压缩、经营压力加大，老旧设备逐步淘汰，使得我国炼油加工总产能增速放缓。截至2024年底，全国具备原油加工资质的炼厂较2015年减少28家，减少的主要是小型地方炼厂，而恒力石化、浙江石化等大型民营炼化一体化的企业市占率正持续提升。2024年以来，随着新能源加速替代传统能源，汽柴等成品油需求已逐渐达峰，国内炼油产能亦趋于饱和，据中国石油新闻中心，预计我国炼油能力将在2028年左右达峰、峰值为9.8亿吨/年，供需两端均步入总量稳定乃至缓步下滑的成熟周期阶段。在该阶段，传统石化品开启反内卷、走供给改善路径，而新兴产业正酝酿新材料的投资机会。主要国家炼油厂产能利用率（%）中国成品油表观消费量同比增速（%）中国原油主营和独立炼厂加工能力中国:产能利用率:成品油:主营炼厂印度:产能利用率:炼油厂欧洲16国:开工率:炼油厂中国:炼油厂开工率:山东地炼美国:开工率:炼油厂原油：一次加工能力：中国：主营炼厂（年）原油：一次加工能力：中国：独立炼厂（年）柴油汽油煤油液化石油气燃料油12010080独立炼厂加工能力yoy（右轴）石脑油合计50%40%120000100000800006000040000200000主营炼厂加工能力yoy（右轴）35%30%25%20%15%10%5%中国炼油加工产能合计yoy（右轴）30%19.4%6020%10.9%7.8%4010%

4.7%0%3.2%2.9%0.4%-0.6%-0.9%-2.5%-2.3%7.3%4.3%7.6%4.2%4.3%206.7%6.3%4.1%1.1%6.3%4.1%-0.2%0.2%2.9%-10%-20%-30%-40%0.4%-1.4%0%中国原油加工能力同比增速（%）105-5%-10%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024-5资料：Wind，钢联数据，中国经济网，国家能源局，中国政府网等，平安证券研究所注：25-10为2025年前十月同比数据71.4

全球石化品供应格局重塑，石化产业重心向中国转移欧洲主要停产的烯烃装置（不完全统计）

烯烃是石化链产品的核心原料，近年来，欧洲老旧化工设备因高能耗、高成本加之需求疲软而持续退出，全球烯烃产业格局加速重塑。欧洲烯烃装置整体盈利能力显著下滑，根据标普全球评估，24H1西北欧乙烯装置平均利润仅为过去五年均值的1/3左右。自2024年4月埃克森美孚关闭法国42.5万吨/年乙烯装置以来，欧洲迎来化工史上较为密集的产能退出潮，根据标普全球商品洞察数据，7座已永久关闭或计划在2027年底前关停的裂解装置合计拥有乙烯产能约450万吨/年，同时还有丙烯产能230万吨/年和丁二烯产能43万吨/年。与欧洲类似，韩国石化行业也在加速去产能和计划重组，韩国政府正组织石脑油减产，拟削减国内生产商总计270万-370万吨/年的乙烯产能。丙烯产能（万吨/年）乙烯产能（万吨/年）企业名称项目所在国及名称关停时间英国Wilton荷兰Geleen86.541.532.5292022.10停车，2025.6宣布关闭2024年4月宣布永久关闭2024年4月关停SABIC53法国Gravenchon英国Mossmorran意大利Priolo42.5EXXON

MOBILVERSALISSHELL83计划于2026年2月永久关闭2025年内完成关停45德国Wesseling荷兰Moerdijk31蒸汽裂解装置将于2025年关停2022年停车改造91德国Boehlen512523预计2027年四季度关停2025年停车DOW荷兰Terneuzen比利时Antwerp意大利Brindisi法国Lavéra60TotalEnergiesVERSALIS5549预计2027年底关停预计2029年关停乙烯产能,转生物燃料2025年7月宣布计划关闭乙烯裂解装置将于2026年底前停运

欧美及韩国的密集退出与中国的扩能形成鲜明对比，全球烯烃产业重心加速向中国转移。国内烯烃产业经历了从央企主导到民营资本快速扩张的演变，民营炼化一体化、煤制烯烃、轻烃裂解等多元化的产能扩张路径共同推动了行业的快速发展。2015年，中国为了扩大炼油产业发展，首次允许符合条件的民营炼厂使用进口原油，受政策推动，大量民营炼化企业进军烯烃领域，2018-2025年我国PE和PP产能规模大幅扩张，占全球的比例持续提升，逐步成为全球主要的聚烯烃生产国。“十五五”时期，石化业将进一步向高端新材料突破，随着新兴产业崛起，未来中国烯烃业将向高端化发展，探索新需求空间。50（烯烃）INEOS英国Grangemouth35中国聚烯烃产能在全球的占比中国PE产能占全球的比例中国PP产能占全球的比例45%40%35%39.25%37.37%35.41%32.75%31.72%30.46%28.48%27.17%30%25%20%15%10%5%24.70%202522.95%202421.46%202320.24%202120.37%202218.53%202016.18%201816.37%20190%资料：钢联数据，石化行业走出去联盟，专塑视界，金联创，中国化工园区，中国石油石化，平安证券研究所8中国乙烯扩能周期尚未结束，市场规模或将持续扩大各路径制备乙烯产量情况

乙烯下游广泛用于包装、农业、建筑、纺织等多个领域，生产工艺包括石油脑裂解（产量占比约69%）、煤/甲醇制(约18%)、轻烃裂解(约13%)，总产能利用率MTO制乙烯产量（左轴

万吨）,轻烃裂解（左轴

万吨）,石脑油裂解（左轴,万吨）轻烃裂解制乙烯占比（右轴）呈下滑趋势，但仍维持在80%以上。2018-2025年是我国乙烯产能扩张高峰期，年复合增速达13.5%，在全球乙烯产能中的占比从2015年不足15%，到目前超30%，已是全球最大的乙烯生产国。本轮产能扩张以炼化一体为主，强调成本优化，轻烃裂解制乙烯因成本优势，2019-2024年产能复合增速约22%，但因我国乙烷对美高进口依赖，需警惕中美关税博弈，乙烷进口受阻的风险。12010080604020020%18%16%14%12%10%8%6%

据隆众资讯预测，十五五期间国内仍有760万吨轻烃裂解、2485万

吨石脑油裂解、522万吨煤/甲醇制烯烃装置将上马，到2030年我国乙烯总产能将超1亿吨/年，乙烯供应过剩的格局或将延续。目前我国乙烯20年以上老旧产能占比约13.5%，集中在石脑油裂解装置，后续或逐步淘汰出清，从而带来供给结构上的4%2%0%各路径制备乙烯毛利（元/吨）优化。我国乙烯产能或将持续增加轻烃(乙烷等)裂解石脑油裂解甲醇制MTO中国乙烯产能（左轴,万吨）yoy

(右轴)200012000100008000600040002000030%25%20%15%10%5%100761500100050062640-500-1000-1500-20000%2025/01/012025/04/012025/07/012025/10/012026/01/01资料：

钢联数据，金联创，隆众资讯，百川盈孚等，平安证券研究所，注：各生产工艺下的乙烯产量占比为2026年1月9日数据9中国丙烯产能或继续扩张，但老旧设备淘汰或带来供给结构优化2020-2030年中国丙烯产能（万吨）

丙烯主要用于制备聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈等，终端包括塑料、化工、电子、新能源等多个行业。主要生产方式包括石脑油、轻烃裂解，PDH丙/混烷脱氢，MTO/CTO，气分法等，其中PDH制丙烯随着催化剂、工艺设备效率优化，占比持续提升，但由于我国丙烷高进口依赖度（~85%），中美贸易关系变化或对PDH制丙烯开工有一定影响。近年来，大量新增PDH制丙烯装置产能释放使丙烯呈现供应过剩、库存走高的状态，价格降至历史低分位，利润持续承压。国内丙烯产能扩张尚未结束，短期供给过剩格局或较难改变，据隆众资讯，未来五年我国丙烯产能增速约在5.8%（+2530万吨）。当前丙烯在运行的催化裂化和蒸汽裂解超20年老旧设备占比较高，随着反内卷政策深化，老旧设备逐步淘汰，行业供给格局有望优化。CAGR=11.6%我国各路径制备丙烯产量情况各路径制备丙烯利润走势中国丙烯库存走势气分装置石脑油/轻烃裂解C/MTOPDHPDH占比(右轴)35%PDH制（左轴,元/吨）石脑油裂解（右轴,元/吨）MTO（左轴,元/吨）丙烯：厂内库存：中国（吨）60000500004000030000200001000005000400030002000100005004003002001000注：除PDH占比外其余均为（左轴,万吨）900080007000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%-1000-2000-3000-4000-5000-100-200-3000%2016

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2023

2024

2025资料：

钢联数据，隆众资讯，卓创资讯，平安证券研究所101.5

地缘局势动荡催生部分石化品价格上涨的行情俄罗斯原油和石化品出口量下降

地缘局势动荡催生出部分石化品供应收紧、价格上涨的机会。俄乌冲突俄罗斯原油出口量（左轴,万吨/日）俄罗斯石化品出口量（右轴,万吨/日）使俄罗斯炼厂持续受到乌克兰无人机的打击，无人机对同一炼油厂（如梁赞、伏尔加格勒和塞兹兰）的重复袭击使它们无法恢复全面运营，从而延长了俄罗斯油品供给的紧缺时间，近年来俄罗斯油品产量和出口量下滑明显，推升欧美汽柴裂解价差阶段性走高；同时其炼油加工量的减少使得硫磺、石油焦等副产品供给收紧，价格高涨。据Russia

FossilTracker，俄罗斯2025年石化品出口量大约减少957万吨，yoy-8.8%。-单位

万吨

原油出口同比-35-1531石化品出口10839同比-524-957908580757065605550454050454035302520152024202523260217299881俄罗斯炼油厂日加工量下滑（千桶/日）欧洲汽柴油裂解价差（美元/桶）中国沙特美国伊朗俄罗斯合计yoy（右轴）俄罗斯yoy（右轴）汽油裂解价差柴油裂解价差45000400003500030000250002000015000100005000注：除yoy外，其余均为（左轴，千桶/日）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%5.6%90807060504030201003.3%3.0%0.0%2.8%2.7%2.0%4.3%2.0%0.7%2.7%2.1%-1.1%-0.4%-1.0%5715-2.6%5773-3.1%-3.4%5534-7.0%-5.5%54925926571558365814572656825508-10-200资料：Russia

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Tracker，wind，平安证券研究所11炼油副产品硫磺供需剪刀差或进一步扩大，价格出现急涨

全球炼油加工量下滑导致炼化副产品供需趋紧，据财联社，2025年全球硫磺供给约8100万吨、需求约8200万吨，呈现供不应求态势，预计2026-27年供需剪刀差或进一步扩大。供应方面，受俄乌冲突影响，俄罗斯硫磺硫磺产量持续减少，出口量从2019年的390万吨降至2024年的104万吨、2025年的约20万吨，从净出口国转为净进口国，26H1硫磺供给或仍难恢复。据SMM估计，未来俄罗斯每年需额外进口约100万吨硫磺弥补国内供应缺口。哈萨克斯坦硫磺出口量也开始下降，2024年485万吨，2025年预计为415万吨，2026年预计降至345万吨。中东随着石油增产计划的推进，2026年副产硫磺量有望增加210万吨左右。据隆众资讯，2026年中国硫磺新增或扩建装置共计2套，总产能达50万吨/年，我国硫磺对外依存度较高，预计2026年进口率约46%。需求方面，据金联创，2024年约56%硫磺用于生产磷肥、需求具刚性，同时，磷酸铁锂、高压酸浸法制MHP

(氢氧化镍钴)、固态电池硫化物电解质等新的需求正迅速增加。2022-2025年，我国磷酸铁产量从111万吨提升至约325万吨，据隆众资讯预计，2026年国内磷酸铁产量将同比增加140-150万吨至470万吨左右，按照每吨磷酸铁需消耗0.7吨硫磺测算，对应102万吨新增硫磺需求；另外，据隆众资讯预测，扣除磷酸对硫磺消费量的情况下，国内磷肥/己内酰胺/钛白粉等其他领域新增产能对硫磺的需求增量约228万吨。海外方面，中联金预计2026年印尼将有约65.8万吨MHP新产能集中投放，对应硫磺需求增量658万吨。此外，固态电池技术路线有望逐步收敛至硫化物电解质，有望打开硫磺远期成长空间。因此，2026年上半年至少到一季度末，硫磺价格有望保持强势；2026年下半年，若俄罗斯产能恢复、中东新产能投产，硫磺价格可能触顶回落。硫磺价格走势中国硫磺供给2026年硫磺供需主要的增减量预期硫磺：颗粒：市场价：镇江港（元/吨）中国硫磺进口量（左轴,万吨）中国硫磺产量（左轴,万吨）500045004000350030002500200015001000500供给合计yoy（右轴）硫酸：98%冶炼酸：市场价：山东（元/吨）单位：万吨

2026E250020001500100050020%16.0%需求主要增量（不完全预估）印尼MHP带动硫磺需求增量中国磷酸铁锂带动硫磺需求增量中国磷肥/钛白粉等其他对硫磺需求增量供应主要变动量（不完全预估）中东硫磺供应增量9886581022281902105015%10%9.1%6.4%4.0%2.2%

5%0.4%-0.2%-2.1%0%-5%-10%-15%-20%-14.5%中国硫磺供应增量00哈萨克斯坦硫磺供应减量-70资料：钢联数据，财联社，中国化工报，SMM新能源，生意社，隆众资讯，金联创，鑫椤锂电，平安证券研究所12炼油副产品低硫石油焦呈现供应增量有限、需求前景向好格局

石油焦供给增量有限，而需求前景向好。2025年石油焦市场呈现“低硫紧缺、高硫过剩”的结构性分化，锂电负极材料对低硫石油焦的需求成为核心驱动力，占消费比重升至21%，而电解铝需求占比降至51.7%。美国对石油焦加征进口关税导致低硫焦进口成本增加，从而使其供需紧张局势进一步凸显。展望2026年，我国延迟焦化装置高速扩能期已结束，2026年拟投产的两套装置均计划在年底完成，新增产能贡献有限，同时海外炼油加工量增速放缓也将使进口量增幅有限。而下游煅烧焦产能继续扩增，对石油焦消费量有望保持增长；终端电解铝行业产能受“天花板”限制，但开工率维持高位，我国预焙阳极仍有较大的产能增量，有望支撑中高硫焦需求；同时，国内储能高速发展带动锂电池需求增势强劲，卓创资讯预计2026年国内负极材料对低硫石油焦的需求年增速仍有望保持在15%以上。海外方面，印尼多个大型电解铝项目将投产也将带来近30万吨的石油焦需求增长，海外60万吨负极产能所需的约80万吨低硫石油焦将主要需要从中国市场采购，国内石油焦供需紧张格局或将延续。中国石油焦供给2026年中国石油焦供需情况石油焦和下游产品价格走势大庆石化低硫石油焦市场价（左轴,元/吨）上海石化4#B高硫石油焦出厂价（左轴,元/吨）预焙阳极：TY-1：山东市场价（左轴,元/吨）华东人造石墨：中端：挂牌价（右轴,元/吨）中国石油焦进口量（左轴,万吨）石油焦：产量：中国（左轴,万吨）供应合计yoy（右轴）单位：万吨2026E50004500400035003000250020001500100050020%15%15.0%140001200010000800060004000200006000050000400003000020000100000供需差-2154465296015054680+5259.9%中国石油焦供给总量10%6.1%6.3%中国产量5.3%3.3%5%中国进口量中国石油焦需求总量煅烧焦计划新增产能0.0%0.0%-2.0%0%-5.8%-5%-10%预焙阳极计划新增产能锂电负极计划新增产能+170+16902019/04/142021/04/142023/04/142025/04/14资料：钢联数据，隆众资讯，中商信息CCM，高端铝联合体，卓创资讯，平安证券研究所13目录CO

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石化业回顾与展望：旧格局重塑，新周期渐启2

寻找新机遇：“反内卷+

+新材料”3

反内卷主线：响应政策，调控供给，优化格局纯碱：氯碱法设备面临淘汰，产能增速或将放缓聚酯链：反内卷诉求高，供给迈入集中化有序化硅化工：行业处周期底部，头部联合减产优化供给草甘膦：供给明确受限制，需求有增长空间MDI/TDI：寡头垄断格局，供应扰动提振价格钛白粉：老旧产能持续淘汰，行业或从底部反转4

投资建议与风险提示14石油石化产业链全景图上游石化原料中游炼化—化工品终端应用汽油柴油煤油石油树脂成品油润滑油C5、C9电子C4聚丙酸丙烯酸酯涂料烯烃丙烯丙烷乙烯聚丙烯α-烯烃光伏胶膜锂电隔膜汽车等高端聚烯烃+乙炔聚乙烯乙二醇聚氯乙烯PVC塑料建筑环氧乙烷聚醚单体聚酯切片原油石脑油乙烷包装印刷电子等苯乙烯PTAPET涤纶锦纶服饰PBTPBAT芳烃二甲苯纯苯酚醛树脂电子建筑苯酚己内酰胺石蜡沥青聚合MDI纯MDI+甲醛苯胺MDIPU浆料+硝酸+乙炔甲苯甲醛甲苯二胺TDI软泡丁二醇聚四氢呋喃氨纶服饰石油焦甲醇二甲胺MDF资料：石化研讯，平安证券研究所整理152.

关注“反内卷、高端化转型-、新兴产业-新材料”三条主线石化品价格涨跌幅•

2025年石化品价格整体仍承压，但25H2降幅收窄，部分产品已现回暖趋势。2025年下半年，美国对等关税影响趋弱，政策倡导“反内卷”加快石化品落后产能退出，“十五五”规划指出加快发展高端新材料产业。甲备注价格所处历史分位202525H22025.122026年初至今涨跌幅板块原油产品当前价格（历史数据开始时间）年涨跌幅涨跌幅月涨跌幅布伦特现货WTI现货石脑油68.861.240.0%36.9%31.6%0.3%-18.0%-21.5%-20.9%-22.7%-10.5%-20.5%-19.3%-5.2%-8.5%-12.3%-8.1%-2.4%-3.2%-6.4%-6.6%3.3%12.2%6.7%5.8%-5.0%0.4%0.8%0.0%7.8%4.3%5.0%-1.7%4.2%4.1%3.3%3.8%1.0%0.9%0.0%3.0%9.4%8.33%0.00%0.00%6.92%醇、正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、LiPF6/VC锂

电

材

料

等产品率先开启涨价。据此，我们推出2026年需重点关注的三条主线：（美元/桶）59.6乙烷2860.04843.05650.08300.02257.06050.05300.05900.05970.06735.06434.04670.02600.05925.05475.06800.09325.05200.08500.010500.06950.0-10.6%-3.1%2022/7/192020/1/12021/4/23丙烷43.5%0.8%•

主线一：“反内卷”政策约束产能，部分品类供给端有望改善。响应反内卷政策，周期底部、盈利承压的硅化工行业开启自主减产，供给结构改善驱动价格上行。聚酯化纤产业虽因纺织内需疲软加上供给过剩压制了价格，但反内卷或驱动落后产能淘汰，后市基本面有望好转。环氧乙烷环氧丙烷甲醇-12.1%-12.4%5.6%4.7%烷烃及其衍生物（元/吨）10.6%21.7%14.9%6.0%-2.6%0.1%正丁醇-20.69%-24.63%-20.13%-18.36%-20.83%-17.29%-9.27%-6.42%4.44%-12.2%-15.1%-15.75%-14.06%-10.71%-13.02%-5.06%4.08%9.5%异丙醇-1.9%-0.8%-5.1%-4.8%-2.4%0.2%2011/9/142018/1/22010/1/8乙烯3.6%•

主线二：传统石化品逐步向高端化转型，时。我国

“十五五”规划继续强调自主创新和高端化，目前传统石化品聚烯烃等已基本实现

，但高端产正当丙烯5.9%聚乙烯2.4%聚丙烯4.2%2022/5/5烯烃及其衍生物聚氯乙烯PVC冰醋酸2.4%品仍依赖进口，随着自主化进程的持续推进，α-烯烃、UHMW

PE、POE等高端聚烯烃有望进入加速发展阶段。22.0%22.5%4.3%5.6%（元/吨）醋酸乙烯丙烯酸7.80%6.8%-30.70%-29.79%-24.32%-31.43%-22.73%-4.55%-26.97%-20.94%-19.02%-8.20%-5.88%-22.73%-4.55%-21.69%-3.9%-0.4%19.6%-5.88%0.00%0.00%-2.86%2011/1/42011/1/12013/5/142016/1/42023/10/12023/10/12022/9/23丙烯酸丁酯丁二烯5.6%•

主线三：科技助力新兴产业崛起，新材料需求空间广阔。随着新能源、电子产业、高端铸造领域的快速发展，高性能合成树脂-电子级酚醛树脂及环氧树脂等需求空间有望进一步打开；石墨负极和硅碳负极，电解液相关的LiPF6/VC/EC/DMC等锂电材料有望受益于储能电池产量高增而进一步释放需求、抬升价格。同时，低空经济、人形机器人等新产业的崛起有望带来聚醚醚酮50.5%13.5%25.1%15.1%3.2%1-丁烯1-己烯1-辛烯α-烯烃及高端聚烯烃茂金属聚乙烯MPE超高分子量（元/吨）48000.00.8%-18.03%-9.09%-1.96%-4.00%2024/8/13聚乙烯UHMWPE乙烯-醋酸乙烯酯共聚物EVA9750.03.4%-10.38%2.22%-11.21%0.00%-3.05%0.00%2.63%0.00%2019/4/30PEEK、高温尼龙等新材料的发展机遇。聚烯烃弹性体POE13800.037.1%2023/10/17•

本告我们将聚焦主线一展开叙述。：钢联数据，平安证券研究所，注：当前价格为2026年1月13日价格，未备注历史数据开始时间均为2010年1月4日，2026年初至今涨跌幅为2026年1月13日较2026年1月4日涨跌幅资料162.关注“反内卷、高端化转型-、新兴产业-新材料”三条主线石化品价格涨跌幅2026年初至今涨跌幅备注（历史数据开始时间）2026年初至今涨跌幅备注价格所处2025历史分位

年涨跌幅

涨跌幅

月涨跌幅25H22025.12价格所处202525H22025.12板块产品当前价格板块产品当前价格（历史数据开始时间）历史分位

年涨跌幅

涨跌幅

月涨跌幅纯MDI纯苯甲苯5455.05050.05455.06675.09200.08530.05765.07185.03682.07020.022.46%12.78%18.83%6.20%-26.65%

-9.57%0.38%1.96%2.75%1.68%0.38%-2.90%5.57%-0.69%3.90%0.11%0.00%二苯基甲烷二异

17800.024.10%-1.62%7.06%-7.14%-2.20%2010/3/3-16.16%

-10.67%

-1.19%氰酸酯二甲苯环己酮己内酰胺苯胺-10.95%

-11.65%-26.11%

-10.74%1.71%0.38%2.99%-2.42%聚合MDI14000.014700.022.89%34.51%-21.55%

-6.58%-1.39%5.00%-1.41%0.00%2010/3/32014/8/8聚氨酯芳烃链（元/吨）（元/吨）TDI11.36%24.58%甲苯二异氰酸酯5.29%-8.89%5.87%硬泡聚醚软泡聚醚有机硅DMC工业硅8300.08525.08.91%8.09%-7.47%-5.22%6.20%-0.62%8.64%-1.83%-1.51%3.01%3.11%4.28%2.19%0.00%-13.35%2.07%0.00%0.00%0.00%0.00%-4.55%-3.19%0.00%0.00%-3.33%2014/4/162010/1/835.12%4.34%-15.39%

1.13%2010/12/8苯酚-24.87%

-11.68%

-5.40%-19.20%

-10.36%

4.24%-24.40%

-15.02%

-5.62%14000.010050.049670.014800.09850.045.90%6.49%29.25%2021/6/9苯乙烯乙二醇MEG对二甲苯PX9.20%3.25%-16.25%

1.52%0.00%2015/8/5硅化工（元/吨）37.94%1.96%5.16%0.43%2.14%2.63%8.33%多晶硅57.09%73.41%9.33%34.89%9.02%74.97%17.89%-0.96%1.40%2024/12/262023/1/122019/4/292011/9/162019/6/102022/3/252019/10/212021/12/172021/12/172024/1/242021/12/16精对苯二甲酸PTA107胶5060.034.17%-0.73%酚醛树脂环氧树脂石墨负极-17.23%

-9.22%-3.90%0.37%聚酯化纤（元/吨）聚酯瓶片PET涤纶长丝POY涤纶长丝DTY涤纶长丝FDY涤纶短纤丙烯腈6100.06675.07800.06875.06530.07150.07100.017300.09600.015400.012.22%14.31%9.18%-1.72%

-0.25%-7.09%

-6.43%-6.63%

-6.06%-9.33%

-5.88%-5.43%

-3.19%-20.86%

-8.64%-11.88%

0.00%-18.57%4.25%1.16%-1.27%0.74%2.91%-6.33%8.05%0.00%-1.53%0.33%0.83%1.91%0.65%1.10%-0.23%-3.38%0.00%0.00%-0.52%0.00%13500.028500.021.83%25.50%51.53%64.03%87.98%74.29%15.48%73.55%-4.26%29.55%8.93%0.75%7.55%8.93%2011/8/42011/8/42011/8/40.00%聚偏氟乙烯PVDF

61000.0六氟磷酸锂

157500.0碳酸亚乙烯酯VC

167000.035.56%11.46%10.98%0.70%新材料172.13%

219.85%

-2.06%238.24%

254.21%

-1.99%（元/吨）尼龙链（聚酰胺）己二酸11.55%8.00%2010/5/272024/2/1碳酸乙烯酯EC聚醚胺5500.011500.05800.012.24%-7.26%21.21%23.60%-6.50%30.43%0.00%0.00%0.00%己二胺（元/吨）尼龙PA63.62%-16.45%

-0.52%-13.97%

-6.67%碳酸二甲酯DMC尼龙PA662.75%2018/5/4资料：钢联数据，平安证券研究所，注：当前价格为2026年1月13日价格，未备注历史数据开始时间均为2010年1月4日，2026年初至今涨跌幅为2026年1月13日较2026年1月4日价格涨跌幅17目录CO

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石化业回顾与展望：旧格局重塑，新周期渐启2

寻找新机遇：“反内卷+

+新材料”3

反内卷主线：响应政策，调控供给，优化格局纯碱：氯碱法设备面临淘汰，产能增速或将放缓聚酯链：反内卷诉求高，供给迈入集中化有序化硅化工：行业处周期底部，头部联合减产优化供给草甘膦：供给明确受限制，需求有增长空间MDI/TDI：寡头垄断格局，供应扰动提振价格钛白粉：老旧产能持续淘汰，行业或从底部反转4

投资建议与风险提示183.1

反内卷主线：关注聚酯链、硅化工、氯碱、草甘膦等品类行情机会

近年来，我国石化化工行业在经历了产能投放高峰期后，较多产品面临同质化较严重和规模高速扩张导致的供给过剩压力，低价竞争问题的日渐凸显导致相关企业盈利承压。2025年下半年以来，响应“反内卷”政策，石化化工行业发布老旧装置摸底通知和稳增长工作方案，多个化工品行业协会组织召开会议，以联合减产、主动停车检修、控制负荷、集体上调价格等方式缓解供给和盈利压力。结合价格所处历史分位、盈利情况、超20年老旧产能占比、产能扩张周期、行业集中度等指标筛选石化化工品中有望受益于反内卷，能较好实现自律减产，进而抬升产业链价格，改善相关企业利润的品种，我们认为可重点关注“PX/MEG-PTA-PET聚酯/涤纶产业链、氨纶、有机硅、钛白粉、草甘膦、尿素、纯碱、聚氨酯原料异氰酸酯（MDI/TDI）

”

等品类，原因：1）上述品类处于价格和盈利景气度的底部、企业自身存在较高的反内卷诉求，2）行业集中度较高、更易自律联合减产调价，3）老旧产能占比较高、供给存在优化空间，4）高开工率、可调节生产负荷的空间更大。石化化工行业响应反内卷相关方案或行动措施涉及品种主要方案或行动2025年中，五部门联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，摸底评估对象主要包括截至2025年5月30日，石化化工行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过20年的生产装置。各省级工业和信息化主管部门于2025年8月30日前报送老旧装置评估结果和更新改造意见。石化化工行业2025年9月，七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出2025—2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，举措包括增强高端化供给、做好化肥生产保供、优化中试项目管理等石化化工行业聚酯瓶片PTA据金融界，行业盈利持续承压，龙头公司开启减产模式。2025年6月、7月，万凯新材、逸盛石化、华润材料等多家企业规划减产，预计共减产约256万吨。截至2025年6月，我国聚酯瓶片产能共计约2058万吨。经测算，本次减产占总产能的比例约为12.4%。2025年10月29日，工信部原材料工业司联合石化联合会、化纤协会及PTA头部企业召开产业发展座谈会，会议明确要求企业提交产能、产量、效益等核心数据，以及有关防范行业反内卷的措施建议。龙头企业通过主动停车检修、控制负荷等方式落实反内卷要求，行业供给端出现积极变化。国内有机硅行业陆续召开会议探讨行业发展，针对价格机制、行业联动减产机制达成目标共识。2025年11月12日，鲁西化工牵头召开行业“救市攻坚会”，国内主要有机硅企业达成“减产30%+涨价至13500元/吨”关键目标，计划12月初全面落地执行。2025年11月18日，合盛硅业牵头召开有机硅单体厂实控人级别会议，细化减产监督与价格协同机制，强化行业协同“反内卷”的共识与决心。有机硅己内酰胺涤纶长丝2025年11月5日，己内酰胺行业召开交流会，华鲁、鲁西、恒逸、恒申、中石化等与会企业同意减产20%，并计划将产品价格上调100元/吨。主流涤纶长丝企业为缓解供需矛盾，逐步推进联合减产。2025年5月21日至6月初两轮累计减产达24%。随着行业陷入全面亏损，企业于7月响应“反内卷”政策继续减产，8月进一步扩大至FDY减产20%，并启动POY产品5%的首轮减产；至9月24日，三大厂再次协同减产8%-10%，持续通过“限产保价”策略平衡市场供需，稳定产品价格，推动产业生态健康化。中国氮肥工业协会于2025年5月倡议骨干企业主动让利于农，要求3天内将尿素出厂价回调至合理水平（不高于5月6日前水平，较4月底涨幅不高出100元/吨），提出加强行业自律，实现尿素有序健康出口，坚决杜绝“内卷”低价争抢国际市场份额。对违规企业采取暂停会员服务等惩戒。氮肥氯碱山东省氯碱行业协会在2025年年中会议达成共识，针对氯碱行业‘内卷’严重的现状，业内要推易风险，维护行业整体利益。立更有效的自律和沟通协调机制，共同应对市场及贸资料：隆众资讯，中国石油和化工网，中国工业和信息化部，金融界，新浪财经，证券市场周刊市场号，金联创，农资与市场，中国电石工业协会，平安证券研究所193.1

反内卷主线：关注聚酯链、硅化工、氯碱、草甘膦等品类行情机会主要石化化工品种量价数据梳理当前价格所处历史分位数现有产能（万吨）20年及以上老旧

2020-2025年

未来五年拟新增

未来5年产能2025年利润率

集中度CR10产能利用率反内卷影响产能占比产能CAGR产能（万吨）CAGRPVC4.1%31.6%3.5%-11.6%16.3%-0.4%-16.6%-8.4%-4.1%-16.6%1.2%58.0%2902524441357400.0%83.9%85.0%90.7%85.5%77.9%63.9%90.8%83.6%74.3%65.3%79.3%84.9%84.7%40.3%69.1%60.0%11.8%28.1%36.2%6.2%2.7%3.6%446755600180108010006151095902.9%2.7%2.7%4.5%4.5%2.0%3.9%4.4%1.6%3.5%2.0%3.1%大部分已技改，直接影响有限烧碱集中度不高，尚有盈利，影响或有限纯碱59.7%71.9%74.0%72.1%51.0%73.3%61.2%86.3%58.3%84.1%80.0%27.6%34.3%81.6%88.9%3.9%老旧产能占比高，企业利润低，供给端或有抓手产能增速放缓，企业自发推进减产保价己内酰胺PX7.9%11.3%11.4%10.7%13.4%6.4%35.5%23.4%9.8%4373947329424602108021337131.5%部分老旧装置以两油为主，部分已技改，反内卷影响不大利润持续承压，老旧装置基本停车，产业链一体化发展老旧装置以两油为主，多数停产或改产EO，产能增速或放缓产能投放趋于理性，行业自律限产潜力大PTA1.5%乙二醇涤纶长丝涤纶短纤聚酯瓶片BOPET氨纶2.8%20.0%8.8%9.8%-2.4%-3.7%-3.5%-10.7%3.6%35.8%3.3%5.8%老旧装备淘汰空间大，新增产能少，供给压力有望释放行业集中度高，企业自律潜力大，产能增速或放缓近五年供应过剩加剧，未来新增产能投放或减缓产能严重较过剩，企业盈利承压，落后产能出清中落后产能持续淘汰，低库存高开工，供需紧平衡产能集中度低，盈利处偏低分位，关注反内卷对气头装置影响行业集中度低，扩能周期未结束，供给压力较难缓解价格利润处历史低分位，为响应反内卷，行业计划联合减产新建产能受限，供需紧平衡，反内卷推进有望提振利润13.6%13.9%2.2%12.3%13.6%9.9%3987.6%14314.4%23.5%18.1%29.2%24粘胶短纤尿素38.7%28.8%1.5%497-1.1%2.4%12.5%-3.1%1.5%79807671746165215164.0%4.0%10.4%3.2%工业硅有机硅DMC草甘膦纯MDI聚合MDITDI8.2%6.3%33517.4%4.3%11.0%21.2%14.5%10.7%24.8%35.1%10.7%3.9%3.2%9022.2%4.2%24.4%28.9%14.5%-9.7%11.1%10.6%-7.5%6.5%100.0%62087.4%12.1%1464.3%寡头垄断格局，龙头企业供应扰动，价格有上涨弹性100.0%44.4%40.0%69.6%64.0%42.3%20063982.1%75.0%76.7%76.8%70.9%73.4%4.5%11.7%17.7%7.8%7.5%7.6%796.8%4.7%海外龙头因事故阶段性停车，叠加集中检修，价格上调老旧产能较多，盈利承压，响应反内卷淘汰落后设备诉求高内卷式竞争压力较小，产品保持盈利状态,仍依赖进口价格处历史较低分位，缺乏下游配套的短产业链企业或逐步退出价格处历史低分位，缺乏下游配套的短链企业或逐步退出非一体化装置亏损，产业链或进一步加深一体化钛白粉纯苯16626066529.3%10792267.2%苯酚14.2%25.3%15.1%6.1%双酚A苯乙烯ABS6260.9%39610.3%15.1%30.5%24318.2%24727.3%0.9%70.6%106161.6%34.6%20.3%2905.0%价格处于历史低分位，未来投建产能较少，供需格局有望改善新增产能增速或放缓，半光气法PC老旧产能集中在帝人与科思创聚碳酸脂PC2.9%9.5%81.1%40280.0%8.8%16.8%1536.7%资料：wind，隆众资讯，百川盈孚，钢联数据，中塑在线等，平安证券研究所，注：当前价格为2026年1月13日价格203.2

纯碱：氯碱法设备面临淘汰，产能增速或放缓，出口有望保持增长纯碱不同制备方式下的生产毛利•2025年国内新增纯碱产能约550万吨、yoy+14%，2026

年产能增速或放缓、预计新增250万吨（集中于下半年投产），而高成本、高能耗的传统氨碱法装置或逐渐退出。当前纯碱价格和盈利水平均处于历史偏低位，除天然碱法尚有盈利外，传统氨碱法和联碱法均处于盈亏平衡性附近，且20年以上老旧设备产能占比已较高，偏弱的需求和高开工导致纯碱库存高位，因此行业具有较高的反内卷诉求，反内卷主要抓手可能是行业联合对加速淘汰亏损的氨碱法设备产能，降低高能耗产能的开工率；同时，重质纯碱向高端化升级，提升其在钠离子电池正极材料等领域的应用，推动产品附加值提升。另外，2025.1-11月纯碱出口近200

万吨、yoy+88.8%，2026

年依托RCEP关税减免政策，东南亚、中东等新兴市场出口增速有望维持增长。纯碱：氨碱法：生产毛利：华北地区（元/吨）纯碱：联碱法：生产毛利：华东地区（元/吨）纯碱：天然碱法：生产毛利（元/吨）3500300025002000150010005000-500-1000氨碱法联产法天然碱法20年以上产能占比53.36%23.19%28.08%纯碱产能和开工率情况我国纯碱出口和同比增速我国纯碱库存走势纯碱：设计产能：中国（左轴,万吨）产能利用率（右轴）yoy

(右轴)我国纯碱出口量（左轴,万吨）yoy（右轴）纯碱：重质：厂内库存：中国（万吨）纯碱：轻质：厂内库存：中国（万吨）500045004000350030002500200015001000500100%

25080%200%150%100%50%140120100802001501005060%40%20%0%600%4020-50%-100%00-20%0资料：钢联数据，生意社，隆众资讯等，平安证券研究所213.3

乙二醇：盈利长期承压下，行业供给增速或将放缓2026年乙二醇计划投产项目•

聚酯原料乙二醇在经历了较长时期的供给过剩、盈利承压后，未来新增产能增速或将放缓，行业有望迎来供给优化和基本面的边际改善。企业产能（万吨）预计投产时间备注宁夏102026-02•

供给方面，据隆众资讯数据，未来五年乙二醇预计新增产能615万吨（260万吨煤MEG制+355万吨石脑油一体化制MEG），五年复合增长率约3.8%，巴斯夫一体化基地(广东)902026-03较前五年13.7%左右的产能增速或有明显放缓。价格和利润方面，当前乙二醇价格位于历史低位，除乙烯制MEG路径外，其余生产路径的利润处于长期亏损状态，行业或自发响应反内卷限制产能无序扩张导致的盈利持续承中煤平朔集团内蒙古久泰新材料华锦阿美石油化工60100402026-082026-112026-11项目搁置项目搁置压。我国乙二醇价格及毛利走势我国乙二醇有效产能（万吨）MEG华东区市价(左轴,元/吨)甲醇制MEG毛利(左轴,元/吨)乙烯制MEG毛利(右轴,美元/吨)煤制MEG毛利(左轴,元/吨)石脑油制MEG毛利(右轴,美元/吨)MEG：有效产能：中国（年）CAGR=3.8%CAGR=13.7%1100090007000500030001000-1000-3000-500050040030020010004000350030002500200015001000500CAGR=14.0%-100-200-300-400CAGR=19.3%0资料：百川盈孚，钢联数据，隆众资讯，平安证券研究所223.4

聚酯链：PX基本面较健康，PTA和PET反内卷诉求高、扩能增速或放缓PX-PTA-PET聚酯毛利润走势（元/吨）•PX方面，产能扩张高峰期在2019-2023年，我国PX进口依存度从2018年61%降至2025年20%，随着我国炼油产能渐触顶，PX投产周期亦进入尾声，近两年暂无新增产能，目前PX基本面较健康，内卷压力较小。地缘冲突导致海外汽柴油等供应收紧，调油需求增加，亚美芳烃套利窗口打开或有望带来PX价格上涨。PTA方面，产能持续扩张使行业陷入恶性竞争，加工费走低、利润处亏损区间，企业反内卷诉求较高，头部聚集效应显著也为行业自律限产奠定基础。据隆众资讯，未来5年PX和PTA扩能速度将放缓（PX

25-30ECAGR~4.5%，P

TA

CAGR~2%），同时可

能有约960万吨PTA和100万吨PX落后产能被淘汰（据卓创资讯），行业供应格局有望优化。聚酯方面，PET瓶片和切片利润均承压，行业集中度高，产能利用率维持高水平，自律限产潜力较大，未来新增产能投放速度或放缓。聚酯瓶片毛利润聚酯切片毛利润PX毛利润PTA毛利润10008006004002000-200-400-600-800-1000-1200我国PX和PTA新增产能（万吨）我国PET聚酯切片和瓶片有效产能2020-2025

CAGR11.4%2025-2030E

CAGRPX产

能4.5%2.0%PET切片：有效产能：中国（万吨）PET瓶片：有效产能：中国（万吨）PXPTA12001000800600400200045004000350030002500200015001000500PTA产能10.7%0-2002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2030E20142015201620172018201920202021202220232024202525-30E我国芳烃链一体化生产的代表性企业产能PX产能(万吨)1040(荣盛)520PTA产能(万吨)旗下聚酯产能(万吨)1493万吨：（瓶片530(逸盛)、涤纶短纤110(恒逸)、涤纶长丝650(恒逸)、涤纶长丝160(荣盛)、聚酯薄膜43(荣盛)）理论自供比例

理论外销比例荣盛、恒逸、逸盛石化(两家合资)恒力石化新凤鸣桐昆股份东方盛虹215060%40%166011001020650469.6万吨：（涤纶长丝180、民用丝