有色金属行业2026年投资策略分析报告：能源金属纵深演绎核心资产价值重估

证券研究报告行业报告

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行业投资策略2026年1月7日有色金属2026年度策略——能源金属：能源革命纵深演绎，核心资产价值重估能源金属：继往开来谱新章•

锂：底部已现，锂资源核心价值重塑进行时。锂行业经历3年的调整期，供需基本面正处于加速改善阶段，尤其年内价格经历过6万以下，供给端已进行过一轮自行优化。更进一步，今年8月以来，伴随着宜春锂云母的矿证等问题，我们能清晰看到锂资源价值凸显，粗放式开采已不再是行业的主流发展模式。需求侧，近年的动力电池构筑锂需求的基本盘，下半年来由于经济性带动的储能或成为需求的新的增长极。因此我们看到短期锂价已回升至13万以上，往后看，在关键性布局与精益生产的双重导向下，价格底部区间有望加速显现，锂的核心价值有望重估。复盘上轮周期锂价与股价走势，我们发现权益端往往提前至少4个月反映锂价，最不应忽视的就是——资源端的弹性。相关标的：盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团、永兴材料、中矿资源、大中矿业、国城矿业等。•钴：刚果金配额落地，长逻辑被进一步强化，主要体现在以下几点：1）配额量仅为9.66万吨（去年刚果金出口近22万，配额相较于去年出口量减少56%）。再减去9600吨的“战略配额”，实际可用于普通出口的基础配额仅8.7万吨，这个配额量级或将钴的中长期供需平衡拉回紧平衡甚至短缺；2）海运排期问题仍考验当前库存，短期产业链整体供应紧张；3）最为重要的，刚果金配额执行的不确定性，目前也没有正式出矿。以及短期靠印尼的MHP提供大量增量很难（24年产量3.2万，即便大幅增量也无法弥补刚果配额政策带来的缺口，同时增量需要镍价支撑）。基于此，我们认为中长期视角下钴的价格中枢有望提升，并且在长逻辑夯实下，权益端的长久期资产或面临重估。相关标的：印尼核心钴生产公司华友钴业、力勤资源；以及刚果金供应标的洛阳钼业以及弹性标的腾远钴

业

、寒锐钴业等。••稀土永磁：产业重塑下新周期已至。从产业层面看，当前正处于供给格局加速优化阶段，《稀土管理条例》终于落地，分离厂的整合也在陆续进行。因此，稀土板块迎来“基本面+情绪面”共振向上时期，要足够重视板块的“战略性机会”，尤其在产业供给格局加速优化，需求加速迭代的大背景下，稀土价格中枢有望持续提升。风险提示：样本选取风险，主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，下游需求不及预期风险，测算风险，投资风险2锂：底部已现，锂资源核心价值重塑进行时3锂：价格底部区间已现◼

2025年锂价整体仍在筑底中，但8月以后由于供给端扰动叠加需求侧储能的超预期增量，锂价开始向上反弹。具体来看，碳酸锂价格从年初的7.5万元/吨最低跌至6月的6万元/吨，后续在8月因为宜春矿问题反弹至8.6万，由于供需矛盾进一步拉大，价格回升至13万以上。◼

权益端对于Q4的锂价回升定价更为充分：权益端明显特征，在锂价下跌时已不跟跌（提前筑底），尤其在下半年，伴随锂价小幅回升，核心标的股价实现翻倍增长。基于此，我们需要进一步探讨站在当下行业到底发生了什么变化，翻倍的股价背后是什么：✓

澳矿的一系列减停产，盐湖的超高前期投入，叠加价格一路下行，前期较为乐观的供给预期已有所下修；✓

回顾今年原本悲观的动力电池表现超预期，而储能侧更是在经济性下激发广阔需求，以及看远一点的固态电池等新技术路线或将锂的单耗提升到新的高度，核心是需求变得更积极起来；✓

尤其对于长久期资产，本轮周期核心锂矿企业的量级已在新的高度；•

往后看，我们应当以更长视角，以及从变化中重新审视这一核心能源金属的价值。图：2025年锂价和天齐锂业股价复盘7065605550454035301500001400001300001200001100001000009000080000700006000025500002025/1/22025/2/2

2025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/2

2025/10/2

2025/11/2

2025/12/22026/1/2天齐锂业（元/股）碳酸锂主力合约（元/吨，右轴）资料：iFind，天风证券研究所4锂：供应整体仍呈现增长态势，增速预计有所下行◼

供应整体仍呈现增长态势•西澳锂矿产量同比变化不大：2025年Q3西澳地区产量同环比均小幅下降，主要矿山锂精矿产量合计约86.63万吨，同比+0.26%，环比+1.76%；主要矿山锂精矿销量合计约80.07万吨，同比-1.21%，环比-6.24%。•非洲矿：津巴布韦、南非、尼日利亚和马里2025年1-10月进口锂矿达269.85万吨，同比+18.97%。其中：赣锋马里Goulamina锂项目一期年产能50.6万吨锂精矿已正式投产；海南矿业Bougouni一期项目已投产，满足公司2万吨氢氧化锂原料供给，二期2026年开始建设；

雅化Kamativi锂矿第一和第二阶段项目已于2024年全线建成，2025年锂精矿规划产能50万吨；华友Arcadia稳定生产阶段，硫酸锂项目计划2026年实现投产。•南美盐湖：赣锋Cauchari

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Olaroz盐湖25H1产量约1.57万吨LCE，SQM-Atacama25H1锂盐出货10.4万吨。图：非洲矿进口（吨）图：

西澳锂精矿销量情况（吨）40000035000030000025000020000015000010000050000090000080000070000060000050000040000030000020000010000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2023年

2024年

2025年Mt

MarionWodginaPilbaraGreenbushes资料：各公司公告，钢联等，天风证券研究所5锂：供应整体仍呈现增长态势，增速预计有所下行◼

供应整体仍呈现增长态势⚫

国

内

锂盐端：2025年1-11月国内碳酸锂产量持续走高，共计生产87.12万吨碳酸锂，同比去年+43.75%。⚫

矿端：✓

锂：

国内样本锂矿2025年1-11月生产6.26万吨LCE，同比+57.11%。明年主要增量来自：1）国内矿山：大中矿业加达锂矿、国成矿业党坝矿以及李家沟矿达产后产能释放；2）中资主导的海外矿山明年或将大幅放量：雅化Kamativi锂矿产能爬坡；华友Arcadia年产5万吨硫酸锂项目预计

2026年实现投产；中矿的透锂长石产线。✓

锂云母：国内样本锂云母2025年1-11月生产18.24万吨LCE，同比+24.62%。江西宜春8家矿山被要求编制储量核实报告，并规定在9月30

日前完成报告编制。宁德矿由于矿证到期涉及短期停产问题，整体锂云母供应端短期存较大扰动。宜春锂云母涉及国内年产12万吨，全部停产影响较大，当前宁德枧下窝锂矿仍处于停产状态。✓

盐湖：国内样本盐湖2025年1-11月生产碳酸锂13.2万吨LCE，同比+11.75%。其中藏格矿业自2025年7月16日开始停产，已于2025年10月11日复产，目前规划产能1.1万吨。盐湖股份新投产的四万吨项目正逐步爬坡，预计2026年贡献大部分增量。图：

国内样本锂产量（吨LCE）图：

国内锂云母产量（吨LCE）图：

国内盐湖产量（吨LCE）1000075005000250002500020000150001000050000200001500010000500002023年2024年2025年2023年2024年2025年2023年2024年2025年资料：SMM，天风证券研究所6锂：增量主要集中于国内矿山以及中资企业海外控股矿山◼

中资企业主导后续主要增量✓

矿石：26年增量主要爬产；于格林布什锂矿CGP3、Manono

锂矿、Pilbara

P1000项目以及国内的加达、党坝新增项目放量和原有项目✓

盐湖：

26年增量主要于盐湖股份新建4万吨、

Mariana锂盐湖项目产能释放、拉果错、

3Q、麻米错等项目锂/云母增量盐湖增量1.马里Goulamina锂50.6万吨锂精矿；（赣锋锂业）：24年12月开始投产，预计今年产能持续爬坡，一期年产1.西藏拉果错盐湖锂矿（紫金矿业）：一期2万吨/年氢氧化锂产能已建成并投入生产，进入产能爬坡阶段；2.Bougouni锂矿（海南矿业）：预计25年产能持续爬坡，规划一期年产10-12万吨锂精矿；3.李家沟锂矿（川能动力、雅化集团）：锂

精矿产能

18万吨，10月正式达产；4.津巴布韦Kamativi锂矿：二期与一期合并形成年处理锂矿石

230万吨、年产锂精矿

35万吨；5.大红柳滩锂矿（新疆有色）：一期300万吨/年于2025年2月28日试车成功，产出首批锂精矿（品位5.0%），预计达产后年产能60万吨锂精矿；2.阿根廷3Q盐湖锂矿（紫金矿业）：一期2万吨/年电池级碳酸锂项目基本建成；3.阿根廷Mariana锂盐湖项目（赣锋锂业）：一期2万吨/年氯化锂生产线于2025年2月12日正式投产，进入产能爬坡阶段；4.盐湖股份4万吨项目：新建4万吨/年基础锂盐一体化项目已于2025年9月28日正式投产，目前运行平稳；2025年6.格林布什锂矿CGP3（天齐锂业）：设计产能为52万吨/年，预计年底建成；7.PilbaraP1000：锂精矿产能提升至每年100万吨，2025年已完成项目扩建并爬坡。5.阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目（赣锋锂业）:一期4万吨/年产能；6.青海汇信：2万吨产能9月正式达产；7.一里坪：技改三期项目（新增0.5万吨）已于2025年3月底全面达产达标；8.扎布耶盐湖：二期产能1.2万，9月投产，目前产能爬坡中。1.湖南鸡脚山：一期项目：1000万吨/年采选工程和2万吨/年碳酸锂冶炼，预计2026年投产。2.Manono锂矿（刚果金）（紫金矿业）：设计采选总规模为500万吨/年，计划于2026年6月30日建成投产。1.麻米错：预计2026年下半投产，满产后达5万吨；2.结则茶卡：一期3300吨产能释放；3.阿塔卡马盐湖扩产：计划新增3万产能项目。4.2025年爬坡项目3.加达锂矿(大中矿业):加达锂矿《矿产资源开采方案》于2025年10月通过自然资源批准开采规模为260万吨/年原矿（折合约

5万吨碳酸锂当量），当前仍待采矿证获批4.党坝矿(国成矿业):目前已有100万吨/年采矿证，正在申请500万吨/年扩产的新采矿证，已完成家审查，2026年关键审批步骤但尚未获批。5.2025年爬坡项目1.格林布什锂矿CGP4（天齐锂业）：预计新增年产52万吨化学级锂精矿产能，初步规划是于2027年建成投产1.智利马里昆加（Maricunga）盐湖项目：一期预计2027年建成，采用传统蒸发提锂工艺，规划年产

2万吨电池级碳酸锂2.四川木绒锂矿（盛新锂能主导）：公司积极推进项目开发建设，目标年产锂精矿约57万吨2.阿根廷

Tolillar盐湖项目：2027年投产，一期设计产能

2.5万吨

/年碳酸锂当量（LCE）3.阿根廷

CentenarioRatones盐湖项目：二期工程设计产能

3万吨

/年碳酸锂4.加拿大

Clearwater盐湖项目（地热卤水提锂）：规划

2027年下半年投产，初期产能

3.2253.雅江措拉锂矿一期（天齐锂业）：该项目建成后将成为公司首个国内锂精矿供给4.Carolina项目（美国）：建成后年产24.2万吨/年（SC6）锂精矿5.Wolfsberg锂矿（奥地利）：CriticalMetalsCorp（CRML）全资控股，设计年产9万吨锂精矿，

万吨

/年氢氧化锂优先供应宝马集团。2027年及以后5.西藏麻米错盐湖项目（一期）（藏格矿业）：一期工程

2025年启产，设计产能

5万吨

/年电池级碳酸锂设，计划2027年全面达6.Barroso锂矿（葡萄牙）：伦敦上市公司SavannahResources控股，原计划

2027年投产，但因土地征用和审批延迟，最新预计2028年实现首矿交付，计划最终实现年产

19万吨锂精矿6.PPGS锂盐湖项目（赣锋锂业）：设计年产能约为15万吨LCE，分三期建设，二三期暂无计划表7.龙木错：新建7万吨产能项目8.Rincon项目：设计产能6万吨资料：各公司公告，SMM，中国证券报，锂电资讯等，天风证券研究所7锂：大型矿企出手———价值确认•大型矿企业频频出手：1）2025年3月力拓完成以全现金交易方式对Arcadium的收购，对其估值67亿美元（每股5.85美元）。更进一步，该交易较Arcadium公布前3.08美元的收盘价溢价达90%，并且双方交易值也高于此前市场预期的40亿-60亿美元。2）2025年5月紫金矿业全资子公司以137.29亿元对价获得藏格矿业26.18%股份。3）Pilbara

Minerals于2025

年

2月完成对Latin

Resources的收购，其Colina矿床探明+推定矿石资源量7090万吨，锂品位1.25%，氧化锂约89万吨。•密集发布的探采矿权成交结果凸显锂资源价值：天华新能以25.1亿元竞得宜丰县左家里矿区陶瓷土（含锂）矿采矿权，氧化锂资源量216.33万吨，平均品位0.3%；四川资源集团以24.62亿元拿下麦基坦锂矿勘查探矿权，总面积20.38平方千米，氧化锂资源量为88.55万吨，平均品位1.5%。图：近年主要收并购情况权益资源量（氧化锂，万吨）公司项目日期对价每万吨对价紫金矿业力拓集团藏格矿业26.18%股份收购Arcadium

Lithium收购Latin

Resources2025年5月2025年3月2025年2月137.29亿元67亿美金5.6亿澳元32.911665.7894.17亿0.04亿美元0.06亿澳元PilbaraMinerals四川资源集团天华新能四川省甘孜州麦基坦锂矿勘査探矿权2024年12月2024年11月24.62亿元25.1亿元88.550.28亿宜丰县左家里矿区陶瓷土（含锂）矿采矿权0.12亿216.33注：龙木错盐湖、结则茶卡盐湖数据为储量口径，其他锂资源均为资源量口径资料：云南省自然资源厅，新浪财经，长江有色金属网，天华新能公司公告等，天风证券研究所8锂：需求侧——新能源汽车景气持续•国内新能源汽车经济度持续：25年1-10月，国内新能源汽车产销分别达到1299万辆和1291.1万辆，同比增长33%和32%，渗透率达到47%。其中10月新能源汽车销量171.6万辆，渗透率达到52%。•

美国：25年1-10月新能源汽车销量132万辆，同比+3.98%，其中10月新能源汽车销量为9.1万辆，渗透率为7.2%。•

欧洲：25年1-10月欧洲六国新能源汽车销量160.4万辆，同比+32%。图：国内新能源汽车销量（万辆）图：国内新能源汽车渗透率2022年2023年2024年2025年2022年2023年2024年2025年60%50%40%30%20%10%2001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图：欧洲新能源汽车销量（辆）图：美国新能源汽车销量（万辆）2025年2024年2023年2022年202220232024202535000025000015000050000201612841月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料：Wind，ACEA等，天风证券研究所9锂：需求侧——储能超预期••储能电池已成为拉动锂电需求的“新增长极”。根据高工产研储能研究所（GGII）数据，中国储能锂电池出货量

430

GWh，同比增长约

67%，已比2024年全年总量高出30%。其中Q3单季165

GWh，同比增

65%。GGII预计，2025年全年国内储能锂电池出货量有望达到

580

GWh，同比增速逾

75%。根据InfoLink不完全统计，2025年前三季度行业前十企业集中度为89.8%，出货量约368.6GWh，均为中国企业。出货量Top5企业分别为宁德时代、海辰储能、亿纬锂能、比亚迪、中创新航。国内储能经济性成为主要推手。136号文件下发后国内储能实现从“强制配储”到“市场激励”的转型，经济性成为需求核心驱动力。国家层面，《新型储能规模化建设行动方案（2025—2027年）》明确2027年底装机达1.8亿千瓦以上，为行业增长提供政策指引。地方层面，政府密集出台储能电价补偿政策，建立市场化收益机制，如8月甘肃省委发布通知给予0.3078元/千瓦时的机制电价；10月河南省征求意见稿以0.383元/千瓦时兜底收益，内蒙古、河北、浙江等地亦相继给出改革实施方案。往后看，可能会有更多省份出台相关政策，在国家政策指引与地方市场化机制持续完善的双重驱动下，储能项目盈利模型将愈发清晰，行业需求有望摆脱对传统配储模式的依赖，进入以经济性驱动的增长新阶段。•海外储能需求增幅明显。2025年上半年，中国储能企业海外新签订单规模突破108GWh，同比大幅增长116%。图：中国储能电池出货量（GWh）图：2025H1海外储能电池订单集中于中东、亚洲、澳洲和欧洲50040030020010004303402061304820212022202320242025Q1-Q3资料：集邦新能源网，高工产研储能研究所，InfoLink

Consulting公众号等，天风证券研究所10锂：需求侧——固态电池打开中长期空间•固态电池进入关键节点，量产节奏渐进。自2025年以来，固态电池产业进入关键节点，产业化节奏逐步加快。25年3月起工信部及推出重大奖补与标准建设支持，全固态电池标准体系及判定方法相继发布，标志着固态电池逐渐走向成熟。我们预计半固态中试线将在2025–2026年密集投建，2027年前后将具备小批量装车能力，至2030年实现该技术的大规模商业化应用。图：锂电池发展趋势图：全球固态（半固态）电池出货量预测（GWH）资料：固态电池在新能源汽车中的应用（曾雅楠等），EVTank，天风证券研究所11锂：价格的相对底部区间已经看到•复盘上轮周期，权益端优先见底。2020-2022年上一轮锂板块大周期，可以明显看到权益端优先反应。上轮周期由于供需错配，锂价一度涨至约60万元/吨，我们看到股价均先于锂价反应，平均至少领先4个月反应。当前锂价处于相对底部区间，加之供应端扰动频发，无论是去年澳矿的减停产还是当前的国内盐湖和云母矿证问题，都进一步说明了供应端尤其在成本线附近的脆弱性，往后看应该要逐步重视底部品种的边际弹性。•锂矿已逐渐走出至暗时刻，供需基本面也在向好变化的路上，尤其是储能在经济性下的中长期空间。更为重要的是，在本轮下行周期中其实已经看到了锂价的相对底部区间

，往后看我们最不应忽视的就是——资源端的弹性。相关标的：盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团、永兴材料、中矿资源、大中矿业、国城矿业等。图：上一轮锂价与股价复盘表：供需平衡表1601401201008060504030201002025E2026E20219582027E2372325供给（万吨）需求（万吨）1691571260402002019-01-02

2020-01-02

2021-01-02

2022-01-02

2023-01-02

2024-01-02

2025-01-02供需平衡（万吨）天齐锂业股价

碳酸锂（万元/吨，右轴）资料：Wind，S&P

Global，Mysteel，天风证券研究所12钴：供给加速收紧，新周期启航13钴：刚果金政策影响，钴价大幅上行◼

2025年钴价单边上行，尤其在刚果金关键政策节点钴价弹性明显。具体来看，钴价从年初的17万元/吨涨至当前的40万以上。1）刚果（金）政府于2月24日宣布暂停钴出口四个月，国内电解钴价格20日内从16.2万/吨飙升至24.8万/吨，涨幅达52.78%；2）刚果（金）于6月21日由于市场库存高企，宣布出口禁令延期三个月至9月22日；3）9月21日刚果（金）解除出口禁令，宣布10月16日起解除出口禁令并实行年度配额制度，供应端存大幅收紧预期，国内电解钴价格中枢再次上行。9月22日-10月21日期间，价格从27.6万/吨上行至41万/吨，涨幅达48.55%。◼

权益端跟随钴价趋势：年初至9月底刚果金政策落地，钴核心标的力勤资源/华友钴业/寒锐钴业涨幅为239.3%/132%/72.8%，刚果（金）宣布配额制度后，股价中枢进一步上行，后续权益端有望持续反映。图：钴价复盘资料：Wind，

iFind，天风证券研究所14钴：供应高度集中，刚果金政策频发下扰动明显◼

钴供应高度集中：根据USGS数据，2024年刚果金供应约22万吨，占比超70%；印度尼西亚供给约2.8万吨，占比9.66%；俄罗斯供给约8700吨，占比约3%；其余各国占比均不超过2%。刚果金为钴主要供应国，其政策扰动影响大。◼

刚果金政策扰动：2025

年刚果金两次延长钴出口禁令，10

月起实施配额制（2025

年剩余配额仅

1.81

万吨），并且美国战略采购需求，全球钴供应或面临持续紧张态势图：

钴供给占比2024图：刚果金政策时间事件主要内容9%3%刚果(金)宣布实施为期4个月的钴出口禁令，以应对价格下跌和供应过剩2025年2月2025年6月2025年7月2025年8月2025年8月2025年9月2025年11月钴

出

口禁令实施钴出口禁令延长三个月问题10%刚果(金)将原定6月到期的钴出口禁令延长至9月，继续控制全球钴供应HOLDCO

IMCC数

字

贸易平台启

BGN集团推出数字化平台，整合出口许可证申请与区块链溯源功能，直连国

际

买家与矿山动美国国防部首次公布计划采购

美国国防后勤局(DLA)宣布计划采购7500吨钴，仅限两家西方供应商与一7500吨合金钴家

日

本供应商原矿企高管瓦图姆出任矿业部长，政策取向更加“商业导向”，预计将推动

配

额制改革瓦

图

姆接任矿业部长76%禁令延至10月15日；10-12月出口配额1.81万吨，2026-2027年年度配额9.66万吨刚

果

金配额政策颁布美

国

重启钴采购计划美防后勤局重启5亿美元钴采购招标，拟5年计划采购最高7500吨合金钴CanadaIndonesiaCongo(Kinshasa)

CubaRussia

Other

countries资料：USGS，中国证券网，中华人民共和国自然资源部，，丝路印象等，天风证券研究所15钴：供应高度集中，新增矿有限新增项目主要于印尼：预计印尼将提供持续增量，但整体增量有限。据不完全统计，预计今年折电钴产量4.2万吨，远期规划增量为5.69万吨，但短期难以替代刚果金供应。表：

印尼新增项目（不完全统计）图：印尼MHP产量（万镍吨）当前产能项目主体项目名称远期规划4.54（折电钴(吨)）力勤力勤&邦普华友OBIFHT

HPAL

项目华越12000--5.5万吨MHP3.536000-华友华飞12000-华骐&淡水河谷华骐&淡水河谷格林美-12万吨MHP6万吨MHP-Pomalaa索洛瓦科2.52-青美邦美明新能源MBM6,500格林美&伟明格林美&默迪卡青山2,500-1.513,000-蓝焰----6.7万吨MHP8万吨MHP6.7万吨MHP12万吨MHP青山广青0.50青山晨曦青山华山镍钴项目1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月合计42,00056.9万吨

（远期MHP增量合计）2023年2024年2025年资料：SMM，各公司公告等，天风证券研究所16钴：钴酸锂增速可观，高温合金需求稳健◼

钴酸锂增速仍较高：3C维持较高增速，2025年钴酸锂产量全年呈上升趋势，1-10月合计生产钴酸锂95890吨，同比+29.92%。◼

电钴产量减少：刚果原料短缺，叠加钴中间品价格高企，电解钴冶炼陷入成本与售价倒挂困境，冶炼厂大幅减产。◼

三元在动力电池份额已降至较低水平，预计后续增量平稳：目前三元已降至较低水平，伴随固态电池后续放量有望对三元起到一定带动作用。图：

钴酸锂产量（吨）图：电解钴产量（吨）2022202320242025202220232024202512000100008000600040002000050004500400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：Mysteel，天风证券研究所17钴：中长期逻辑大幅改善，钴价中枢提升◼

刚

果

金配额政策核

心

内容：9月20日，刚果（金）战略矿产市场监管与管理局（ARECOMS）发布最新钴出口政策，包括出口暂停期延长至2025年10月15日以及后续的配额制度配额制执行时间段：2025年10月-2027年配额量：全年出口授权最大量为96600吨，由87000吨“基础配额”和9600吨“战略配额”构成关键点：1、ARECOMS保留组织购买超出任何公司季度配额分配的钴库存的权利；2、ARECOMS保留撤销任何公司分配的初始配额的权利:

a.处理来自第三方或手工法规。的尾矿和/或精矿，除非STL和EGC它们被授权根据其出口配额来加工此类产品;

b.未能遵守适用的法律◼

供给持续收紧，钴价中枢提升中长期来看，长逻辑被进一步强化，主要体现在以下几点：1）配额量仅为9.66万吨（去年刚果金出口近22万，配额相较于去年出口量减少56%）。再减去9600吨的“战略配额”，实际可用于普通出口的基础配额仅8.7万吨，这个配额量级或将钴的中长期供需平衡拉回紧平衡甚至短缺；2）海运排期问题仍考验当前库存，当前产业链库存大概有4个月。意味着延期结束（10.15）+海运2-3月，这段时间刚好把库存消耗差不多，并且重要的是，4个月库存是全产业链库存，但凡哪一环节多存一点，都会加剧产业链整体供应紧张；3）最为重要的，一直强调刚果金后续指标分配的不确定性。以及短期靠印尼的MHP提供大量增量很难（24年产量3.2万，即便大幅增量也无法弥补刚果配额政策带来的缺口，同时增量需要镍价支撑）。基于此，我们认为中长期视角下钴的价格中枢有望提升，并且在长逻辑夯实下，权益端的长久期资产或面临重估。相关标的：印尼核心钴生产公司华友钴业、力勤资源；以及刚果金供应标的洛阳钼业以及弹性标的腾远钴业、寒锐钴业等。图：

钴供需平衡（千吨）2025E2212026E2442027E262需求增速11%11310%2298%供应233供需平衡-108-15-29资料：Mysteel，S&P

Global等，天风证券研究所18稀土&永磁：继往开来，产业重塑下新周期已至19稀土：供给格局进一步优化——国内已形成南北大集团格局•从六大稀土集团到南北大集团格局，供给端重塑已获得阶段性成果。稀土近十几年的发展脉络非常清晰，简单概括就是从无序到集团化管控，持续进行稀土行业供给优化：✓

1）六大稀土集团：2015年，随着稀土出口配额和出口关税的取消，大型稀土集团组建工作基本验收完成，中铝公司、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土6家稀土大集团主导产业的格局形成；✓

2）中国稀土集团成立：2021年，央企中国稀土集团成立，开启了新一轮稀土资产的战略性重组，将中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团旗下相关稀土公司股权都整体划入中国稀土集团，行业格局进一步优化；✓

3）南北大集团格局：2023年，中国稀土集团持续进行行业整合，与厦门钨业签订《合作框架协议》，共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业；并于同年与广晟集团签订股权无偿划转协议，拟将广东稀土集团的100%股权无偿划转至中国稀土集团，且于2024年完成工商变更登记。至此，稀土供给端的重塑已获得阶段性成果，逐步从六大稀土集团发展成南北大集团格局。图：供给格局持续优化2012年，五矿集团向关铝股份置入五矿（赣州）稀土；广东省稀土产业集团有限公司依托广晟控股集团有限公司成立2021年12月，中铝集团、中国五矿、赣州市人民政府等进行相关稀土资产的战略性重组，新成立中国稀土集团2025年8月，《稀土开采和冶炼分离总量调控管理暂行办法》颁布14012010080160014001200100080060040020002015年，随着稀土出口配额和出口关税的取消，大型稀土集团组建工作基本验收完成，中铝公司、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土6家稀土大集团主导产业的格局形成。2006年，厦门钨业开始布局稀土领域，收购长汀金龙稀土有限公司100%股权602025年4月，中国政府宣布中重稀土出口40200氧化镨钕（万元/吨）氧化镝(万元/吨，右轴)资料天风证券研究所：Mysteel，稀土资讯平台公众号，冶金信息网公众号，中国国土资源经济公众号，国务院国有资产监督管理委员会，相关公司公告等，20稀土：供给格局进一步优化——国内指标呈现收紧趋势•国内供给严格实行总量指标控制。中重稀土继续严控，轻稀土有序放开，更进一步，考虑到市场供需情况转变，2024年以来指标已相对收紧。2024年第二批稀土开采总量控制指标为135000吨，2023年下半年第二、三批指标合计135000吨，同比无增长。2024年前两批指标合计27万吨，相比2023年全年指标仅增加1.5万吨，增幅为5.88%，增速已大幅放缓。考虑到稀土基本面已度过大幅供不应求时期，预期后续指标释放仍延续收紧趋势。图：历年稀土指标（单位：吨）资料：自然资源部，工信部，国务院国有资产监督管理委员会，相关公司公告等，天风证券研究所21稀土：供给格局进一步优化——废料回收不合规产能已出清&进口矿已呈减少趋势••稀土供给端持续优化方向不改。《稀土管理条例》在2024年10月1日正式施行，其中明确说明综合利用企业不得用原矿，进一步优化供应。更进一步，进口矿的进一步优化管理也在路上，8月22日《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》公布，第三条明确规定：国家对稀土开采（含稀土矿产品等）和对通过开采、进口以及加工其他矿物所得的各类稀土矿产品（含独居石精矿）的冶炼分离实行总量调控管理。•具体来看，缅甸矿已呈现出下降趋势。25年1-10月，缅甸矿进口量折REO2.6万吨，同比-19%。中长期来看，随着缅甸稀土矿的大量开采，优质资源供给不断减少，以及地缘冲突等问题，产量或难以长期维持增长态势。图：缅甸矿进口数量（单位:

吨REO）图：缅甸矿月度进口数量（单位:

实物吨）混合碳酸稀土未列明氧化稀土稀土金属化合物混合碳酸稀土未列名氧化物稀土金属化合物500004000030000200001000006000500040003000200010000资料：海关总署，天风证券研究所22稀土永磁：万物电驱打开成长空间•原有应用领域的持续深化和新应用领域的不断出现为稀土行业注入了长期成长动力。复盘历史，高性能钕铁硼永磁材料的应用场景从传统的消费电子→风电→新能源汽车等新兴领域，应用场景持续突破，往后看人形机器人、节能电机等领域也为永磁材料提供了广阔发展空间。最为重要的是，这种动力在“万物电驱”时代有望更加强劲。✓

新能源汽车：当前需求增量主要于新能源汽车。从高性能钕铁硼需求结构来看，新能源汽车占比已从2018年的13%提升至2023年的42%，新能源汽车所带来的增量已经成为稀土需求增加的主要驱动。预计2027年全球新能源汽车销量约3100万辆，对稀土永磁需求量约9.4万吨，伴随着需求结构逐步由新能源主导，一定程度上保证了稀土大方向上的成长性。图：高性能稀土永磁材料全球消费量（2023年）表：全球新能源汽车磁材需求测算2023

2024

2025E

2026E

2027E中国新能源汽车9496692804713311401289

1639

1885

2111EV乘用车773

1005

1156

1295PHEV乘用车海外新能源汽车EV5165353531821824634642424218729817产量（万辆）802

100342%529273662341PHEV新能源汽车全球新能源车合计

14202281

2687

311412%13%中国YOY海外YOY合计YOY26464

36271

48655

56878

6370329%1313425%37%15257

19227

24457

3057216%

26%

27%

25%34%17%12%钕铁硼需求量（吨）新能源汽车变频空调风力发电其他39598

51528

67882

81335

9427528%

30%

32%

20%

16%资料：《金力永磁2023年年度报告》，中汽协，EVVOLUMES，EVTank等，天风证券研究所23稀土永磁：万物电驱打开成长空间✓

人形机器人：人形机器人有望打开磁材中长期成长空间。人形机器人全身约40个关节，关键部位使用的电机具有低转速、大扭矩、过载能力强、响应快、体积小等优点，钕铁