避险情绪升温债券收益率下行多空交织下把握结构性机会

市场动态及策略从外部环境来看，2月制造业PMI走低、宏观经济继续弱修复，资金面整体较为宽松。2月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，环比回落0.3个百分点。产需两端表现疲软，其中生产指数为496%，比上月下降1个百分点，降至收缩区间；新订单指数为45.3%，比上月下降4.7个百分点。分企业类型来看，大型企业PMI有所回升，中小型企业表现有所弱化。流动性方面2月央行通过公开市场操作和两次买断式逆回购净投放资金6000亿元，并通过国债买卖操作投放500亿元，多措并举呵护流动性，资金面整体较为宽松。与上月相比，各期限质押式回购利率全面下行，变动幅度最大为9bp。从债市运行情况看，信用债发行规模大幅收缩，收益率普遍下行。受春节假期因素影响，2月信用债发行明显降温，发行规模共计6854.93亿元，较上月减6723.33亿元，净融资额较上月减少3515.31亿元至711亿元。从发行利率来看，2月信用债不同券种平均发行利率多数下行，幅度在3-21bp之间。二级市场方面，受市场风险偏好下降、避险情绪升温影响，债券收益率普遍下行。截至2月末，各期限国债收益率普遍下行，最大幅度不超过4bp，其中10年期国债收益率下行3bp1.7820259月以来低位水平。信用债收益率多数下行，下行幅度在1bp-4bp之间。后续债市或继续呈“低利率、高波动、区间震荡”的态势，策略上建议以中性偏防御立场和票息策略为基础，密切跟踪外部扰动与国内政策落地节奏，灵活把握结构性机会。展望后续，预计债市将延续震荡格局，经济基本面与货币政策环境为市场提供一定支撑，但机构行为和供给压力下收益率上行空间或有限，市场出现单边行情的可能性较低。从经济基本面来看，2026年开局经济数据呈现积极变化，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长1.8%，货物进出口额同比增长18.3%。物价方面，2CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比升至18PPI同比降幅收窄至-0.9%，呈现消费端回暖、工业端修复的格局。值得注意的是，当前经济回升主要是相对于去年四季度的低位修复，且复苏基础仍不牢固，内需延续偏弱格局，实体经济尚未形成持续强劲的复苏态势，同时中东地缘冲突推升国际油价大幅波动，可能带来输入性通胀压力。从资金面与货币政策来看，央行已明确2026年将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，后续将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。资金面方面，央行通过逆回购等操作平滑波动，预计跨季流动性大概率将维持平稳，资金利率中枢有望保持低位。货币政策整体维持呵护态度，为债市提供流动性支撑。从机构行为来看，近期债市呈现“配置盘主导、交易盘配合”的格局，机构行为在品种与久期上呈现显著分化。2月商业银行整体增持利率债8956亿元，同时保险净买入利率债、信用债、同业存单的规模共计2765亿元，处于2019年以来较高水平，银行与保险资金对利率债配置需求释放；交易盘方面，券商与基金策略整体缩短久期，基金主要净买入1年及以下、35年利率债，净卖出5年及以上利率债，合计净卖出449亿元，月末止盈减持、策略趋于谨慎。对于发行人而言，建议发行人结合自身融资需求，依托当前平稳的资金环境合理安排发行节奏。当前央行持续释放适度宽松的货币政策信号，明确将坚持支持性的货币政策立场、维护金融市场平稳运行，3月以来通过逆回购等工具灵活调节流动性，整体资金面维持平稳充裕，仍有助于发行人控制发行成本，建议重点关注二季度政府债供给节奏，避开集中供给高峰，优化发行安排以提升发行效率。对投资者而言，当前市场多空交织态势仍在延续，但新增多重变量扰动，建议投资者稳健为主，把握结构性机会，以中短期限高等级信用债的票息策略为底仓，控制久期；同时灵活参与波段交易，关注收益率曲线陡峭化下的结构性机会。同时在美联储偏鹰信号、全球地缘政治冲突升温等因素影响下，市场风险偏好有所下移，但需警惕通胀压力上升对债市的影响；此外，还需关注地缘政治冲突引发的国际油价波动、私募信贷风险带来的潜在流动性冲击和风险情绪，及时调整交易策略。表1：债券收益率整体情况资料来源：中诚信国际研究院整理2026年2月债券市场回顾一、 债市风险：滚动违约率为0.18，信用利差表现分化5单位：家43210资料来源：中诚信国际研究院整理5单位：家43210资料来源：中诚信国际研究院整理资料来源：中诚信国际研究院整理0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%图2：每月新增违约主体家数（含私募）图1：公募发行主体月度滚动违约率走势2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2026年1月2026年2月12（，统12无新增违约主体。展期方面，共有2只债券展期，涉及2家主体，均属于房地产行业，分别为当代置业和厦门禹洲，展期原因包括销售疲软、融资渠道收窄和公司现金流恶化等。2、信用评级调整：3家主体评级上调，3家主体评级下调2月共3家主体评级被上调，涉及综合行业和基础设施投融资行业，其中阳江交投和黄山国资上调主要原因包括潜在支持能力强、融资渠道畅通等；交投集团上调主要原因为资本实力显著增强和盈利能力与经营效率提升。上月共3家主体评级被下调，其中航天宏图和闻泰科技属于信息技术行业，龙大美食属于农林牧渔行业，航天宏图和龙大美食下调的主要原因包括公司盈利能力下滑、回款节奏放缓、资金占用压力增大等；闻泰科技下调的主要原因包括公司业务重组导致业务多元化程度下降、未来盈利能力下滑等。图3：中短期票据信用利差走势2图3：中短期票据信用利差走势2图4：中短期票据等级间利差变化0bp 654420-2321-40-1-2-31年期3年期5年期AAA与AA+级利变(bp) AA+与AA级利差动2026-01-31 2026-02-28 变化（右轴）AA与AA-级利差变动(bp)资料来源：公开数据、中诚信国际研究院整理资料来源：公开数据、中诚信国际研究院整理5年3年1年AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2月信用利差长短分化。以中短期票据为例，年期各等级债券利差全面收窄，幅度在3bp6bp3年期及以上各等级利差普遍走阔，最大幅度为5bp。等级利差方面，各期限AAAAAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2使用中债中短期票据收益率数据计算。而各期限中高等级间利差多数收窄，幅度在1bp-2bp之间。二、 债券市场运行：信用债发行规模小幅收缩，收益率普遍下行1、宏观及货币环境：官方制造业PMI回落，资金利率全面下行图5：财新和官方制造业PMI走势图6：存款类机构质押式回购利率走势56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00官方制造业PMI RatingDog中国PMI2.20 %2.001.801.601.401.201.00DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M资料来源：公开数据、中诚信国际研究院整理资料来源：公开数据、中诚信国际研究院整理表2：2026年2月货币政策工具操作情况投放回笼净投放操作期数总额（亿元）操作期数总额（亿元）总额（亿元）逆回购2042989逆回购到期2044194-1205国库定存11500国库定存到期115000央行票据互换到期00央行票据互换000SLF00SLF到期000MLF16000MLF到期130003000PSL未披露未披露PSL未披露未披露0TMLF00TMLF到期000合计/1795官方制造业PMI有所回落。2026年2月中国制造业采购经理指数为49.0%，较上月下降0.3个百分点，主要受春节假期导致企业生产经营活动受到一定影响。需求方面，2月份新订单指数为453%，比上月减少47个百分点；生产方面，生产指数为49.6%，比上月下降1个百分点，降至收缩区间。从企业规模看，大型企业PMI51.51.2个百分点，中、小型企业PMI别为47.5%448%，分别比上月下降122.6个百分点。从资金面来看2月央行通过公开市场操作净投放资金1795亿元。其中，月内央行开展42989亿元逆回购、6000亿元MLF操作和1500亿元国库定存，同期有44194亿元逆回购、3000亿元MLF到期和1500亿元国库定存到期。同时，央行通过其他操作加大资金投放，包括两次进行买断式逆回购操作，实现6000亿元净投放，以及通过国债买卖操作净投放500亿元，合计投放8295元。央行多维呵护叠加假期过后资金需求下降，资金面整体较为宽松。与上月相比，各期限质押式回购利率全面下行，下行幅度在1bp-9bp7期质押式回购利率下行9bp1.50%，仍高于7天期逆回购政策利率10bp。2、一级市场：信用债发行规模大幅减少，不同券种发行利率多数下行图7：各主要品种信用债发行情况图8：各主要品种信用债净融资情况5000 单位：亿元02026年1月 2500单位：亿元02026年1月 图9：信用债发行量和净融资走势图10：1年期短融发行利率走势18,000亿元 500016,000 400014,000300012,00010,000 20008,000 10006,00004,0002,000 -10000 -2000总发行量(左) 净融资额(右)3.00 %2.502.001.50AAA AA+ AA 图11：3年期中票发行利率走势图12：3年期公司债发行利率走势3.50 %3.002.502.001.50AAA AA+ AA3.50 %3.002.502.001.50AAA AA+图13：各行业发行规模与利率情况3000.00亿元 %8.003000.00亿元 %8.002000.00 6.001000.00 4.002.000.00基 金 综 电 交 化 建 批 房 装 轻 钢 煤 公 电 商 有 医 建 0.00-1000.00 础 融 合 力 通 工 筑 发 地 备 工 铁 炭 用 子 业 色 药 筑设 生 运 和 产 制 制 事 与 金 材 (2.00)-2000.00 施 产 输 零 造 造 业 个 属 料 (4.00)投 与 售 人-3000.00 融 供 业 服 (6.00)资 应 务-4000.00 (8.00)图14：各区域信用债发行情况1500.00亿元 %15.001000.00 10.00500.00 5.000.00 0.00广上江浙福山四湖重安湖河江天云广陕河山贵海新甘内吉宁黑西辽京东海苏江建东川庆徽南西津南西西南西州南疆肃蒙林-500.00 省 省省省省省省 省省省省 省壮省省省省省维省古省回江自省 (5.00)族 吾 自 族省治自 尔 治 自 区治 自 区 治-1000.00 区 治 区 (10.00)区-1500.00 (15.00)资料来源：公开数据、中诚信国际研究院整理发行规模 到期规模 本期发行利率 上期发行利率 净融资额信用债发行规模大幅收缩，不同券种发行利率多数下行。2月信用债3发行大幅降温，发行规模共计6854.93亿元，较上月减少6723.33亿元，日均发行规模为428.43亿元；净融资额较上月减少3515.31亿元至711亿元。从累计数12月信用债发行规模较去年同期减少2180.58亿元；净融资额较去年同期增加11.9从科技创新类债券4发行情况来看，月科技创新债券发行大幅降温。从数量来看，科技创新债券共发行100只，较上月减少100只，发行规模为10065亿元，较上月减少1755.86亿元，其中科创金融债发行规模为3主要此部分信用债包含超短期融资券、企业短期融资券、中期票据、企业债、公开发行公司债、非公开发440亿元。从高收益债5发行情况来看2月新增52只高收益债，较上月减少57支，发行规模为169.44亿元，较上月减少262.99亿元；发行人主要集中在山东、北京和重庆等省份，其中票面利率超过4%的高收益债有11支。发行利率方面，信用债不同券种平均发行利率多数下行。具体来看，以短融、中票和公司债为例，除AAA级短融发行利率上行8bp外，其余各等级期限券种平均发行利率全面下行3bp-21bp。各行业平均发行利率有涨有跌。分行业来看，基础设施投融资行业债券发行规模为2498.24亿元，较上期减少1555.94亿元；产业类信用债发行规模共计527482亿元，较上期减少613896亿元。净融资方面，基础设施投融资行业融资净流入80.14亿元；产业类发行人中，多数行业为净流出，其中金融行业净流出规模最高，为1969.01亿元。发行成本方面，不同行业融资成本有所分化，其中房地产和煤炭等行业平均发行利率较高，且均超过2.4%。从利率变化趋势上看，各行业平均发行利率有涨有跌，其中医药、商业与个人和煤炭行业平均发行利率分别较上月变动幅度较大，均超过50bp。不同地区发行利率多数下行。分区域来看，北京地区信用债发行规模最高为1337.60亿元，广东、上海和江苏等地区信用债发行规模也相对较高。净融资方面，多数地区净融资为正，其中北京和广东融资净流入规模相对较高，分别为551.31亿元和338.91亿元，而河北融资净流出规模较大。发行成本方面，贵州、吉林等地区平均发行利率较高，均超过2.5%；从利率变化趋势上看，多数地区平均发行利率有所下行，其中宁夏、海南和甘肃地区平均发行利率下行幅度较大，均超过50bp，其余省份平均发行利率下行幅度均在26bp以内。从六个重点经济大省来看月广东、江苏信用债发行规模相对较高,分别为1120亿元和929亿元；浙江信用债发行规模为725亿元，发行规模稍低；山东、四川和河南信用债发行规模相对较低，均不超过330亿元。净融资方面，广东、浙江和河南为净流入，其中广东净流入规模较大，为339亿元。发行成本方面，除广东和四川发行成本小幅上行7bp-8bp外，其余四省份平均发行利率环比均有所下行，幅度在2bp17bp之间；从绝对水平来看，其中江苏、广东和浙江平均发行利率相对较低，在2.042.13%之间，而四川、山东和河南平5高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在3%及以上的信用债。6包括广东、江苏、浙江、山东、河南、四川。均发行利率相对较高,在2.30%至2.42%之间。3、二级市场：债券交投活跃度大幅降温，信用债收益率普遍下行140000亿元1200001000000

图

110.5%109.5108.5107.5106.5105.5

图16：债市杠杆率104.52026年1月 2026年2月图17：国债到期收益率图18：AAA级中短期据到期收益走2.10% 1.901.701.501.301.100.902025-01-012025-02-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-012026-02-01

2.4000%2.20002.00001.80001.60001.40001.20001.00001年 3年 5年 7年 10图19：各区域中期票据信用利差变化

1年期 3年期 5年期 图20：各行业中期票据信用利差变化90807060509080706050403020100bp 100bp 806040200本月利差上月利差本月利差上月利差非金属建筑基础设施投融资文化产业综合商业与个人服务电子电力生产与供应月债市杠杆率为107.48%，较前一月下降0.03个百分点。二级市场交投小幅降温。2月二级市场债券成交总额为23.14万亿元，较上月减少35.48%；日均成交额为1.45万亿元,较上月减少15.32%。其中利率债、信用债、金融债成交规模分别为14.93万亿元、6.81万亿元和1.40万亿元，成交规模分别较上月减少34.2636.20%43.55%，交易热度有所下降。月利率债和信用债收益率普遍下行。2月，央行通过逆回购、MLF等工具全月净投放近8000亿元，呵护春节前后流动性，同时国际油价大幅波动引发通胀预期升温以及海外地缘政治局势反复导致市场风险偏好下降，避险情绪升温，债券收益率普遍下行。截至2月末，各期限国债收益率普遍走低，最大幅度不超过4bp10年期国债收益率下行3bp1.78%。信用债方面，信用债收益率多数下行，下行幅度在1bp-4bp之间。图21：成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）行业利差多数走阔。2月房地产、批发和零售业、医药行业利差较高，均超50bp；交通运输、电力生产与供应行业利差处于较低水平，均低于25bp。从变动趋势看，行业利差多数走阔，除房地产、农林牧渔和钢铁行业利差走阔2bp-10bp11bp区域利差方面，黑龙江、青海、吉林等地区利差较高，均超过60bp；上海、北京、江苏、海南等地区利差相对较低，处于23-29bp之间。从变动趋势看，上月区域利差普遍走阔，幅度在1bp-29bp之间。图21：成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）80 100.00%7060 80.00%50 60.00%4030 40.00%20 20.00%100 0.00%[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右） 22：223：2数据来源：大智慧数据来源：大智慧10%及以上占比（右）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%806040200[6%,8%)[8%,10%)[10%,+)[4%,6%)[3%,4%)1000.00%0.000.00%50.000.00%100.000.00%150.000.00%200.00[3%,4%)[4%,6%)[6%,8%)[8%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右）250.00 0.00%22：223：2数据来源：大智慧数据来源：大智慧10%及以上占比（右）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%806040200[6%,8%)[8%,10%)[10%,+)[4%,6%)[3%,4%)1000.00%0.000.00%50.000.00%100.000.00%150.000.00%200.00[3%,4%)[4%,6%)[6%,8%)[8%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右）250.00 0.00%重庆广西壮族自治区天津分主体类型看，城投主体成交732.03亿元，环比减少45.53%；从城投主体区域分布来看，山东、四川、贵州和陕西成交相对活跃，分别为235.37亿元、65.34亿元、52.08亿元和42.27亿元，合计占高收益城投债成交规模的54%；其中华发集团和华澜集团成交规模均超20亿元，交易规模相对较大。非城投国成交137.3129.74%，其中华侨城和电建地产成交规模靠前，分别为21.47亿元和14.44非国有企业成交21.68亿元，环比减少1572亿元，其中复星高科成交规模相对较大，为4.91亿元，其余企业成交规模均不超过3亿元。从交易价格来看，低估价成交占比有所减少。2月高收益债成交价低于估价净价的成交规模占比为64.93%，较上月增加3.7个百分点，占据多数；从净价偏离度来看，-2%及以下的成交规模占比环比增加0.14个百分点至0.5%，而2%及以上的成交规模占比减少0.3个百分点至0.11%，净价偏离度绝对值在2%以内的成交规模占比超99%，市场整体趋于平稳。图24：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）(-,-5%] (-5%,-2%] (-2%,-1%](-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）4000 15.00%300010.00%20005.00%10000 0.00% 附表表3：2月债券违约及信用风险事件涉及产品事件主体事件性质H20奥园2奥园集团有限公司2026228H20奥园2”本息金额约4.05亿元。--H19禹洲1厦门禹洲鸿图地产开发有限公司2026211H1920264月3日起的24个月内，合计10.75亿元。--资料来源：中诚信国际研究院整理表4：信用利差月度变化（单位：bp）债券种类级别AAAAA+AAAA-企业债期限2月28日1月30日变化2月28日1月30日变化2月28日1月30日变化2月28日1月30变化1年3640-44246-44852-48189-73年444225249364631124131-75年38371474707171013913907年4244-25961-28587-2212214-210年53521717101001000231231015年3026455514898542292254级别AAAAA+AAAA-中短期票据期限2月28日1月30日变化2月28日1月30日变化2月28日1月30日变化2月28日1月30变化1年3538-33943-44248-67580-53年444405150-16463111711255年40391505007374-11381371资料来源：wind、中诚信国际研究院整理表5：监管创新动态时间监管部门或机构涉及文件核心内容2026年2月27日上海证券交易所《上海证券交易所3号《指南》旨在规范公司债券募集资金的管理与使资金管理重点关注用途并在募集说明书中明确披露，通过专项账户管事项（2026年修订）》露义务；对于闲置募集资金用于临时补充流动资金，指南设置了允许条件、使用期限（原则上不超12个月决议；发行人再次申请发债时，必须详细披露前次募集资金管理使用及整改情况；此外，受托管理人须定期对募集资金使用进行核查，尤其对用于固定资产投资的项目，应至少每年开展一次现场核查，确保资金使用符合预期。《通知》主要包括三方面调整：一是大幅调减限购2026年2月25日上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、市公积金管理中心《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》131160240324行"认房不认贷"；三是完善房产税政策，沪籍家庭子女成年后购买唯一住房暂免征收房产税。2026年2月3日国务院村全面振