A股美元逆流的尾声美伊冲突中的定价思考

内容目录中东突美冲相更弱推强元 3美伊来特：金流美资，并流性危机 4弱美叙受挑：场回的心素但已进尾声 5商品角货属修后将入荡，需性回归 7风险示 9图表目录图表1：中冲爆，美非发经体与美指的势现离 3图表2：目投者预至2026底美加息数远于联储 3图表3：世主国，美对油进依度较，位GDP对统能的耗样低 3图表4：OECD在2026年3月布经增预中，洲家2026实际GDP速下，国被上调 3图表5：欧、镑元兑元货互基在3初来有显行 4图表6：全美流趋紧致期融产现调，MSCI全指非美币换差步落 4图表7：近美储回购贷利（SRF）量已显降 4图表8：美储业准备余有回升 4图表9：美货市场SOFR与IORB、EFFR差收敛正水平 5图表10：美企债差同处正5图表11：2026年3月来，前兴场赢股的征现转 5图表12：美内科股跑工股情也现逆，3月来股业股幅大 5图表13：2025年至2026年2，品场出资单价越，幅越的征 6图表14：2026年3月来商市特出反，单价越的种幅越大 6图表15：2020年来全球元动在时内快收的况出过5次 6图表16：此流性速收时，金大资产表更稳；本轮动冲下黄跌幅大6图表17：2008年来美元动紧的冲共出过次雷事、欧危以新疫情 图表18：此出美流动紧的冲时黄金主大资中现同稳健 7图表19：2底东爆发，场黄做头寸不挤 7图表20：3初球黄金ETF金流规达去5之最 7图表21：美指已升至2025年朗关击后最水平 8图表22：最一美补跌特已出现 8图表23：估至2026Q1，全官储资中金比25.2，美占为20.9 8图表24：美政目财政力大政支占财收重20以，政部杠率处较高平 8图表25：当黄的期定已超布顿林体破之时 9中东冲突对美国冲击相对更弱，推升强美元2100202210Y320.5变化已不再构成过去1个月内美元指数上行的原因。GDPOECD3262025122026增长预值遍调英实经增预测是调0.5是对国2026年实济增预而上调了0.3。相比于其他发达经济体，中东冲突对美国经济的负面冲击要更小一些，美国是中东冲突的相对受图表1：中东冲突爆发后，美-非美发达经济体利差与美元指数的走势出现背离

图表2：目前投资者普遍预期至2026年底非美央行加息次数要远高于美联储美-非美发达经济体10Y国债收益率利（%） 美元指数（右） 投资者预期至2026年底加息次数 投资者预期至2026年底央行政策利率（右）2.32.11.91.71.51.31.10.90.72022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

1151101051009590

3.53.02.52.01.51.00.50.0

欧元区 英国 加拿大 日本 瑞士 美国

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10Y10Y

Bloomberg图表3：世界主要国家中，美国对原油的进口依赖度较低，且单位GDP对传统能源的消耗同样较低

图表4：OECD在2026年3月发布的经济增长预测中，欧洲国家2026实际GDP增速被下调，美国反而被上调单位GDP对传统能源消耗系数单位GDP对传统能源消耗系数

马来西亚新加坡巴西中国印度尼西亚波兰印度澳大利亚加土耳其法国意大利德国英国0% 20% 40% 60% 80% 原油进口依赖度

0

对2026实际GDP增速预测：2026-03相比2025-12变化CEIC，ADB OECD美伊冲突以来的特征：资金回流美元资产，但并非流动性危机38。10（ONRRP）SOFR（IORB）0323图表5：欧元、英镑、日元兑美元的货币互换基差在3月初以来也有明显下行

图表6：全球美元流动性趋紧导致近期金融资产出现调整，MSCI全球指数与非美货币互换基差同步回落50-102024-032022024-032022022022024-072024-082024-092024-102022022022022022022022025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-03

彭博货币互换基差：EUR/USD 彭博货币互换基差彭博货币互换基差：JPY/USD（右）

0-5-10-15-20-25-30-35-40-45-50

420-10-12

彭博XCCYEURUSD交叉货币基差掉期利差报价（basispoint）MSCI全球指数（右）

1,1001,0501,00095090085080075070Bloomberg Bloomberg图表7（SRF）明显下降

图表8：美联储商业银行准备金余额有所回升美联储：常备回购借贷便利使用规模（十亿美元）美联储：常备回购借贷便利使用规模（十亿美元，5DMA）50454035302520151052025-01-012025-01-152025-01-012025-01-152025-01-292025-02-122025-02-262025-03-122025-03-262025-04-092025-04-232025-05-072025-05-212025-06-042025-06-182025-07-022025-07-162025-07-302025-08-132025-08-272025-09-102025-09-242025-10-082025-10-222025-11-052025-11-192025-12-032025-12-172025-12-312026-01-142026-01-282026-02-112026-02-252026-03-11

4.54.03.53.02.52.01.51.00.52008-052009-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-052025-05

美联储：商业银行准备金（万亿美元）美联储：ONRRP工具余额（万亿美元）圣路易斯联储图表9：美国货币市场SOFR与IORB、EFFR利差已收敛至正常水平

图表10：美国企业债利差同样处于正常水平02021-122022-022021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02

SOFR-EFFR（%） SOFR-IORB（%）

美国:企业债期权调整利差:美银美林公司债:BBB级（%）美国:企业债期权调整利差:美银美林公司债:高收益级（%，右）9 2587 20615541032 51弱美元叙事受到挑战：市场回调的核心因素，但或已进入尾声中东冲突爆发后，经济基本面视角下美国相对受益、资金重新向美元资产回流，使得美元信用下降驱动的弱美元叙事交易告一段落，此前全球风险资产呈现出的特征也纷纷出现逆转：（1）全球股市来看，新兴市场自2025年中以205（），202511AI3（3226年3图表11：20263征出现逆转

图表12：美股内部科技股跑输工业股的情况也出现逆转，3月以来美股工业股跌幅更大MSCI新兴市场÷MSCI美国指数（右） MSCI新兴市场指数（2025年初

16015016015014013012011010090801.301.251.201.151.101.051.000.950.90

标普500工业指数÷标普500信息技术指数（右）标普500工业指数（2025年初=100）

标普500标普500信息技术指数（2025年初=100）1451351251151059585751.201.151.101.051.000.950.90产单吨价值越高，幅大的特征 价值越高的品种跌越大银铂R²=0.5612银铂R²=0.5612锡钯金铜铁矿铅铝锌镍铁矿铝铅镍锌铜金R²=0.6622锡铂银钯2025年初至2026年2月涨跌幅230%2025年初至2026年2月涨跌幅180%

10%5%0%

-5%2 年3月涨跌幅-10%2 年3月涨跌幅

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20单吨货值（美元/吨，取对数）

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20单吨货值（美元/吨，取对数）参LIBOR-OIS42020202222022775BP2025420082012图表15：2020年以来，全球美元流动性在短时间内快速收紧的情况共出现过5次

图表16：此前流动性快速收紧时期，黄金在大类资产中表现更为稳健；但本轮流动性冲击下，黄金跌幅最大1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2

EUR/USD货币互换基差（基点，右，逆序）

疫情冲击关税 中东疫情冲击关税 中东冲击 冲突俄乌冲突 美联储连续75BP加息疫情冲击俄乌冲突2022美联储加息关税冲击中东冲突起始日期结束日期2020-02-242020-03-312022-02-242022-03-162022-09-132022-11-102025-04-022025-04-072026-02-282026-03-27商品黄金-4.0%1.0%1.8%-4.2%-14.9%伦铜-14.5%2.7%3.9%-9.9%-9.0%伦铝-11.0%-0.8%1.8%-5.4%4.6%铁矿石-0.8%6.9%-12.2%-4.6%9.2%原油-56.9%4.2%2.4%-13.6%51.7%股票标普500-22.6%3.1%3.1%-3.7%-10.1%-7.4%-7.6%纳斯达克-19.6%-9.4%-10.6%沪深300-11.2%-10.1%-10.0%-7.7%-4.4%STOXX600-25.2%-1.2%1.0%-12.2%-9.2%-9.3%日经225-19.1%-2.6%-3.8%-12.6%-8-6-222019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01图表17：2008年以来，美元流动性紧缺的大冲击共出现过三次：雷曼事件、欧债危机以及新冠疫情

图表18：此前出现美元流动性紧缺的大冲击时，黄金在主要大类资产中表现同样稳健

LIBOR-OIS利差（%） EUR/USD货币互换基差（基点，右，逆序

雷曼冲击新冠疫情雷曼冲击新冠疫情欧债危机美国货币取消债务技术性上限因素雷曼冲击欧债危机新冠疫情中东冲突起始日期结束日期2008-08-272008-10-102011-07-292012-01-302020-02-242020-03-31商品黄金3.0%7.1%-4.0%-14.9%伦铜-38.9%-14.2%-14.0%-14.5%-9.0%伦铝-20.9%-11.0%4.6%原油-36.0%-1.5%-56.9%51.7%股票标普500-29.3%-30.2%0.9%-22.6%-7.4%-7.61.7%-19.6%沪深300-18.2%-17.5%-11.2%-4.4%STOXX600-27.4%-5.5%-25.2%-9.2%-9.3%日经225-35.2%-11.2%-19.1%-8-6-4-2022007-012007-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01，COMEX202420251251.9Top10ETF，3428.55的状态。图表19：2月底中东冲突爆发前，市场的黄金做多头寸并不拥挤

图表20：3月初全球主要黄金ETF资金净流出规模达过去5年之最COMEX黄金持仓：非商业多头占比COMEX黄金持仓：非商业空头占比COMEX黄金持仓：非商业净多头占比中东冲突爆发前黄金头寸并不拥挤中东冲突爆发前黄金头寸并不拥挤706050403020102020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

0

全球Top10实物黄金ETF：当日资金净流入（百万美元）全球Top10实物黄金ETF：过去5年累计资金净流入（百万美元）

50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,0002021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03Bloomberg，WGC商品视角：货币属性修复后将进入震荡期，供需属性回归327100202543非美股市；但是在3月27日当周，美股也出现补跌的现象，全球主要股票市场宽基指数中，标普500指数跌幅反而最大,美元指数的阶段性顶部已逐渐清晰。在中东冲突爆发之前，市场对于弱美元叙事的定价已非常充分；而短期内美国经济在中东冲突中受损程度相对较轻的局面不会改变，由此形成美元指数的阶段性底部。当前美元指数正处于一个上有顶、下有底的区间内。算当前全官储资中黄占已到25.2，美占则约20.9。虑当前美政政压较图表212025最高水平

图表22：最近一周美股补跌的特征已经出现2023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

美元指数

0.6%0.4%0.2%

3月1日至3月20日：日均跌幅 3月27日当周：日均涨跌幅图表23：估算至2026Q1，全球官方储备资产中黄金占比25.2，美债占比为20.9

图表24：美国政府目前财政压力较大，政府支出占财政收入比重20以上，政府部门杠杆率也处于较高水平官方储备：黄金占比 官方储备：美元占比 美国：联邦政府利息支出占收入比重 美国：政府部门杠杆率（右）官方储备：美债占比 官方储备：黄金占比（估算25Q1值）1956-121959-021956-121959-021961-041963-061965-081967-101969-121972-021974-041976-061978-081980-101982-121985-02198