WFY2026Q3财报点评：电商短期承压AI与即时零售打开中长期空间

事件：2026319FY2026Q3财报（2025Q4），实现营2,848亿元（YoY+2%，QoQ+15%）106亿元EBITDA341156%QQ-24%3%QQ-2%，Non-GAAP净利润167亿元（YoY-67%，QoQ+61%）。我们的观点：1、整体业绩表现：业绩总览：2025Q42,8482,898106156EBITDA341QoQ+97%）163亿元（YoY-67%，QoQ-22%）；Non-GAAP净167亿元（YoY-67%，QoQ+61%）316亿元。图1：2019Q3-2025Q4公司主要财务指标情况公司财报分业务收入：2025Q4中国电商集团1,593亿元（YoY+6%），同比rate的提升所致；2025Q488VIP5900万。2025Q4云智能集团433AI相关产品收入保持强劲势头，实现连续第十个季度的三位数同比增长。2025Q4阿里国际数字商业集团392Lazada的收入下降抵销；2025Q4同比大幅收窄，主要由于速卖通运营效率的环比持续改善以及物流优化和投入效率共同提升所致。2025Q4所有其他673图2：2022Q2-2025Q4公司分业务收入情况公司财报分类型收入：2025Q4中国电商集团业务中，1）电商业务1,027增速放缓主要由于成交有所放缓以及收取基础软件服务费影响的消退，2025Q4APP的月活跃消费者同比289主要受即时零售业务20820254月底推出的淘宝闪购带来的订单量增长；3）中国批发商业69亿元（YoY+5%），主要由于付费会员的增值服务收入增加。2025Q4阿里国际数字商业集团业务中，1）国际零售商业324亿元波动影响以及Lazada的收入下降抵销；2）国际批发商业69亿元（YoY+10%），主要来自与跨境业务相关的增值服务收入增长。图3：2022Q2-2025Q4公司分类型收入情况—中国电商集团公司财报图4：2022Q2-2025Q4公司分类型收入情况—国际数字商业集团公司财报费用情况：2025Q45%（YoY+0.2pct，QoQ-1.5pct）；一25%（YoY+10pct，QoQ-1.6pct）。公司财报EBITA情况：2025Q4234亿元其中中国电商集团经调整346-203998亿元。6：2019Q4-2025Q4公司经调整EBITA情况公司财报图7：2022Q2-2025Q4公司分业务经调整EBITAmargin情况公司财报05Q4067%565%Nn-GAP净利润7亿元NnGAP9%。图8：2019Q4-2025Q4公司利润率情况公司财报2、分业务情况、中国电商集团业务2025Q4中国电商集团营业收入同6%1,593（CMR）1%1,027亿元，同比增速放缓主要由于成交有所放缓以及收取基础软件服务费影响的消退；56%208亿元，延续高增。2025Q4板块整体经调整346Margin主要由于公司加大对即时零售、用户体验及科技的投入。1）传统电商：受宏观CMR和电商利润增速放缓，但管理层在电话会中表示，看到2026Q1CMR增速都有显著回升、电商利润有显著改善；2）即时零售：据管理层在电话会中表示，①2025Q4即时零售UE和客单价均持续环比改善。②协同1.5长1亿，淘宝实物电商年度活跃买家的增长超过过去3年的总和。③战略目标：GMV202812029财年实现整体盈利，未来两年将坚定投入以实现规模目标并保持市场地位领先。、阿里国际数字商业集团业务2025Q4阿里国际数字商业集团实4%392为-20（VS2024Q4为-50亿元Margin为公司持续丰富商品供给并深化生态合作，例如与韩国新世界集团达成合作，将优质韩国商品引入平台（主要为Lazada）；同时，速卖通通过Brand+计划为品牌提供出海一站式解决方案，2025Q4加速品牌接入，销售环比显著增长。、云智能集团业务云收入延续高增，管理层对云长期收入增长和利润率改善有信心。2025Q4云智能集团营业收入同比增长36%至433亿元，主要由公共云业务增长驱动，其中AI相关产品收入保持强劲势头，实现连续第十个季度的三位数同比增长；云业务经调整EBITA同比增长25%至39亿元，经调整EBITA利润率9.0%（环比基本持平）。2025Q4公司财报电话会上管理层表示，①阿里云2026财年截至2026年2月底的外部商业化收入正式突破1000亿元人民币，未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元；②随着营收规模增长，业务从卖资源升级为卖智能能力的商业模式升级，结合自研平头哥芯片降本增效，阿里云利润率将进入持续提升过程（但非线性，与规模效应突变、平头哥芯片规模提升等因素相关）；③截至2026年2月，平头哥已累计规模化交付47万颗芯片，阿里云实际业务场景中60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户，目前平头哥年化营收规模达到百亿级别。3、盈利预测与投资评级AI相FY2026-2028营收分别为093392,10741,09NnGAP776/1,088/1,457P/EP/E26.8x/19.1x/14.3xSOTP202729,967157元人民币/178（汇率参考2026年3月20日实时汇率1港元=0.88元人民币），维持买入评级。图9：分部估值表FY2027财年估值方法对应市值（亿元）中国电商集团P/E10,936云智能集团P/S13,902国际数字商业集团P/S3,091蚂蚁集团投资收益P/E2,038目标市值29,967股本（百万）19,099目标股价（元/股）157汇率（元/港元）0.88目标股价（港元/股）178资讯文中财报口径均为人民币，