紫金矿业紫气凌云攀绝顶关山跃马启新篇

目录一、 业绩高增，高资本开支之下现金流愈发充裕 6(一)2025年业绩亮眼，近六年复合增长高企 6(二)毛利显著增长，投资收益、公允价值变动减少影响2025Q4利润 7(三)盈利能力持续提升，ROE创新高 9(四)四费率保持平稳，所得税率小幅提升 9(五)高资本开支下，现金流愈发充足 10(六)流动性愈发充足，杠杆率显著下降 11二、 矿产金、铜持续增长，锂提升空间大 12(一)矿产金产量实现高增，多个项目稳步推进 12(二)矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目 14(三)“两湖两矿”有望快速增产，碳酸锂目标提升空间大 16(四)矿产银、矿产钼产量有望持续增长 16(五)内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低 17三、 售价提升带动毛利率增加 18(一)矿产金收入占比提升，毛利率同比提升 18(二)矿产金销售价格显著提升，单位成本有所增加 19四、 盈利预测与投资建议 20五、 风险提示 20图表目录图表1：2020-202515.36图表2：2020-202551.46图表3：2020-202551.76图表4：2025Q49.76图表5：2025Q4-4.57图表6：2025Q432.77图表7：2025349.37图表8：2025Q4165.48图表9：2025Q498.682025+7.4pct....................................................92025+5.3pct....................................................92025年ROE为27.9..........................................................92025年ROA为14.0..........................................................92025年四费率同比+0.6pct...................................................102025年附加税率同比+0.4pct.................................................10202523.510202518.9102025年经营现金流净额为754.3亿元...........................................112025年现金分红(含已宣告)为159.5亿元.......................................11经营现金流-购买资产等支出显著增加..........................................11公司高资本开支下现金流愈发充足.............................................112025年短期覆盖倍数为1.1...................................................12202545.912资产负债率持续下降.........................................................12净负债率同比显著下降.......................................................12202589.5+22.8..............................................132025年武里蒂卡金矿产金同比-12.2...........................................132025年罗斯贝尔金矿产金同比+10.9...........................................132025年诺顿金田产金同比-3.9...............................................132025年陇南紫金产金同比+5.1...............................................132025年泽拉夫尚产金同比+22.9...............................................132025108.5+1.6............................................142025年巨龙铜业产铜19.4万吨...............................................142025年卡莫阿铜矿（权益）产铜17.3万吨......................................152025年塞尔维亚紫金矿业产铜17.2万吨........................................152025年塞尔维亚紫金铜业产铜12.3万吨........................................152025年科卢韦齐铜（钴）矿产铜11.8万吨......................................152025年矿产银产量439吨....................................................172025年矿产锌（铅）产量39.9万吨............................................172025年矿产钼产量1.2万吨..................................................172025年矿产金收入同比+83.3................................................182025年矿产铜收入同比+20.1................................................18矿产品分业务收入占比.......................................................19矿产品分业务毛利占比.......................................................19图表45：2025年矿产金、矿产铜毛利率分别为64.6、61.0 19图表46：2025年矿产金售价为777.7元/克 20图表47：2025年矿产铜售价为6.5万元/吨 20图表48：2025年矿产金单位成本为275.2元/克 20图表49：2025年矿产铜单位成本为2.5万元/吨 20一、 业绩高增，高资本开支之下现金流愈发充裕(一)2025年业绩亮眼，近六年复合增长高企202550202632020253490.8+15.0，2020-202515.3517.8507.2比+6000202025年合增率为51.中025Q4公实收入48.8亿元同29.环比+9.7；归母净利润139.1亿元，同比+80.9，环比-4.5；扣非净利润166.0。015012090603002020 2021 2022 2023 2024 2025归母净利润(亿元)复合增长(右轴)同比(右轴)图表1：2020-2025年入合015012090603002020 2021 2022 2023 2024 2025归母净利润(亿元)复合增长(右轴)同比(右轴)同比(右轴)同比(右轴)20202021202220232024202500101,000202,000303,000404,000司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理同比(右轴)营业收入(亿元)环比(右轴)40200-200015012090603002020 2021 2022 2023 2024 2025扣非净利润(亿元) 同比同比(右轴)营业收入(亿元)环比(右轴)40200-200015012090603002020 2021 2022 2023 2024 2025扣非净利润(亿元) 同比(右轴)复合增长(右轴)司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表5：2025Q4母利环比-4.5图表6：2025Q4非利润环长32.7同比(右轴)归母净利润(亿元)环比(右轴)同比(右轴)归母净利润(亿元)环比(右轴)1007550250-25500同比(右轴)扣非净利润(亿元)环比(右轴)1501209060300-30500司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理(二)毛利显著增长，投资收益、公允价值变动减少影响2025Q4利润2025/2025197.3349.319.020.058.3得税增加82.5亿元、少数股东损益增加47.0亿元。图表7：2025年公司毛利同比增加349.3亿元400350300250200150349.3-58.319.020.02.8-6.1-82.5-47.0197.3100500司公告，太平洋证券整理2025Q42025Q462.2165.43.326.8/15.139.5数股东损益增加21.9亿元。图表8：2025Q4公司毛利同比增加165.4亿元180160165.4140120-26.8-15.1-0.23.3-3.1100806040-39.5-21.962.2200司公告，太平洋证券整理2025Q4/2025Q46.698.610.3/25.018.528.9亿元、少数股东损益增加17.2亿元。图表9：2025Q4公司毛利环比增加98.6亿元12010098.680-10.360-25.040-18.5-1.9-3.3200-28.9-20-17.2-6.6司公告，太平洋证券整理(三)盈利能力持续提升，ROE创新高净利率持续提升ROE达27.9益量齐2025年公毛率净率为2.7同比别+7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9/14.0，同比别+5.0/+3.4pct，盈能持升。净利率同比(pct,右轴)308.0206.0257.05.0206.05.0154.03.0154.010103.02.052.01.051.00.0净利率同比(pct,右轴)308.0206.0257.05.0206.05.0154.03.0154.010103.02.052.01.051.00.002020202120222023 202420250.002020 2021 20222023 20242025-1.0毛利率 同比(pct,右轴)司公告，太平洋证券整理图表12：2025ROE图表13：2025ROA3012.0165.02510.0144.0208.06.01210154.08102.00.0645-2.02-1.00-4.00-2.02020 2021 2022 2023 2024 2025ROE 同比(pct,右轴)2020 2021 2022 202ROA 3 2024 (pct,右轴)司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理(四)四费率保持平稳，所得税率小幅提升四费率维持较低水，得税率有所增加2025公司费为4.5同+0.6pct，其中18.9，同比+0.2pct。图表14：2025年费同比+0.6pct 图表15：2025年加率比+0.4pct2020 2021 2022 2023 2024 2025四费率同比2020 2021 2022 2023 2024 2025四费率同比(pct,右轴) 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 四费率合计-1.00.0-0.5-0.52.01.00.03.00.50.24.00.61.00.80.75.0同比(pct,右轴)附加税率2020 2021 2022 2023 2024 20250.40.40.30.30.20.20.10.10.02.52.01.51.00.50.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表16：2025年得率为23.5 图表17：2025年数东益为18.9254.0252.0203.0201.02.00.015101.00.01510-1.0-1.0-2.05-2.05-3.00-3.00-4.02020 2021 2022 2023 2024 2025所得税率 同比(pct,右轴)2020 2021 2022 2少数股东损益占比023 2024 2(pc02t,5右轴)司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理(五)高资本开支下，现金流愈发充足2025754.3金为145.7金分总（已告为159.5亿元股支率为30.8；建309.8444.5203.8144.8299.7187.6图表18：2025年营金净为754.3亿元 图表19：2025年金红(已告)为159.52020 2021 2022 2023 2024 2025归母净利润(亿元)经营现金流净额(亿元)2020 2021 2022 2023 2024 2025归母净利润(亿元)经营现金流净额(亿元)盈利现金比率(右轴)2502001501005000现金分红(亿元)归母净利润(亿元)股利支付率2020 2021 2022 2023 2024 202560504030201000司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理2020 2021 2022 2023 2024 2025经营现金流净额(1)(亿元)购买资产等支付现金(2)(亿元)(1)-(2)(亿元,右轴)00100200200400400300600500800图表20：经营金-买产出显增加 图表21：公司2020 2021 2022 2023 2024 2025经营现金流净额(1)(亿元)购买资产等支付现金(2)(亿元)(1)-(2)(亿元,右轴)00100200200400400300600500800司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理(六)流动性愈发充足，杠杆率显著下降20251231583.5655.8总为1644.9亿年有息债盖为45.9同比+13.1pct，债化周风险51.6-3.6pct39.9-26.2pct，图表22：2025年期盖数为1.1 图表23：2025年度息债比为45.92020 2021 2022 2023 2024 2025短期有息负债(亿元)货币资金(亿元)2020 2021 2022 2023 2024 2025短期有息负债(亿元)货币资金(亿元)短期覆盖倍数(右轴)1.21.00.80.60.40.20.060040020002020 2021 2022 2023 2024 2025有息负债总额(亿元)经营现金流净额(亿元)年度偿债能力(右轴)50403020100150010005000司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表24：资产债持下降 图表25：净负率比著降6260586260585654525048465.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.02020 2021 2022 2023 2024 2025资产负债率同比(pct,右轴)同比(pct,右轴)净负债率20202021202220232024202520.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.09080706050403020100司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理二、 矿产金、铜持续增长，锂提升空间大(一)矿产金产量实现高增，多个项目稳步推进105202589.5+22.8，16.6；2026105，2028130-140；2025//5.1/2.2/1.3/1.2/8.8/8.3/7.9/7.4/6.1-12.2。图表26：2025年金89.5，比+22.8 图表27：2025年里卡矿同比-12.2808060402002520151050矿产金总产量(吨)同比(右轴)同比(右轴)武里蒂卡金矿(吨)202020212022202320242025200150100500-5012.010.08.06.04.02.00.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表28：2025年斯尔矿同比+10.9 图表29：2025年顿田金-3.9同比(右轴)罗斯贝尔金矿(吨)2023 2024 2025同比(右轴)罗斯贝尔金矿(吨)2023 2024 2025121086420-2-48.48.28.07.87.67.47.27.0同比(右轴)诺顿金田帕丁顿金矿(吨)2020 2021 2022 2023 2024 20253020100-10-20-309.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表30：2025年南金金+5.1 图表31：2025年拉尚金+22.9同比(右轴)陇南紫金(吨)2021 2022 2023 2024 2025同比(右轴)陇南紫金(吨)2021 2022 2023 2024 2025201510508.07.06.05.04.03.02.01.00.0同比(右轴)泽拉夫尚(吨)2020 2021 2022 2023 2024 20252520151050-5-10-15-207.06.05.04.03.02.01.00.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理（1）加纳阿基姆金矿289202545.18.53001300万吨15（2）1942025101.2，20266.410001600万吨10（3）苏里南罗斯贝尔金矿36020258.3，20268.7500/12126100202511.7-12.4SadiolaKurmuk202925(二)矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目1202025108.5加1.7；2026年标铜120年标产铜150-160万；2025年主钴2.7/2.3权益2.22025/（权益）/塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业/科卢韦齐铜（）矿分别产铜19.4/17.3/17.2/12.3/11.8万，比别+16.5。图表32：2025年铜108.5万同比+1.6 图表33：2025年龙业铜19.4万吨同比(右轴)矿产铜总产量(万吨)60同比(右轴)矿产铜总产量(万吨)6050403020100同比(右轴)巨龙铜业(万吨)2021 2022 2023 2024 2025403530252015105025.020.015.010.05.00.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表34：2025年莫铜权产铜17.3万吨 图表35：2025年尔亚金产铜17.2万吨同比(右轴)卡莫阿铜业（权益）(万吨)2021 2022 2023 2024 2025同比(右轴)卡莫阿铜业（权益）(万吨)2021 2022 2023 2024 202520151050-5-10-1525.020.015.010.05.00.0同比(右轴)塞尔维亚紫金矿业(万吨)2021 2022 2023 2024 202530252015105020.015.010.05.00.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表36：2025年尔亚金产铜12.3万吨 图表37：2025年卢齐钴矿铜11.8同比(右轴)塞尔维亚紫金铜业(万吨)2020 2021 2022 2023 2024 2025同比(右轴)塞尔维亚紫金铜业(万吨)2020 2021 2022 2023 2024 202545403530252015105014.012.010.08.06.04.02.00.0同比(右轴)科卢韦齐铜（钴）矿(万吨)2020202120222023202420253020100-10-20-3014.012.010.08.06.04.02.00.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理（25681.516819.40.83551103020261231.0530-35260398538.938-425020261朱诺铜矿29420261800/7.6（4）雄村铜矿2082021042202672028年6月份建成投产，规划建成1200万吨/年采选规模，达产后预计年均产铜4.6万吨。(三)两湖两矿有望快速增产，碳酸锂目标提升空间大20252.5202612。20252.5/3Q盐湖//（2025年4月30日交割）；202612202827-32两湖两矿为碳酸锂主要增量项目。（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：3Q盐湖锂矿拥有当量碳酸锂842万吨；一期2万吨/年碳酸锂项目于2025年9月投产，若技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨。（2）马诺诺锂矿：马诺诺锂矿东北部项目拥有当量碳酸锂647万吨；500/202662026Mpiana-Mwanga37.5MW202631432025320250.2620263（4）拉果措盐湖锂矿2152万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划。一期项目由龙净环保配套建成200MW光伏+540MWh储能零碳提锂源网荷储项目，满足一期项目全时绿色用电；2025年产当量碳酸锂1.1万吨；2026年计划产当量碳酸锂2万吨。(四)矿产银、矿产钼产量有望持续增长20282.5-3.52025439.00.7，2026520，2028600-700（39.940202840-45钼矿产业一，2025年矿钼产量1.2吨同比+23.7，2026年产量为1.5万，20282.5-3.5图表38：2025年产产量439吨 图表39：2025年产（）量39.9万吨302520151050矿产银(吨)同比(右轴)同比(右轴)矿产锌（铅）(万吨)20151050-5-10-1550.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0司公告，太平洋证券整理 司公告，太平洋证券整理图表40：2025年矿产钼产量1.2万吨1.61201.41001.21.0800.8600.6400.40.2200.0020222023202420252026目标矿产钼(万吨)同比(右轴)司公告，太平洋证券整理（1）1000202510（2（矿（2258.32.39.13.02026紫金锌业乌拉根锌（铅）矿（铅）5739213.62.0锌13.4万吨、矿产铅1.8万吨。(五)内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低公司金金属资源量达4610吨，铜金属资源量达10968万吨。按控股企业100口径及联营合2025461010968（LCE）188331940499（）125619965661（LCE）7973231（）782万吨。按权益口径计算，报告期末，公司资源量较期初增加金364吨、铜103万吨531002581.61.5320铅）45483207资源量132万吨。三、 售价提升带动毛利率增加(一)矿产金收入占比提升，毛利率同比提升2025年公司矿产金/矿产收分为228.9/225.3亿，比别+83.3/+20.1；矿金产铜入矿总收分为49产金矿铜利矿总毛分为51产金矿铜64.6/61.0+8.9/+0.3pct。图表41：2025年产收同比+83.3 图表42：2025年产收同比+20.190807060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025矿产金(亿元)同比(右轴)同比(右轴)