当前经济与政策思考：看多中国经济的核心理由资金流动(以及全球资本再平衡)

内容目录全球资本流动的基本概念与理论机制 3全球资本流动的基本概念 3战争影响全球资本流动的理论机制 3上世纪90年代以来与美国相关的重大战争或事件 4发生在美国本土以外，美国直接参与的重大战争或事件 4发生在美国本土的重大战争或事件 4历次重大战争或事件对全球资本流动的影响 5战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱 5战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏 8重大冲击发生在美国本土 94.总结 10风险提示 10图表目录1：1990—1992年中国美国及亚洲拉丁美洲和加勒比地区FDI流入情（亿美元） 1990-1992年全球FDI流入情况（亿美元） 6“第一次海湾战争”和2003年伊拉克战争对全球金融市场状况的影响 72000-2002年中国美国及亚洲拉丁美洲和加勒比地区FDI流入情况（亿美元） 2000-2002年全球FDI流入情况（亿美元） 10全球资本流动的基本概念与理论机制全球资本流动的基本概念按IMF《国际收支与国际投资头寸手册第六版》，按功能分类，金融账户分（rctvsm（rfiovsmt、其他投资（otherinvestment）、金融衍生品和雇员股票期权（financialderivativesandESOs）、储备资产（reserveassets）。其中，直接投资是投资者对境外企业拥有控制权或显著影响的跨境投资；证券投资是除直接投资和储备资产之外的跨境股权和债务证券投资；其他投资是除前几类外的剩余项，主要包括贷款、存款、贸易信贷和其他应收应付；金融衍生品是与利率、汇率、股价、商品价格等标的挂钩、可单独交易风险的合约；储备资产则是货币当局可随时动用、用于满足国际收支融资需要的对外资产。下面选取前三类相较更能反映资本流动的项目观察全球资本流动情况。战争影响全球资本流动的理论机制其一，地缘政治冲击可通过贸易和金融限制、供应链扰动、资本流动逆转、生产设施受损及需求走弱等渠道压低企业现金流和经济活动；与此同时，商品出口国以及能源、防务等相关部门可能相对受益，并伴随贸易和投资联系的重新定向（IMF,GlobalFinancialStabilityReport,April2025,Chapter2:GeopoliticalRisks:ImplicationsforAssetPricesandFinancialStability）。Financialstabilityrisksfromgeoeconomicfragmentation,2026）。其三，若地缘政治冲击叠加大宗商品价格和衍生品保证金的大幅波动，市场参与者可能面临迅速上升的流动性和融资压力，被要求追加现金或高质量流动资产形式的初始保证金，并被迫去杠杆、压缩头寸；这一过程还可能向货币市场等相关金融市场外溢，甚至触发由于保证金或抵押品价值折扣增加而引发的加速损失效应（Avalos,HuangandTracol,MarginsandliquidityinEuropeanenergymarketsin2022,BISBulletin,No.77,2023）。其四，战争及地缘政治紧张升级常伴随关税、出口管制、投资审查和供应链重组等措施，使跨境资本配置越来越受到地缘政治对齐、国家安全考量和战略部门属性的影响；在这种情况下，外国直接投资往往更倾向于向地缘政治上更为对齐的国家集团内部集中（IMF,WorldEconomicOutlook,April2023,Chapter4:GeoeconomicFragmentationandForeignDirectInvestment）。（在地缘BIS1977—2024BIS国际银行统计数据发现，负面地缘政治事件发生后，不同地10%—20%；etal.，2026）。直接投资更慢，但最能反映长期资本的地理重排，因为它对应的是控制权、供应链和产能布局，一旦撤出或改道，通常意味着长期经营判断已经改变。上世纪90年代以来与美国相关的重大战争或事件发生在美国本土以外，美国直接参与的重大战争或事件（1）199082日，伊拉克入侵并占领科威特，海湾危机由此升级；19911月中旬对伊1991228日迫使伊军撤出科威特，恢复了科威特主权。（2）1999324610日，在南斯拉夫联盟共和国（南联盟）1072021830盟友为打击基地组织并推翻庇护其的塔利班政权发动军事行动，塔利班于200113日失去喀布尔控制权；但在长期驻军与反恐作战之后，美军最终于2021年8月30日全部撤出，塔利班重新掌控阿富汗政权。（4）2003年3月20日起，伊拉克战争爆发。美国和英国等国以伊拉克涉200349日攻占巴格发生在美国本土的重大战争或事件（1）19924295月初，在罗德尼·金案涉事警察被判无罪后，美国洛杉矶爆发持续数日的大规模骚乱，造成重大人员伤亡和财产损失。（2）1995年4月19日，美国俄克拉荷马城阿尔弗雷德·P·默拉联邦大楼遭本土极端分子实施卡车炸弹袭击，造成168人死亡并重创周边300多栋建筑。（3）2001944架客机在宾夕法尼亚州尚克斯维尔附近坠毁，最终造成约3000人死亡。（4）202116日，大批特朗普支持者闯入国会大厦，打断参众两院历次重大战争或事件对全球资本流动的影响上世纪90年代以来，与美国相关的战争或重大事件，可以区分三种不同类型：战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱、战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏、重大冲击发生在美国本土，选择代表性战争或事件，并结合美国当时的宏观经济背景进行观察。核心结论是在美国直接参与战争的背景下，全球资本会针对战争时宏观环境的不同，而采取不同的配置策略。战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱典型代表如第一次海湾战争，从直接投资看，美国吸收外资在第一次海湾战争前后明显走弱。根据UNCTAD资料显示，美国FDI流入由1990年的484.22亿美元降至1991年的227.99亿美元，1992年进一步降至192.22亿美元。与此相对应，发达经济体吸收FDI由1990年的1725.16亿美元降至1991年的1140.80亿美元，并在1992年仅为1110.90亿美元，显示第1990—1991FDI）UNCTAD需要注意的是，若按同一口径观察，全球FDI流入虽由1990年的2076.9719911540.0919921659.73亿美FDI1990351.101991年的397.911992532.18亿美元；其中，亚洲由226.28241.56329.95亿美元，拉丁美洲和加勒比由89.41161.6234.87亿美元43.661992亿美元。FDI）UNCTAD从证券投资看，第一次海湾战争期间的风险偏好压缩不仅体现在美国市场，也同步反映在主要发达市场利率、全球股市、信用利差和大宗商品价格的广泛重定价之中。根据OECD资料显示，标普500从局部高点跌至局部低点用了63天，从低点恢复至此前高点则用了89天。利率方面，美国2年期0.14100.48个百17.2326.70个百分点。因此，在衰退叠加油价剧烈上行的环境下，战争冲击下的证券投资并非简单表现为买入所有美国国债，而是更明显地偏向流动性更强、久期更短的安全资产，对长端资产则保持谨慎，因为油价冲击和未来财政支出预期会抬升长期利率并压制长久期债券表现。年全球净融资总量由19905720265010204650亿美元850亿美元。对美国而言，战争冲击通过推高油价、恶化增长预期1.9%，国政府证券增速高达%图表3：第一次海湾战争和2003年伊拉克战争对全球金融市场状况的影响分类指标第一次海湾战争2003年伊拉克战争从高点到低点所用天数¹636从低点恢复至此前高点所用天数²891610年期主权债券收益率美国0.48-0.30英国-0.06-0.27德国0.64-0.25日本1.12-0.052年期主权债券收益率美国-0.14-0.29英国——-0.29德国0.40-0.23日本0.930.00股价标普500-20%-5%纳斯达克-31%-6%道琼斯斯托克600——-8%富时100-14%-6%日经指数-32%-3%上证综合指数——2%MSCI新兴市场股票指数-22%-4%能源和商品价格布伦特原油132%10%美国WTI原油117%13%标普GSCI工业金属指数3%-5%标普GSCI农产品指数-8%0%黄金7%1%公司债券期权调整利差美国高收益公司债17.230.48欧洲高收益公司债26.70-12.10OECD备注：（1）指从冲突开始时附近的标普500收盘价局部最高点到局部最低点所经历的天数。（2）指在（1）期末到达低点后，标普500数值恢复到（1）期初水平所经历的天数。表中数值为（1）期间以百分点表示的变动。表中数值为（1）期间以百分比表示的变动。战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏20032001从直接投资看，伊拉克战争前后，美国吸收外资并未出现第一次海湾战争后那种持续数年的明显下坠，而是呈现出2003年仍偏弱、2004年明显修复的特征。根据UNCTAD资料显示，美国FDI流入由2002年的744.57亿美元降至2003年的531.46亿美元，2004年则回升至1358.26亿美元。NBER20012003年上半年，美国经济仍处于低利率支撑下的复苏初期，增长基础并不稳固。正因如此，美联储又于2003年6月25日将联邦基金目标利率下调至1%。这说明，伊拉克战争临近虽然确实提高了不确定性，压低了部分长期投资决策意愿，但它叠加的并不是1990-1991年那种衰退加深、金融体系受压、信用持续收缩的环境，而更接近于低利率托底、复苏初期、市场等待战争结果明朗的环境。FDI20032003152004450年的谨慎更多是阶段性的，随着主要战事较快2004年已经出现明显修复。从证券投资看，2003年伊拉克战争对全球金融市场的冲击明显弱于第一次OECD500从局部高点跌至局61610年期国债收益率下降302年期国债收益率下降29个百分点。0.48个百分点。由此可见，2003年伊拉克战争下全球资产变化的基本特征是，短期避险强于从部分代表性机构看，根据瑞典第二国民养老基金（AP2）的年报显示，2003年伊拉克冲突使得全球股市一度承压，但随着冲突较快结束，市场自3月底起明显修复；在此过程中，基金资产管理的重点之一，是在资产类别和地域市场上持续分散化，以争取更稳定的回报并进一步分散风险。尽管AP2并非系统性减持美国资产，但在保留美国核心蓝筹持仓的同时，对美国相对权重进行边际下调，转向欧洲、日本、太平洋市场以及新兴市场，通过多元化的全球配置进行分散风险和稳定收益。从其他投资看，2003年伊拉克战争并没有引发跨境银行资金对美国的系统BEA104756亿美元。这表重大冲击发生在美国本土典型代表如911事件，在美国本土遭受重大安全冲击的背景下，全球资本对美国资产的配置更明显地在美国资产内部区分出安全层与风险层。911事件发生时，美国宏观环境本身已经较为脆弱，911事件进一步打击了本已脆弱的经济，导致不确定性急剧上升。FDI）UNCTAD从直接投资看，在世界经济放缓和商业信心减弱的背景下，911事件进一步加剧美国经济放缓、股市下跌和商业信心恶化，放大了对美直接投资的收缩趋势。根据UNCTAD资料显示，美国FDI流入由2000年的3140.07亿美元降至2001年的1594.61亿美元，2002年再降至744.57亿美元；同期，FDI14014.6620018252.802002年6281.1420016010.52亿美元和2002年4407.34亿美元。FDI2000年的.5亿美元上升至01年的.802年进一步升至743亿美元。BIS5004.9%，一周10月中旬已恢复至袭击前水平，到918.3%后继续走阔，10BBB公司债对掉期利差在市场893710月维持高位且波动较大。整体看，国债和高流这一时期突出的特征是投资结构上移，按全年看，根据美联储数据显示，外国对美国股票的净购买由2000年的1930