社会服务行业2026年投资策略分析报告：政策刺激消费有效

证券研究报告行业报告：行业投资策略2026年03月03日社会服务2026年度投资策略之三：政策刺激哪些消费最有效？行业评级：强于大市（维持

评级）上次评级：强于大市1摘要◼

中国服务消费已进入快速发展阶段，对标美日韩仍有较大提升空间。相较于实物消费，服务消费具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续、创新空间广等突出特点。从国际经验看，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变。我国人均GDP已超过1.3万美元，服务消费进入快速增长阶段，文化、休闲、健康等消费存在巨大成长空间。2025年服务业消费政策端持续加码，政策刺激有望推动服务消费发展。◼

免税：政策加持下离岛免税景气度有望延续。全岛封关释放经济增长新动能，免税政策优化举措持续推进，加持离岛免税景气度。政策利好叠加封关效应，离岛免税红利加速兑现。相关标的：中国中免等。◼

酒店：①周期拐点：25Q4酒店RevPAR有望企稳，展望26年不悲观在于行业供给增速有望放缓叠加旅游景气度高，支持市场需求延续。②成长兑现：疫后酒店集团门店规模持续增长，未来酒店集团的规模效应有望逐步显现。相关标的：首旅酒店、锦江酒店、华住集团等。◼

景区：国内大众旅游市场维持韧性增长，旅游β延续。相关标的：三峡旅游、九华旅游、长白山、西域旅游等。◼

OTA：国内线上旅游预订规模稳健增长，头部公司差异化竞争。OTA行业受益于国内旅游需求的高韧性及线上预订消费习惯养成。OTA商业模式具有“易守难攻”的特点，头部OTA平台集中度高。◼

茶饮：2026年展望或可更乐观。2025年茶饮行业同店销售受益于外卖平台补贴战可能带来同店高基数、门店利润率压力，但积极的一面是可能也推动了茶饮行业渗透加速，2026年同店虽有高基数压力，咖啡等品类扩张、新品及营销仍有望拉动同店超预期。头部品牌开店领先，中期展望行业集中度趋势提升。相关标的：古茗、蜜雪集团等。◼

餐饮：价格端是当前同店压力的主要，背后反映餐饮需求重构。需求变化使得企业向上下游环节优化，性价比连锁餐饮快速发展。部分餐饮上市公司直营占比高，随后续经营改善利润率有望释放弹性。相关标的：海底捞、百胜中国、小菜园、锅圈、达势股份等。◼

风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；新品牌或新产品表现不及预期；原材料成本波动；报告中提及的

”相关标的

“仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议等。2中国服务消费已进入快速发展阶段，当前政策加码推动服务业发展◼

中国服务消费已进入快速发展阶段，对标美日韩仍有较大提升空间。相较于实物消费，服务消费具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续、创新空间广等突出特点。从国际经验看，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变。我国人均GDP已超过1.3万美元，服务消费进入快速增长阶段，文化、休闲、健康等消费存在巨大成长空间。当前扩大服务消费，要切实贯彻落实党中央决策部署，着力破解制约服务消费的卡点堵点，繁荣服务消费市场。◼

2025年服务业消费政策端持续加码。1月13日国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》的通知，具体包括6个方面18项具体举措。9月16日商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，明确提出5个方面19项任务。10月28日“十五五规划”中提及促进服务业优质高效发展、大力提振消费。在政策刺激之下有望推动服务消费进一步发展。图：国内居民人均服务性消费支出占比逐步提升图：国内居民人均消费支出分拆图：中美日韩服务消费支出占比对比2%

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100%80%60%40%20%0%46%45%46%47%44%43%43%44%41%42%43%11%11%11%11%11%11%12%10%11%10%11%11%12%12,000

40%40%80%40%20%10,0008,0006,0004,0002,00006%

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6%60%40%20%0%5%

6%18%-1%14%7%11%11%11%13%13%9%4%0%-9%-20%美国个人服务消费支出占比日本家庭服务消费支出占比韩国家庭服务消费支出占比中国居民人均服务性消费支出占比中国居民人均服务性消费支出(元)食品烟酒居住交通和通信衣着生活用品及服务教育、文化和娱乐中国居民人均服务性消费支出YoY(右)中国居民人均服务性消费支出占比(右)医疗保健其他用品及服务资料：Wind，国家统计局，美国经济分析局，日本内阁府，韩国央行，天风证券研究所3服务消费政策刺激利好方向梳理◼

我们认为政策端利好服务业的方向包括：◼

1、25Q4离岛免税政策升级、海南封关有望对离岛免税消费形成直接刺激，离岛免税板块景气度有望继续延续；◼

2、若后续出台全国性的文旅消费、餐饮等相关补贴，有望带动国内旅游、本地餐饮景气度，直接利好酒店、OTA、景区、餐饮茶饮等板块；◼

3、除了提振国内服务消费，入境游也是服务业发展的增量领域。《十五五规划》中提出

“培育国际消费中心城市，拓展入境消费

”，随着入境旅游签证、支付、住宿等便利化政策红利不断释放，入境游市场快速发展，2024年入境游客同比增长61%，25H1/25Q3免签入境外国人次同比增长54%/48%，有利于带动国内出行链消费增量持续释放；◼

4、服务业的增长也在更长期的范围内增加更多的岗位，利于就业市场的恢复，进而提振中期消费信心。44消费政策刺激借鉴：美国疫后“现金类”消费刺激政策下餐饮行业恢复快◼

以美国疫后实施的“现金类”消费刺激政策效果为观察视角，有效提振了居民消费倾向，服务型消费逐步恢复。◼

餐饮行业：反弹速度快。2020年4月美国餐饮行业规模同比下滑50%、行业经营触底，美国餐饮行业于2021年3月已超过疫情前规模，一年左右即实现行业了恢复。◼

我们认为餐饮线下恢复可能依赖于供给端先行恢复，因此恢复效果逐步释放。图：美国餐饮行业恢复节奏100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000140%120%100%80%60%40%20%0%102.5%美国餐饮行业销售额（百万美元）较19年同期恢复程度资料：美国人口普查局，Wind，天风证券研究所；注：餐饮行业口径为食品服务和饮吧5消费政策刺激借鉴：美国疫后“现金类”消费刺激政策对酒店行业影响偏滞后◼

以美国疫后实施的“现金类”消费刺激政策效果为观察视角，有效提振了居民消费倾向，服务型消费逐步恢复。◼

酒店行业：反弹速度慢于餐饮。2020年4月美国酒店行业RevPAR同比下滑80%，2020年内美国酒店行业RevPAR长期维持2019年同期的20%-50%水平，2021Q1疫情管控放开之后酒店行业恢复提速，2021年7月RevPAR恢复至2019年同期水平，恢复速度慢于餐饮行业。◼

现金类消费刺激政策金额有限，对于出行类服务型消费的拉动效果较为滞后。图：美国酒店行业疫后RevPAR恢复情况图：美国酒店行业疫后OCC、ADR恢复情况116%99%120%100%80%60%40%20%0%106%94%120100806040200140%120%100%80%60%40%20%0%104.6%100.1%56%36%美国酒店RevPAR（美元）较19年同期恢复程度美国酒店ADR较19年同期恢复程度美国酒店OCC较19年同期恢复程度资料：Wind，天风证券研究所6消费政策刺激借鉴：日本疫后“折扣类”消费刺激政策对餐饮行业拉动效果明显◼

以日本疫后实施的“折扣类”消费刺激政策效果为观察视角，刺激效果集中，提振出行链板块消费。◼

疫后日本为了刺激旅游产业需求，推出

“G

o

To

Campaign

”补贴计划，涉及酒店、旅游、餐饮、文娱活动、商业街产业，总预算超过1万亿日元，其中“Go

To

Eat”项目针对餐饮补贴。◼

餐饮行业：餐券折扣对餐饮消费有直接拉动。

“Go

To

Eat

”对日本餐饮消费可能有促进作用，具体优惠为每张餐券能获得比售卖价格多25%的面值（消费金额需大于餐券金额），此外就餐可享受积分在未来时间消费可以做金额抵扣。在消费券政策刺激下，餐饮行业阶段性恢复（但同期也受到疫情反复的干扰）。图：日本餐饮行业零售额及同比增速表：日本Go

To

Campaign补贴政策16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000120%100%80%60%40%20%0%活动名称具体内容可在指定的旅行社购买旅游商品，获得消费额50%的补贴Go

ToTravel

（每人每晚最高补贴20000日元），补贴的70%作为直接折扣优惠，30%是可在观光景点消费的消费券为每张餐券能获得比售卖价格多25%的面值（消费金额需大于餐券金额），此外就餐可享受积分未来消费可以抵扣金额Go

To

EatGo

To

Event

游乐园、体育赛事、电影可享8折优惠，单次上限2000日元Go

To

商业街

支持商业街以举办各类活动的形式吸引社区消费者回流日本:大规模零售销售额:餐厅和咖啡厅（百万日元）较19年增速（右）资料：科学发展杂志公众号，LIVE

JAPN，日本经济产业省，Wind，天风证券研究所7消费政策刺激借鉴：日本疫后“折扣类”消费刺激中酒店行业参与热度高◼

以日本疫后实施的“折扣类”消费刺激政策效果为观察视角，刺激效果集中，提振出行链板块消费。◼

酒店行业：参与热度高，折扣使用超6成。

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Campaign

”补贴计划中的

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Travel

”项目包括住宿补贴。

“Go

To

Travel

”针对日本国内游，可在指定的旅行社购买旅游商品，获得消费额50%的补贴（每人每晚最高补贴20000日元），补贴的70%作为直接折扣优惠，30%是可在观光景点消费的消费券。以两天一晚总额4万日元单人游为例，总补贴金额为2万日元，其中1.4万日元直接抵扣，消费者实际只需支付2.6万日元，同时能拿到6千日元的消费券，用于在旅游目的地的餐饮和购物消费。◼

根据日本观光厅数据，2020年7月下旬-12月国内住宿旅客中，约8781万人次参与了

“Go

To

Travel

”项目，大约66.5%的旅客使用了“Go

To

Travel

”折扣，反映该项目对日本国内游客的吸引力和旅游活动的恢复。图：日本“Go

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Travel”折扣使用率表：日本“Go

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Travel”活动中的旅行时长图：日本“Go

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Travel”活动中的旅行开支分布2%2%>80岁70-80岁60-70岁50-60岁40-50岁30-40岁20-30岁10-20岁<9岁3%50%40%30%20%10%0%11%82%全体66.5%80%1日

2日

3日

4日

5日+0%20%40%60%资料：日本观光厅，株式会社京品，天风证券研究所825Q3以来服务业出现边际改善的积极信号◼

酒店：2025Q1-3酒店集团RevPAR降幅逐季收窄，25Q4有望转正。25Q1/Q2/Q3，华住中国RevPAR

yoy分别为-3.9%/-3.8%/-0.1%、锦江中国(有限服务)RevPAR

yoy分别为-5.3%/-5.0%/-2.0%，首旅(不含轻管理)RevPAR

yoy分别为-4.6%/-4.1%/-2.4%，亚朵RevPAR

yoy分别为-7.2%/-4.3%/-2.2%。华住集团指引25Q4华住中国RevPAR同比转正（增长3%-7%）。◼

餐饮：10-11月餐饮社零增速明显回升。2025年餐饮社零同比增速在6月触底增速降至0.9%，7-8月暑期小幅反弹，9月增速回落至0.9%，10/11月增速回升至3.8%/3.2%。◼

海南离岛免税：9月销售额同比增速转正、客单价增长拉动效应强，11月新政实施后离岛消费势头强化。2025年9月海南离岛免税购物金额同比增长3%、为近19个月以来首次转正，10月增速提升至13%，11月增速继续提升至27%。分拆量价来看，9/10/11月购物人次同比下滑7%/下滑13%/下滑9.8%，同期客单价同比增长11%/增长31%/增长41%。图

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酒店集团25年季度RevPAR

YoY图：餐饮社零月度图：免税月度数据YoY60%40%20%0%14%12%10%8%0%-2%-4%-6%-8%40.9%30.5%27.1%11.4%13.1%3.4%7.4%2.5%2.8%25Q125Q225Q36%-20%-40%-60%3.8%2.1%4%3.2%0.9%2%0.9%1.1%0%海南离岛免税购物金额YoY海南离岛免税购物实际人次YoY海南离岛免税客单价YoY华住中国锦江中国(有限服务)首旅(不含轻管理)亚朵资料：各公司公告，国家统计局，海口海关，Wind，天风证券研究所9免税：政策加持下离岛免税景气度有望延续◼

全岛封关释放经济增长新动能。2025年12月18日，海南自贸港全岛封关正式启动。封关运作后，海南将实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。封关运作后，

“零关税、低税率、简税制

”会逐步创造条件全面实施，对于在海南扩大旅游、拉动旅游消费也是极大的利好。据海口海关统计，12月18日至24日，海口海关共监管“一线”进口“零关税”享惠货物超4亿元；监管“二线”内销加工增值免关税货物超2000万元，全岛封关亮点突显。表：货物经海南自贸港进出关键环节流动方向关键环节/概念核心政策与监管要点预期效益与创新对符合条件的

“零关税”

和保税货物，海关在口岸依法实施必要核查后直接放行，大幅提升通关效率。贸易自由化：超

95%

的货享零关税，极大降低企业进口成本。径予放行境外→海南（“一”

线）零关税商品税目从约

1900

个增至约

6600

个，覆盖全

产业吸引力：吸引高端制造、加工贸易企业入驻，形成“零关税”

清单扩容分类监管部商品税目的比例从

21%

提升至

74%。产业集群。设置海关监管与非海关监管通道。对

“零关税”

货物、加工增值货物等特定货物实施精准管理，其他国内流通货物快速通行。内外贸衔接：确保开放政策红利不冲击内地市场，同时保障合法货物高效流动。海南→内地（“二”

线）对鼓励类产业企业生产的货物，在海南加工增值达到或

产业升级引擎：鼓励企业在海南进行实质性加工，将海超过

30%

后，进入内地可免征进口关税。

南打造为连接国内国际双循环的战略节点。加工增值免关税岛内自由流动“零关税”

货物及加工制成品可在享惠主体间自由流通，资源配置优化：货物不设存储期限，可自由选择存放地海关实施低干预、高效能的精准监管。

点，提升物流和运营灵活性。海南岛内资料：中投未来产业研究中心公众号，中投顾问，天风证券研究所10免税：政策加持下离岛免税景气度有望延续◼

免税政策优化举措持续推进，加持离岛免税景气度：1）离岛免税政策历经数论优化，2025年10月新政重点是客群扩围（岛民/离境客）、品类放宽（新增2个大类），政策调整后将有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验，提升岛内居民获得感，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效；2）叠加免税店政策不断升级，自2025年11月1日起完善免税店政策，包括支持免税店销售国产品、扩大免税店便于携带式消费品品类、完善免税店便利化和监管措施等，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费，促进免税商品零售业务发展。表：海南现行离岛免税政策对比（2025年10月新政）旧政策新政策免税类型离岛免税（离岛且不离境）+岛民免税离岛免税（离岛且不离境）离岛免税（离岛且离境）岛民免税一个自然年内有离岛记录的岛指年满18岁，已购买离岛机票、火车票、船票，并持有效身份证件，离开海南本岛但不离境的国内外旅客（包括海南省居民）指年满16周岁，已购买离岛机票、火车票、船票，并持有效身份证件离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民指年满18周岁，已购买从海南

内居民（年满18周岁，持有海离境的机票、船票，持进出境

南省身份证、海南省居住证或有效证件并实际离境的国内外

者社保卡的中国公民，以及在消费者界定旅客（包括海南省居民）海南省工作生活并持有居留证的境外人士）免税额度购买次数每人每年10万元人民币每人每年10万元人民币每人每年10万元人民币每人每年10万元人民币不限不限不限不限在机场、火车站、港口码头指定区域提货离岛；可对单价超在机场、火车站、港口码头指定区域提货离岛；可对单价超过5万元(含)的免税品选择“担保即提”提货方式，可对单价不超过2万元(不含)的免税品选择“即购即提”提货方式过5万元(含)的免税品选择“担

在机场、港口码头指定区域提

“即购即提”提货，单件商品提货方式保即提”提货方式，可对单价

货，一次性随身携带离岛不超过2万元(不含)的免税品选择“即购即提”提货方式单价低于2万元15类，主要是化妆品、香水等日常使用较多的商品免税商品品类45个大类47个大类47个大类资料：海南省商务厅等，天风证券研究所11免税：政策利好叠加封关效应，离岛免税红利加速兑现图：海南离岛免税月度销售额及同比◼

海南离岛免税：9月销售额同比增速转正、客单价增长拉动效应强，11月新政实施后离岛消费势头延续。2025年9月海南离岛免税购物金额同比增长3%、为近19个月以来首次转正，10月增速提升至13%；分拆量价来看，9/10月购物人次同比下滑7%/下滑13%、客单价同比增长11%/增长30%；免税购物人次渗透率25年7月触底以来保持稳定增长。70605040302010040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%◼

11月离岛免税新政实施首月，海南离岛免税销售额23.8亿元、同比增长27.1%；正式启动全岛封关首周12月18日至24日期间，海南离岛免税购物金额11亿元，购物人数16.5万人次，购物件数77.5万件，分别同比上涨54.9%、34.1%、11.8%，伴随政策优化与封关效应加持，海南离岛免税消费市场有望迎来增量空间。海南离岛免税购物金额(亿元)海南离岛免税购物金额yoy图：海南离岛免税月度销售额、购物人次及客单价同比图：海南离岛免税购物人次渗透率（%）60%40%25%20%15%10%5%20%0%-20%-40%-60%0%海南离岛免税购物金额yoy海南离岛免税客单价yoy海南离岛免税购物人次yoy资料：Wind，海口海关，ifind，海南省统计局，天风证券研究所12免税个股：中国中免——免税龙头受益于政策红利，成长空间有望改善◼

政策拉动效应显现，数据表现亮眼。根据中旅官网，2025年

“双十一

”期间，中免海南电商平台累计销售额突破9.5亿元、同比增长40.4%，其中

“双十一

”当日销售额突破1亿元，整体表现亮眼。公司业绩已有所改善，2025Q3营收117亿元、同比下滑0.4%，归母净利润4.5亿元、同比下滑28.9%，扣非归母净利润4.4亿元、同比下滑30.6%，25年营收增速逐季改善至Q3已经接近同比持平。◼

持续优化商品布局。过去免税业务的主流品类是香化、烟酒等，经过近几年的调整，手机、黄金、运动产品、健康类等需求持续增长，公司相关品类的店铺均在优化升级。关于口岸店和市内店新增品类，积极引入相关品类，紧密跟踪新消费需求。◼

深化运营会员体系。公司25年半年报显示会员数量已经超过4500

万，目前每月还在保持良好增长。会员的活跃度、消费占比和复购率均在提升，线上复购率超过

35%，线下复购率更高。未来将持续为会员提供更丰富的权益，进一步提升会员粘性和消费频次。◼

我们认为，公司作为免税龙头受益于政策红利，离岛、口岸、市内免税等多方面存在修复及成长空间。品牌、供应链、渠道端优势持续加强，业绩弹性有望释放。预计25-27年归母净利润40/49/56亿元（Wind一致预期），对应PE为39/32/28X（计算依据为3月3日市值）。图

：

中国中免25Q1-3收入降幅逐季收窄图：中国中免分季度归母净利润及增速18820015010050-0.4%1170%2520151052320%167190%-8.5%135-11.0%125-16.0%118-20%-40%-60%-80%-100%114-28.9%5-32.2%-20%-40%106730024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q124Q224Q324Q425Q125Q2yoy25Q3营收（亿元）yoy归母净利润（亿元）资料：Wind，中国中免公司公告，天风证券研究所13酒店：2026年或将稳步改善◼

供给惯性释放进入尾声，低效产能加速离场。我们认为，2023-2025年供给高增速，本质上是疫情三年积压项目的集中兑现。随着2022-2023年签约高峰的逐步消化，酒店客房新增供给量及增速有望下降。我们预计在“价格内卷”中，连锁酒店有一定的规模效应以及一些忠实的消费群体，无品牌、无会员体系的单体酒店可能因现金流枯竭而退出，为2026年供需平衡腾挪出存量空间。◼

2025年酒店市场供给增速超过需求增速，但在未来酒店客房新增供给预计放缓的背景下，市场供需环境有望改善。2025年，酒店作为具备强现金流属性的资产，在酒店客房新增预计放缓，市场供需环境改善后，有望在需求拐点到来时，释放出较高的利润弹性。图：中国内地酒店客房新增供给量及增速14资料：仲量联行，天风证券研究所14酒店：三大酒店集团RevPar——理性回归下的分化，华住Alpha属性凸显，锦江/首旅承压◼

RevPAR总体表现：行业走过23年的报复性涨价后，24年受高基数及商务需求平淡影响，呈现明显的价格回归特征。1）华住：24年Q1-Q4恢复度稳定在109%-129%区间，展现出穿越周期的强Alpha属性，是唯一持续大幅超越19年水位的集团。2）锦江：24年Q1-Q3维持在101%-103%的及格线上，但Q4滑落至95%，整体围绕19年基准线波动。3）首旅：24年全年恢复度在89%-119%之间震荡，始终未能有效突破19年高点，复苏动能相对最弱。◼

驱动因素拆解：与23年ADR单轮驱动不同，24-25年市场进入了以价换量的博弈期：1）ADR（价格）——高基数下的理性回调：华住：展现极强定力。24Q3旺季ADR虽较23年同期（324元）回落至301元，但25Q3上升至304元，证明其品牌溢价能力未受损。锦江/首旅：价格磨损明显。锦江24Q3ADR降至238元（23同期266元），首旅降至264元（23同期281元），均出现了同比显著下滑。2）OCC（入住率）——存量博弈下的流量争夺：锦江：“以价换量”策略生效。在ADR下行的同时，24Q3OCC逆势提升至73%（优于23同期的72%），体现了大众市场对价格的敏感度。华住：在维持高价的同时，24Q2-Q4OCC稳定在80%-85%的高位。◼

展望25年趋势：分化加剧，Q3旺季验证韧性。根据25年Q1-Q3

RevPAR数据，行业分化进一步拉大：1）趋势一：淡季更淡。25Q1，锦江（恢复度87%）和首旅（恢复度86%）均面临较大的增长压力，落入19年水平之下。2）趋势二：旺季修复。25Q3，三大集团均迎来修复，华住恢复度反弹至129%，锦江重回109%，首旅回升至116%。这表明休闲旅游需求依然具有韧性，但商务需求的疲软持续压制淡季表现。图：境内RevPAR恢复度较19年同期图：23Q1-25Q3

ADR（元）图：23Q1-25Q3境内OCC华住锦江(境内)首旅（标准店）华住锦江(境内)首旅(标准店）华住锦江(境内)首旅150%140%130%120%110%100%90%40038036034032030028026024022020090%80%70%60%50%80%202320242025202320242025202320242025资料：各公司公告，天风证券研究所15酒店：三大酒店集团财务表现——25年Q1-Q3华住/锦江/首旅收入较19年恢复度226%/91%/93%◼

华住：25年前三季度收入恢复至19年同期的226%；境内收入恢复度184%、此外境外并购DH贡献34.87亿元增量。境内境外的营收增长均来自加盟酒店，直营酒店营收略有下降。◼

锦江：25年前三季度收入恢复至19年同期的91%；境内收入恢复度90%、境外恢复度94%。除全服务酒店营收有所增长外，其余业务相较24年同期和19年同期均有收缩，其中境外酒店业务和餐饮食品业务营收下降最为明显。◼

首旅：25年前三季度收入恢复至19年同期的93%，较24年同期下降2%，主要由于酒店运营业务营收较24年同期下降8%。◼

2025年前三季度华住/锦江/首旅业绩恢复度（较19年同期）分别为340%/85%/105%。华住盈利增速较高，归母净利润相较24年同期提升30%；锦江盈利承压，盈利能力下降；首旅业绩小幅增长。表：华住集团收入分拆表：锦江酒店收入分拆表：首旅酒店收入分拆较19年同期恢复度较19年同期恢复度较19年2025Q1-Q32025Q1-Q32025Q1-Q3华住集团2019

2024yoy锦江酒店2019

2024yoy首旅酒店2019

2024yoy

同期恢复度总收入（亿元）150.99

140.63

102.41

-5%107.49

95.65

72.19

-2%91%90%总收入（亿元）112.12

238.91

187.825%8%226%184%109%356%398%总收入（亿元）83.11

77.51

57.8262.79

50.67

35.8415.82

21.68

18.07-2%-8%13%1%93%75%-境内酒店收入（亿元）-境外酒店收入（亿元）-全服务酒店收入（亿元）-境内收入（亿元）-酒店运营收入（亿元）-酒店管理收入（亿元）-景区运营收入（亿元）归母净利润（亿元）112.12

190.29153.163.4485.683.9840.97-42.562.382.429.1128.69

-12%

94%1）直营酒店收入（亿元）77.182）加盟酒店收入（亿元）33.4291.4693.854.98-9%24%12%-4%-5%30%-28%30%157%119%105%1.831.547.4614%-4.508.855.168.063.9-餐饮与食品业务收入（亿元）2.53归母净利润（亿元）-15%

82%-33%

85%3）其他（亿元）1.527.557%10.93-境外收入（亿元）48.8146.971.2634.8733.331.21）直营酒店收入（亿元）2）加盟酒店收入（亿元）3）其他（亿元）160.580.34归母净利润（亿元）17.6930.4839.07340%资料：各公司公告，天风证券研究所16酒店：三大酒店集团开店——华住领跑净增，锦江/首旅进入存量换仓期◼

2025年（Q1-Q3）开店总结：

华住25Q1-Q3新开店分别为704/597/750家。锦江25Q1-Q3新开店合计1016家，其中Q

3同比大幅下滑27%，净开店收缩至212家。首旅25Q1-Q3新开店合计1051家，Q1同比大增46%，整体保持平稳，与锦江的差距正在缩小。◼

存量门店结构（截至25Q3）：华住中端/中高端门店数为6488家，经济型/轻管理门店数为6026家。锦江境内中端/中高端门店高达8724家，远超经济型（5191家）。首旅经济型/轻管理仍占绝对主导（5259家vs中端2223家），对比锦江，首旅更加聚焦经济型/轻管理类门店。图：23Q1-25Q3新开店数（家）及yoy图：23Q1-25Q3净开店数（家）及yoy图：25Q3存量门店结构（家）经济型/轻管理182中端/中高端高端及以上华住华住yoy锦江锦江yoy首旅首旅yoy华住锦江1400012000100009310008006004002000150%100%6005004003002001000200%150%100%50%0%8724648850%

8000222360000%4000602651915259-50%20000202320242025-50%202320242025华住锦江首旅资料：各公司公告，天风证券研究所17酒店：三大酒店集团开店驱动——聚焦大单品与多品牌矩阵的结构性调整◼

品牌矩阵：锦江保持规模广度，华住确立大单品绝对优势，首旅加速腰部填充中档及以上品牌规模格局。锦江：行业品牌覆盖面大，规模破百的中档品牌达14个。其中维也纳系列（国际/酒店/3号等合计超3000家）与麗枫（1484家）构成核心基石，品牌集中度相对较低，依靠多品牌的网格化布局覆盖不同细分市场。华住：规模破百的中档品牌为9个。其核心特征在于

“全

季酒店

”的

绝对规模优势，单品牌门店数达3476家，占据集团中档品牌总量的核心地位，形成了极高的市场辨识度与规模壁垒。同时，桔子酒店（1028家）突破千店门槛，形成第二增长曲线。首旅：规模破百的中档品牌为4个。其中如家精选数量为905家，如家商旅数量为547家。◼

聚焦效应：头部品牌的马太效应显著。华住（头部效应）：净开店超50家的品牌有6个。其中全季单品牌净开609家，这一数据显著高于同业单一品牌增速，体现了强势品牌在下行周期中的资源聚集能力。汉庭（净开392家）与桔子（净开177家）分别稳固了经济型与中档市场的增量渠道。锦江（集群效应）：净开店超50家的品牌有7个。主力品牌分布相对均衡，麗枫（129家）、维也纳酒店（120家）、维也纳国际（92家）。首旅（稳健发展）：净开店超50家的品牌有2个。如家精选（净开87家）；轻管理品牌华驿（225家）占比依然较大。图：截至2025Q3规模破百的中档品牌图：2025年Q1-Q3净开店超50家的品牌统计4000300020001000034766099006003000392140

9017780

12992

12022565525072871682455148462274312921028310197193220905732208490547142240250157291202101147179101经济型中高端经济型中端轻管

中高理端华住锦江首旅华住锦江首旅资料：各公司公告，天风证券研究所18酒店个股：华住集团、首旅酒店、锦江酒店◼

锦江酒店：锦江酒店按照

“市场化改革、国际化发展、系统化治理、数字化转型、人本化管理

”的工作方向，统筹实施全球酒店产业整合，持续提高自主创新能力，未来发展可期。预计2025-2026年归母净利润分别为10.0、11.8亿元（Wind一致预期），对应当前股价PE分别为29、25倍（计算依据为2026年3月3日市值）。◼

首旅酒店：首旅酒店坚持存量酒店

“常用常新

”理念，持续升级改造并适时推出新产品及迭代产品，同时持续强化一体化采购供应链，以保障各品牌产品一致性。预计公司未来将继续坚定产品为王战略，提高自身核心竞争力。预计2025-2026年归母净利润分别为9.1、10.5亿元，对应当前股价PE分别为21、18倍（计算依据为2026年3月3日市值）。◼

华住集团：华住依托轻资产模式实现的强劲网络扩张，以及同比保持稳定的平均可出租客房收入，带来2025Q1-Q3的经营利润强劲增长，预计2025年公司新开设酒店数量能够达到2300家，未来有望实现高质量的网络增长和市场份额的提升。预计2025-2026年归母净利润分别为44.9、51.3亿元，对应当前股价PE分别为27、24倍（计算依据为2026年3月3日市值）。表

：

酒店板块估值表上市公司

总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（截止至2026/3/3）2026/3/3202320242025Q1-Q3TTM2025E292026E锦江酒店首旅酒店华住集团3001901089.18.17.57.554.3422.6830.7251824212719117640.930.539.1资料：Wind，各公司公告，天风证券研究所19旅游：国内大众旅游市场维持韧性增长，出入境人次快速增长◼

旅游消费具有情绪价值属性，在人均GDP达到一定水平后具有刚需属性。疫后2024年及2025年前九个月，国内旅游总花费保持双位数增幅，主要驱动力为旅游人次增长。2025年前三季度，国内居民出游花费4.85万亿元、同比增长11.5%，其中，出游人次同比增长18.0%、而人均出游花费同比下滑约5.5%。旅游进入大众化日常消费阶段。◼

节假日增加有望刺激大众旅游消费。自2025年起国内法定节假日从11天增加至13天（春节、劳动节各增加1天）。《关于扩大服务消费的若干政策措施》中提及优化学生假期安排，鼓励有条件的地方探索设置中小学春秋假。◼

出入境潜力。①出境：2024年国内出境旅游人次达1.4亿，同比增长45%，已恢复至2019年的86%。②入境：2024年国内入境接待人次达1.3亿，同比增长61%，已达到2019年的91%。随着入境旅游签证、支付、住宿等便利化政策红利不断释放，25H1/25Q3免签入境外国人次同比增长54%/48%。图：国内旅游数据图：出境旅游人次图：入境游客人次150%100%50%20,00016,00012,0008,0004,0000100%86%16,00012,0008,0004,0000100%91%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%60%56%0%-50%-100%2015

2016

2017

2018

2019

2023

2024出境旅游人次

万人次2015

2016

2017

2018

2019

2023

2024国内游客人次YoY国内旅游人均花费YoY国内旅游总花费YoY入境游接待人次(万人次)()19出境旅游人数较

年恢复度

右()入境游接待人次较19年恢复度资料：国家统计局，文旅部，Wind，天风证券研究所20景区个股：三峡旅游——营收稳健增长，省际游轮打开未来业绩增量◼

25年前三季度收入稳健增长：25Q1-3营收6.09亿元/yoy+9.5%，归母净利润0.86亿元/yoy-23.3%；25Q3单季度营收2.43亿元

/yoy+13%，增速稳健提升，归母净利润0.22亿元/yoy-62%。2024年观光游轮业务营收2.06亿元/yoy+17.73%，占总营收比重为27.8%，相较23年占比增幅达16.9pct，25年前三季度游船接待230.41万人/yoy+19.51%。◼

政策严控下有限供给省际客船。根据长江航务管理局规定，为推进长江干线省际客运高质量发展，除兼并重组设立新企业外，继续暂停批准设立新的长江干线省际客船运输企业，通过“退出3艘省际运输客船可申请新建1艘客船”严控运力增幅，行业竞争格局向头部存量企业集中。◼

省际游轮项目打开未来游轮营收增量空间。公司省际游轮项目现规划4艘，首批两艘预计将分别于2026年6月和12月投入运营，第二批两艘规划于2028年6月投入运营。根据《长江三峡省际度假型游轮旅游可行性研究报告》，4艘省际游轮投产后，达产年份营业收入3.95亿元，达产年份净利润1亿元。公司计划，未来将持续壮大游轮产业规模，开发运营省际度假游轮旅游业务、跻身省际豪华游轮头部方阵。◼

三峡旅游以“两坝一峡”为代表，包含“长江夜游”“升船机”“高峡平湖”等满足多层次的长江休闲观光游轮产品体系，旅游综合服务体系完善，客流稳定丰富，叠加目前客船政策与未来游轮建设项目，有望进一步改善业绩情况。图：三峡旅游分季度营收情况图：三峡旅游分季度利润情况图：旅游综合服务营收占总营收比重构成3.02.52.01.51.00.50.020%0.70.60.50.40.30.20.10.0100%50%40%30%20%10%0%0%-20%-40%-60%-80%0%-50%-100%2021202220232024营收（亿元）营收yoy归母净利润（亿元）利润yoy旅游交通

观光游轮

旅游港口

旅行社

旅游景区资料：三峡旅游公司公告，ifind，天风证券研究所21景区个股：区域景区增量赋能，成长逻辑清晰◼

九华旅游：疫后业绩改善明显，公司业务稳步优化发展。25Q1-3，营收6.68亿元/yoy+17.40%，归母净利1.81亿元/yoy+17.65%，25Q3毛利率为44.79%/yoy-1.54pcts，有所承压。公司依托中国佛教四大名山之一九华山为旅游资源优势，持续调整经营策略和产品结构、加速新产品新业态推陈出新、持续优化产业布局、不断推动客流增长；受益于九华山机场航班不断加密、池州高铁线路不断增多等日益完善的交通运输体系，景区不断向中远程地区客流市场扩张，未来有望带动经营业绩稳步增长。◼

长白山：交通改善红利与景区项目扩容，提振未来业绩释放。25年6月恩都里项目迎来开街、火山温泉部落二期项目预计26年12月竣工，长白山旅游产业持续注入新动能；叠加长白山机场新航站楼投入使用，冬季航班计划扩大航线覆盖范围、沈白高铁9月正式运营带来的交通便利性提升，如北京、沈阳至长白山最快旅行时间分别缩短至4.5小时和2小时左右，有效解决东北东部地区“旅长游短”困境，公司未来有望持续受益于交通便利提升与景区项目扩容，业绩潜力有望持续释放。◼

西域旅游：资源垄断优势和资源整合优势赋能公司发展。公司积极拓展沉浸式文旅演绎项目，推出“遇见喀什”沉浸式国际演艺中心；拓展低空旅游业务，拟在未来5年内运营数量不低于120架飞行器。在实施“旅游兴疆”战略的大趋势下，叠加沉浸式演艺项目持续拓展，运营西域旅游低空浏览项目带来新的业绩增长极，公司未来发展有望继续呈现稳定、发展态势。图：九华旅游营收及利润情况图：长白山营收及利润情况图：西域旅游营收及利润情况1081500%1000%500%0%86400%300%200%100%0%4.03.01500%1000%500%0%642.0421.0200.00-2-500%-2-100%-1.0-500%2022202320242025Q1-32022营收（亿元）营收yoy202320242025Q1-32022202320242025Q1-3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy利润yoy利润yoy营收yoy利润yoy资料：ifind，各公司公告，天风证券研究所22OTA：国内线上旅游预订规模稳健增长，平台差异化竞争◼

OTA行业受益于国内旅游需求的高韧性及线上预订消费习惯养成。据研观天下统计，2024年中国在线旅游行业市场规模达1.

3万亿元、同比增长25%，在疫后保持高增长态势且增速高于国内旅游行业整体增速。线上旅游行业的增长一方面得益于旅游需求的增长，另一方面得益于线上预订习惯的养成，OTA渗透率在疫情之后得以提升。◼

OTA商业模式具有

“易守难攻

”的特点，头部OTA平台集中度高。我们以2021年OTA平台市占率为参考，根据Fastdata数据，按2021年GMV口径下，携程市占率位列第一达36%，若加上排名第四的去哪儿市占率（14%），集团整体市占率达50%左右，为行业龙头。美团、同程分别位列第二第三，市占率分别为21%/15%，第五名飞猪市占率7%。前五大OTA平台合计市占率高达93%。◼

头部OTA平台采取差异化竞争策略。携程用户定位高收入、商务人群，在产品和产业链布局上有较大优势。美团用户定位小镇青年、学生和年轻白领，产品侧重中低端酒店和周边游，依托美团本地生活具有流量成本优势。同程聚焦下沉市场用户，在下沉市场有差异化优势。飞猪核心用户为有消费力的年轻用户，产品侧重定制游、出境游和自由行，通过阿里生态引流。图：中国在线旅游行业市场规模稳健增长图：2021年在线旅游平台市场份额（GMV口径）1400012000100008000600040002000050%40%30%20%10%0%7%7%39%34%36%14%25%15%9%21%20202021202220232024YoY(右)携程美团同程去哪儿飞猪其他中国在线旅游行业市场规模(亿元)资料：研观天下公众号，Fastdata，天风证券研究所23茶饮：行业快速成长，下沉市场、大众价格带为增速较快的细分市场◼

现制饮品行业快速增长，茶饮、咖啡细分领域占据主导地位。根据灼识咨询统计的数据及预测（茶饮行业数据下同），2018-2023年中国现制饮品市场GMV由1878亿元增加至5175亿元，期间CAGR为22.5%，预计2024-2028年CAGR有望达到16.7%。中国现制饮品市场主要包括茶饮及咖啡饮品，2023年两者分别占整体现制饮品市场GMV的50.0%、33.3%。

2018-2023年，现制茶饮/咖啡饮品细分市场GMV

CAGR为19.0%/36.3%，2024-2028年有望达到16.4%/18.5%。◼

二线及以下城市预计已成为2018-2023年中国现制茶饮店市场GMV增长最快的城市线级。2024-2028年，一线、新一线以及二线以下城市市场规模CAGR有望达到14.5%、15.5%、21.2%，二线及以下城市增长最快。◼

大众（平均售价10-20元）现制茶饮店市场是中国现制茶饮店市场中GMV规模最大的细分市场。中国大众现制茶饮店市场GMV由2018年的364亿元增长至2023年的1086亿元，期间CAGR为24.4%，2023年大众现制茶饮店市场规模CAGR有望达到20.8%。国现制茶饮店市场GMV的51.3%，预计2024-2028年中国图：现制饮品细分行业市场规模（十亿元）图：现制茶饮店行业分城市级规模（十亿元）图：现制茶饮店行业分价格带规模（十亿元）6005004003002001000600120010008006860

87500400300200100057318828153

765019715923646

67839743239

571341976007080117369313494954596666

83111162904002591724241667515236812521413510431360871862634767200

109

1333714574

107215344613210960131

14887

100

11522

22

28

35

39

4346

5043

52

56

68

73170一线城市三线城市新一线城市二线城市高价

大众

平价四线及以下城市现制茶饮现制咖啡饮品其他现制饮品资料：灼识咨询，古茗上市招股书，国家统计局，国际货币基金组织，天风证券研究所24茶饮：2025年茶饮行业同店销售受益于外卖平台补贴战◼

4月以来现制茶饮行业受益于景气回暖及外卖平台补贴的多轮催化。6月后现制茶饮进入夏季消费旺季，同时外卖平台补贴战加码，或利好现制茶饮终端销售。◼

25H1茶饮头部同店表现积极。古茗25H1单店日均GMV达7600元、同比增长23%，奈雪的茶直营门店单店日均销售额达7600元、同比增长4.1%。我们预计，由于有外卖补贴的带动，Q2增速或高于Q1。根据晚点LatePost，蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道6月店均GMV均有双位数%增长。图

：

现制茶饮行业2025热点复盘图：现制茶饮品牌单店日均销售额（元）800060004000200007600741469276200688742776800650060004128414541093936383320212022蜜雪集团2023茶百道2024沪上阿姨25H1古茗资料：36氪，Wind，各公司公告，晚点LatePost公众号，天风证券研究所25茶饮：外卖补贴战的双刃剑影响——行业渗透加速、门店业绩压力◼

外卖补贴战产生的低价偏好、渠道变化可能带来同店高基数、门店利润率压力。茶饮咖啡门店多以加盟为主，加盟门店的经营情况是考量外卖补贴战影响的重要指标。外卖补贴让消费者以更低的价格在外卖渠道获取同样的产品，一方面外卖订单增长茶饮门店销售增长，同时也导致外卖占比提升（有的品牌提升比例约10pct）。外卖较之于堂食的利润分配有较大差异，除了相同的成本费用以外，还需要额外支付给外卖平台佣金费、配送费等以及商家承担部分外卖补贴，同样销售一杯产品外卖单的利润往往更低（有的品牌外卖单利润仅有自取单的1/3~1/2）。若2026年外卖补贴退坡，茶饮门店的销售则会面临高基数压力以及外卖占比偏高对利润率的影响。◼

积极的是，外卖补贴战可能也推动了茶饮行业渗透加速。外卖补贴战对茶饮咖啡这类高频低价的消费刺激较大，从外卖大战中看到了茶饮咖啡品类的增长潜力。我们认为，茶饮消费习惯以及人群破圈有望加速形成，也推动了茶饮行业的加速成长。◼

外卖大战或加速茶饮行业集中度提升。随着茶饮品牌门店数纷纷突破几千家，行业更加注重比拼经营基本功——包括供应链效率和稳定性、门店周转效率、总部运营调控等等。外卖大战带来订单突增，对茶饮品牌的统筹安排、茶饮门店的运营提出更大的挑战，头部品牌力更强、供应链等体系建设更为完善，我们预计其较小品牌运营更高效且加盟商盈利稳定性或更强，有助于头部品牌继续保持开店势头。图：平台外卖补贴四种模式图：现制茶饮行业外卖规模占比图：茶饮品牌外卖占比80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%53%

51%

50%49%51%55%

55%

54%45%

45%

46%63%37%69%31%80%20%83%17%47%

49%

50%2021202220232024古茗线上订单杯数占比茶百道零售额占比沪上阿姨零售额占比注：古茗2024年为2024Q1-3数据外卖店内饮用及自取资料：晚点LatePost公众号，古茗上市招股书，灼识咨询，茶百道上市招股书，沪上阿姨上市招股书等，天风证券研究所26茶饮：2026年同店虽有高基数压力，咖啡等品类扩张、新品及营销仍有望拉动同店超预期◼

茶饮偏高频低价消费，新品上新有望刺激终端需求增长。根据壹揽商业统计数据，25M1-11十大茶饮品牌总上新数量超400款，行业保持高频上新，其中古茗、茶百道、沪上阿姨上新数排名前三，以古茗上新数计算平均每周上新1-2款新品。从产品创新性看，25M1-11十大茶饮品牌新品回归品占比均低于35%，65%+均为今年的创新品，行业的产品迭代也保持较高水平。我们认为，高上新频率和创新度均有助于刺激终端对茶饮的关注度，而茶饮低价高频的特点也有机会形成需求弹性。◼

现制茶饮门店通过品类延展拓展运营时间段，规模效益有望形成规模增长、效率提升。现制餐饮门店的经营范围正在拓展，蜜雪冰城、古茗均在门店销售咖啡品类，茶百道等也在积极跟进咖啡品类的布局。我们认为，咖啡品类可以在早餐时间段销售，补充了茶饮的经营时间段（此前茶饮多在上午之后销售），一方面给门店带来的增量的销售贡献，另一方面同一门店分摊成本费用有助于运营效率提升。除了咖啡，古茗也有烘焙产品搭配销售。◼

茶饮联名、促销等营销活动催化热度。茶饮、咖啡品牌通过跨界IP联名的方式推出新品或者周边，凭借IP热度带动现制饮品消费。图：古茗咖啡产品图：2025M1-11茶饮行业上新数量（款）图：茶饮、咖啡品牌的IP联名738060402007064喜

茶

×星星人瑞

幸

×疯狂动物城24039383529251510

9108766233总上新数量回归产品数量资料：壹揽商业公众号，古茗点单小程序，古茗公众号、heytea喜茶公众号、瑞幸咖啡公众号等，天风证券研究所27茶饮：头部品牌开店领先，中期展望行业集中度趋势提升◼

开店情况：茶饮龙头25H1开店势头强劲，行业集中度预计进一步提升。25H1茶饮门店经营改善，或推动加盟商开店意愿积极，茶饮龙头开店保持强劲态势，在港股上市的四家现制茶饮公司中，蜜雪集团、古茗的开店增速最高（25H1末门店数较年初净增超10%）、且关店率降至3%以内较低水平。茶百道、沪上阿姨25H1新开门店维持几百家水平，闭店率5%/7%，净增门店相对少。根据壹揽商业的行业统计，2025年1-11月在国内头部茶饮品牌中，头部品牌蜜雪、古茗、茶百道、沪上阿姨开店数最多。虽然蜜雪、古茗门店体量上已处于领先水平，但2025年开店势头依然强劲，我们认为，随茶饮行业逐步向下沉市场渗透，头部茶饮品牌在连锁化、规模化方面具备优势，预计开店空间仍较大，看好茶饮行业集中度进一步提升的趋势。图：头部茶饮品牌开店数具有明显优势（25M1-11，家）表：25H1茶饮公司开店情况200025年初门

25H1

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25H1较年初25H1闭店25H1末门公司店数新开关店净开变动%率店数150010005000蜜雪集团全球

4647977211187653414%2%53014古茗991483959176157046730541864512654913%1%3%5%7%1117984449436茶百道沪上阿姨9052603%注：蜜雪集团、茶百道和沪上阿姨开店及闭店数参考加盟店数（自营店占比低，加盟数量变化为主）测算，数量单位为家1月

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11月资料：壹揽商业公众号，各公司公告等，天风证券研究所28茶饮个股：蜜雪集团国内+全球化双轮驱动增长，古茗品类拓宽、开店扩张潜力大◼

蜜雪集团：高性价比茶饮龙头，具备性价比、加工供应链、广阔渠道护城河，当前仍处于国内+海外门店扩张期。国内蜜雪冰城门店数行业绝对领先，咖啡品牌幸运咖正处于快速发展期，截止25年12月3日幸运咖全球门店已破万家。全球化版图有序扩张，12月20日美国首店在洛杉矶好莱坞开业，1.19美元冰淇淋等高性价比产品圈粉好莱坞。截止2025年末，蜜雪冰城的海外布局约4700家门店，已拓展至13个国家。中长期来看，公司平台基础健全，有望孵化饮品类多细分赛道品牌（包括咖啡、鲜啤等），发展为饮品行业平台型巨头。预计25-27年调整后净利润58/67/77亿元（彭博一致预测），对应PE为20/18/15X（计算依据为3月3日市值）。◼

古茗：是国内TOP2茶饮品牌（按门店数），具备区域盘根扎实发展&冷链供应优势，品类方面具有

“鲜活+

”的拓展潜力，国内开店空间充足。品牌势能向上，25H1在咖啡新品类、外卖平台补贴等利好下实现同店销售高增长，且25年开店保持强劲势头。中期来看，自有冷链优势助力公司围绕

“鲜活+

”拓展更多品类场景提升门店经营表现，国内仅进入不足20个省份开店空间较大，看好持续成长潜力。预计25-27年调整后净利润25/28/34亿元（彭博一致预测），对应PE为24/22/18X（计算依据为3月3日市值）。图：蜜雪集团业绩图

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古茗业绩10080604020-100%80%60%3002502001501005080%60%40%20%0%882487720358%575644%39%42%1364414941%

40%104151520%451132882719200%02021收入（亿元）202220232024收入yoy25H12021收入(亿元)20222023净利润(亿元)2024收入yoy25H1利润yoy经调整利润（亿元）利润yoy资料：各公司公告，天风证券研究所29餐饮：价格端是当前同店压力的主要，背后反映餐饮需求重构◼

周期餐饮大盘：25M1-11，餐饮社零稳健增长，Q4边际改善。1-5月餐饮社零维持中单位数%同比增幅，6月受禁酒令影响增速回落至0.9%（年内最低），7-8月增速逐月回升，10-11月增速有进一步提升趋势。◼

25H1国内上市餐饮公司同店承压，客单价有所影响。25H1/Q1-3，下表中的餐饮公司同店整体承压，Q3环比H1改善，但客单价较弱。以百胜中国为例，肯德基25Q1/Q3客单价同比小幅下滑，必胜客策略调整25Q1/Q2/Q3客单价下滑幅度更大。据美团数据，2025年堂食客单价接近2015年十年前的水平，背后的原因包括餐饮结构改变（低客单品权重提升）、需求重构（大众消费场景占比提升）等。表

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餐饮品牌25H1同店yoy表现（财报口径）25Q125Q225H125Q3同店yoy(SSSG)肯德基图：餐饮社零数据月度同比0%0%-21%-24%-19%1%2%-14%-14%-19%0%1%-19%-20%-20%-1%2%1%-9%-19%-15%正增长2.3%必胜客太二自营怂火锅九毛九自营达势股份特海国际14%12%10%8%13%0.3%5.3%3.0%翻台率/交易量肯德基同店交易量yoy必胜客同店交易量yoy海底捞自营翻台率/yoy太二翻台率怂火锅翻台率九毛九翻台率特海国际-整体翻台率4%17%0%17%3%17%7%6%5%6%4%5%5%3.8/-0.43.16%4%4%3%

3%3.12.62.63.93.12.42.33.83.32.42.53.94%3%3%

3%2.52.53.94%3%2%1%2%1%1%客单价0%肯德基客单价yoy必胜客客单价yoy-4%-14%1%-13%-1%-13%307410058海底捞自营客单价（元）/yoy太二客单价（元）怂火锅客单价（元）九毛九客单价（元）特海国际客单价（美元）97.9/+0.5%721005674985773995724.224.324.224.6资料：国家统计局，各公司公告，Wind，天风证券研究所30餐饮：需求变化下性价比连锁餐饮快速发展◼

餐饮客单价压力背景下，快餐发展较快。快餐的经营特点是供应链和门店经营效率高，以合理的价格维持口味的一致性。◼

国内餐饮行业中，快餐增速高于正餐。2024年中国快餐市场规模达1330亿元（本段行业数据及预测为灼识咨询），2019-2024年，快餐在餐饮行业中的规模占比由23%提升至24%。快餐分为中式快餐和西式快餐。中式快餐市场仍然以非连锁经营为主，2024年连锁渗透率仅为32.5%。2019-2024年中式快餐连锁规模从1760亿元增长至2629亿元，预计至2029年将达到4382亿元，2024-2029年市场规模CAGR达10.8%，2029年连锁渗透率有望提升至36.3%。其中，2024-2029年中式快餐直营连锁/加盟连锁市场规模增速预计达9.9%/11.1%。◼

从上市公司25H1业绩表现来看，性价比中餐连锁小菜园、绿茶集团业绩增长较快，西式快餐龙头百胜中国业绩稳健，披萨专家达势股份成长性高业绩增速高。表

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餐饮公司25H1业绩图：中国餐饮市场分品类市场规模（十亿元）图：中式快餐市场业态划分规模（十亿元）25H1600030%归母净利yoy1000代码公司收入

收入yoy

归母净利514348694594432940633761768729688646601800600400200020%10%0%9987.HK

百胜中国6862.HK9922.HK1405.HK

达势股份2517.HK0999.HK58207282632272342%-4%-10%27%22%7%5.117.60.60.91.93.82.50.32%500040003000200010000547512441445425海底捞九毛九-14%-16%80%122%36%