社会服务行业市场前景及投资研究报告：国内高端消费提升富人资产修复

华福证券证券研究报告|行业深度报告社会服务行业评级强于大市（维持评级）2026年2月25日2H25国内高端消费显著提升，富人资产修复背景下有望延续增势华福证券投资要点Ø高端消费市场整体企稳回暖，大中华区复苏动能强劲。•2025年下半年起，主要奢侈品集团在亚太区（剔除日本）的销售增速显著改善，LVMH、历峰等集团增速在连续7个季度后首次转正。中国区市场的改善已成为全球奢侈品集团业绩修复的关键变量，各大品牌普遍看好中国市场的长期潜力。国内高端商场零售额增速亦在下半年显著提升。2025年恒隆地产内地商场租户零售额同比增长4%，日均客流量创历史新高；太古地产旗下多数商场在下半年显著提速，其中上海兴业太古汇凭借标志性项目“路易号”拉动，零售额大增49.6%。Ø财富效应驱动高端消费需求回升，高频指标印证修复。•富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门业数据、高档酒店数据等可做高端消费高频跟踪；二奢数据反映大众人群需求，与高端消费同向变动；奢侈品公司季度业绩表现、高端商圈（恒隆、太古等）零售额增速可做为高端消费情况后验指标。其中富人资产增速（t-1期）对奢侈品业绩具有领先预测价值，随着股市及投资收益改善，高净值人群消费意愿已实质性回暖，可在瑞士钟表对华出口转正、澳门印证。毛收入逐季加速复苏以及高端酒店RevPAR的增长中得到Ø投资建议：关注高端商业地产及奢侈品标的•在富人资产增速修复背景下，我们看好高端消费复苏势头延续。建议关注高端商业地产标的华润万象生活（1209.HK）、恒隆地产（0101.HK）、太古地产（1972.HK），高端消费标的老铺黄金（6181.HK）、毛戈平（1318.HK）、西锐（2507.HK）等。Ø风险提示•宏观经济与消费信心波动风险、政策与监管环境变化风险、行业竞争与替代分流风险。2本人有

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2025年国内高端消费恢复，下半年提速n

高端消费数据跟踪体系目录n

投资建议&风险提示3华福证券1.1

高端消费：奢侈品亚太区剔除日本销售增速3Q25转正Ø主要奢侈品集团3Q2024后亚太区剔除日本销售持续回暖，大中华区贡献颇多。•3Q2024，主要奢侈品集团亚太区剔除日本销售额增速触及短期低点，后呈现改善趋势。3Q2025，LVMH/历峰集团/开云集团/爱马仕增速分别为+2%/+10%/-10%/+6%，其中爱马仕增幅提升、LVMH及历峰集团7个季度内首次转正、开云集团降幅收窄。整体来看，中国区市场企稳回暖成为奢侈品集团相关区域业绩修复的关键变量。多个集团明确指出中国市场出现改善迹象，LVMH确认中国恢复正增长；Prada称最糟糕阶段已过；爱马仕指出亚洲所有国家持续增长，尤其是在大中华区；Coach集团持续看好中国市场的消费潜力，计划加大中国市场投入。图表：奢侈品集团亚太区剔除日本销售增速图表：奢侈品集团亚太区剔除日本累计销售增速（vs.2023）120%20%10%0%90%60%30%0%-10%-20%-30%-40%-50%-30%-60%1Q242Q24LVMH3Q244Q241Q252Q25爱马仕3Q25LVMH历峰集团开云集团爱马仕历峰集团开云集团资料：Bloomberg，华福证券研究所资料：Bloomberg，华福证券研究所注：LVMH为亚洲剔除日本，历峰/开云/爱马仕为亚太剔除日本注：LVMH为亚洲剔除日本，历峰/开云/爱马仕为亚太剔除日本4华福证券1.2

恒隆地产：2025年内地商场零售额同比+4%，优化租户客流提升Ø2025年，恒隆地产旗下内地商场租户零售额实现4%提升，下半年表现尤佳。•分季度看，公司1Q25/2Q25/3Q25/4Q25内地商场租户零售额增速分别为-7%/-1%/+10%/+18%，2025年下半年公司商场零售表现加速恢复。公司洞悉消费模式转变并占领先机，积极优化旗下物业的租户组合，以满足不断演变的需求，进一步巩固公司物业在购物、餐饮、娱乐和休闲体验方面的首选地位。•分商场看，上海恒隆广场+4%、上海港汇恒隆+20%、无锡恒隆+3%、大连恒隆+14%、昆明恒隆+7%、济南恒隆+6%、沈阳皇城恒隆+17%、天津恒隆+2%、武汉恒隆广场-23%、沈阳市府恒隆广场-54%。我们估计武汉及沈阳商场受区域龙头挤压明显，租户零售额仍承压。图表：恒隆地产旗下商场租户零售额增速图表：恒隆地产旗下商场整体租户零售额增速200%20%15%10%5%150%100%50%0%0%-5%-50%-100%-10%-15%-20%2020202120222023202420251Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25上海南西恒隆大连恒隆武汉恒隆上海港汇恒隆济南恒隆沈阳市府恒隆无锡恒隆沈阳皇城恒隆昆明恒隆天津恒隆租户零售额yoy资料：恒隆地产公告，华福证券研究所资料：恒隆地产公告，华福证券研究所5华福证券1.2

恒隆地产：2025年内地商场零售额同比+4%，优化租户客流提升Ø2025年，公司优化租户管理提升商场内容与体验，内地客流量创历史新高。•2023-2025年，公司内地开业十家商场中8家年末租出率持续提升，FY25新签租约数量按年+15%，进一步提升商场租出率，实现零售内容体验升级。其中上海恒隆广场租出率从100%降至96%，主要原因系贵宾休息室升级工程与扩建项目连接相关的改造工程。2025年，公司内地商场共新增了200个首店品牌，其中包括备受追捧的运动休闲服饰、高端餐饮及时尚生活品牌的种类。•2025年，公司为庆祝恒隆成立65周年，在内地推出一系列全国性大型活动及市场推广项目，成功带动客流量并加强与顾客之互动，2025年公司内地平均日客流量创下历史新高。2026年公司迈向66周年，于内地的标志性“66”品牌活动将延续强效推广。图表：恒隆地产旗下商场年末租出率图表：恒隆地产旗下商场内地平均日客流量120%100%80%60%40%20%0%2023

2024

2025资料：恒隆地产公告，华福证券研究所资料：恒隆地产公告，华福证券研究所6华福证券1.2

恒隆地产：2025年内地商场零售额同比+4%，优化租户客流提升Ø恒隆多个项目持续扩建，押注内地高端消费，“存量优化”

为内核的V.3策略发力。•V.3策略作为集团发展策略蓝图，从内地资本密集型扩张模式，演变为高资本效益策略和成长模式。恒隆V.3策略项目包括①增加零售面积，上海恒隆/无锡恒隆/杭州恒隆/南京西路项目（前梅龙镇广场）分别增加13%/38%/40%/67%零售面积；②临街面扩展，昆明尚义街/无锡恒隆杭州恒隆+67/+185/+200米。通过扩建现有商业，公司积极把握新型消费趋势，并回应众多零售品牌渴望入驻上海恒隆广场的热烈需求，将为顾客创造耳目一新、注入情感连结和文化共鸣的零售体验，同时持续优化旗下物业组合。图表：恒隆地产V.3项目一览图表：杭州恒隆拟定租户组合，目前91%已预租恒隆V.3近期的项目项目名称临街面/商场可租赁面积

落成年份其他,13%昆明恒隆广场尚义街项目上海恒隆广场扩建项目恒隆V.3已公布项目项目名称+53%/+67米20252026服装饰品,+13%41%消闲及娱乐,17%临街面公布日期2025/7/112025/12/9杭州恒隆广场扩展项目无锡恒隆广场扩展项目+两倍/+200米+30%/+185米餐饮,29%南京西路1038号商业运营项目

+44%（总项目楼面面积）2025/12/12资料

：恒隆地产公告，华福证券研究所资料：恒隆地产公告，华福证券研究所7华福证券1.3

太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长Ø2025年，太古地产旗下商场零售额持续恢复，上海兴业太古汇表现突出。•2025年，公司旗下多数商场零售额增速由上半年的相对平缓，在下半年显著提速，显示出高端消费市场的强劲复苏动能。公司持续升级多个项目，既要巩固高端品牌阵营的核心优势，也要兼顾消费需求的多元性，在引入顶级奢侈品旗舰店的同时，也挑选了一批兼具设计感与体验感的生活方式品牌、特色餐饮、潮流集合店，覆盖不同年龄层、不同消费需求的客群。•分商场看，上海兴业太古汇+49.60%、北京三里屯太古里+11.20%、上海前滩太古里+6.90%、成都太古里+6.50%、广州太古汇+1.60%、北京颐堤港+2.70%。上海地区的商场（尤其是兴业太古汇）表现最为突出，北京、成都紧随其后，而广州和北京颐堤港的复苏节奏则相对平缓。图表：太古地产旗下商场零售额增速图表：2025年太古地产旗下商场零售额期末累计增速100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%-10%20192020202120222023202420251Q20252Q20253Q20254Q2025北京三里屯太古里成都太古里广州太古汇北京颐堤港北京三里屯太古里成都太古里广州太古汇上海兴业太古汇北京颐堤港上海前滩太古里上海兴业太古汇上海前滩太古里资料：太古地产公告，华福证券研究所资料：太古地产公告，华福证券研究所8华福证券1.3

太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长Ø太古旗下主要商场较2019年显著增长，上海兴业太古汇标志性LV项目拉动高增。•以2019年为基期，北京三里屯太古里/广州太古汇/北京颐堤港/成都太古里/上海兴业太古汇/上海前滩太古里2025年商场零售额累计分别+11.8%/+70.0%/-9.3%/+33.3%/+58.0%/+97.6%（上海前滩项目2022年开业）。•上海兴业太古汇项目，2024年商场零售额-13.9%，在公司所有项目中增速靠后。2025年6月底标志性项目“路易号”开业，年内零售额累计增速从2Q的13.5%提升至3Q的41.9%。“路易号”项目总面积1600平方米，外部为基于游轮特征的建筑造型，内部则是构建三层复合型体验空间，融合了“展览+精品店+餐饮”三种业态的创新展陈概念空间。图表：太古地产旗下商场零售额累计增速（vs.2019）图表：上海兴业太古汇“路易号”地标项目120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021202220232024北京颐堤港上海前滩太古里2025北京三里屯太古里成都太古里广州太古汇上海兴业太古汇资料：太古地产公告，华福证券研究所资料：中装协设计分会公众号，华福证券研究所9华福证券1.3

太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长Ø太古旗下商场整体租用率提升，2026年多个项目待开业把握高端消费复苏机会。•2025年，北京三里屯太古里/广州太古汇/北京颐堤港/成都太古里/上海兴业太古汇/上海前滩太古里租用率分别为99%/100%/99%/97%/96%/98%，除广州及上海前滩外其他商场租用率均有提升。•2026年，公司将迎来北京太古坊、三亚太古里、上海前滩综合发展项目、上海陆家嘴太古源等多个项目的揭幕。伴随内地高端消费市场持续修复，公司将继续深耕一线及新兴城市，以高品质空间设计和文化融合体验驱动消费升级与租户价值增长。图表：太古地产旗下商场租用率图表：太古地产旗下待开业项目105%面积（万m²）主要物业预期落成发展进度100%95%90%85%上盖工程已平顶，幕墙和机电安装工程进行中北京太古坊三亚太古里3823272026年底起2026年起2026年地库、上盖、幕墙和机电安装工程进行中上海前滩综合发展项目办公楼和零售部分已平顶，幕墙和内部装修工程进行中办公楼部分已平顶，零售部分上盖工程进行中，幕墙和内部装修工程进行中上海陆家嘴太古源272026年起20182019202020212022202320242025西安太古里2772027年起2027年起2027年起地库和上盖工程进行中地库和上盖工程进行中设计开发进行中北京三里屯太古里成都远洋太古里广州太古汇北京颐堤港广州聚龙湾太古里广州太古汇第三期上海兴业太古汇上海前滩太古里6资料：太古地产公告，华福证券研究所资料：太古地产公告，华福证券研究所10华福证券n

2025年国内高端消费恢复，下半年提速n

高端消费数据跟踪体系目录n

投资建议&风险提示11华福证券2.1

数据跟踪体系构建Ø高端消费跟踪体系：月度跟踪+二奢映射+季度验证。•富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门业数据、高档酒店数据等可做高端消费高频跟踪；二奢数据反映大众人群需求，与高端消费同向变动；奢侈品公司季度业绩表现、高端商圈（恒隆、太古等）零售额增速可做为高端消费情况后验指标。图表：高端消费跟踪指标指标频率月度月度月度月度月度周度日度指标说明居民资产增速以及其中富人资产增速海南离岛免税数据前瞻高端消费表现与高端消费表现同步与高端消费表现同步与高端消费表现同步-瑞士钟表业出口金额月度数据跟踪澳门业数据日本入境旅客数据酒店数据与高端消费表现同步量负向、价正向二手平台量、价、销售额检索需求与高端消费表现同步、广告投放越多越难卖大众人群需求-二奢小红书检索指数、广告投放日度二奢电商-保值率----奢侈品公司季度财报恒隆、太古商圈零售额增速季度季度后验数据资料：华福证券研究所整理12华福证券2.2

高频跟踪指标-居民资产增速Ø2025年以来富人资产持续修复。•我们预估2025年12月居民资产构成如下，房地产占比44%/现金占比31%/资管保险理财产品占比19%/股票占比6%，较2024年12月同比-4/+2/+1/+1pct。•富人资产中股票等高风险资产配置比例较高，依据胡润百富调查数据，我们假设富人资产配置为房地产40%/现金10%/股票20%/资管理财30%。得益于房地产市场企稳、权益市场表现良好，富人资产2025年以来显著修复，我们估计富人资产2025年10-12月增速分别为8.1%/7.1%/7.8%，有望持续拉动高端消费。图表：中国居民及富人资产配置比例图表：中国富人资产增速20%ꢀ房地产44%现金31%10%股票

资管保险理财15%10%5%居民资产占比测算6%19%30%富人资产配置假设40%20%0%-5%-10%富人资产增速资料：Wind、国家统计局、中国人民银行、上交所、深交所、资料：Wind、国家统计局、中国人民银行、上交所、深交所、北交所、中国证券投资基金业协会、国家金融监督管理总局、中国理财网、胡润百富，华福证券研究所整理北交所、中国证券投资基金业协会、国家金融监督管理总局、中国理财网，华福证券研究所整理华福证券2.2

高频跟踪指标-居民资产增速Ø国内富人资产增速（t-1）前瞻奢侈品集团亚太增速。•富人资产增长（如股市、房产、投资收益提升）会直接增强其消费能力，而奢侈品消费是富人彰显财富、满足高端需求的重要方式，因此资产增速提升（t-1期）会带动后续奢侈品集团在亚太（以中国市场为核心）的业绩增长。•部分时段二者走势出现背离，典型阶段如下：1）3Q21前后，t-1期富人资产增速仍处高位，但LVMH、开云、历峰等奢侈品集团亚太增速大幅跳水。2）3Q24后，t-1期富人资产增速逐步回升，但奢侈品集团亚太增速仍处低位。经历前期经济波动后，富人消费趋于谨慎，对奢侈品的“非必需支出”决策周期拉长；同时奢侈品集团在亚太的渠道（如门店扩张、库存调整）处于阶段性调整期，导致业绩增速滞后于资产端改善。图表：奢侈品集团亚太区域增速及中国富人资产增速（%）1201008020%15%10%5%60402000%2Q20

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4Q25-20-40-5%LVMH亚太yoy历峰集团亚太yoy开云集团亚太yoy爱马仕亚太yoy富人资产增速（t-1，右轴）资料：Bloomberg、Wind、国家统计局、中国人民银行、上交所、深交所、北交所、中国证券投资基金业协会、国家金融监督管理总局、中国理财网，华福证券研究所整理注：LVMH为亚洲剔除日本，历峰/开云/爱马仕为亚太剔除日本14华福证券2.2

高频跟踪指标-海南离岛免税增速Ø2025年9月海南离岛免税增速年内首次转正，与奢侈品集团亚太增速同步。•2024年三月起，海南离岛免税受到经济环境、出境游修复分流国内消费、区域打击代购行为等因素影响，销售额持续下滑。2025年9月，海南离岛免税金额增速转正，此次转正核心为低基数带动。2025年10-12月增速同比回暖至+13.1%/+27.1%/+17.1%。图表：海南离岛免税购物金额月度增速（%）图表：海南离岛免税增速vs.LVMH亚太增速（季度，%）40304003503002502001501005010080604020020100-10-20-30-40-500-50-100-20-40海南:离岛免税购物金额:当月同比海南:离岛免税购物金额:同比LVMH亚太yoy（右轴）资料：海关总署、Wind，华福证券研究所资料：海关总署、Wind，华福证券研究所注：此处LVMH为亚洲剔除日本15华福证券2.2

高频跟踪指标-瑞士钟表业出口增速Ø4Q2025瑞士钟表业对中国出口增速2年内首次转正，与奢侈品集团亚太增速同步。•瑞士钟表作为高端消费的典型代表，其出口数据的改善，直接反映了中国高净值人群消费意愿的回升。3Q2024，瑞士钟表业对中国出口增速触达短期低点，同比-31.8%，后持续修复。4Q2025，瑞士钟表对中国出口增速在2年内首次由负转正，同比+1.3%，这标志着中国高端钟表消费市场的需求已实质性回暖。图表：瑞士钟表业出口中国金额月度增速（%）图表：瑞士钟表业出口增速vs.LVMH亚太增速（季度，%）200120100806040200-20-40-60100806040200150100500-50-100-20-40瑞士:出口金额:钟表业:中国:当月值:同比瑞士:出口金额:钟表业:中国:同比LVMH亚太yoy（右轴）资料：瑞士钟表工业联合会、Wind，华福证券研究所资料：瑞士钟表工业联合会、Wind，华福证券研究所注：此处LVMH为亚洲剔除日本16华福证券2.2

高频跟踪指标-澳门业收入增速Ø澳门业收入2023年后持续修复，与奢侈品集团亚太增速同步。•澳门业在2025年呈现出逐季加速复苏的态势，毛收入增速Q1/Q2/Q3/Q4分别为0.6%/8.3%/12.5%/15.0%。澳门业的核心客群与高端奢侈品消费群体高度重叠，毛收入增速与奢侈品集团LVMH亚太区的增速表现高度同步，共同印证了高端消费市场的回暖。图表：澳门毛收入月度增速（%）图表：澳门毛收入增速vs.LVMH亚太增速（季度，%）9080706050403020100150100806040200100500-50-100-150-20-40-10中国澳门:毛收入:同比LVMH亚太yoy（右轴）中国澳门:毛收入:同比资料：澳门统计暨普查局、Wind，华福证券研究所资料：澳门统计暨普查局、Wind，华福证券研究所注：此处LVMH为亚洲剔除日本17华福证券2.2

高频跟踪指标-高端酒店&出境游Ø高端酒店领衔酒店行业复苏，与奢侈品集团亚太增速同步；出境游增速受多因素扰动。•25年暑期以来酒店行业RevPAR基本恢复正增长，高端酒店领衔行业复苏，25week40-26week1高端酒店RevPAR同比增长基本维持5%+，高端需求端持续改善。短期受春节错期影响，26week5出现波动，其后高档酒店恢复较好；因中日距离较近，国内奢侈品消费需求部分会外溢至日本，我们推断赴日消费与国内高端消费有一定替代效应，但受疫情等因素影响，航班量扰动较大，二者关联度较弱。图表：各层级酒店RevPAR