沪上阿姨首次覆盖报告：品牌多元化升级筑就万店茶饮龙头

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5投资建议 5沪上阿姨核心指标概览 6一、发展概况：五谷奶茶切入赛道，稳步丰富品牌矩阵 7发展历程：健康茶饮起家打造差异化，持续推进品牌升级与扩张 7股权结构：集中度高，激励充分 7核心管理层：权责清晰，行业经验丰富 8发展概况：收入稳步增长，盈利能力提升 8二、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容 竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧 驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容 14驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快 15三、竞争优势：多品牌广价位享红利，拓店打开成长空间 16产品优势：上新频率行业领先，品牌矩阵丰富多元 16扩张优势：成熟加盟体系推动门店扩张，北方及下沉市场优势明显 17供应链优势：仓储网点全国覆盖，冷链仓库保证配送频次 18数字化及营销优势：数字化为抓手，IP营销强化品牌认知 19沪咖：丰富产品品类，覆盖全时段运营 21茶瀑布：深入下沉市场，努力打造增长新引擎 22四、盈利预测与投资建议 23五、风险提示 25图表目录图1：沪上阿姨核心指标概览图 6图2：公司股权结构（截至2025H1） 7图3：2021-2025H1公司营收及同比增速 9图4：2021-2025H1公司期内经调整利润及同比增速 9图5：2021-2025H1分业务营收占比 9图6：2022-2025H1分业务营收增速 9图7：2022-2024年分城市等级营收占比 10图8：2023-2024年分城市等级营收增速 10图9：2021-2025H1毛利率同行业比较 10图10：2021-2025H1净利率同行业比较 10图11：2021-2025H1销售费用率同业比较 图12：2021-2025H1管理费用率同业比较 图13：奶茶行业商业模式拆分及格局演变展望 图14：2018-2028E现制茶饮GMV仍快速增长 12图15：2018-2028E现制茶饮20元以下价位带仍占主要市场 12图16：2018-2028E现制茶饮20元以下价位带增速相对稳定 12图17：2018-2028E现制茶饮不同城市层级GMV表现（亿元） 13图18：2018-2028E现制茶饮下沉市场GMV占比持续提升 13图19：2023年按GMV计制茶饮品牌市场份额 13图20：截至2023年年底门店数计中国前五大中价现制茶饮品牌 13图21：竞争加剧下茶饮店月均坪效下滑 14图22：茶饮店单店回本周期拉长 14图23：2024年64.4消费者每周至少消费1杯现制茶饮 14图24：2024年近80Z世代消费者茶饮消费频次上升或不变 14图25：2024年75Z世代消费者消费奶茶价格为10-20元 15图26：2024年Z世代消费者从茶饮消费获得情绪价值 15图27：奶茶品类多元化分散化趋势明显 15图28：2024年Z世代消费者选择现制饮品产品的影响因素 15图29：茶饮品牌需掌握多种原材料以满足消费者需求（单位：种） 16图30：2022-2024年茶饮品牌上新产品定价向10-20聚集 16图31：沪上阿姨主要产品示意图 16图32：2022-2024年部分茶饮品牌产品上新数量对比 16图33：沪上阿姨打造多品牌矩阵 17图34：2021-2025H1公司门店数量及同比增速 17图35：2021-2025H1公司加盟商数量及同比增速 17图36：2021-2024公司门店按南北地区占比及增速 18图37：2021-2025H1公司门店按城市线级占比及增速 18图38：沪上阿姨供应链网络（截至2024年底） 18图39：沪上阿姨自建工厂产能情况 19图40：数字化赋能公司运营 20图41：沪上阿姨品牌形象升级——创建猎豹女士IP 20图42：沪上阿姨IP联名营销——蛋仔派对&魔道祖师 20图43：沪咖主要产品示意图 21图44：沪咖推出欧包+冰美式早餐 21图45：沪咖独立运营样板门店 21图46：沪上阿姨点单小程序上线咖啡产品 21图47：茶瀑布主要产品示意图 22图48：茶瀑布门店数量 22表1：公司发展历程 7表2：核心管理层介绍（截至2025H1） 8表3：茶瀑布开店投资门槛低 23表4：收入与盈利指标拆分（百万元） 24表5：门店拆分 24表6：同业比较 25投资要点关键假设公司202420252025/2026/20271797/1897/199710952/12852/1485219.67%/17.35%/15.56%。单店贡献方面，202520262025/2026/20277.47%/-2.09%/1.00%。关键假设2：毛利率方面，202520252025/2026/202732.8%/32.4%/32.3%20252025/2026/2027。区别于市场的观点1、市场认为现制茶饮已步入存量挤压阶段，腰部品牌份额提升难度加大。我们认为：10-202、市场认为10元以下价位带格局已定，后进品牌较难形成竞争优势。我们认为：10元价位带空间较大，公司通过供应链复用打造质价比，发挥下沉市场占比高优势，有望在10元以下价位带取得一定市场份额。股价上涨催化剂1、沪上阿姨与茶瀑布开店速度超预期；2、同店销售额表现超预期。投资建议我们认为沪上阿姨核心逻辑为：1）多元品牌矩阵覆盖不同品类与价格带，充分享受各赛道增长红利。2）深耕下沉市场与小店型，具备差异化竞争优势。我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为41.97/48.94/57.90亿元，归母净利润分别为4.93/5.56/6.67亿元，目前股价对应公司2025/2026/2027年PE分别为15X/13X/11X，我们选取蜜雪冰城、古茗、茶百道为可比公司，原因为：1）与公司同样定位20元以下价位带，享受中端与平价茶饮赛道持续扩容红利；2）与公司同为全国性头部茶饮品牌，享受茶饮行业集中度持续提升趋势，头部品牌竞争力持续强化。我们考虑到茶瀑布增长动能稳步释放，整体空间明确，首次覆盖，给予增持评级。|沪上阿姨 2026年03月20日沪上阿姨核心指标概览图1：沪上阿姨核心指标概览图沪上阿姨招股书、2025中期报告，沪上阿姨官网一、发展概况：五谷奶茶切入赛道，稳步丰富品牌矩阵发展历程：健康茶饮起家打造差异化，持续推进品牌升级与扩张打造多元品牌矩阵，绘制茶饮万店版图。2013年，单卫钧、周蓉蓉夫妇在上海人民广场开设第一家沪上阿姨门店，创新推出五谷奶茶。2019年，沪上阿姨步入鲜果茶赛道，逐步实现全国扩张。2022至2024年，沪上阿姨先后推出沪咖、轻享版和茶瀑布品牌，持续丰富品牌矩阵。截至2025年6月，沪上阿姨已在全国300多个城市开业逾9400家门店，向万店俱乐部迈进。2013在上海开设第一间沪上阿姨门店，推出五谷奶茶2015沪上阿姨门店数量超过200家2019开始推出新鲜水果茶2020完成A轮融资2021完成A+轮融资2022沪上阿姨门店数量超过5000家；扩大产品种类，推出沪咖门店2023沪上阿姨门店数量超过7200家；开始提供轻乳茶，推出轻享版门店；完成B轮融资20243月起开始推广茶瀑布；4月升级沪上阿姨品牌形象，创建猎豹女士IP；完成C轮融资2025截至6月，已在全国300多个城市开业超9400家门店；完成港股上市沪上阿姨招股书、官网股权结构：集中度高，激励充分股权结构较集中，设员工持股平台加大激励。，图2：公司股权结构（截至2025H1），沪上阿姨招股书、2025中期报告核心管理层：权责清晰，行业经验丰富1020姓名 职务 个人简历表2：核心管理层介绍（截至2025H1）姓名 职务 个人简历联合创始人、董事主要负责集团的品牌战略、重大发展规划及企业文化价值观落地。在现制茶饮行业拥有逾10年经验，并拥有兼首席产品官

102020131119991020064（中国20076（中国日用品有限公司提供服务，最后职衔为高级销售经理。20202252023112004720126周天牧

2012720155（中国）营汪加兴

总裁执行董事兼线上营运高级总监

2015920165（上海）有限201652022520141220231120081120141120222李勋增 财务总监董事会秘书兼联席王娟公司秘书

圳明德控股发展有限公司、航美传媒集团有限公司、北京京东世纪贸易有限公司、上海聚岳信息技术有限公司、上海新飞凡电子商务有限公司、上海彼格信息科技有限公司、上海荣学网络科技有限公司。202211200812201152011年5月至2022年11月任职于上海水星家用纺织品股份有限公司，离职前为董事会秘书。沪上阿姨招股书、2025中期报告发展概况：收入稳步增长，盈利能力提升2024/2025H132.85/18.18期内经整润4.18/2.44亿元,别增0.42。20242023，2025/4.95-5.25/5.60-5.9050。拉长维度看,2021-2024年营收/期内经调整利润CAGR分别为中2023经利高主加盟关入加有费用优化所致。图3：2021-2025H1公司营收同比增速 图4：2021-2025H1公司期内调整利润及同比增速40353025201510502021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%-10%

5432102021 2022 2023 2024

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0% 沪上阿姨招股书、2025中期报告 沪上阿姨招股书、2025中期报告0251/其他业务营收分别为14.71/2.83/0.24/0.41比为80.90/2.23，加销售物公主营来源且20215.21pcts。图5：2021-2025H1分业务营占比 图6：2022-2025H1分业务营增速向加盟销售物 加盟服务 来自自店的入 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

2022202320242025H1向加盟销售物 加盟服务2022202320242025H10%2021 2022 2023 2024 2025H1

来自自营店的收入沪上阿姨招股书、2025中期报告 沪上阿姨招股书、2025中期报告，2024/市/二线城市/三线及以下城市/海外营收为3.86/6.77/6.32/15.83/0.06亿元，占比为11.76/206219.4/.18/.19较202三线及以下下沉市场贡献主要营收，且占比持续提升。图7：2022-2024年分城市等营收占比 图8：2023-2024年分城市等营收增速20232024一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市海外20232024100%80%

2022

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一线城市 新一线市二线城市 三线及下城市毛利率水平逐步提升，净利率表现平稳。2025H1蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上净利率为18拆看，家利水相均在30-35左，2024年行竞2025H1净率别为31.43分同+0.19/+0.51pcts，持增态；售费用率管费率别为10.33分同比-1.59/-0.16pcts，率优化。图9：2021-2025H1毛利率同业比较 图10：2021-2025H1净利率行业比较

2021 2022 2023 2024 2025H1

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨 蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨，沪上阿姨2025H1报告 各公司招股书雪冰城古茗茶百道2024年报2025H1报告，沪上阿姨2025H1报告图11：2021-2025H1销售费率同业比较 图12：2021-2025H1管理费率同业比较

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城 古茗茶百道 沪上阿姨

8%6%2%0%

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨报、2025H1报告，沪上阿姨2025H1报告 2025H1报告，沪上阿姨2025H1报告二、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容图13：奶茶行业商业模式拆分及格局演变展望研发中心整理绘制竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧20%+快速增长，10-205年我国现制茶饮市场V估算为9211AR20元以下价位带GMV80%202510-20/1052%/36%，图14：2018-2028E现制茶饮GMV仍快速增长

现制茶饮GMV（亿，左） yoy（右轴

45%40%0

2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

25%20%15%10%5%0%沪上阿姨招股书2019202120232025E 2027E图15：2018-2028E现制饮20元以下价位带仍占主要市场 图16：2018-2028E现制饮202019202120232025E 2027E

2018

2020 2022102020 202210元以下2024E 10-20元 20元以

20元以上 10-20元 10元以下沪上阿姨招股书 沪上阿姨招股书2025GMV207723%，67%；2021-2025GMVCAGR图17：2018-2028E现制茶饮同城市层级GMV表现（亿元） 图18：2018-2028E现制茶饮沉市场GMV占比持续提升0

2018 2020 2022 2024E 2026E

2018

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2026E

2028E一线城市 新一线市 二线城市 三线城市

三线城市 二线城市 新一线市 一线城市2023计的市场份额CR5CR57.7%1.7%，排名中图19：2023按GMV计现制饮品牌市场份额 图20：截至2023年年底门数计中国前五大中价现制茶饮品牌品牌A品牌B品牌C品牌D沪上阿姨其他

品牌B品牌品牌E品牌F其他沪上阿姨招股书 沪上阿姨招股书18-24M，20208-10图21：竞争加剧下茶饮店月坪效下滑 图22：茶饮店单店回本周期长驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容202464.4%130%3ZZ202436.9%。图23：2024年64.4消费者周至少消费1杯现制茶饮 图24：2024近80Z世代费者茶饮消费频次上升或不变 0% 5% 10%15%20%25%30%35% 0%

频率上升 基本不变 频率下降红餐产业研究院 红餐产业研究院图25：2024年75Z世代消者消费奶茶价格为10-20元 图26：2024年Z世代消费者茶饮消费获得情绪价值10元以下 10-15元 15-20元 20-25元 25-30元 0% 10%20%30%40%50%60%红餐产业研究院 红餐产业研究院驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快消费者偏好多元化叠加高性价比需求，对茶饮品牌供应链与响应速度提出高要求。20241010-20202478.1%。图27：奶茶品类多元化分散趋势明显 图28：2024年Z世代消费者择现制饮品产品的影响因素其他 咖啡 纯茶酸奶/奶昔 鲜奶茶/轻乳茶 经典奶水果茶

2023

2024

0%10%20%30%40%50%60%70%红餐产业研究院，DT商业观察 红餐产业研究院图茶饮品牌需掌握多种材料以满足消费者需（单位种 图30：2022-2024年茶饮品上新产品定价向10-20元聚集80其他 30元以上 其他 30元以上 20-30元 10-20元 10元及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%6050403020100水谷香 大花蔬奶其果物料 豆卉菜制他10%及及 及品红餐产业研究院 咖门三、竞争优势：多品牌广价位享红利，拓店打开成长空间产品优势：上新频率行业领先，品牌矩阵丰富多元65图31：沪上阿姨主要产品示图 图32：2022-2024年部分茶品牌产品上新数量对比1201008060402002022奈雪的茶CoCo都可

2023书亦烧仙草蜜雪冰城

古茗益禾堂

2024沪上阿姨茶百道沪上阿姨招股书 咖门三大品牌锤炼发展韧性，广价位带满足多样需求。公司先后打造沪上阿姨、沪咖和茶瀑布三大品牌概念，产品覆盖现制茶饮和现磨咖啡两大品类，价位带拓宽至2-23元，享受不同产品品类和价位带的增长红利。图33：沪上阿姨打造多品牌矩阵沪上阿姨招股书扩张优势：成熟加盟体系推动门店扩张，北方及下沉市场优势明显2025H1943611.84%，2021-2024CAGR34.44%2025H15706年加盟商数量CAGR图34：2021-2025H1公司门数量及同比增速 图35：2021-2025H1公司加商数量及同比增速0

2021 2022 2023 2024 门店数量（家，左轴）yoy（右轴）

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

0

2021 2022 2023 2024 加盟商数量（位，左轴）yoy（右轴）

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%沪上阿姨招股书、2025中期报告 沪上阿姨招股书、2025中期报告2024/南方门店数分别为4784/4391同比+19.75%/+15.74%，占比52.14%/47.85%2025H1/新一线城市/二线城市/三线及以下城市门店数分别为714/1899/1998/48242，超图36：2021-2024公司门店南北地区占比及增速 图37：2021-2025H1公司门按城市线级占比及增速

2021

2022

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2024

0%

2021 2022 2023 2024

100%0%中国北占比左轴） 中国南占比左轴）

三线及以下城市占比（左轴） 二线城市占比（左轴新一线城市占比（左轴） 一线城市占比（左轴沪上阿姨招股书 沪上阿姨招股书、2025中期报告供应链优势：仓储网点全国覆盖，冷链仓库保证配送频次20256301347142-3图38：沪上阿姨供应链网络（截至2024年底）沪上阿姨招股书自建生产设施，自产部分原料。公司在浙江海盐拥有总面积逾10000平方米的生产设施，20241231//芋泥/1479.3/431.8/2276.7/1418.9图39：沪上阿姨自建工厂产能情况2500 140%200015001000

80%60%

珍珠产量（吨，左轴）芋圆产量（吨，左轴）芋泥产量（吨，左轴）茶叶产量（吨，左轴）珍珠利用率（右轴）20%

茶叶利用率（右轴）02022

2023

0%2024沪上阿姨招股书数字化及营销优势：数字化为抓手，IP营销强化品牌认知数字化赋能用户运营与门店供应链管理。1.31158040.6%图40：数字化赋能公司运营沪上阿姨招股书、2025中期报告自有IP＋跨界联名强化品牌认知，提高用户触达。2024年4月，沪上阿姨升级品牌形象，创建猎豹女士IP，以跟随心中猎豹slogan强化消费者对品牌的认知。跨界合作层面，2024年1月沪上阿姨与《魔道祖师》开展IP联名，合作轻乳茶产品推出三天内售出约一百万杯，相关话题两度登上微博热榜，品牌知名度得到有效提升。图41：沪上阿姨品牌形象升——创建猎豹女士IP 图42：沪上阿姨IP联名营——蛋仔派对&魔道祖师沪上阿姨官方小红书 沪上阿姨招股书、官方小红书沪咖：丰富产品品类，覆盖全时段运营布局咖啡业务，优化运营时段。公司于2022年推出沪咖子品牌，正式布局咖啡赛道，以19元的均价提供东方拿铁等各种咖啡饮品，进一步丰富产品矩阵；2023年7月，沪咖推出藤椒鸡肉欧包＋甄选冰美式早餐，拓展早餐时段消费场景，与茶饮相互补充。图43：沪咖主要产品示意图 图44：沪咖推出欧包+冰美式早餐 沪咖官网 沪咖公众号2024图45：沪咖独立运营样板门店 图46：沪上阿姨点单小程序线咖啡产品沪咖官网 沪上阿姨点单小程序茶瀑布：深入下沉市场，努力打造增长新引擎质价比优势明显，门店规模迅速扩张。茶瀑布品牌为沪上阿姨轻享版2.0升级品牌概念，主要面向下沉市场，配方相对简单，以不到10元的均价提供鲜奶茶等高性价比产品。截至2025年10月13日，茶瀑布签约门店数量破千，较2024年末实现快速增长。图47：茶瀑布主要产品示意图 图48：茶瀑布门店数量1200100080040020002024/12/31 2025/4/18 2025/10/13门店数量茶瀑布加盟官网 上阿姨招股书茶瀑布加盟官网加盟门槛相对较低，乡镇高校等点位为拓店优选。茶瀑布/沪上阿姨/10/19.6/15）表3：茶瀑布开店投资门槛低）品牌茶瀑布沪上阿姨沪咖前期总预算10万元起（不含店面租金、转让费及装修费19.6费）15万元起（不含装修租金费用）品牌加盟费1.98万元4.98万元（新加盟商立减1.5万元）2.98万元保证金5000元5000元1万元设备费设备费补贴政策6万元起2.2万（11万元起设备补贴10000元（全套设备）7.4万元30%2）首批原料费用 2万元 3-5万元）1000140-340元/其他费用 培训费营销等6项费全免限时补贴：1）参与线下招商会抽奖可额外限时补贴，最高限时补贴：1）参与线下招商会抽奖可额外限时补贴，最高6万元。1）招商会合作：1得5000-10000元物料补贴；2）30天内连万开业补贴+0.5万外卖推广；2）带店加盟2322万；3）1万；4）200003）500036米大门头：补贴0.5万；5）乡镇/高校店开店优惠 锁茶饮/咖啡业人享受验人开店政店开幕势推支持公司广贴最补贴0.5万；6）东等六补：0.510000元物料补贴5000元（1-518）第1-5项补贴仅限山东等六省可享受10000（；）2万元补贴返）

3万元无：：；：：；；四、盈利预测与投资建议公司202420252025/2026/20271797/1897/199710952/12852/1485219.67%/17.35%/15.56%。单店贡献方面，202520262025/2026/20277.47%/-2.09%/1.00%。关键假设2：毛利率方面，202520252025/2026/202732.8%/32.4%/32.3%20252025/2026/2027。表4：收入与盈利指标拆分（百万元）收入拆分20242025E2026E2027E营业收入3,2854,1974,8945,790yoy-1.90%27.79%16.60%18.31%加盟业务收入3,1694,0364,6795,500Yoy-1.74%27.35%15.94%17.55%-销售商品及设备2,6323,3493,8864,568Yoy-1.50%27.23%16.04%17.55%-加盟管理服务537687794933Yoy-2.91%27.98%15.44%17.55%归母净利润329493556667表5：门店拆分门店拆分20242025E2026E2027E期初加盟门店数（家）7,7569,15210,95212,852yoy47.90%18.00%19.67%17.35%新开店（家）2,3832,8002,7002,600yoy-17.31%17.50%-3.57%-3.70%期内关闭店数（家）9871,000800600yoy166.76%1.32%-20.00%-25.00%期末加盟门店数（家）9,15210,95212,85214,852yoy18.00%19.67%17.35%15.56%加盟关店率11.67%9.95%6.72%4.33%净开（家）1,3961,8001,9002,000平均单店贡献（万元）37.3640.1539.3239.71yoy-24.15%7.47%-2.09%1.00%沪上阿姨招股书，投资建议：我们认为沪上阿姨核心逻辑为：1）多元品牌矩阵覆盖不同品类与价格带，充分享受各赛道增长红利。2）深耕下沉市场与小店型，具备差异化竞争优势。我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为41.97/48.94/57.90亿元，归母净利润分别为4.93/5.56/6.67亿元，目前股价对应公司2025/2026/2027年PE分别为15X/13X/11X，我们选取蜜雪冰城、古茗、茶百道为可比公司，原因为：1）与公司同样定位20元以下价位带，享受中端与平价茶饮赛道持续扩容红利；2）与公司同为全国性头部茶饮品牌，享受茶饮行业集中度持续提升趋势，头部品牌竞争力持续强化。我们考虑到茶瀑布增长动能稳步释放，整体空间明确，首次覆盖，给予增持评级。表6：同业比较公司代码 公司简称 股价（元）总市值（亿元） EPS（元） PE（倍）20242025E2026E2027E2025E2026E2027E2555.HK茶百道5.0674.640.340.560.670.779872097.HK蜜雪集团291.201,104.4912.3215.2717.7420.521916141364.HK古茗24.75588.120.711.161.221.49212017平均值4.465.666.547.591715132589.HK沪上阿姨69.1072.633.134.685.296.34151311注：可比公司盈利预测来自 一致预期，股价截止日为2026.03.19，单位：人民币五、风险提示1、行业竞争加剧风险：目前行业处于竞争加剧与头部分化阶段，若行业价格竞争加剧，易对加盟商与公司盈利水平造成影响；2、加盟门店管理风险：随着门店扩张速度加快，加盟门店标准化管理难度不断提升，对供应链管理、产品品质标准化及加盟商培训管理提出更高要求；3、下游需求不及预期风险：宏观经济恢复若不及预期，消费力持续疲软，预计对行业整体增速造成影响。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物6313438861,3862,008营业收入3,3483,2854,1974,8945,790应收款项6099105120153营业成本2,3312,2572,8213,3093,920存货净额153168223242296营业税金及附加00000其他流动资产4621,0481,1081,2301,336销售费用361