江南布衣深度报告：布尽其用韧性生长

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、公司概况：本土设计师品牌龙头，多品牌全渠道持续完善 6公司简介：深耕三十余，多品牌&全渠道布局深化 6公司治理：创始人家族股，专业团队保驾护航 8业务分析：品牌端多引驱动，渠道端全域协同 10财务分析：经营韧性凸，盈利质量与股东回报并重 13二、行业分析：赛道具备结构性成长，头部品牌有望整合份额 16行业概况：需求逻辑优传统大盘，四重逻辑共驱成长 16竞争格局：低集中度下分层博弈，头部品牌有望进一步整合份额 19三、竞争优势：设计&品牌&渠道共振，可持续构筑差异化壁垒 22设计：原创为基，构筑品护城河 22品牌：矩阵协同，深化术标签 24渠道：粉丝经济为核心全域运营筑壁垒 26可持续发展：以可持续底色，构筑长期主义的品牌护城河 28四、投资建议 31盈利预测 31估值评级 33五、风险提示 34图表目录图1：公司旗下品牌概况 6图2：公司股权结构（截至2026年1月30日） 9图3：公司FY2021-FY2026H1各品牌营业收入(亿元)及增速 11图4：公司FY2021-FY2026H1各品牌营业收入占比 11图5：公司FY2021-FY2026H1各品牌毛利率水平 11图6：公司FY2021-FY2026H1各品牌营业收入占比 12图7：公司FY2021-FY2026H1各渠道营业收入(亿)及速 12图8：公司FY2021-FY2026H1各渠道营业收入占比 13图9：公司FY2021-FY2026H1各渠道毛利率水平 13图10：公司FY2021-FY2026H1营业收入(亿)及增速 13图11：公司FY2021-FY2026H1净利润(亿)及增速 13图12：公司FY2021-FY2026H1毛利率与净利率水平 14图13：公司FY2021-FY2026H1费用率水平 14图14：公司FY2021-FY2026H1流动比率与速动比率 14图15：公司FY2021-FY2026H1存货/应/应付账款周转数 14图16：公司FY2021-FY2026H1资产负债率水平 15图17：公司FY2021-FY2026H1经营性现金流(亿)及净比 15图18：公司FY2017-FY2025现金分红总额(亿元)及股息率 15图19：2011年-2030年中服装行业市场规模（亿元）及增速 17图20：2011年-2030年中设计师服装品牌市场规模（亿元）及增速 17图21：代际消费演变图景 18图22：中国消费者品牌倾演变 19图23：2021年-2025年中服装行业市场CR5/CR10/CR20（） 20图24：公司设计团队框架 22图25：公司编织研究地图 23图26：公司持续研发可持面料 23图27：公司设计力与品牌驱动模式 24图28：公司基于品牌开展销活动 25图29：公司不止盒子微信程序 26图30：公司全域零售示意图 27图31：公司FY2021-FY2026H1线下门店数量（家） 27图32：江南布衣线下门店象 28图33：公司可持续框架示图 28图34：公司FY2023-FY2025可持续原材料采购比例 29图35：公司将资源循环利理念融入员工活动 29图36：公司员工关怀活动 30图37：公司为孤独症儿童办艺术创作课堂活动 30表1：公司旗下品牌解析 7表2：公司发展历程 8表3：公司管理层简介 9表4：行业简介 16表5：品牌类别对比 21表6：公司收入预测表（百元） 32表7：公司费用率预测（百元） 33表8：公司盈利预测表（百元） 33表9：可比估值表 34一、公司概况：本土设计师品牌龙头，多品牌全渠道持续完善公司简介：深耕三十余载，多品牌&全渠道布局深化19941994JNBYjnbybyJNBYLESS（POMMEDEJNBYHOMEonmygameRE,RERELABBOX不止盒子及江南布衣多品牌集合店等新兴消费场景或产品力求为消FY2026H12163B10CK202555.5/8.9亿元分别同比增长4.6/5.3上半财年实现营业收入及净利润33.8/6.7亿元，分别同比增长7.0/12.5。图1：公司旗下品牌概况资料来源：公司业绩发布会，麦高证券研究发展部表1：公司旗下品牌解析业务定位业务定位价格带（元）品牌理念客群定位发布时间品牌名称JNBY

25402540

JustNaturallyBeYourself

成衣：1500-6000元毛衫：1000-2500裤装：800-1500T500-1000成衣：1500-4000元毛衫：1500-3000元

成熟品牌速写 2005

男士 Re-ConsiderHumorously介于0至10岁的热爱生活、独立

裤装：800-2000衬衫：800-2000T恤：500-1000元成衣：600-2000元jnbybyJNBY 2011

自我，具有一定生活品质的中高产阶级家庭的孩子

Freeimagination

毛衫：500-1500T恤：300-600元成衣：3000-10000元T恤：300-600元成衣：3000-10000元3045毛衫：1200-5000元LESS2011生活，独立、理性的新一代职场Lessismore裤装：1200-2500元女性裙装：1500-3500元衬衫：600-2500元成衣：1000-2000元介于5至14岁，随性自在，充满毛衫：500-1200元蓬马2016探索精神，追求高品质生活家庭的Don'tbeserious裤装：500-1000元儿童裙装：500-1500元T恤：300-600元

成长品牌JNBYHOME

2540

LiveLively

家居服：200-700收纳包：200-500套件：600-1500成衣：500-1500

新兴品牌onmygame 2022 415家庭的孩子引领可持续生活方式的当代消费｢ ｢ 者，认同长期主义的时尚哲学

科技升级运动体感再思考、再利用、再创造

卫衣：300-500裤装：200-400T200-400毛衫：1000-3000400-800资料来源：公司公告，公司官网，公司淘宝/天猫官方旗舰店，麦高证券研究发展部深耕行业30余年，现已成为服装设计师品牌龙头。公司自1994年创立以来，历经三十余年发展，现已成为中国服装设计师品牌的领军企业。1999年，公司正式注册主品牌JNBY，在初创阶段，公司专注于主品牌的深耕与风格塑造，逐步建立起稳固的消费者认知。自2005年起，公司启动多品牌战略布局，相继推出男装品牌速写、童装品牌jnbybyJNBY以及女装品牌LESS，在拓展多元化客群的同时，依托强劲的设计能力构筑以中产为核心的用户基础，并逐步向海外市场延伸。2016年，公司于香港上市，之后持续推进多品牌布局，将部分表现不佳的品牌整合至主品牌体系，以优化品牌结构。公司持续推进全渠道零售、会员运营及数字化升级，于2017年推出江南布衣+集合店，2018年上线不止盒子服务，逐步迈向由同店增长驱动的可持续发展模式。2020年，公司成立芝麻实验室，2022年启动布尽其用项目，进一步强化品牌在自然与可持续方向的设计理念。2024年，公司迎来成立三十周年，发布可持续生活品牌RE;RE;RE;LAB，并收购童装品牌onmygame，持续拓展业务边界。时间 重大事件表2：公司发展历程时间 重大事件1994 1999 正式注册JNBY品牌2005 2005 2011 发布童装品牌jnbyBYJNBY2013 LESS2015 2016

BETTERDESIGN,BETTERLIFE100布家居品牌JNBYHOME，童装品牌Pommedeterre2018 LESSJNBY2019 14/2020 2021 第一批加入中纺联3060碳中和加速计划2022 公司LOGO2023 2024 30RE;RE;RE;LABonmygame资料来源：公司官网，麦高证券研究发展部公司治理：创始人家族控股，专业团队保驾护航公司实控人为创始人夫妇，合计控股59.72。截至2026年1月30日，NINTHINVESTMENT为公30.75NinthCapital28.97NINTHINVESTMENT和NinthCapital59.72。1231453.52.732.718.7812220.6420.0866.50图2：公司股权结构（截至2026年1月30日）资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部（董事会主席兼执行董事李琳（首席创意官）25位和行业实践经历。表3：公司管理层简介姓名职位履历吴健董事会主席，执行董事吴健先生，博士，本集团的共同创始人，为执行董事及本公司的主席，主要负责为本集团制定整体发展策略及监督其营运。自一九九四年底起，吴先生已致力于经营李琳女士的服装设计，以及建立与发展本集团。吴先生于时装行业拥有逾30年业务营运经验，彼至今一直是业务策略及成就的主要推动者，并将继续监督我们的营运及业务的管理。李琳执行董事李琳女士，本集团的共同创始人，为执行董事兼本集团的首席创意官。李女士于服装设计与零售业务有逾30年的经验，主要负责我们服装业务的设计与创新。吴华婷执行董事，行政总裁吴华婷女士为本公司的行政总裁及执行董事，主要负责本集团整体战略制定、业务规划及发展,有逾20年的零售、互联网行业的运营、管理及投资经验。范永奎首席财务官范永奎先生主要负责本集团的会计财务、融资、投资者关系、物流、法务、内部审核、风险管理、数据中心及电子商务业务管理。方磊首席信息官方磊先生主要负责制定本集团的信息规划，信息技术平台搭建，互联网产品的设计和研发。方先生拥有逾15年的信息系统研发和管理经验。黄盛首席营销官黄盛女士彼主要负责本集团品牌营销策略、会员营运、店舖形象设计、公共关系维护、数智零售、渠道拓展以及JNBY品牌和速写品牌自营业务管理、B1OCK的业务及运营管理。黄女士于零售业务及营运积逾20年工作经验。资料来源：公司公告，,麦高证券研究发展部业务分析：品牌端多引擎驱动，渠道端全域协同品牌端：逐步演变为成熟品牌稳态托底、成长品牌阶段性波动、新兴品牌贡献弹性的多引擎格局收入方面，各品牌增长分化显著，收入结构持续优化。成熟品牌作为核心基本盘，收入端自FY2021至FY2025整体呈增长趋势，FY2025实现30.1亿元，但增速在FY2024达到17.1的高点后于FY2025显著放缓至2.3。这种增速回落一方面来自FY2024疫后修复带来的高基数效应，另一方面也与中高端服饰消费进入更理性、更重性价比与确定性的阶段有关，成熟品牌更多体现为稳态经营，增量贡献相对让位于线上渗透提升与新品牌放量。截至FY2026H1，成熟品牌实现收入18.6亿元/+5.7，收入占比为55.1。20212025202137.817.420222.420232024（重述后17.021.80.521.739.2。这一变化与成长品牌所对应的客群更受消费FY2026H1，成长品牌实现收入12.8亿元/+6.3，收入占比为37.9。新兴品牌是公司增速最快的板块。2021至2023财年，该板块收入规模较小。FY2025收入在低基数上同比激增228.9至3.6亿元，占比大幅提升至6.5。这一爆发式增长主要得益于2024年5月并购的运动童装品牌onmygame及买手制百货B1OCK的并表贡献。该增量一方面反映公司多品牌矩阵下新客群拓展+场景补位的策略开始兑现，另一方面也与线上渠道扩容与内容触达效率提升相匹配，使新兴品牌在早期更容易通过线上放大规模。截至FY2026H1，新兴品牌实现收入2.4亿元/+22.4，收入占比为7.0。利润方面，各品牌毛利率水平与其发展阶段及市场定位高度吻合。JNBY2021财年的63.5持攀升至FY2025的68.6。趋势印证了FY2026H1，69.4。成长品牌63-6520212024FY2026H165.6。新兴品牌毛利率在呈现较大波动介于45-46回升至51.548.8。图3：公司FY2021-FY2026H1各品牌营业收入(亿元)及增速35.025.020.015.010.05.0

成熟品牌 成长品牌 新兴品牌YoY-成熟品牌 YoY-成长品牌 YoY-新兴品

250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%0.0

FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025

-50.0%资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部图4：公司FY2021-FY2026H1各品牌营业收入占比 图5：公司FY2021-FY2026H1各品牌毛利率水平2.1% 1.8%42.2%41.6%1.9% 2.1%41.8%41.7%6.5%39.2%2.1% 1.8%42.2%41.6%1.9% 2.1%41.8%41.7%6.5%39.2%7.0%37.9%55.7%56.6%56.3%56.2%54.3%55.1%

成熟品牌 成长品牌 新兴品牌

80.0%40.0%20.0%0.0%

成熟品牌 成长品牌 新兴品牌 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部图6：公司FY2021-FY2026H1各品牌营业收入占比JNBY 速写 jnbybyJNBY LESS 新兴品牌80%70%60%50%40%30%20%10%FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026H1资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部渠道端：线上渗透持续提升，线下在直营与加盟之间实现结构再平衡6.6112.0216.021.740FY202422.16FY202520.8亿元（同比-6.2，占比相应从41.8收缩至3.4。截至FY2261，公司直营/加盟/上渠道分别实现收入11.8/14.4/7.5亿元分别同比增长5.7公司直营/加盟/线上渠道收入占比分别为35.0/42.7/22.3。利润方面，直营渠道因掌握终端定价权毛利率持续领先，并稳步攀升至FY2025的73.9。经销渠道毛利率稳定在58-59区间线上渠道毛利率从FY2022的58.1低点回升至运营率持续改善。截至FY2026H1，公司直营/加盟/线上渠道分别实现毛利率73.7/65.8。图7：公司FY2021-FY2026H1各渠道营业收入(亿元)及增速直营 经销 线上 YoY-直营 YoY-经销 YoY-线上25.0 30.0%20.015.0

25.0%15.0%10.0%5.0%0.0%5.0-5.0%0.0

FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025

-10.0%资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部图8：公司FY2021-FY2026H1各渠道营业收入占比 图9：公司FY2021-FY2026H1各渠道毛利率水平16.0%16.7%19.116.0%16.7%19.1%19.2%21.7%22.30%41.4%42.3%39.4%39.1%40.9%42.70%42.6%40.9%41.5%41.8%37.4%35.00%

直营 经销 线上

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

直营 经销 线上 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部1.4财务分析：经营韧性凸显，盈利质量与股东回报并重FY202541.355.5（FY20221.0但在FY203和Y204分别实现9.3和1.的显著反弹显示出有效的市场应对FY20254.6FY2026H1入33.8亿元同比增长7.0从利润端看公司净利润表现波动大于营收从6.5亿元增长至8.9FY202213.6FY202436.7的强劲修复性长FY2025恢复至5.3的健增速截至FY2026H1公司实现净利润6.7亿元同比增长12.5图10：公司FY2021-FY2026H1营业收入(亿元)及增速 图11：公司FY2021-FY2026H1净利润(亿元)及增速60.050.040.030.020.010.00.0

营业收入(亿元)

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%

10.08.06.04.02.00.0

净利润(亿元) YoY

100.0%50.0%0.0%-50.0%资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部公司毛利率从62.9持续提升至FY2024的66.3虽FY2025小幅回落至65.6整体处于高位。费用率方面34.6一度攀升至FY2023的38.0高点随后优化至管理费用率亦从8.0升至9.6左右净利率方面费用率的上升导致净利率从15.7一度承压下行至13.7随FY2024-FY2025成功将净利率修复并稳定在16FY2026H1，公司整体毛利率为66.5，销售/管理费用率分别为32.4/9.2，净利率为20.0图12：公司FY2021-FY2026H1毛利率与净利率水平 图13：公司FY2021-FY2026H1费用率水平净利率 毛利率 销售费用率 管理费用率80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部偿债能力稳步增强营运效率显著优化偿债能力方面公司的资产负债率从55.1持续下降至46.8财务结构趋于稳健同时流动比率与速动比率虽在FY2022因市场波动有所承压但此FY20251.57FY2026H11901559-105244图14：公司FY2021-FY2026H1流动比率与速动比率 图15：公司FY2021-FY2026H1存货/应收/应付账款周转天数2.01.51.00.50.0

流动比率 速动比率

0

存货周转天数 应收账款周转天应付账款周转天数 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部图16：公司FY2021-FY2026H1资产负债率水平资产负债率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026H1资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部13.411.3FY202416.02.11.312.5FY20248.18以上的较高水平，其中FY2021-FY2024续四年超过9。图17：公司FY2021-FY2026H1经营性现金流(亿元)及净现比 图18：公司FY2017-FY2025现金分红总额(亿元)及股息率经营性现金流(亿元) 净现比 现金分红总额(亿元) 股息率(%)20.015.010.05.00.0

2.52.01.51.00.50.0

10.08.06.04.02.00.0

15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，，麦高证券研究发展部二、行业分析：赛道具备结构性成长，头部品牌有望整合份额行业概况：需求逻辑优于传统大盘，四重逻辑共驱成长其中：设计师品牌以强烈的设计导向与品牌个性为核心，其产品往往具有鲜明的美学风格和较等。奢侈品品牌的核心在于构建超越产品的象征价值与社会认同，强调稀缺性、历史传承与LouisVuitton与Chanel。快时尚品牌则采取以速度和广度为核心的商业模式，通过对前沿潮流进行快速模仿与平SKUH&M商业化品牌定位最为广泛，其特点是以大众市场畅销款为导向进行规模化生产，设计趋VeroModa相较于商业化品牌/快时尚以规模与效率为核心的供给逻辑，设计师品牌更接近审美/价值观驱动的供给。其边界通常体现在四个维度：产品端：持续输出可识别的设计语言（廓形、面料、工艺与色彩体系）并保持跨季延续；组织端：设计中枢在决策链路中占据主导（而非完全由数据反向驱动；定价端：以品牌溢价与小批量稀缺性支撑较高毛利；运营端：强调会员复购、内容叙事与线下体验（店铺即媒介。因此，我们认为，设计师品牌的护城河并非单点爆款，而是风格一致性×供应链柔性×会员粘性的系统能力。表4：行业简介设计师品牌 奢侈品品牌 快时尚品牌 商业化品牌设计师品牌 奢侈品品牌 快时尚品牌 商业化品牌定义 设计感、品个性明、易辨识设计风格 风格一、强品牌性

高品质、稀缺性、象征性突出注重品牌文化与稀缺性，设计师主导

快速模流行势 大众化畅销导向多样化紧跟流 大众化追求场接度目标客户 中高收群体追求与自我达

高收入群体，重视社会地位与品牌

中等收入群体，追求多样性

全收入群体，需求多元化典型代表 JNBY、外、然 LouisVuitton、Chanel、Armani

H&MZaraUNIQLO E-landVeroModa资料来源：公司业绩发布会，麦高证券研究发展部2025723.6中国设计师服装品牌赛道展现出显著的结根据uroontor20112242025723.62021年同比增速高达40.720222024年受外部环境影响增速有所波动，但随后其市场规模恢复增长，Euromonitor预计增速将稳定在6.4-7.3区间，持续领先于届（1-2左右续渗透主要受益于中高端消费群体扩大、个性化表达需求崛起以及品牌意识增强这三大消费升图19：2011年-2030年中国服装行业市场规模（亿元）及增速中国服装行业市场规模(亿元) YoY30000.0 15.0%25000.0 10.0%20000.0 5.0%15000.0 0.0%10000.0 -5.0%5000.0 -10.0%0.0 -15.0%资料来源：Euromonitor（含预测，麦高证券研究发展部图20：2011年-2030年中国设计师服装品牌市场规模（亿元）及增速中国设计师服装品牌市场规模(亿元) YoY1,200.01,000.0800.0600.0400.0200.0

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%0.0 -20.0%资料来源：Euromonitor（含预测，麦高证券研究发展部在赛道规模与增速持续跑赢大盘的基础上，我们进一步从需求侧拆解设计师品牌持续增长的底层逻辑。我们认为，设计师品牌的增长并非单纯的价格带迁移，而是由人群结构变化+审美分层深化+本土文化叙事强化+全域渠道效率提升四股力量共同驱动。Logo设计师品牌的价值锚更多在版型、面料、工艺与场景适配度，强调复穿率与长期一致的风格体系。我们认为，消费者倾向少买但买好的偏好为兼具差异化设计与可穿性、且价格溢价可被产品力解释的品牌提供了需求韧性。（2）Z世代与新中坚女性崛起：自我表达与内容消费驱动风格化供给的确定性。根据尼尔森IQ，Z世代作为人间清醒派，生长于信息爆炸与新品迭出的时代，却也因此保持着清醒的批判视角。他们不盲从于名人的推荐，也不轻易被大众潮流所裹挟。抓住Z世代的关键在于融入特定圈层文化内核，打造具有圈层标签的产品与内容，满足其个性化表达与身份认同需求，才能解锁其付费意愿。因此，Z世代与新中坚女性更强调个体差异表达，对品牌是否具备长期一致的审美语言、是否能承载其身份叙事更为敏感。我们认为，设计师品牌天然适配内容触达—风格认同—社群沉淀—复购提升的路径，因此其竞争不再局限于产品端，而是延伸至内容表达、会员运营与私域触达效率。图21：代际消费演变图景资料来源：尼尔森IQ，麦高证券研究发展部国货崛起与文化自信：从自主开发走向审美自信，催化本土设计溢价。当前，国货品牌的核心竞争力正经历从性价比到审美认同的深刻转变。根据埃森哲咨询，国货品牌已逐步完成从价格驱动向品质驱动的转换，市场地位显著提升，消费者在多品类中优先选择国货的意愿持续增强。我们认为，这种消费偏好升级的背后，是消费者对本土品牌的认同，正从基础的功能与价格考量，进阶为更深层次的审美与文化共鸣。在此背景下，本土设计师品牌凭借其在东方廓形语言、工艺材质叙事及跨界艺术合作等方面的天然优势，更易构建差异化的内容资产，从而在获得市场认可的同时，实现可持续的品牌溢价与口碑扩散。图22：中国消费者品牌倾向演变资料来源：埃森哲咨询，麦高证券研究发展部渠道与媒介变化：全域内容平台降低获客门槛，私域运营提升LTV并平滑周期。短视频与社交平台降低了小众审美的触达成本，线上线下一体化则将种草效率转化为购买与复购。我们认为，伴随品牌数字化与会员体系成熟，设计师品牌的增长逐步从开店驱动转向全域效率驱动，核心跟踪指标应更多聚焦会员质量、复购率、同店效率与全域库存周转等经营变量。Z容渠道的成熟显著降低了小众审美的触达成本，并将会员运营转化为复购效率的提升。竞争格局：低集中度下的分层博弈，头部品牌有望进一步整合份额牌积淀和稀缺性构筑壁垒。中高端及差异化细分领域则由本土设计师品牌凭借独特的设计语言细分化和价值化方向发展。整体市场集中度较低，头部品牌所占份额有限。中国服装市场整体呈现分散竞争、局部集中的行业集中度特征。整体市场集中度较低，头部品牌所占份额有限，大量中小品牌及区域品牌占据广泛市场空间。头部企业依托品牌认知、供应链效率与渠道管控能力逐步扩大领先优势。近年来，在消费升级、数字化运营及供应链整合的推动下，市场正逐步向具备产品差异化、全渠道能力与用户运营优势的品牌倾斜，行业集中度有望在长期中缓慢提升，尤其是具备综合能力的头部本土品牌将进一步整合中高端市场。图23：2021年-2025年中国服装行业市场CR5/CR10/CR20（）CR5 CR10 CR2025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：Euromonitor，麦高证券研究发展部 注：统计口径为ApparelandFootwear在此基础上，我们进一步对设计师品牌相关的中高端差异化服装竞争格局进行分层梳理。整体来看，行业仍处低集中度阶段。头部玩家的份额提升更可能来自对长尾品牌的渐进替代，而非存量价格战。分类别来看：国际奢侈品/高奢：核心壁垒在品牌历史、稀缺性与全球定价权，消费者购买动机偏符号价值与社交属性；对本土设计师品牌更多形成向上天花板而非直接同质竞争。国际轻奢//节奏快，主要通过一二线商场与线上旗舰触达；对本土中高端女装与设计师品牌在核心商圈形成直接竞争。本土高端/东方极简（以ICICLE为代表）：以天然材质、工艺与可持续叙事为核心卖点，审美趋向克制的高级感，在中国拥有较广的门店覆盖，并尝试海外布局；其竞争逻辑更接近本土高端替代路径。本土设计师品牌集团（以JNBY为代表）：以原创设计语言与长期一致的品牌叙事为核心，依托多品牌矩阵覆盖不同人群/场景，并以会员体系与全渠道协同放大设计资产的复用率与复购率，竞争优势更多体现为运营体系化。独立设计师/波动更大，更多依赖内容爆款与单品爆发。表5：品牌类别对比品牌/类别 代表品牌/特点 核心竞争壁垒 主流产品价格带（成衣）品牌/类别 代表品牌/特点 核心竞争壁垒 主流产品价格带（成衣）国际奢品/高奢 Chanel,Dior,Gucci 品牌历、稀性、球定价权、社交符号价值国际轻奢/级成衣 Sandro,Maje,Theory 法式/意式美、品牌播、快速上新、一二线商场渠道国际极简/计师牌 COS 北欧极美学高质比基款、艺合作全球营零天然材质、工艺、可持续叙事、

10,000+2000-80001000-3000本土高端/方极简 ICICLE本土设师品集团 JNBY

克制的高级感、广泛线下门店（240+）原创设计语言、多品牌矩阵、会员体系、全渠道协同、运营体系化

2000-80001000-6000独立设师/小体量 各类买店品牌 审美表尖锐内容动、命周期波动大、依赖单品爆发

500-5000资料来源：各品牌官网/淘宝/微店，麦高证券研究发展部整理三、竞争优势：设计&品牌&渠道共振，可持续构筑差异化壁垒在消费分级趋势下展现出穿越周期的成长确定性。设计：原创为基，构筑产品护城河坚持设计力驱动的核心战略，将设计视为品牌价值的核心。创始人兼首席创意官李琳在服装行业拥有超过三十年从业经历，自1996年开设首家零售店以来，亲自主导设计工作。李琳女士凭借独特的创意理念奠定了品牌风格，并在公司实现规模化运营后继续担任首席创意官，使设计方向得以保持延续与纯粹。公司确立了设计主导的研发路径：1）由主设计师提出当季主题，商品企划据此配合推进；2）在设计、生产到销售的全过程中，设计负责人深度介入，防止后期因成本、效率等商业因素对设计理念形成干扰。这一运作方式与主流商业品牌依赖数据反向驱动的模式形成鲜明对比，确保品牌独特的艺术语言得以稳定呈现。图24：公司设计团队框架资料来源：麦高证券研究发展部在产品开发策略上，公司巧妙平衡艺术与商业。在每一季的产品规划中，公司兼顾两类产品：1）满足消费者稳定需求的销售型产品，侧重经典款式与高复购率的实用属性；2）体现品牌前瞻性的先锋型产品，旨在引入新设计理念以激发市场新鲜感。通过创意设计审核小组、订货会筛选以及快闪、艺术展览等多种方式，公司对产品进行市场反馈测试，确保最终设计在艺术创新与商业价值之间取得平衡。与此同时，品牌在能够体现核心设计语言的标志性元素上保持长期一致，如宽松廓形、不对称剪裁以及可持续材质，彰显艺术探索、人文关怀与可持续发展的设计理念，而在贴片、印花等细节层面则跟随潮流灵活调整，使其在变化较快的设计师品牌赛道中具备穿越周期的能力。公司通过面料创新赋能设计差异化。公司成立了专门的面料企划部门，借助更系统的面料认知与选材能力，协助设计师发掘具有前瞻性的面料资源，并与采购部门协同推进订单与生产安排，在实现效益最优的同时推动产品创新。具体来看，公司在2022年启动为期五年的布尽其用项目，系统性地梳理传统面料及其背后的工艺与文化脉络，挖掘出牦牛绒等具有代表性的特色材料，并将苏绣、苗族银饰等非遗技艺融入现代时装设计，进一步增强产品的差异性与附加值。与此同时，芝麻实验室聚焦库存面料的二次设计与循环利用，持续推动可持续发展实践。通过上述举措，公司在面料环节实现了从被动采购向主动赋能设计的关键转变，进一步夯实了产品端的竞争壁垒。图25：公司编织研究地图资料来源：公司官网，麦高证券研究发展部图26：公司持续研发可持续面料资料来源：公司业绩发布会，麦高证券研究发展部品牌：矩阵协同，深化艺术标签公司以艺术与设计为共同基因，构建了覆盖不同发展阶段、多种生活场景的多品牌矩阵，实现了从单一品牌到品牌生态的进化。目前，公司旗下拥有成熟品牌JNBY，成长品牌包括CROQUIS（速写、jnbybyJNY和LESS，以及新兴品牌如蓬马（POMMEDETERE、JNBOME和1OK图27：公司设计力与品牌力驱动模式资料来源：公司业绩发布会，麦高证券研究发展部在品牌建设方面，公司持续加大投入与情感沟通，不断提升各品牌的知名度与美誉度。例如，2023年JNBY品牌推出苏绣限定系列，以当代审美视角诠释中国传统工艺，将东方美学融入现代设计；2024年LESS品牌携手代言人周迅升级推出迅系列产品，在线下与知名作家合作举办0压悦己读书会，从情感层面强化粉丝认同。系列举措有效拉近了品牌与消费者之间的距离。图28：公司基于品牌开展营销活动资料来源：公司业绩发布会，麦高证券研究发展部公司通过多品牌联动，持续打造创新零售场景，深化品牌间的协同效应。自2016年起，公司推出江南布衣+集合店，整合旗下多品牌资源，打破单一品牌边界，构建一站式购物空间。店内除提供衣物护理、维修、定制等会员专属服务外，还借助多元艺术装置传递品牌理念。2018年，公司进一步上线定制化会员服务BOX+不止盒子，在部分地区开放由专业搭配师根据用户偏好提供个性化穿搭方案，以盲盒形式寄送，会员每年可享受6次先试后买的体验。该服务已成为提升用户粘性的重要方式。我们认为，在多品牌运营方面具备成熟经验的品牌，往往能够形成更强的竞争壁垒，未来在品牌资源获取、渠道谈判、供应链整合等方面拥有领先优势，并可通过持续的良性循环进一步夯实竞争力。图29：公司不止盒子微信小程序资料来源：不止盒子微信小程序，麦高证券研究发展部渠道：粉丝经济为核心，全域运营筑壁垒率与抗波动能力。202559用户粘性与稳定的复购意愿；年度消费金额超过5000元的高价值会员已突破34万人，贡献线下渠道零售额超过60，占比保持稳步提升。我们认为，高价值会员规模与贡献度的同步增长，既体现了公司多品牌组合对用户全生命周期价值的承接能力，也印证了其在会员触达、风格认同到社群沉淀这一运营链条上的效率提升。在服装消费整体承压的背景下，高粘性用户形成的风格认同型复购，为品牌带来了更强的收入韧性。构建覆盖微信小程序、抖音、小红书以及微信视频号等全平台的数字化触点。公司加快落地数字零售战略，依托小程序、微商城及线上直播等渠道为线下业务注入活力，通过线上线下一体化运作提升数据中台的整合效能，持续优化私域运营效率。与此同时，公司成熟的库存共享与分配系统为上述举措提供了有效支撑，推动实现覆盖设计、生产至销售全链条的数字化运作，显著提升库存管理效率。截至FY2026H1，公司在主流社交平台的总粉丝数超过1000万，其中微信&视频号530+万，抖音285+万，微博185+万，小红书35+万（数据取自公司业绩发布会）。图30：公司全域零售示意图资料来源：公司业绩发布会，麦高证券研究发展部线下渠道方面，公司采取稳健的拓展策略，同时注重现有注重门店优化。FY2026H1，集团线下门店总数达到2163其中直营店512家经销店1651家分别占比23.7/76.3公司20202024图31：公司FY2021-FY2026H1线下门店数量（家）直营 经销8006004002000FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026H1资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部图32：江南布衣线下门店形象资料来源：公司业绩发布会，麦高证券研究发展部3.4可持续发展：以可持续为底色，构筑长期主义的品牌护城河致力于打ESG图33：公司可持续框架示意图资料来源：公司官网，麦高证券研究发展部在产品可持续方面，公司在材料层面积极推进创新升级。JNBY7910075-80环境影响。图34：公司FY2023-FY2025可持续原材料采购比例资料来源：公司ESG报告，麦高证券研究发展部在环境可持续方面，公司确立了清晰的分阶段减排路径，目标是在2025年实现自身运营范围内的碳中和。在此之前，公司已于2023年将碳排放降低20，并计划到2035年累计减少碳排放40，稳步推进各项减排目标的系统性落实。图35：公司将资源循环利用理念融入员工活动资料来源：公司ESG报告，麦高证券研究发展部现职业发展与生活质量的平衡，推动人才队伍的可持续发展。图36：公司员工关怀活动资料来源：公司ESG报告，麦高证券研究发展部在社区可持续方面，公司持续依托项目实践深化与公众的互动。具体来看，2025年8月，公司携手天目里美术馆及公益基金发起不一样的美术课活动，公益大使周迅参与其中，借助库存面料再创作的方式传递可持续理念，相关线上视频触达近百万观众。同年，布尽其用项目迈入第四年，围绕传统面料技艺的记录与活化持续开展实践。2025年9月，公司举办面料趋势论坛，围绕面料的研发逻辑与应用场景进行分享，相关内容登上微博热搜，累计阅读量超过3000万次。通过侗锦、植物染料、蓝染等实践案例，公司不断推动传统工艺在当代语境下的创新表达与社区连接。图37：公司为孤独症儿童开办艺术创作课堂活动资料来源：公司ESG报告，麦高证券研究发展部四、投资建议盈利预测收入端：我们按公司旗下品牌口径进行拆分预测。对于成熟品牌（JNBY，考虑到该品牌已进入成熟发展阶段，我们预计FY26/228别为5.0/4.0/3.0。在成长品牌中我们预计速写品牌将进一步扩张FY26/2/28增长率分别为5.0/6./.0；预计jnbybyJNBY品牌在加速扩张后将逐步实现稳定，FY26/27/28增长率分别为10.0/7.5/5.0；预计LESS品牌在加速扩张后将逐步实现稳定，FY26/27/28增长率分别为10.0/7.5/5.0。3）在新兴品牌方面，我们预计整体FY26/27/28增率分别为20.0/17.5/15.0。