金融工程研究报告：油价高位顺周期逻辑与冲击量化测算

正文目录油价冲击：哪些行业短期受损最严重？ 5风险提示 图表目录图1：投入产出表结构图示 5图2：结果示例：煤炭开采及洗选业 5图3：各细分行业成本传导能力 6图4：各细分行业成本压力估算 7图5：行业成本承受能力与库存策略密切相关 8图6：成本压力较大的中下游行业，目前库存周转月数大多处于历史高位 9图7：部分产品开工率3月以来显著回落（单位：%） 9图8：部分申万一级行业指数3.3-3.24期间涨跌幅 10图9：2020年初美国去库周期力度较强 图10：2021Q3-Q4美国经济维持高速增长主要依赖补库动能 油价冲击：哪些行业短期受损最严重？股价修复弹性。本文中，我们主要基于国家统计局最新发布的2023化刻画油价上涨对各行业带来的成本压力，从而为后市投资提供参考。ijjijj列的(总投入-营业盈余jPPIj的成本变动的估计。图1：投入产出表结构图示图2：结果示例：煤炭开采及洗选业102014/12014/72015/12014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/12025/72026/1估算成本:煤炭开采和洗选业 PPI:煤炭开采和洗选业在得到各行业的成本变动曲线后，下面我们重点讨论两个问题：问题一：作为原材料的原油价格上涨后，其他行业是否能够传导成本压力？（11图3：各细分行业成本传导能力价格变动滞后月数时差相关系数成本传导能力石油和天然气开采业-20.5939.53农副食品加工业00.975.80黑色金属矿采选业00.943.96煤炭开采和洗选业01.003.91有色金属矿采选业-10.783.49废弃资源综合利用业00.992.15黑色金属冶炼及压延加工业00.961.66食品制造业10.881.59有色金属冶炼及压延加工业00.991.59造纸及纸制品业00.901.47化学纤维制造业00.961.28木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业10.871.28化学原料及化学制品制造业00.971.19纺织业10.971.11非金属矿物制品业10.871.09计算机、通信和其他电子设备制00.840.99石油、煤炭及其他燃料加工业0.970.93非金属矿采选业40.810.81医药制造业80.520.73电力、热力的生产和供应业50.910.70电气机械及器材制造业20.870.69金属制品业20.960.61皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业100.560.57橡胶和塑料制品业10.960.56汽车制造业50.720.51家具制造业60.690.46印刷业和记录媒介的复制50.830.40其他制造业30.610.37燃气生产和供应业50.790.37通用设备制造业40.860.34专用设备制造业70.870.34铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业50.860.31饰业60.640.25应业10.110.19。基于2014.1-2026.2数据计算。由结果可见，越靠近上游的行业，成本传导能力往往越强：1、对于石油、煤炭、铁矿等上游行业而言，由于其成本端弹性较低，而产品价格弹性较高，成本传导能力往往最强。2、对于钢铁、化工等中游资源类行业来说，虽然其成本端会受到原油等上游资源品的意味着即便上游涨价，其盈利能力一般也不会受损。3、中下游行业往往需要维持价格体系的相对稳定，因此即便上游原料价格发生波动，意味着这些行业无法完全传导原料价格上涨的影响，在上游原料上涨的过程中往往受损。1250%的直接冲击，同时根据成本传导能力系数估算价格传导在1合计算各行业目前面临的成本压力及顺价情况。除燃气等类公用事业板块外，受损较大的主要集中在橡胶和塑料制品业、印刷业等行冲击中，对行业的毛利率反而可能相对利好。成本变动比例产品价格变动比例剪刀差燃气生产和供应业27.80.0-27.8非金属矿采选业5.60.0-5.6石油、煤炭及其他燃料加工业28.726.8-1.9电力、热力的生产和供应业1.20.0-1.2橡胶和塑料制品业2.61.4-1.1金属制品业0.80.0-0.8印刷业和记录媒介的复制0.70.0-0.7其他制造业0.70.0-0.7医药制造业0.70.0-0.7水的生产和供应业0.70.1-0.6皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.50.0-0.5电气机械及器材制造业0.50.0-0.5通用设备制造业0.30.0-0.3铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业0.30.0-0.3家具制造业0.30.0-0.3专用设备制造业0.30.0-0.3纺织服装、服饰业0.20.0-0.2成本变动比例产品价格变动比例剪刀差燃气生产和供应业27.80.0-27.8非金属矿采选业5.60.0-5.6石油、煤炭及其他燃料加工业28.726.8-1.9电力、热力的生产和供应业1.20.0-1.2橡胶和塑料制品业2.61.4-1.1金属制品业0.80.0-0.8印刷业和记录媒介的复制0.70.0-0.7其他制造业0.70.0-0.7医药制造业0.70.0-0.7水的生产和供应业0.70.1-0.6皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.50.0-0.5电气机械及器材制造业0.50.0-0.5通用设备制造业0.30.0-0.3铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业0.30.0-0.3家具制造业0.30.0-0.3专用设备制造业0.30.0-0.3纺织服装、服饰业0.20.0-0.2汽车制造业0.20.0-0.2计算机、通信和其他电子设备制造业0.20.20.0纺织业0.70.70.1食品制造业0.30.40.2木材加工及木、竹、藤、棕、0.80.2非金属矿物制品业2.32.50.2造纸及纸制品业0.60.90.3农副食品加工业0.10.40.4有色金属冶炼及压延加工业0.91.40.5煤炭开采和洗选业0.41.51.1废弃资源综合利用业1.32.91.5化学纤维制造业6.38.11.8化学原料及化学制品制造业9.911.81.9压延加工业5.18.53.4采选业2.58.76.2黑色金属矿采选业2.710.78.0。多少缓冲期？我们进一步统计发现，行业的库存周转月数与其产品价格滞后于成本上行的时间长短呈现明显正相关性。我们通过国家统计局公布的工业企业营业收入及存货数据估算行业的长短呈现明显正相关性，即库存越多，行业的缓冲垫越足，对应在成本压力下行业能够维持不涨价的时间越长。图5：行业成本承受能力与库存策略密切相关行业平均库存周转月数价格变动滞后月数石油和天然气开采业0.25 -2电力、热力的生产和供应业0.295燃气生产和供应业0.355煤炭开采和洗选业0.630水的生产和供应业0.741黑色金属矿采选业0.90 0废弃资源综合利用业1.060汽车制造业1.095非金属矿采选业1.114石油、煤炭及其他燃料加工业1.130黑色金属冶炼及压延加工业1.160木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业1.171化学原料及化学制品制造业1.200有色金属矿采选业1.23-1食品制造业1.231皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业1.2410有色金属冶炼及压延加工业1.260印刷业和记录媒介的5化学纤维制造业1.270非金属矿物制品业1.291农副食品加工业1.320造纸及纸制品业1.330橡胶和塑料制品业1.421金属制品业1.462电气机械及器材制造业1.462计算机、通信和其他电子设备制造业1.470家具制造业1.476其他制造业1.493纺织服装、服饰业1.566纺织业1.701通用设备制造业2.244医药制造业2.248铁和其他运输设备制造业2.535制造业2.807。平均库存周转月数由2017-2025年数据取平均得到。油价上涨距离真正对需求端造成显著影响，可能还有1-2个季度的缓冲期，衰退交易或为时过早。从最新数据来看，虽然当前处于库存周期的底部区域，但需求端也偏弱，这使得中下游行业的库存周转月数普遍处于历史较高水平。据此推算，当前中下游行业承受成本上行的能力可能较强，油价上涨传导至终端价格，可能仍有1-2个季度的缓冲期。图6：成本压力较大的中下游行业，目前库存周转月数大多处于历史高位212017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025。石油沥青、对二甲苯等产品的开工率均有明显回落。图7：部分产品开工率3月以来显著回落（单位：%）28 9427 922625 9024 8823 862221 8420 82中国:开工率:石油沥青装置 中国:开工率:对二甲苯(右轴)。3324家电、纺服等下游行业表现相对较好，而化工、有色等上游行业表现不佳。即便是最直接受益于油价上涨的石油石化行业，股价表现也并不强势，反而是存在替代性需求逻辑的煤炭行业持续领涨，即上游行业目前面临有价无市的局面，市场正在持续交易上游行业的需求收缩。图8：部分申万一级行业指数3.3-3.24期间涨跌幅5%0%-5%-10%-15%-20%-25%3.3-3.24涨跌幅。不过，我们认为，当前市场对顺周期行业的预期可能过度悲观，若地缘风险迎来转机，衰退交易可能迅速反转。上游行业虽然短期需求走弱，但需认识到，下游正在消耗库存，速反弹。20202021Q3-Q4图9：2020年初美国去库周期力度较强25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2003/12003/122003/12003/122004/112005/102006/92007/82008/72009/62010/52011/42012/32013/22014/12014/122015/112016/102017/92018/82019/72020/62021/52022/42023/32024/22025/12025/12美国:库存金额:季调:同比图10：2021Q3-Q4美国经济维持高速增长主要依赖补库动能8%6%4%2%0%-2%-4%2019/32019/62019/32019/62019/92019/122