金融工程专题：地缘驱动下大宗商品投资方案

正文目录原油市场与地缘冲突深度绑定 5原油跟地缘冲突深度绑定 5地缘冲突→油价上涨的核心逻辑 5历史复盘：六次关键地缘冲突与油价演绎 5当前格局：地缘冲突常态化与风险溢价系统性嵌入 7本轮油价上涨的核心原因 7油价上涨传导至农产品的逻辑 8成本端 9替代端 9粮食基本面 粮食ETF 14相关ETF产品跟踪指数分析 15指数编制方案 15指数行业分布情况：指数行业分布集中度较高 16市值分布、估值水平 17区间收益表现：相较宽基在各区间段均有超额 18前十大重仓股 19配置方向建议 20当前配置方向：重点看向化工与农产品 20重点品种与配置建议 22相关ETF： 22风险提示 22图表目录

图表1：美伊冲突以来布油走势 5图表2：伊拉克、伊朗和利比亚原油产量 6图表3：历次地缘冲突油价表现 7图表4：俄乌冲突后布油价格走势 7图表5：美元指数和原油价格整体呈负相关 8图表6：近期美元指数整体呈下降趋势 8图表7：粮食价格和原油价格走势 9图表8：化肥价格和原油价格走势相关 9图表9：生物柴油和原油价格走势 10图表10：布伦特原油价格与CBOT豆油、CBOT玉米价格存在较高相关性 10图表美国用于制乙醇的玉米产量 图表12：美国玉米价格和汽油零售价走势 图表13：中国玉米供需平衡表（百万吨） 12图表14：全球/美国/巴西/阿根廷大豆供需平衡表（百万吨） 12图表15：我国大豆、玉米现货价格 13图表16：杂交玉米种子制种面积整体增长 13图表17：转基因玉米推广面积 13图表18：种子板块归母净利润 14图表19：粮食ETF前十大重仓股（截至2025Q4） 15图表20：相关ETF产品跟踪指数基本信息 16图表21：全指能源（000986.SH）指数成分中信一级行业分布 17图表22：国证粮食（399365.SZ）指数成分中信一级行业分布 17图表23：全指材料（000987.SH）指数成分中信一级行业分布 17图表24：指数与各宽基指数成分股市值分布 17图表25：相关ETF产品跟踪指数估值情况 18图表26：全指能源（000986.SH）与宽基指数区间收益（%）对比 18图表27：全指材料（000987.SH）指数与宽基指数区间收益（%）对比 19图表28：国证粮食（399365.SZ）指数与宽基指数区间收益（%）对比 19图表29：全指能源（000986.SH）指数前十大权重股票 19图表30：全指材料（000987.SH）指数前十大权重股票 20图表31：国证粮食（399365.SZ）数前十大权重股票 20图表32：金银先动→铜确认→油引爆→农收尾 21图表33：黄金、铜、原油和粮食价格走势 211 原油市场与地缘冲突深度绑定此前由于美伊冲突升级引发对原油供应中断的担忧，国际油价周一（39日）119.50美元/2022年俄乌冲突以来的最高水平；美国基准西德克萨斯中质原油(WTI)美元/桶附近。随后虽有回落，但依旧维持高位运行，全球能源市场陷入剧烈震荡。1：美伊冲突以来布油走势，时间截至2026年3月20日

原油跟地缘冲突深度绑定原油往往跟地缘冲突深度绑定，底层的经济逻辑是因为它有双重属性：第一，从商品属性看，战争直接冲击全球原油供应平衡。全球原油供给高度集中于中东、俄罗斯等地缘敏感区域，一旦战事摧毁油田、炼厂等生产设施，或封锁霍尔木兹海峡、曼德海峡等关键运输咽喉，将引发实际供需失衡，推动油价上行。第二，从金融属性看，战争放大避险情绪，扰动投机定价，形成恐慌→买入→涨价→更恐慌的正反馈机制，即所谓的地缘风险溢价。该机制无需战争实际爆发，仅凭市场预期即可推升油价。历史回溯验证表明，供应侧冲击对油价的影响幅度与持续时间均显著高于需求侧波动。当前，中东、黑海、红海等区域风险已呈常态化，地缘冲突通过供应侧硬冲击与风险溢价软定价双重路径驱动油价上涨。同时地缘风险溢价正系统性嵌入原油定价框架，成为推动油价中枢上移与波动率抬升的核心变量。地缘冲突→油价上涨的核心逻辑直接冲击：供应侧物理中断（决定性驱动产能与设施损毁：冲突直接打击油田、炼油厂、出口终端，造成产量/出口断崖式下滑，形成不可逆供应缺口。运输通道阻断：霍尔木兹海峡、黑海、红海等关键航道受阻，推升航运成本与保险费率，形成流通性短缺。间接冲击：风险溢价定价（常态化驱动）地缘风险溢价=历史复盘：六次关键地缘冲突与油价演绎1973年第四次中东战争（第一次石油危机）：开启石油武器的时代。阿拉伯产3美元/13美元/桶，300%10美元以上。此次事件标志着石油从普通商品上升为地缘博弈的战略武器。1979（第二次石油危机翻巴列维王朝，导致伊朗石油生产全面瘫痪，后续两伊战争进一步加剧供应紧张。13美元/34-41美元/150%-200%。1990年海湾战争：两大产油国出口中断。伊拉克入侵科威特导致两国石油出口中断（当时全球第二大出口国。WTI720美元/1040美元/100%。2003年伊拉克战争：伊拉克战争前夕，市场已充分计入战争风险。伊拉克石油25-30美元/30-40美元/桶区间，但战后随着生产设施逐步恢复，油价回归基本面。2011年利比亚战争：20112月，利比亚内战爆发，利比亚原油产量从2010148万桶/201149万桶/次大幅攀升，到5月份原油价格达到了115美元/桶左右。2022年俄乌冲突：俄乌冲突于2022年2月全面爆发后，国际原油价格短期内剧

烈飙升——布伦特原油从约95美元/桶迅速冲高至3月8日的128美元/桶，涨幅超35%，创2008年以来新高。图表2：伊拉克、伊朗和利比亚原油产量图表3：历次地缘冲突油价表现图表4：俄乌冲突后布油价格走势当前格局：地缘冲突常态化与风险溢价系统性嵌入当前中东、黑海、红海等区域风险常态化，地缘风险溢价已系统性嵌入原油定价框架，成为中枢上移与波动率抬升的核心变量。地缘风险常态化：三大热点区域共振：中东核心区：伊朗、以色列、沙特博弈，霍尔木兹海峡（全球20%石油运输）风险持续。欧洲-黑海区域：俄乌冲突长期化，俄油制裁与贸易分流延续。红海-地中海通道：航运受阻，物流成本与保险费率抬升，推升全链条溢价。风险溢价系统性嵌入定价框架：定价公式重构：原油价格=基本面价格+地缘风险溢价+金融溢价。波动率抬升：冲突消息驱动日内大幅波动，脱离库存、产能等传统指标。中枢上移：即便供需宽松，溢价托底油价，下行空间显著收窄。本轮油价上涨的核心原因

地缘冲突引爆原油供应恐慌：美以联合袭击伊朗后，伊朗迅速宣布封锁霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡作为全20%20%LNG运输。冲突爆发前，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔等海湾国家大部分的原油出口依赖该海峡。油企暂停航线、油轮被迫绕行好望角，运费暴涨叠加战争险费率飙升推升原油到岸成本上升。金融投机放大波动：地缘冲突的加剧推动资金大举涌入大宗商品市场，同时大量投机性资金入场进一步推高原油期货价格。由于原油以美元计价，美元走弱降低了原油持有成本，回溯美元指数和油价，二者整体表现为负相关，近期美元指数整体呈下降趋势，使得油价短期受益。图表5：美元指数和原油价格整体呈负相关图表6：近期美元指数整体呈下降趋势油价上涨传导至农产品的逻辑原油是现代工业的血液，也是农业生产的粮食。看似分属不同赛道的原油与农产品，实际上在全球大宗商品体系中存在着清晰且稳固的价格传导逻辑。全球农产品价格往往会跟随油价的涨跌呈现出同步波动的特征，当油价上涨时，农产品价格往往随之攀升。油价上涨传导至农产品价格的核心逻辑，主要通过成本推动和需求替代两大路径实现。图表7：粮食价格和原油价格走势成本端成本端：能源与化工品价格上行抬升燃油、化肥、农药等农业生产投入与物流运输成本，推动农产品成本中枢上移。农业生产必需的氮、磷、钾三大品类化肥，没有一种能绕开油价的影响。氮肥如尿素钾肥的开采、选矿，还有跨洋运输到全球各地，高度依赖化石能源投入，成本端与原油价格强绑定，长期价格走势锚定原油；磷肥生产的多个核心环节，不仅要耗大量能源，用到的很多化工辅料，也都是石油炼化的产物，成本端同样受原油价格显著影响。图表8：化肥价格和原油价格走势相关替代端替代端：油价上行往往伴随生物燃料经济性改善，提升玉米、糖等与乙醇相关原料以及生物柴油等需求弹性。生物柴油与国际原油价格呈现显著的同向联动关系——原油走强带动生物柴油价格抬升，从而打开生物柴油的盈利空间与需求容量，进而传导至上游原料端，影响棕榈油、大豆油及废弃油脂等原料的价格与需求格局。如果说成本上涨是为粮食价格划定了最低底价，那么生物燃料带来的替代效应，则相当于为粮价上涨添了一把大火，直接打开了价格的上行空间。生物燃料是以农产品为原料、可替代汽油柴油的清洁燃料，主要分为两大类：一类是燃料乙醇，以玉米、甘蔗为原料，主要用于替代汽油；另一类是生物柴油，以大豆油、棕榈油、菜籽油等植物油为原料，主要用于替代柴油。图表9：生物柴油和原油价格走势

图表10：布伦特原油价格与CBOT豆油、CBOT玉米价格存在较高相关性油价上涨会显著提升生物燃料的市场化经济性，进而为农产品创造新增的刚性工业需求，形成油价上涨→生物燃料利润改善→农产品工业需求扩张→农产品价格上行的正向循环。在油价处于低位时，以粮食为原料生产生物燃料的成本往往高于直接炼化原油获取成品油，生物燃料企业在经济性上不具备竞争优势，生产行为主要依赖国家环保政策的强制要求与补贴支撑，企业缺乏主动扩产的积极性，属于典型的要我做阶段。而本轮油价大幅上涨后，这一格局正在发生根本性转变。当原油价格攀升至足够高位，生物燃料的相对经济性开始显现——用粮食加工燃料的成本反而低于直接购买原油炼制成汽油，企业从亏损生产转向有利可图。此时，生物燃料企业将不再依赖政策驱动，而是主动进入市场采购玉米、植物油等原料，扩大产能以追逐利润，完成从要我做到我要做的转变，从而推动农产品工业需求进入刚性扩张通道。2024年度的玉米总消费量里，40%左右用做燃料乙醇；图表12：美国玉米价格和汽油零售价走势

粮食基本面玉米库销比收紧，价格有望边际上行。我国玉米供给主要来自国产，进口依赖较低据UDA（引自 据20526度国米量3.01吨，同比增长0.06亿吨进口量800万吨同比增长618万吨消费量3.21亿吨同比5001.800.132025/2624年进口同比大幅下降，25

中期库存去化有望抬升玉米价格中枢。进口大豆供需偏宽松，地缘冲突/生柴政策有望驱动价格上行。我国大豆供给主要来自进口年进口来源中巴西大豆占比美国大豆占比15%根据USDA预测（转引自 数据，20526年度美国大豆产量1.16亿吨，同比减少30.6万吨总消费量0.73亿吨同比增加40万吨库销比同比增加0.86pct根据UDA预测（引自 数据，20526年度巴大豆产量1.80亿吨，比增加850吨消费量0.5吨比加30吨销比21.3%比下降1.16c。巴西丰产、美国小幅减产，整体供应偏宽松，但能源/生柴政策与地缘问题有望提振大豆价格。图表13：中国玉米供需平衡表（百万吨）指标2022/232023/242024/252025/26（3月）期初库存209.14206.02211.19191.93产量277.2288.84294.92301.24进口18.7123.331.828饲用消费量218225234239消费总量299307316321出口0.0100.020.02期末库存206.04211.19193.09180.15库销比68.91%68.79%61.33%56.12%、USDA图表14：全球/美国/巴西/阿根廷大豆供需平衡表（百万吨）全球美国巴西阿根廷指标2023/242024/252025/262023/242024/252025/26（3）2023/242024/252025/26（3）2023/242024/252025/26（3）期初库存101.78115.08123.847.199.328.8436.829.7236.811724.0523.57产量396.4427.19427.18113.27119.05115.99154.5171.518048.2151.1148进口178.42179.2185.610.570.790.680.870.730.57.796.327.5压榨量331.16359.04367.9662.266.5570.0854.41586136.5843.2441消费总量383.69413.4424.1665.4469.0973.1358.266265.443.8350.0447.9出口177.84184.22187.1746.2751.2342.86104.19103.141145.117.878.25期末库存115.08123.84125.319.328.849.5229.7236.8137.9124.0523.5722.92大豆库消比8.347.358.2121.13、USDA图表15：我国大豆、玉米现货价格制种面积收缩、粮价回暖，种子需求有望修复。过去几年，受制种面积持续扩张、粮食价格回落等因素影响，玉米种子市场供需持续宽松，行业库存高企、价格竞争加剧，种企盈利空间挤压，种业板块整体经营压力较大。根据全国农技中心数3852024/2535万亩的432025年下半年起玉米价格企稳、2026年至今价格回暖，农民种植收益预期改善，种子需求有望修复。同时转基因玉米渗透率有望提升，有望成为板块成长核心驱动。图表16：杂玉米种子制种面积整体增长 图表17：转基因玉米推广面积、全国农技推广网 智种网图表18：种子板块归母净利润ETF粮价上行/ETF前三大重仓股分别为大北农、隆平高科、北大荒。（1）大北农：大北农是国内转基因生物育种领域的核心企业，技术与商业化布局领先，公司已获多项转基因玉米、大豆生物安全证书，技术与先发壁垒显著。随着国内转基因玉米种植面积扩大及渗透率提升逐步释放，业绩弹性有望释放；同时，

公司积极推进全球化布局，旗下转基因大豆产品已获海外多地许可，为长期成长打开空间；模式为耕地发包，收入主要来源于土地承包费，业务模式成熟、现金流稳定。公司依托稀缺耕地资源，盈利稳健，同时长期保持较高比例现金分红，具有较强的防御属性；2025年水稻业务在行业整体20%以上；玉米业务表现优于行业，下滑幅度显著低于同业。面对行业周期，公司提前布局耐密植及转基因玉米品种，相关产品已获市场认可并将陆续通过国审上市；同时完成对武汉川禾、黑龙江乾吉的并购布局，2026年将继续通过外延扩张夯实国内业务基础。此外巴西业务通过经营调图表19：粮食ETF前十大重仓股（截至2025Q4）股票名称申万二级行业2025年预告净利润（亿元）2025年预告净利润同比2026年 一致预期净利润（亿元，截至2025-03-23）大北农畜禽饲料亏损4.5–5.8由盈转亏（2024年盈利3.46）4.32隆平高科种子1.3–1.9–+66.863.89北大荒粮食种植11.66（25Q1-3）/荃银高科种子亏损1.8–2.7由盈转亏（2024年盈利0.97）/神农种业种子0.9–1.2扭亏为盈（2024年亏损0.50）/藏格矿业锂38.5264.53亚盛集团其他种植业/-3.23/农发种业种子0.75–0.84–+79.15/盐湖股份钾肥82.9–88.9–+90.6587.68云天化磷肥及磷化工51.566.8958.68、各公司公告ETF产品跟踪指数分析指数编制方案00086.H00087.H指对应行业中选取符合一定流动性与市值筛选条件的上市公司作为指数样本，以反2004年

12月31日为基日，发布日期均为2011年8月2日。国证粮食产业指数（399365.SZ）为反映沪深北交易所粮食产业相关上市公司的证券价格变化情况，丰富指数化投资工具，编制国证粮食产业指数，指数以2004年12月31日为基日，发布日期均为2009年11月4日。图表20：相关ETF产品跟踪指数基本信息指数全称中证全指能源指数中证全指原材料指数国证粮食产业指数指数代码000986.SH000987.SH399365.SZ发布日期2011/8/22011/8/22009/11/4基点日期2004/12/312004/12/312004/12/31成分数量5017450样本空间同中证全指指数的样本空间满足下列条件的A股和红筹企业发行的存托凭证：1.非ST、ST证券；1时间超过6个月；公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；公司最近一年经营无异常、无重大亏损；考察期内证券价格无异常波动；（样本选取方法（1）（2）0只，则全部证券作为相应全指行业指数的样本；50剔除行业内全部证券成交金额排名后10的证券以及累积总市值占比达行业内全部证券7050数的样本。首先，计算入围选样空间证券在最近半年的日均总市值和日均成交金额；其次，剔除最近半年日均成交金额排名后20的证券；然后，种子、粮食种植领域的证券优先入选，剩余证券按照最50，指数编制方案指数行业分布情况：指数行业分布集中度较高ETF产品跟踪指数的行业分布情况，指数行业分布集中度较高。截至202636日，全指能源（000986.SH）指数成分股中，24只属于中信一级行业46.06%，19只属于中信一级行业分类中的石油石化行业、44.17%；国证粮食（399365.SZ）指数成分股中，23只属于中信一级行业分类65.53%，21只属于中信一级行业分类中的基础化工行业、（399365.SZ）95.78%只属于中信一级行业分类中的有色金属行业、21指数成分中信一级行业分布

22（399365.SZ）指数成分中信一级行业分布 ，统计日期截至2026年3月6日 ，统计日期截至2026年3月6日图表23：全指材料（000987.SH）指数成分中信一级行业分布，时间截至2026年3月6日市值分布、估值水平统计相关ETF产品跟踪指数的市值分布表现情况，全指能源、全指材料指数成分股的总市值分布与宽基指数沪深300相似，主要涵盖大市值个股，国证粮食指数1000202636日，63.49%100070.46%的50082.72%500亿元以下。图表24：指数与各宽基指数成分股市值分布，时间截至2026年3月6日ETF20263617.24倍、33.7529.13倍，市净1.702.862.68分位数68.1%。图表25：相关