景津装备景津装备长期空间？对比海外之我见

内容目录过滤成套装备龙头地位突出，技术驱动跨越周期 5压滤机龙头份额维持40%+，制造力升级+下游多元化拓展 5业绩短期承压，新能源下游占比降至低位，配套设备收入起量 8经营性现金流回升，净现比基本维持100%+ 长期：固液分离装备龙头能力衍生，成套化+耗材化出海=长期8倍空间 12配套设备：一体化配套设备长期支撑2-3倍成长空间 13耗材服务：对标海外，耗材等维护性收入空间较设备销售翻倍 15安德里茨：深耕分离技术业务多年，20-24年服务收入占比40%~50% 15美卓：矿山一体化设备供应商，服务收入占比超60% 17出海空间：海外可带来翻倍的设备+耗材+成套市场空间，外销利润率更高 19短期：景气度治理双底已现，高股息安全边际充足 21锂电β修复+矿业资本开支提升，下游景气度见底回升 21实控人解除留置，经营治理回归 24高股息可持续，存安全边际 25投资建议 25风险提示 27图表目录图1：公司发展历程 5图2：公司产品明细 6图3：2019-2025Q3公司营业收入及增速 8图4：2019-2025Q3公司归母净利润及增速 8图5：2018-2024年公司分产品收入构成 9图6：2017-2024年公司分产品毛利率情况 9图7：2017-2025H1公司过滤装备下游应用行业收入占比情况 10图8：2019-2025Q3公司利润率情况 10图9：2017-2025Q3公司费用率情况 10图10：2019-2025Q3公司资产负债率情况 图2019-2025Q3公司合同负债情况 图12：2019-2025Q3公司经营性现金流状况 图13：景津装备收现比和净现比 12图14：景津装备和隆源装备应收账款周转率 12图15：固液分离装备龙头能力衍生 13图16：公司配件及配套设备项目规划 14图17：公司部分成套设备流程示意图 14图18：安德里茨分离业务主要产品 15图19：安德里茨环境与能源业务订单 16图20：安德里茨环境与能源业务收入&EBITDA 16图21：安德里茨分离/环境与能源业务服务收入占比 16图22：美卓覆盖矿山工艺流程全链条 17图23：美卓矿用过滤机产品及服务 18图24：美卓矿产业务订单 18图25：美卓矿产业务收入&营业利润 19图26：美卓矿产业务服务收入占比 19图27：美卓矿山过滤服务业务 19图28：景津装备海外销售收入 20图29：景津装备海外销售毛利 20图30：景津装备国内外销售毛利率比较 20图31：景津装备海外收入&毛利占比 20图32：安德里茨环境与能源板块和景津EBITDA/收入 21图33：美卓矿业板块和景津营业利润/营业收入 21图34：我们预计2026年锂电有效产能扩产增速回正 22图35：中国磷酸铁锂前10大企业产能（截至25年底） 22图36：2010-2030E全球矿山领域资本开支变化（2025年起为预测数据） 23图37：景津装备海外收入 24图38：2019-2025公司分红情况（截至25Q3） 25表1：压滤机下游应用情况 7表2：盈利预测（货币单位：亿元） 26表3：可比公司估值（估值日期：2026/3/24） 27过滤成套装备龙头地位突出，技术驱动跨越周期压滤机龙头份额维持40%+，制造力升级+下游多元化拓展景津装备作为全球压滤机龙头，连续20（1）1988-1999年，过滤领域的初步探索与自主制造体系构建：1988年，景津前身景县东风压滤机板框厂于河北成立，最初聚焦于滤板加工。1993年搬迁至景县景城并更名，开始自主生产聚丙烯厢式及板框滤板。1997年通过与机架生产商合作，实现从零件到压滤机整机的生产跨越，标志着公司正式进入过滤装备制造领域。（20002008001年，2004（DIME）2005（3）2009-2018年，多元化产品矩阵与制造能级提升：此阶段公司深耕细分领域需求，加速产品迭代。从节能高效外水洗压滤机到环保高效压榨机，景津将应用场景拓展至矿业、化工、新能源等多元领域。2018年，公司被国家工信部认定为制造业单项冠军示范企业。同时，公司不仅局限于整机，更向下游延伸至低压成套设备及专用滤板，形成了较为完整的过滤产业链配套能力。图1：公司发展历程

7加速向过滤成套装备制造商转型，业务版图覆盖压滤机、配件及配套装备。景津装备聚焦于压滤领域的全产业链布局，公司产品以各式压滤机为主，同时致力于各式压滤机配套设备的生产和销售。公司构建了以压滤机整机为核心，滤板及滤布等关键配件为支撑的业务架构，致力于为客户提供交钥匙级过滤成套解决方案。的影响。E-House（图2：公司产品明细公司持续拓展压滤机下游应用场景，新兴赛道更具竞争优势。压滤机作为一种常用表1：压滤机下游应用情况应用应用业 具体用 需求动力环保 工业水泥工固废弃镇水污、来污、浚淤等污水处置转向泥水并重，污泥处置率提升；乡村污水及河湖水库污泥治理需求加速释放随着经济发展&生活水平提高，化工品需求持化工传统 矿物加应用食品医药

有色金属、金属尾矿、精煤、尾煤、非金属矿等葡萄酒、黄酒、酒精、食用油、柠檬酸、果汁果胶、酱油、糖浆、各类淀粉、浓缩汤料、海藻胶、啤酒麦汁、棕榈油等医药中间体、原料药、中成药、发酵液、酶制剂等

续增长；由于化工行业滤质的特殊性，压滤机更换频率较其他行业高钢铁产能结构性调整带动作为矿物采选的压随着人民生活水平提高、消费升级，我国饮料业、饮食业稳步增长新锂电、光伏厂商积极扩产锂电池、光伏、核能等新能源新锂电、光伏厂商积极扩产锂电池、光伏、核能等新能源兴应兴应用新材料石墨烯、磁性材料、纳米材料、聚乳酸、战略性新兴产业，随科技创新、应用水平提升，新型高分子材料等行业将维持高增态势机制砂占比提升，国家对砂石废水的治理要求趋严，落后小厂出清大企业整合替代砂石料 建设砂（制）湿法砂等华经产业研究院，智研咨询凭借品牌影响力产品力公司市占率连续多年维持40%以上30PPP创新需求。+30%30-50%业绩短期承压，新能源下游占比降至低位，配套设备收入起量2024年及2025Q1-32020-2024202461.291.92%20248.48&2025Q1-342.00亿10.70%4.3534.53%图3：2019-2025Q3公司营业收入及增速 图4：2019-2025Q3公司归母净利润及增速39.70%22.17%13.44%9.98%39.70%22.17%13.44%9.98%0.56%1.20%-1.92%-10.70%33.11 33.29 46.51 56.82 62.49 61.2947.04 42.0068.96%80604024.60%25.71%28.89%20.89%20-10.09%0%-15.86%--34.53%8.34 10.08 8.486.654.35-4.135.156.4760 40% 10 %50 30%8 %40 20%6 %30 10%420 0%10 -10% 2

20%0 -20% 0

40%营业收入（亿元） 营收增长率

归母净利润（亿元） 归母净利增长率压滤机整机板块：202443.3870.77%2019-202426.62/27.01/38.87/47.52/48.85/43.3880.59%/83.42%/83.79%/83.66%/78.16%/70.77%收入占比略有下滑，但仍贡献了公司绝大部分营业收入。9.578.06图5：2018-2024年公司分产品收入构成 图6：2017-2024年公司分产品毛利率情况25H1景津（15.4%=13.4%+2.0%）（9.0%）（8.3%=7.4%+0.8%）（4.7%）。2016-20212021202315.4%。图7：2017-2025H1公司过滤装备下游应用行业收入占比情况2.00%20.36%2.00%20.36%8.2%7.1%7.9%14.8%6.9%8.7%10.3%13.9%6.7%7.3%20.0%5.0%6.3%3.06%22.17%7.6%5.3%26.6% 8.3%4.7%15.4%9.0%12.9%9.0%18.83%17.65%9.8%24.9%24.7%32.8%27.4%26.6%30.2%40.67%43.67%37.2% 35.5%25.8% 25.8%26.5%29.8%100%80%60%40%20%0%2017 2018 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1环保 矿物及加工 化工 新能源新材料 砂石 生物医药 食品 其他202429.06%/13.84%-2.69pct/-2.29pct2024财务费用率分别为.974.95048+.40-2025Q1-324.47%/10.37%-4.59pct/-3.77pct2025Q1-3公司期间费用率为9.48%，同比变动+0.54pct，其中：销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别为5.48%/4.38%/-0.38%，同比变动+0.91/-0.52/+0.16pct。图8：2019-2025Q3公司利润率情况 图9：2017-2025Q3公司费用率情况25%20%15%5%0%

34.75%34.75%32.00%29.99%30.73%31.75%29.06%29.06%24.47%12.48%13.91%13.84%14.14%10.37%2019 2020 2021 2022 2023 2024 销售毛利率(%) 销售净利率(%)

20%15%10%-5%

18.49%18.49%17.79%17.94%11.77% 12.01%11.11% 10.97%12.95% 12.41%10.15%9.44%9.48%4.78%8.94%4.57%5.48%57%4.97%销售费用率 管理费用率（含研发）财务费用率 期间费用率公司资产负债率稳定，真实负债率低。从负债端来看，公司资产负债率稳定，一直43%-50%2%26.16/图10：2019-2025Q3公司资产负债率情况 图11：2019-2025Q3公司合同负债情况注：2016-2019年使用预收账款数据，2020-2025Q1-3使用合同负债数据

注：2016-2019年使用预收账款数据，2020-2025Q1-3使用合同负债数据经营性现金流回升，净现比基本维持100%+2024年公司经营性现金流净额大幅回升。2023年收款结构变化导致现金流承压。202410.41288%2025Q1-36.5812%图12：2019-2025Q3公司经营性现金流状况10.2310.4110.2310.416.116.585.775.894.443.272.680.301086420 经营性金流净额亿元） 经营性现流净额

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%公司盈利质量突出，净现比基本维持100%+，应收账款周转率持续向上。2021-202470%量净额与净利润的比值基本大于100%，营业收入与净利润中的现金含量较高。2021-2024图13：景津装备收现比和净现比 图14：景津装备和隆源装备应收账款周转率230%151%230%151%134%123%107%119%123%89%88%72%77%83%83%74%79%65%68%77%15%27%

销售商品和劳务收到现金/营业收入净现比

9.609.609.178.717.676.524.905.304.263.513.095.733.282.612.823.412.392.751.32201620172018201920202021202220232024景津应账款转率 隆源应账款转率+耗材化+出海=长期8倍空间耗材化出海长期8倍空间。&产品力&82~32.51间。3）出海：海外压滤机+配套设备+耗材服务市场合计4.5倍成长空间。图15：固液分离装备龙头能力衍生绘制配套设备：一体化配套设备长期支撑2-3倍成长空间202420248.06亿同比+6.4pct）。202419.1%9.6pct。短期空间：布局过滤成套装备挖掘价值增量，短期产能释放支撑4.75亿业绩增量，较25年业绩弹性86%。根据公司公告，过滤成套装备产业化一期项目达产后可实现年营业收入约21.8亿元，净利润约3.28亿元；过滤成套装备产业化二期项目达产后预计收入7.6亿元，净利润0.88亿元；过滤成套装备产业化三期项目总投资约5.8亿元，预计投资收益率10.16%。根据总投资及预期投资收益率，我们测算三期项目达产后净利润约0.59亿元，净利率参考二期项目水平，倒推达产后收入约5.09亿元。4.752025年归母净利润预测5.50亿元存在86%的增长弹性。图16：公司配件及配套设备项目规划招股说明书，公司公告 预测注：蓝色数值为公司公告数据，红色为东吴证券假设值，黑色为东吴证券测算值2~32~3GEPResearch130150亿元。一体化配套设备价值量约为压滤机的2~3倍，对应2025年配套空间约300-450亿元。图17：公司部分成套设备流程示意图招股说明书，公司公告耗材服务：对标海外，耗材等维护性收入空间较设备销售翻倍20-24年服务收入占比40%~50%1852（）2024（）202415.04占公司总收入比重18%环境：食品：矿产和采矿业：图18：安德里茨分离业务主要产品安德里茨中国官网40%-50%。202416.198%，202413.92202415.04EBITDA1.9815%。2020-202440%-50%图19：安德里茨环境与能源业务订单14.9712.8114.9712.8116.1913.9214.5513.5210.498.5410.539.0910.777.7616141210864202020 2021 2022 2023 2024 2025H1新增订（亿元） 期末未货订（亿元）安德里茨图20：安德里茨环境与能源业务收入&EBITDA 图21：安德里茨分离/环境与能源业务服务收入占比161412110 186

7%17%1

13.111611.7724%16%15%

15.0411%19%11%1

15%7.0414%

30%25%20%15%10%

48%49%48%49%46%49%40%43%50%40%30%42

.29

1.60

.74

.98

2%0.89 2%

20%110%102020

0%0%2021 2022 2023 2024 2025H1 0%收入（欧元） EBITDA（亿欧元收入EBITDAyoy

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1服务收入比重安德里茨注：2020-2025H1EBITDA与能源业务收入

安德里茨注：2020-2023年为分离业务服务收入占比，2024-2025H1为重分类后的环境与能源业务服务收入占比60%2024年美卓矿产领域收入占比75%24年矿产业务收入36.6占比总收入75%图22：美卓覆盖矿山工艺流程全链条美卓官网图23：美卓矿用过滤机产品及服务美卓官网矿产业务收入持续增长，服务收入占比维持60%+。2022-202440202426.072025H119.162025H125.98202436.56亿欧元，2020-202410%5.482020-202417%（60%+。图24：美卓矿产业务订单39.9339.7839.9339.7839.0934.3726.0123.325.8924.9826.0725.9819.1614.2640353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025H1新增订（亿元） 在手订（亿元）美卓年报图25：美卓矿产业务收入&营业利润 图26：美卓矿产业务服务收入占比40.4436.5640.4436.5633.5969%25.2327.24%17.5820%.917%.11.27-2%5%3.72.48-10%-13%2.8928%3235620%40353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025H1营业收（亿元） 营业利（亿元营业收入营业利润

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

66%66%65%64%62%61%60%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1矿产业务服务收入比重美卓年报 美卓年报图27：美卓矿山过滤服务业务美卓官网出海空间：海外可带来翻倍的设备耗材更高GEPResearch2024452030706%50%年海外收入占比50%+20243.36（5.5%）1.87（10.5%），毛56%（+28pct）20211.6620243.3620213.58%20245.48%20215.39%202410.50%2019-2025H150%+，202455.66%28.03pct，未图28：景津装备海外销售收入 图29：景津装备海外销售毛利64%9%64%9%17%6%-12%-21%3.53.02.52.01.51.00.50.0

海外销售收入（亿元） yoy

80%60%40%20%0%

2.076%31%76%31%8%-15%-7%-28%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

海外毛利（亿元） yoy

100%80%60%40%20%0%-20%-40%图30：景津装备国内外销售毛利率比较 图31：景津装备海外收入&毛利占比55.0953.3054.3755.6655.0953.3054.3755.6645.2648.6856.0151.3333.6931.0429.5029.9130.6227.6328.0624.7710.508.267.607.588.729.218.345.395.224.573.584.805.095.484.844.2150 1040 8630 420 210 00201920202021202220232024 内销毛利（%） 外销毛利率

海外收入占比（%） 海外毛利占比（%）景津装备盈利能力高于安德里茨和美卓，海外开拓成本优势突出。2024年安德里茨分离板块EBITDA/13%EBITDA/21%202415%18%图32：安德里茨环境与能源板块和景津EBITDA/收入 图33：美卓矿业板块和景津营业利润/营业收入25%

25%20%

20%15% 15%10% 10%5% 5%0%2020 2021 2022 2023 安德里茨-环境与能源景津装备

0%2020 2021 2022 2023 2024美卓-矿业 景津装备短期：景气度治理双底已现，高股息安全边际充足锂电β修复矿业资本开支提升，下游景气度见底回升2025Q12024、20252026图34：我们预计2026年锂电有效产能扩产增速回正0

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025E

120%92363792363761656314119038480%60%40%20%0%-20%年末动力池产供给（GWh） 当年增量(GWh） 当年增量yoy产企业产能基本满产满销，排名5-10的企业产能利用率接近80%。在下游需求强劲、高端产能替代驱动下，新一轮扩产潮到来，万华化学、湖北宜化等化工巨头纷纷入局。图35：中国磷酸铁锂前10大企业产能（截至25年底）买化塑研究院矿物加工：全球矿山资本开支提升&出海有望形成共振，国内政策强化尾矿处置。在矿业领域，压滤机广泛应用于矿石的脱水、尾矿的处理等环节。驱动力1：金属价格上涨&矿山品位下降拉动矿山资本开支提升。根据东吴机械报告《金属涨价驱动资本开支向上，矿山机械蓝海市场空间广阔》，矿山资本开支周期的传导机制为金属价格→矿企利润→开矿投资→产能→价格，资本开支滞后价格约1-2年，20261-25g/0.9g/年较202450%图36：2010-2030E全球矿山领域资本开支变化（2025年起为预测数据）卡特彼勒2016-2024202264%20212021图37：景津装备海外收入3.183.363.183.362.721.801.721.521.661.511.171.251.381.301.041.193.53.02.52.01.51.00.50.0海外销售收入（亿元）驱动力2：固废综合治理行动计划强化尾矿处置。2026年1月4日，国务院印发《固体废物综合治理行动计划》。在尾矿处置方面，政策提出推动重有色金属矿采选一体化建设，促进尾矿就近充填回填，原则上不再批准建设无自建矿山、无配套尾矿利用处置设施的选矿项目，到2030年，完成全国60%以上的历史遗留固体废物堆存场所治理，全面完成赤泥库、尾矿库环境风险隐患整治，加强磷石膏贮存、运输、利用等环节环境管理，严格执行磷石膏利用和无害化贮存污染控制技术规范，依法严肃查处磷石膏相关环境违法行为。到2027年，云南、湖北、贵州、四川、安徽、重庆等地区完成存量磷石膏库整治。压滤机可以用于处理矿石提取过程中产生的尾矿污泥，通过施加压力将污泥中的水分挤压出来，形成低含水率的泥饼，从而达到脱水减量的目的，在环保和资源循环利用日益受到重视的背景下，成为矿业行业不可或缺的重要设备之一。（2025—2027年202720302035年，实控人解除留置，经营治理回归202561320256高股息可持续，存安全边际2019-2024年每1.20/0.70/0.80/1.00/1.06/1.06元，2023-2024亿元，2025Q1-30.50/（0.66元/2025则全年每股派息0.90元/股，派息总额达5.18亿元，对应股息率5.4%（估值日期：2026/3/24）。图38：2019-2025公司分红情况（截至25Q3）69.15%72.04%69.15%72.04%66.19%60.64%55.56%50.93%1.200.700.801.001.061.060.50

116.21%

120%1.2

100%1.00.80.60.40.2

80%60%40%20%0.0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025每股派息分红比例投资建议固液分离设备龙头能力衍生，一体化+耗材化+出海=长期8倍空间，短期景气度&治理双底已现，高股息有安全边际。公司为压滤机行业龙头，凭借长时间的技术沉淀、β2025-2027-8%、+15%2025-2027+2%+10%+10%2025-2027+3%+15%+15%2025-2027-40%+34%+35%④其他20262024-20252026-20272025-2027年压滤机及配套毛利率为24.50%、25.50%、27.00%。其他业务2025-202715%20244.71%。表2：盈利预测（货币单位：亿元）压滤机及配套装备和配件202020212022202320242025E2026E2027E收入33.2246.3956.6662.3261.0056.0664.6074.94yoy0.56%39.66%22.14%9.98%-2.11%-8.10%15.23%16.01%毛利10.6513.9517.4619.8317.8013.7316.4720.23毛利率32.05%30.06%30.81%31.83%29.17%24.50%25.50%27.00%环保收入12.3616.4714.5916.0516.1716.4918.1419.96yoy33.28%-11.40%10.03%0.74%2.00%10.00%10.00%矿物和加工收入8.2711.4615.5016.5918.4519.0021.8525.13yoy38.54%35.24%7.05%11.20%3.00%15.00%15.00%新能源新材料收入2.624.7811.3416.5512.997.7710.4214.11yoy82.09%137.40%45.91%-21.50%-40.21%34.11%35.39%化工收入4.926.457.296.115.505.506.327.27yoy31.17%13.00%-16.19%-10.00%0.00%15.00%15.00%砂石骨料收入2.364.044.153.923.242.752.893.04yoy71.13%2.77%-5.49%-17.36%-15.00%5.00%5.00%生物医药收入2.723.203.803.104.664.544.975.44yoy17.52%18.60%-18.42%50.47%-2.49%9.40%9.43%其他业务202020212022202320242025E2026E2027E收入0.080.120.160.180.290.340.390.45yoy14.29%52.38%32.41%9.27%66.96%15.00%15.00%15.00%毛利0.010.000.000.000.010.020.020.02毛利率6.51%2.95%2.48%2.82%4.71%4.71%4.71%4.71%总体202020212022202320242025E2026E2027E营业收入33.2946.5156.8262.4961.2956.4064.9975.38yoy0.56%39.70%22.17%9.98%-1.92%-7.99%15.23%16.00%毛利率32.00%29.99%30.73%31.75%29.06%24.38%25.38%26.87%毛利10.6513.9517.4619.8417.8113.7516.4920.25归母净利率15.46%13.91%14.68%16.13%13.84%9.75%10.80%12.01%归母净利润5.156.478.3410.088.485.507.029.05yoy24.60%25.71%28.89%20.89%-15.86%-35.19%27.67%28.95%预测基于以上分析，考虑2025年需求承压、价格及利润率下滑，2026年起下游需求见底回升，盈利能力逐步修复，我们将2025-2027年归母净利润预测从8.86/9.57/10.38亿元下调至5.50/7.02/9.05亿元，2025-2027年同比-35%/+28%/+29%，对应17、14、11倍PE。我们选取盈峰环境（环卫装备龙头企业）、浙矿股份（破碎、筛选成套设备和配件供应企业）作为可比公司，考虑到以上可比企业为环保装备细分赛道龙头或业务领域与公司有相似之处，2025-2027年可比公司平均PE为43/37/28倍，景津装备低于可比公司平均估值水平。景津装备作为压滤机行业龙头，产品力及产业地位更为突出，高股息存安全边际，下游景气度见底预计2026年迎来反转，长期凭借龙头能力衍生，成长空间广阔，维持买入评级。（估值日期：2026/3/24）表3：可比公司估值（估值日期：2026/3/24）可比公司股价（元）市值（亿元） 归母利润亿） 2025E 2026E 2027E2025EP/E 2026E2027E盈峰环境（000967.SZ）8.632735.876.778.87474031浙矿股份（300837.SZ）35.57360.911.061.39393326行业平均433728景津装备（603279.SH）16.52955.507.029.05171411注：峰境浙股盈利测自至26/3/24的 致期景备盈预来自风险提示下游扩产不及预期行业竞争加剧风险原材料价格波动风险宏观经济波动风险景津装备三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产5,6965,6366,3437,340营业总收入6,1295,6406,4997,538货币资金及交易性金融资产1,7731,9242,1972,686营业成本(含金融类)4,3484,2