玖龙纸业三十而立浆纸一体化红利期开启

正文目录三十年跨越周期：从规模驱动到原料自主 4股权集中，管理团队产业经验丰富 5低谷向上，成本红利驱动盈利中枢修复 7箱板瓦楞纸：行业供需的再平衡，龙头韧性显现 9供给端：扩产周期尾声，新产能投放明显收缩 10进口纸冲击：零关税延续，价格与盈利倒逼退潮 12库存：去库周期已基本结束，补库与需求复苏期待共振 14产能布局完善，浆纸一体化迎红利释放期 15原料成本端：从“缺口补齐”到“高自给率”的结构性反转 15产品端：结构升级协同，多元化纸种放量平抑波动 19资本开支见顶，多措并举期待报表修复 21盈利预测与投资建议 24盈利预测 24投资建议 25风险提示 26图表目录

图表1：玖龙纸业发展历程 4图表2：公司主要造纸产品 4图表3：公司各区域造纸/造浆基地分布 5图表4：公司股权结构（截至FY25） 6图表5：公司核心管理层介绍 6图表6：公司上市以来营收及增速 7图表7：公司上市以来归母净利润及增速 7图表8：FY2024公司各产品销售占比 7图表9：公司以内销为主 7图表10：公司FY2015-2025盈利周期变化 8图表公司资产负债率 9图表12：FY23公司资本开支见顶 9图表13：箱板瓦楞纸产业链 9图表14：我国箱板纸行业产能及增速 10图表15：我国瓦楞纸行业产能及增速 10图表16：我国运输包装原纸CR10份额 10图表17：我国箱板瓦楞纸产能CR4份额 10图表18：当前我国箱板纸产能集中度 图表19：当前我国瓦楞纸产能集中度 图表20：我国箱板纸年度净新增产能及产能利用率 图表21：我国瓦楞纸年度净新增产能及产能利用率 图表22：箱板纸年度产能与消费量增速 12图表23：瓦楞纸年度产能与消费量增速 12图表24：未来几年箱板瓦楞纸拟新增产能有限 12图表25：箱板纸进口量及增速 13图表26：瓦楞纸进口量及增速 13图表27：进口箱板纸与国内均价价差（元/吨） 13图表28：进口瓦楞纸与国内均价价差（元/吨） 13图表29：国内箱板瓦楞纸盈利近两年有所承压 14图表30：箱板纸经历了21-24年的高库存时期，开工率降至低位 14图表31：瓦楞纸亦经历了21-24年的高库存时期，开工率降至低位 15图表32：禁废令后废纸进口量锐减，废纸浆进口量逐年攀升 16图表33：2021年我国废纸回收量显著提升 16

图表34：2021年进口再生浆、国废价格均有上涨 16图表35：公司纤维原料产能布局（单位：万吨） 17图表36：各国箱板纸原料构成对比 17图表37：东莞玖龙三类箱板纸出厂价对比 17图表38：2016-2024年度全国及广西木材产量 18图表39：2015-2024年度广西木浆产量及增速 18图表40：广西桉树面积和木材产量占全国的比例 18图表41：广西木片采购均价较低 18图表42：公司在全国多地拥有港口码头与自有车队 19图表43：公司单吨运输成本近年来保持平稳 19图表44：公司单吨运输成本较低（元/吨） 19图表45：公司各纸种营收占比 20图表46：FY2019与FY2025各纸种产能（万吨） 20图表47：公司近年来新增纸种产能（万吨） 20图表48：木浆系纸种价格高于废纸系纸种（元/吨） 20图表49：公司亚洲包装基地分布 21图表50：公司FY26H1最新资本开支规划 22图表51：玖龙资本开支（亿元）处于行业高位 22图表52：公司资产负债率与总资产周转率 22图表53：FY2025公司经营现金流净额转正 22图表54：公司FY2019-FY2025的ROE（平均） 22图表55：FY2018至今公司单吨折旧摊销水平 23图表56：公司单吨利息支出（元） 23图表57：公司单吨煤耗及增速 24图表58：公司吨纸消耗蒸气量及增速 24图表59：公司吨纸耗电量及增速 24图表60：公司吨纸耗水量及增速 24图表61：公司业绩拆分预测表 25图表62：可比公司估值表 26图表63：财务预测摘要 27三十年跨越周期：从规模驱动到原料自主公司成立于1995年，2006年于香港联交所主板上市，目前为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业，主要产品为各类环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链。历经三十余年，玖龙纸业已基本走完以规模扩张驱动成长的第一阶段，正处在依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段起点。1998年以东莞首台造纸机年产20万吨牛卡纸切入包装纸板行业，经过30年20252350750632.42015-FY20257.7%，在行业多轮景气波动中实现了跨周期的规模跃迁。图表1：玖龙纸业发展历程公司官网公司从事生产及销售各类环保包装纸、高档全木浆纸及其上下游产业链纸类产品，包括牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸、涂布牛卡纸、白卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、文化纸、石膏板护面纸、特种纸及浆品，提供一站式包装服务。图表2：公司主要造纸产品公司官网10（乐山、唐山、荆州、北海）8个包装基地（太仓、东莞、天津、成都、沈阳、樟木头、泉州、重庆）111个412,500万基地主要产品纸机数量产能（万吨）原料端产能布局亚洲造纸/造浆基地东莞基地白卡纸及文化用纸16基地主要产品纸机数量产能（万吨）原料端产能布局亚洲造纸/造浆基地东莞基地白卡纸及文化用纸16585木浆年产能为60万吨木纤维设计年产能为21万吨太仓基地卡纸丶高强瓦楞原纸及文化用纸8303木纤维设计年产能为36万吨重庆基地牛卡纸丶高强瓦楞原纸及涂布灰底白板纸4190木浆年产能为50万吨木纤维设计年产能为21万吨天津基地卡纸丶高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸5215木纤维设计年产能为10万吨泉州基地牛卡纸及环保牛卡纸3100木纤维设计年产能为21万吨沈阳基地高档牛卡纸、牛卡纸3160木浆设计年产能为32万吨木纤维设计年产能为24万吨乐山基地高强瓦楞原纸及特种纸（主要为「雪杉」牌电容器纸及绝缘纸）-35-河北基地牛卡纸及高强瓦楞原纸3100木纤维设计年产能为21万吨湖北基地牛卡纸、文化用纸及白卡纸-30019521北海基地高档牛卡纸、白卡纸及文化纸-325木浆设计年产能为190万吨马来西亚基地牛卡纸、高强瓦楞原纸290再生浆总设计年产能48万吨越南基地牛卡纸及环保牛卡纸245木纤维设计年产能为10万吨美国浆/纸厂及包装厂Rumford缅因州单面涂布纸丶铜版纸及涂布机械浆纸丶浆355浆纸一体化工厂Biron威斯康辛州涂布机械浆纸类产品234浆纸一体化工厂OldTown缅因州浆--浆厂Fairmont西维珍尼亚州再生纸浆厂-22浆厂NDPackaging威斯康辛州瓦楞纸板、商业和消费品包装以及零售包装解决方案-2.4亿㎡-公司官网股权集中，管理团队产业经验丰富公司为家族控股企业，股权结构集中，管理团队产业经验丰富。公司股权结构为由家族信托控制的BestResultHoldingsLimited63.77%股份，创始人家族通过直接持股+66%-67%图表4：公司股权结构（截至FY25），公司公告公司核心管理层为创始人家族领衔+20-30/包装），将有效保障扩张期的组织承载与执行落地。姓名 职务 个简历图表姓名 职务 个简历张茵 董长执董事 自2007年出任司董长，1995年12月办了龙集。主负责司整发展集团略规。KenLiu先彼曾美国PricewaterhouseCoopers担顾问两年向技电及银业公提供见。KenLiu刘名中张成飞

20163Liu先生于美国中南（KenLiu先生于2018615（）董事兼副董事长。于2020年12月22日获委任为玖龙纸业（控股）有限公司副总裁。221418201781控张鹏 执董事副张福 财总监

股）有限公司非执行董事。于2018年8月21日由玖龙纸业（控股）有限公司非执行董事调任为执行董事。于2020年12月22日获委任为玖龙纸业(控股)有限公司副总裁。2008（控股530郑珠 公秘书 郑珠为龙纸（控）有公司公司书。蔡强 销总经理，公司公告

蔡何强先生，担任集团销售总经理，分管集团销售管理及运营工作。于1997年大学毕业即加入集团。彼先后担任销售副总、基地总经理、集团包装总经理等职务。彼拥有丰富的行销、经营、管理经验。于2025年06月30日获委任为玖龙纸业(控股)有限公司销售总经理。低谷向上，成本红利驱动盈利中枢修复回溯近十年来的业绩表现，公司营收伴随产能规模持续攀升，盈利步入上行修CAGR7.7%/2.3%FY2025632.16%Y2018Y2023转负；FY2024-2025在浆纸一体化与新产能释放下持续修复。图表6：公司上市以来营收及增速 图表7：公司上市以来归母净利润及增速，公司公告 ，公司公告FY2025年公（90%，10%收入源于文化纸、高价特种纸及浆产品。其中包装纸中牛卡纸销售占比较FY2024别为552314%7%Y2025公司内销占比88.6%。图表8：FY2024公司各产品销售占比 图表9：公司以内销为主，公司公告在规模扩张的支撑下，公司收入端实现了穿越行业多轮周期的整体上行。但盈利表现则呈现典型周期波动特征，2017-2025财年，公司完整走完一轮高景气→平台回落→深度亏损→成本红利驱动的弱复苏盈利周期。 FY2017-2018在供给侧改革、外废额度收紧和纸价上涨的多重共振下，公司毛利率、吨毛利和吨净利均处于历史高位，是上一轮盈利顶点；FY2019-2021进入中高景气平台期，吨盈利回落但仍具厚度；Y20222023行业新增产能增长+进口纸零关税+需求走弱等因素叠加公毛率至2.7吨利-143出上以首年亏损，利底； Y2022025原成下制放和品构级动公司毛利率回升至9.6%、.%，吨净利修复到41、102元/吨，但与Y201-208峰比处弱复段。图表10：公司FY2015-2025盈利周期变化，公司公告资本开支跨过高点，折旧/财务成本下行有望成为盈利中枢的第二驱动。近年来FY2025公司资177公司合计资本开580亿元。2023财年为公司资本开支的阶段性高点，后续资本开支有望逐步减弱放缓。根据公司规划，FY26年及之后主要资本开支为浆线的投建。图表公司资产负债率 图表12：FY23公司资本开支见顶，公司公告 ，公司公告

箱板瓦楞纸：行业供需的再平衡，龙头韧性显现箱板瓦楞纸是包装用原纸，箱板纸与瓦楞纸芯粘合后制成瓦楞纸箱，用来作为食品饮料、日化、快递等外包装。其中，瓦楞纸是构成瓦楞纸板波纹状中芯用的原料纸，起到防震性能，也可单独用作易碎品的包装用纸；箱板纸又称牛卡纸、牛皮卡纸等，主要用作纸板的面纸和里纸。箱板瓦楞纸的上游为废纸浆和木浆，其中废纸浆用量较大，高端箱板纸会添加一定比例的木浆提升品质。图表13：箱板瓦楞纸产业链卓创资讯供给端：扩产周期尾声，新产能投放明显收缩20142025年国内87734889388420142018-20202021-2023年箱板纸产能增速跌至低个位数。图表14：我国箱板纸行业产能及增速 图表15：我国瓦楞纸行业产能及增速卓创资讯 卓创资讯

近十年来，政策驱动的供给侧改革和不断完善的环保政策体系，成为箱板瓦楞纸行业发展的主导力量。通过制定严格的污染物排放标准、建立落后产能淘汰机制201332%202358%2021年禁废令全面实施，促使原料供应结构发生根本性变革，头部企业凭借规模和资金优势，在资源获取方面构筑起强大壁CR4份额基本保持稳定，侧面反映出头部企业份额集中，市场地位稳固。图表16：我国运输包装原纸CR10份额 图表17：我国箱板瓦楞纸产能CR4份额景兴纸业公司公告 卓创资讯目前，行业新增产能中80%集中于产能规模百万吨级以上的龙头企业。同时，中国及全球宏观经济变化，通过需求波动、成本传导、政策干预三重路径，持续重塑箱板纸市场的供需关系。企业需动态平衡产能与需求，通过技术升级、全球化布局和绿色转型，增强应对周期波动的韧性。当前行业竞争的核心在于成本控制能力和需求响应速度，头部企业凭借规模与技术优势，进一步巩固市场主导地位。根据卓创资讯，玖龙、理文、山鹰、太阳等头部企业在产能扩张中占据主导地位。图表18：当前我国箱板纸产能集中度 图表19：当前我国瓦楞纸产能集中度卓创资讯 ；注：分母为2025年国内箱板纸产能

卓创资讯 ；注：分母为2025年国内瓦楞纸产能箱板纸新增产能放缓，产能利用率拐点向上修复，供需增速的剪刀差缩小。根据卓创资讯，2022-2023年是箱、瓦纸新产能密集落地期，2023年箱板瓦楞纸合计新

44865%以下。2025年箱板纸净新增产能边际收窄，行业产能利用率拐点向上。未来几年行业新增产能有限，供应端增量减少；同时我们认为随宏观经济持续修复，需求端增量有望小幅回升，行业供需增速剪刀差缩小。图表20：我国箱板纸年度净新增产能及产能利用率 图表21：我国瓦楞纸年度净新增产能及产能利用率卓创资讯 卓创资讯图表22：箱板纸年度产能与消费量增速 图表23：瓦楞纸年度产能与消费量增速卓创资讯 卓创资讯根据卓创资讯，2026-20302026-2030335/187图表24：未来几年箱板瓦楞纸拟新增产能有限卓创资讯进口纸冲击：零关税延续，价格与盈利倒逼退潮2023115%-6%0，同时双胶纸、铜版纸、白纸板等主要纸种亦实施零关税，其中牛皮箱板纸与新闻纸并未202512262026纸种将继续实施进口零关税。在零关税下，2023年箱板、瓦楞纸合计进口量达约753.72万吨，同比+56.3% 。20242325%268.2万吨；20244%。2025年，进口箱板、瓦楞纸数量均出现下滑，进口量分别为329.7/227.8万吨，同比分别-20%/-15%。图表25：箱板纸进口量及增速 图表26：瓦楞纸进口量及增速，海关总署 ；注：这里箱板纸使用税则号48052400/48052500

，海关总署， ；注：这里瓦楞纸使用税则号48051100/48051200/48051900

近两年国内行业盈利下滑压制进口纸价格优势2024年上半2750元/吨（同比-7.9%）3744元/吨（同比-8.8%），叠加海运费、汇率波动，进口纸相对国产的价差显著压缩。根据山鹰国际年报，202424Q4化，同时国内高端箱板纸需求有所增长，进口规模结构性收缩，冲击将逐渐趋缓。0关税以来，国内箱板瓦楞纸整体盈利能力有所承压。图表27：进口箱板纸与国内均价价差（元/吨） 图表28：进口瓦楞纸与国内均价价差（元/吨），中国外汇交易中心，卓创资讯 注：这里箱板纸使用税则号48052400/48052500

，中国外汇交易中心，卓创资讯 注：这里瓦楞纸使用税则号48051100/48051200/48051900图表29：国内箱板瓦楞纸盈利近两年有所承压卓创资讯库存：去库周期已基本结束，补库与需求复苏期待共振21H2起，箱板、瓦楞纸进入新一轮库存周期，2022-2023年，在宏观需求偏201970%202360%的水平；同期社会库存高位盘整。24H2以来，箱板瓦25H2行业开工率也环比改善。图表30：箱板纸经历了21-24年的高库存时期，开工率降至低位卓创资讯 ；注：为规避春节扰动，开工率剔除每年1-2月数据图表31：瓦楞纸亦经历了21-24年的高库存时期，开工率降至低位卓创资讯 ；注：为规避春节扰动，开工率剔除每年1-2月数据补库与需求复苏期待共振。在上述的供给收缩、进口退潮与库存修复的三重背景下当前包装纸行业仍处结构性过剩，但边际供需错配显著改善，我们认为玖龙在一些不具备规模及原料产能布局的中小厂难以长时间满负荷生产，我们认为行业将继续通过价格与盈利压力传导到成本曲线尾部，持续出清中小产能。公司在箱板纸CR4格局中处于首位，且具备自备电厂、废纸回收体系及浆纸一体化项目构筑的成本优势。25H2行业的产能利用率逐步修复，公司在内的龙头的吨

盈利水平与现金流修复弹性将明显高于行业平均。产能布局完善，浆纸一体化迎红利释放期原料成本端：从缺口补齐到高自给率的结构性反转公司早期的成本优势主要建立在对进口废纸（即外废）的大规模采购与高效利用之上。在我国禁废令实施前，公司原材料以外采进口废纸+国内废纸为主，仅少量外购原生木浆用于高档牛卡纸补充，原材料自给程度有限，成本端受废纸价格与供给波动。随着2021年禁废令的落地，公司传统的低成本原料体系被迫重构。禁废落地初期，公司主要依赖国废，并通过海外产能获取少量外废，但这一模式在国内废纸价格高企、海外废纸价格波动及运费上升的环境下，难以支撑长期的成本优势。图表32：禁废令后废纸进口量锐减，废纸浆进口量逐年攀升，海关总署 ；注：这里废纸进口量使用税则号47072000/47071000/47073000；再生浆进口量使用税则号47062000；下同图表33：2021年我国废纸回收量显著提升 图表34：2021年进口再生浆、国废价格均有上涨卓创资讯 ，中国外汇交易中心，卓创资讯 ；对于原料端的布局，公司一方面通过收购或自建方式在美国、越南、马来西亚等地布局造纸及再生浆产能，将海外优质废纸制成再生浆运回国内，或直接在当地生产原纸出口至国内；另一方面，公司在国内大规模建设木浆及木纤维产能。自2022年起，公司大幅加速国内原料端布局，截至2025年12月底，公司纤维82054070206万吨。根据公司后续扩产计划，随着后续新建木浆项目完全落地后，公司纤维原料总107079070206万吨，共同支撑高端箱板、白卡纸与文化纸等产品的原料需求。图表35：公司纤维原料产能布局（单位：万吨）多元化的纤维原料布局助力公司产品结构升级。我国箱板纸目前主要是以废纸作为原料，而国外的箱板纸，尤其是美国，箱板纸生产中木浆添加量较高。在箱板纸生产中添加木浆在内的长纤/短纤用以替代废纸浆，能够生产出高品质的箱板纸。高端箱板纸享有一定溢价，根据卓创资讯，以东莞地区玖龙三类箱板纸（玖龙、海龙、地龙）出厂价为例，高端产品具备500-1000元左右的溢价。图表36：各国箱板纸原料构成对比 图表37：东莞玖龙三类箱板纸出厂价对比后禁废令时代箱板纸行业面临的挑战和机遇》，作者：褚媛媛，中华纸业

卓创资讯 ；广西林木资源与物流体系助力公司锁定长期木片成本优势。根据广西林业产业行业协会，2024年广西全区林地面积16929.50万公顷，占全区土地总面积2372.8868.67%60.25%9.9亿立方米，2024466333.94%，20239.82%142024432万吨，19.3%262616.4%。图表38：2016-2024年度全国及广西木材产量 图表39：2015-2024年度广西木浆产量及增速广西林业产业行业协会 广西林业产业行业协会 ；广西拥有全国领先的桉树人工林资源。桉树人工林是全球生长速度最快、产量120多个国家和地区栽培，面积25006001%40%的木材，支撑广西万亿林业产业发展。图表40：广桉树面积和木材产量占全国的比例 图表41：广西木片采购均价较低（2000-2021年《全国森林资源清查结果（第六、七、八、九次）》

卓创资讯 ；多基地码头布局形成网络优势，压缩运输成本与损耗。公司在东莞、太仓、重庆等多个核心基地均配备了自有码头或紧邻公共码头，有效降低了原材料（如煤炭、废纸）和成品纸的运输成本，并能覆盖广阔的国内市场。其中北海基地公司还拥有1050%。图表42：公司在全国多地拥有港口码头与自有车队公司官网 绘制港口和物流优势最终体现在其整体运营成本的竞争力上，形成了难以复制的规模效应。广泛的生产基地布局结合高效的港口物流网络，有效缩短了运输半径。公司的单吨运费成本低于行业内其他主要竞争对手。图表43：公司单吨运输成本近年来保持平稳 图表44：公司单吨运输成本较低（元/吨）；注：太阳、博汇为自然年，玖龙为财年，太阳单吨运费=浆和纸运费/（浆+纸销量），博汇单吨运费=运费/纸销量产品端：结构升级协同，多元化纸种放量平抑波动多元纸种平抑需求波动，提升产品结构。公司的包装纸产品仍是主业（FY2025FY25呈量大稳定+高毛利纸种提升占比的多元化趋势。图表45：公司各纸种营收占比 图表46：FY2019与FY2025各纸种产能（万吨）

FY2024FY2025，2350万吨，其中卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白/白卡纸/文化纸/1340370万吨、20018022727万吨。根据公司最新资本开支计划，FY202612070万吨文化纸产能。图表47：公司近年来新增纸种产能（万吨） 图表48：木浆系纸种价格高于废纸系纸种（元/吨）卓创资讯下游包装业务延伸，一体化优势显著。下游包装厂设计产能已由FY2019的约10亿平方米提升至FY2025年约29.0亿平方米；全国已形成多基地布局，配套8家智能化包装厂，提供原纸-包装一体化服务；同时海外在越南、美国、马来西亚等地布局，形成内外联动。一体化优势显著：1）成本节降与稳定供给：浆纸一体化带来的低成本原纸（化学浆/化机浆自给、木纤维/再生浆配比）叠加包装加工，形成贯通式成本优势。同时跨基地集采+运输半径缩短，显著降低综合物流成本。2）交付效率与产品方案提升客户粘性：源头排产+就近转化为包装成品，交期更短、旺季保供能力更强；订单需求变化可快速匹配基重、强度与箱型，减少客户安全库存；3）优化收益结构与抗周期：在上游原纸更具周期性的基础上，包装加工环节的附加值与相对稳定毛利可平滑业绩波动，抬升利润中枢；且下游可覆盖电商物流、食品饮料、家电3C、图书教辅等多场景，能用不同纸种（牛卡/瓦楞/白卡/文化纸）组合提供多品类打包方案，提高份额与议价权。图表49：公司亚洲包装基地分布基地主要产品产线/纸机介绍设计产能太仓基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱、环保纸袋3条瓦楞纸板生产线丶多台高速印刷机，配套全自动上料机丶机械手码垛机等15.64亿平方米东莞基地瓦楞纸板、瓦楞纸箱2条瓦楞纸板生产线、多台高速印刷机、全自动模切机及钉贴一体机等4.36亿平方米天津基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱2条瓦楞纸板生产线丶多台高速印刷机4.36亿平方米成都基地瓦楞纸板丶瓦楞纸箱1条瓦楞纸板生产线、2台高速印刷机，配套全自动上料机、机械手码垛机等2.9亿平方米重庆基地1条瓦楞纸板生产线、2台印刷机、配置半自动和全自动纸板打包机、全自动纸箱打包机等2.4亿平方米樟木头基地瓦楞纸板、环保纸袋1条瓦楞纸板生产线丶天然气锅炉丶全自动制糊系统11.2亿平方米泉州基地瓦楞纸板2条瓦楞纸板生产线，全自动制糊系统3.16亿平方米镇江基地瓦楞纸板1条瓦楞纸板生产线，全自动物流输送系统2.2亿平方米公司官网资本开支见顶，多措并举期待报表修复2021FY20231772023-2025年前后公司新增造纸产能基本完成，后续资本开支重心将转向少数新浆线与维护性投入，未来公司资本开支有望进一步回落。图表50：公司FY26H1最新资本开支规划地点产品产能（万吨）完成时间（预计）木浆湖北荆州化学浆652025年6月（已完成）化机浆702025年8月（已完成）重庆市化学浆702026年第四季度（预计）天津市化学浆502026年第四季度（预计）广西北海化学浆802027年第二季度（预计）广东东莞化学浆502027年第三季度（预计）合计385造纸湖北荆州文化纸252025年2月（已完成）文化纸352025年4月（已完成）白卡纸1202025年8月（已完成）广西北海文化纸352025年7月（已完成）文化纸352025年10月（已完成）合计250

快速扩张在资产端表现为总资产与固定资产的增长，同时通过债务融资显著推FY202048.6%FY2025的约66%FY20210.72FY20250.44。图表51：玖龙资本开支（亿元）处于行业高位 图表52：公司资产负债率与总资产周转率，公司公告 ；注：玖龙、理文为财年，其余为自然年份

，公司公告FY25经营现金流转正。随着盈利回升与营运资本管理改善，FY2025公司经营49.85ROEROE（3.6%图表53：FY2025公司经营现金流净额转正 图表54：公司FY2019-FY2025的ROE（平均），公司公告 ，公司公告折旧自高点回落，利息支出拐点将至。公司折旧压力已经从绝对高点回落，未FY2023228元/FY2025174元/37.5亿/5.9%利息支出方面，FY202414.3亿元，FY202515.5亿元，其FY202528.55%被资本化计入在建工程。后续公司在北海、荆州等大项目完工后，更多利息不再符合资本化条件，将逐步通过折旧计入当期损益。图表55：FY2018至今公司单吨折旧摊销水平 图表56：公司单吨利息支出（元），公司公告 ，公司公告能耗方面，公司各生产基地均自备热电锅炉，为生产线提供蒸汽和电力，主要FY2025，公司各12.1%13.3%12.2%2.3%1.3%2.2%，得益于一系列有效节能措施，包括天然气热电联产项目、光伏发电项目、生产线磨浆系统技术图表57：公司单吨煤耗及增速 图表58：公司吨纸消耗蒸气量及增速图表59：公司吨纸耗电量及增速 图表60：公司吨纸耗水量及增速盈利预测与投资建议盈利预测我们对FY2026-2028年业绩做出以下假设：包装纸类（牛卡、高强瓦楞芯纸等）：随公司下游包装业务的延伸，以及宏观经济持续修复，我们认为包装纸需求端将保持稳健增长；纸价方面，由于行业新增产能有限，且进口纸冲击边际减弱，我们认为纸价也将迎来小幅增长；文化纸&FY2024年以来陆续有文化纸、白卡纸新产能释放，未来随着产能持续爬坡，我们认为文化纸、白卡纸销量有望保持较快增长。纸价方面，文化纸需求偏刚性，我们认为在浆价企稳回升背景下，文化纸价格有望从周期底部逐步