乐舒适系列一：非洲快消第一股

内容目录公简：洲消一股 4纸裤&生非市占第一 4财表现 5行分：口利放，尿&生需续提升 7纸裤&生：洲人红带需释，渗率升大所趋 7市格：场度较，局益晰 8出先，出-化-沉道三一造核竞壁垒 9抓非市的在于本需的解渠道沉 9依森集团“地工+熟应”制造 11渠壁：占优势渠下稳固 11差化品略牌矩成型 12盈预及资议 13盈预测 13投建议 15风提示 15图表目录图表1：乐适展、现入通 4图表2：公司8非厂实本化产 4图表3：公非产量达51条 5图表4：乐适品能呈现 5图表5：公司2022-2025M4营及比速 6图表6：公司2022-2025M4净润同增速 6图表7：分务入比 6图表8：分务利率 6图表9：费率毛、净及ROE情况 6图表10：资负率况 6图表11：非婴纸裤市规预及比速（位百美） 7图表12：非卫巾场规预及比速单位百美） 7图表13：2024分域口年结构 7图表14：2024年洲区人年中仅19.17岁 7图表15：非总口测（万，2020-2030E） 8图表16：非新生口预（万，2000-2030E） 8图表17：非人可配收（美）同增速 8图表18：全不区人均支收对（美元） 8图表19：非婴纸裤市格（2024年量） 9图表20：非婴纸裤市格（2024年入） 9图表21：非卫巾场格（2024年销） 9图表22：非卫巾场格（2024年收） 9图表23：非人可配收（美） 10图表24：肯亚2022家庭出比 10图表25：公在尼、加、地收占较高 10图表26：公优区加纳肯亚均支收入于洲均平千美） 10图表27：非电渗率仍于低平 11图表28：非部国电商售占售的例 11图表29：分道入万美） 12图表30：公渠数质量增长 12图表31：公产矩阵 12图表32：婴纸裤CR5价带美分/13图表33：卫巾CR5格带美分/13图表34：分务入测（万元） 13图表35：可公估（2026/3/19） 15公司简介：非洲快消第一股、纸尿裤&751753非洲场生巾/尿市占分为15.6/20.3(销口径)，位市一。2009加Sftcre010年品注册品牌ay211Veepe、CuettieClincleer20182025/11/102026/3/9股权结构较为集中，高管及核心骨干普遍持股。截至2025/11/10，公司实控人沈延昌、杨艳娟夫妇是森大集团创始人，通过CenturyBVI持有公司54.75的股份，同时，公司CEO罗继超通过Lideal持股5.69，王大红、张建峰等高管（包含离任前高管）合计持股8.59；SHUSHI、SHUMEI、SHUFEI、SHUFAN、SHULE、SHUHAO等股权激励平台合计持股13.51。公司股权结构呈现创始人+核心骨干利益绑定，有利深耕新兴市场的长期需求。图表1：乐舒适发展历程、现已入通招股说明书3088633.528.593.015、132925。图表2：公司8大非洲工厂实现本土化生产招股说明书图表3：公司非洲产线数量达51条地理位置投产年度生产线数量(条)加纳2018年15肯尼亚2019年13塞内加尔2020年6坦桑尼亚2018年4赞比亚2021年5喀麦隆2022年5乌干达2022年2贝宁2022年1总计51招股说明书图表4：乐舒适分品类产能呈现产品类型项目2022202320242025（前四个月年化）婴儿纸尿裤设计产能(百万片)4,020.704,659.205,302.106,150.60实际产量(百万片)3,148.303,796.804,132.704,135.80利用率()78.381.577.967.2婴儿拉拉裤设计产能(百万片)321.2305.8352.1352.20实际产量(百万片)180.8119.4246306.60利用率()56.33969.987卫生巾设计产能(百万片)1,664.902,414.102,592.402,854.20实际产量(百万片)1,025.801,328.001,675.901,879.80利用率()61.65564.665.9湿巾设计产能(百万片)3,385.305,006.906,250.209,118.20实际产量(百万片)957.11,272.001,540.601,978.20利用率()28.325.424.621.7招股说明书注：2025年化数据=2025前4个月数据3计算得到市场份额领先。截至2025M4，公司在12个国家设立18个销售分支机构，拥有合计超过2,8002024412163（222-024AGR7.3/306、财务表现利润。2024/4.54/0.95从入结儿尿裤2024年现入毛利3.4/1.2亿元+5.6比分为75.3毛利为34.3，同-1.3pct从8.3/202229.9202441.2片CAGR达173025M4实收入净润1..3亿元别比+5.-1.3pct2024年公司卫生巾//收入0.77/0.21/0.09亿美元，分别同比+24.2；毛利率分别为38.4分同比+8.0/+1.0/+2.9pct从量拆来司生巾量20229.6202416.320224.5分/4.7/0.81.4图表5：公司2022-2025M4营收同比增速 图表6：公司2022-2025M4净利及同比增速营业总收入（亿元） yoy（右轴） 净利润（亿美元） yoy（右轴）543210

2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%

10

2022 2023 2024

300%250%200%150%100%50%0%图表7：分业务收入占比 图表8：分业务毛利率

婴儿纸尿裤 个人卫生用品-卫生巾产品婴儿用品 尿布和湿巾2022 2023 2024 2025M1-M4

55%45%35%25%15%5%

婴儿纸尿裤个人卫生用品-卫生巾产品婴儿用品2022 2023 2024 2025M1-M4费用率管控良好资产负率稳中有降司2024毛利/利分为35.3,0.3/+5.2pct2.5pct0.142024/3.5/0.1，分比+0.2/-2.8/+0.1pct，司研发费率较低主要系司产品技术202290.72025M41.65图表9：费用率、毛利率、利及ROE情况 图表10：资产负债率情况

ROE(平均，左轴） 毛利率净利率 销售费管理费率 研发费2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%

资产负债率2022 2023 2024 2025M4，公司招股书行业分析：人口红利释放，纸尿裤&卫生巾需求持续提升、纸尿裤&非洲婴儿纸尿裤&卫生场规模景气向上来年CAGR有望分别达6.2/7.1，202425.9、8.5年CAGR分为6.2、8.7。分区来儿裤非中增最别为7.98.7主得CAGR9.0规模别达36.3、14.1美，应来5年CAGR有达7.0。图表11：非洲婴儿纸尿裤市场规模预测及同比增速（单位：百万美元）

图表12：非洲卫生巾市场规模预测及同比增速（单位：百万美元）0

北非 西非中非 东非南非 YOY（右轴

12%10%8%6%4%2%0%

0

北非 西非中非 东非南非 YOY（右轴

12%10%8%6%4%2%0% 招说书，世銀、斯特利文 招说书世銀、斯特利文：1）1）人口红利Statista41202419.215.24700203017.3/4939图表13：2024分区域人口年龄结构 图表14：2024年非洲地区人口年中位数仅19.17岁65岁及以上人口占比 0-14岁人口占比

25 南亚中亚欧洲西亚全球北非

MedianageinyearsMedianageinyears500% 10% 20% 30% 40% 50%

19.17statista statista图表15：非洲总人口预测（万，2020-2030E） 图表16：非洲新出生人口预测（万人，2000-2030E）NumberofpeopleinmillionsNumberofpeopleinmillions

55 Numberofbirthsinmillions50Numberofbirthsinmillions45403530statista statista2）渗透率低20247086308692透率。3）2024136090004640、19800Statista20241360提至2030的1790元，CAGR为4.7我为，洲区费构刚需占图表17：非洲人均可支配收（美元）及同比增速 图表18：全球不同区域人均支收入对比（千美元）非洲人均可支配入（千美元） yoy（右轴）

全球 非洲 亚洲 欧洲210

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

251.391.521.391.521.541.451.361510502020 2021 2022 2023 2024statista statista6040年以量径适在儿尿卫领域市率为20.317.2CR5图表19：非洲婴儿纸尿裤市格（2024年，销量） 图表20：非洲婴儿纸尿裤市格（2024年，收入）Softcare 其他 宝洁 哈雅特 金佰利 公司D Softcare 其他 宝洁 哈雅特 金佰利 公司D5.80%8.70%5.80%8.70%20.30%9.00%17.40%38.80%4.20% 17.20%9.80%9.00%20.70%39.00%弗斯沙文招说书 弗斯沙文招说书图表21：非洲卫生巾市场格（2024年，销量） 图表22：非洲卫生巾市场格（2024年，收入）Softcare 公司A 公司B 公司C 公司D 其他 公司A Softcare 公司B 公司C 公司D 其他15.6%60.2%10.8%15.6%60.2%10.8%6.8%3.8%2.8%58.7%

11.9%8.1%2.8%2.0%弗斯沙文招说书 弗斯沙文招说书出海先锋，走出去-本土化-下沉渠道，三位一体打造核心竞争壁垒公司2024/（消费者成本敏感度高以婴纸裤例乐适与洁价差约个年可配入的根据statista，202413602000（8.311.6应均出为166/232元价差66元占洲均可配入的。2022030图表23：非洲人均可支配收（美元） 图表24：肯尼亚2022年家庭支出比交通住房、水、电、燃气和其…食品与非酒精饮料

3%4%8%8%10%15%

33%statista statista

0% 20% 40%2025M1-M419.114.39.9Statista136022002000图表25：公司在肯尼亚、加、地区收入占比较高 图表26：公司优势区域加纳肯亚人均可支配收入高于非洲平均水平（千美元）加纳喀麦隆100%80%60%40%

乌干达赞比亚

塞内加尔其他地区

坦桑尼亚科特迪瓦肯尼亚

2.552.051.551.05

非洲整体 肯尼亚加纳 乌干达20%

0.550%2022

2023

2024

2025M1-M4

0.05

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

StatistaStatista2024仅为13.1，2022年南非/尼日利亚/肯尼亚/埃及电商销售额占总零售额的比例仅为72断要系非洲城发展不、交运物流络发展熟所致。因此，消费产品要通过多层级的线下销售网络才能触达消费者，非洲快消品市场渠道格局以传统渠道为主，即传统市场和夫妻店（例如摩洛哥的Hanout、肯尼亚的Duka、尼日利亚的Oja等）。图表27：非洲电商渗透率仍于低水平 图表28：非洲部分国家电商售占零售额的比例电商渗透率16%电商渗透率14%12%10%8%6%4%2%20170%2017

2020 2021 20228%7%6%5%4%3%2%1%0%南非 尼利亚 肯亚 埃及20182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029Estatista statista20182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E、依托森大集团，本地工厂+成熟供应链赋能制造打造本地产、本地销模式。在成本方面，婴儿纸尿裤以及卫生巾的主要成本是原材料和运费，生产材料成本（包含原材料采购、关税、运输成本）占总成本85左右，供应链及物流开支占产品成本30，我们认为原材料采购成本取决于采购规模，本地化建厂的核心优势更多体现在关税成本减免以及运输效率的提高。目前，公司已在8个非洲国家建成工厂，是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商。年司森集购金比8.0。，2024年前两大供应商占比超20（2024（EACCET）35运输成本：公司与马士基、赫伯罗特及CMACGM等大型船运公司签订季度或年度协议，有助于公司锁定更优惠的运输价格，控制原材料运输成本。本地产、本地销的经营模式，能大幅缩短销售链路，使产品更快触达消费者，有望降低产品的运输成本。融资续固本土优根公股资额的71.4约15.3级线，中，32.1或6.8港元计作加、特迪等地34.57.4投产后预计每年增加62.8亿片婴儿纸尿裤、18.8亿片婴儿拉拉裤、34.1亿片卫生巾、36.4125.822.462.6129.420262.12.42.12.4经超其他售道收占分为64.132.13.3与洲展示。2025M4304141260780202295202413120222572025M4418过170家。图表29：分渠道收入（万美） 图表30：公司渠道数量&质量双长0

批发商2022

经销商 商超和其他零售商 其他2023 2024 2025M1-M4

0

年末批发商数量年末经销商数量批发商单店收入(千美元，右轴）2022 2023 2024

140120100806040200招说书 招说书公司品牌矩阵逐步完善，差异化产品覆盖高、中、低端市场。品牌分层：SoftcareSpaceSoftcareMaya、Cuettie、Clincleer2022-2024Softcare2.523.57亿元别总入的78.877.6和78.6该牌于2022-2024连续年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名。图表31：公司产品矩阵招股说明书20249-20片、4.5-8.5/20思路。从结果上看，公司市占率快速提升得益于抓住大众市场的基本盘。SKU2025M4SKUSKU20201432025M4263生巾SKU由2020年的28个提升至2025M4的44个。图表32：婴儿纸尿裤CR5价格带美分/片） 图表33：卫生巾CR5价格带（美分片）恒安国际

公司F金佰利

公司E哈雅特

公司C7-1320-2812-187-1320-2812-1818-259-20乐适 适5.5-87.5-8.58-13.55.5-87.5-8.58-13.57.5-134.5-8.5招说书 招说书盈利预测及投资建议、盈利预测婴儿纸尿裤：8020261.22025-2027销增速为10、15、15;格层，虑公主以性比02们预计公司2025-202710.0、17.3、17.3为34.0。802026、20272.42025-202725价格为1预计司2025-2027年收分有同长26.526.526.5；利预为36.0、36.5。婴儿用品：2025-2027为403030价格面们计持平此们计司年营分有同长40.0、30.030.0利率计持30.0。2027302520此们计司2025-2027年收别同比长30.025.030.0。费用率：成熟，因此我们预计2025-2027年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.5。图表34：分业务收入预测（百万美元）2022202320242025E2026E2027E婴儿纸尿裤收入（百万美元）251324342376441518YoY29.255.5510.0017.3017.30毛利率23.0235.5734.2534.0034.5034.702022202320242025E2026E2027E设计产能（百万片）4,0214,6595,3026,1516,3616,571产量（百万片）3,1483,7974,1334,5355,2155,997销量（百万片）2,9953,7144,1234,5355,2155,997YoY24.0111.0210.0015.0015.00单价（美元/片）0.080.090.080.080.080.09YoY4.22-4.930.002.002.00卫生巾收入（百万美元）43627798123156YoY43.2925.5026.2526.2526.25毛利率18.8530.3638.3636.0036.5037.00设计产能（百万片）1,6652,4142,5922,8543,0943,334产量（百万片）1,0261,3281,6762,0432,5543,192销量（百万片）9581,3331,6342,0432,5543,192YoY39.0622.6525.0025.0025.00单价（美元/片）0.040.050.050.050.050.05YoY3.042.321.001.001.00婴儿用品收入（百万美元）171321293749YoY-25.0057.2440.0030.0030.00毛利率24.8927.2328.2630.0031.0032.00设计产能（百万片）321306352352500600产量（百万片）181119246335435566销量（百万片）169138239335435566YoY-18.4573.8940.0030.0030.00单价（美元/片）0.100.090.090.090.090.09YoY-8.04-9.570.000.000.00尿布和湿巾收入（百万美元元）91314192428YoY44.0114.6530.0025.0020.00毛利率38.5849.1352.0150.0048.0046.00设计产能（百万片）3,3855,0076,2509,11810,00010,000产量（百万片）9571,2721,5411,9472,4332,920销量（百万片）8421,2321,4981,9472,4332,920YoY46.3121.5930.0025.0020.00单价（美元/片）0.010.010.010.010.010.01YoY-1.57-5.710.000.000.00合计收入（百万美元元）2,2682,9173,222521626750YoY28.6210.46-83.8119.9619.93毛利率22.9934.9435.2534.7335.1935.43费用率预测销售费用率2.823.293.513.503.503.50管理费用率8.998.676.216.506.506.50研发费用率0.040.070.120.100.100.10、投资建议（（（（全2025-2027年平均PE分别为20x、17x、14x2025-2027PE22.417.4、14.3x。投资建议：2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.41.7PE22.4、17.4、14.3202622xPE，对应目标价38.1港元，首次覆盖，给予买入评级。图表35：可比公司估值（2026/3/19）EPS PE股票代码 公司名称 股价 市值2023A2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E603214.SH爱婴室16.422.80.70.71.01.21.417.013.811.7003006.SZ百亚股份17.876.30.60.60.81.11.322.216.813.4605009.SH豪悦护理29.162.62.82.81.51.82.220.115.810.8PG.N宝洁公司144.83366.15.95.97.07.37.720.819.718.8平均值20.016.513.62698.HK乐舒适30.2187.31.01.01.31.72.122.417.414.3注：亚份乐适利测国金券其可公盈预自 一预，率为1HKD=0.1276USD风险提示SAP88.2、86.085.7及84.4若材价大波动可对司绩成影损益表(美元百万)资产负债表(美元百万)2022A2023A2024A2025E2026E2027E2022A2023A2024A2025E2026E2027E主营业务收入 320411454521626750货币资金223031421539684增长率 —28.610.514.820.019.9应收款项485326323846主营业务成本 246268294340405484存货115108119137163195销售收入 77.065.164.865.364.864.6其他流动资产000000毛利 74144160181220266流动资产184191176590741925销售收入 23.034.935.234.735.235.4总资产75.178.269.487.789.490.9营业税金及附加 000000长期投资000000销售收入 0.00.00.00.00.00.0固定资产523851566166销售费用 91416182226总资产21.415.620.28.47.46.5销售收入 2.83.33.53.53.53.5无形资产111111管理费用 293628344149非流动资产615378838893销售收入 9.08.76.26.56.56.5总资产24.921.830.612.310.69.1研发费用 001111资产总计2452452546738291,018销售收入 0.00.10.10.10.10.1短期借款165931111息税前利润（EBIT） 3278114126155188应付款项414443526274销售收入 9.918.925.024.224.825.1其他流动负债101966425060财务费用 710-1-8-11流动负债21615511095113135销售收入 2.20.30.1-0.1-1.3-1.4长期贷款530000其他长期负债214444负债22215911499117139投资收益 000000普通股股东权益2385140575712879税前利润 0.00.00.00.00.00.0其中：股本440000营业利润 3694115128157190未分配利润2084142577714881营业利润率 11.122.925.424.625.125.3少数股东权益000000营业外收支负债股东权益合计2452452546738291,018税前利润 2576113127163199利润率 7.718.624.924.426.126.5比率分析所得税 612182026322022A2023A2024A2025E2026E2027E所得税率 25.315.415.916.016.0