利率月度点评：短端有回调的必要吗

内容目录3月，长短端行情显著分化 4经济和通胀预期变化，持续压制债市情绪 4银行体系资金未见明显流失，但配置节奏明显减缓 5权益市场波动，通过“固收+”基金传导至债市 54月，短端有回调的必要吗？ 6基本面和通胀进入验证期，对债市暂时缺乏明确指引 7关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种有配置力量支撑 7超长债供给压力开始显现，10Y以上曲线部分或继续走陡 8二永债发行上量，或对利差形成短期扰动 84月，债市重点关注哪些品种？ 9关注30Y国债新老券利差交易机会 94Y附近政金债具有骑乘价值 10信用债仍有配置力量支撑，二永利差具有压缩空间 11风险提示 图表目录图1：国债收益率曲线变动幅度 4图2：资金利率走势 4图3：经济数据分项同比表现（） 4图4：2月企业中长贷同比实现多增（亿元） 4图5：俄乌冲突期间油价和债市表现 5图6：通胀数据表现 5图7：各类新增存款同比多增/少增规模 5图8：同业存单发行与到期规模 5图9：股债价格表现出同向性 6图10：各类债基券种结构 6图11：权益下跌导致“固收+”赎回时期的股债表现 6图12：地产投资与销售累计同比增速 7图13：固定资产投资增速 7图14：理财规模月度增量 8图15：2024年4月各期限中票信用利差周度变动幅度 8图16：2026年政府债发行节奏预测（亿元） 8图17：新发行地方政府债期限结构 8图18：银行二永债净融资规模 9图19：银行二永债季节性净融资规模 9图20：二级资本债净发行对利差的影响 9图21：2500006与2500002的利率走势和利差情况 10图22：2500006借贷集中度 10表1：利率品种骑乘和持有期收益率测算 10表2：利率品种主要利差水平及其所处分位数 11表3：信用品种利率水平及其信用利差所处分位数 1233月，债市呈现明显的长短端分化行情。海外地缘政治和通胀预期反复、股市波动并引发固收+赎回担忧升温、经济基本面数据向好等持续压制债市情绪，长端超长端表现偏弱，尤其是券商对超长债的抛压明显。在震荡行情中，债市资金更倾向于涌向短端进行防守，同业活期存款利率的调降进一步提振短债行情。整体来看，与2月末相比，至3月27日3Y以内国债利率普遍下行5.5-6.5BP，10Y、30Y国债利率分别上行4.2BP、7.7BP。图1：国收益率线变幅度 图2：资利率走势%2.82.62.42.22.01.81.61.41.2

变动幅度（右轴） 2026/3/27

BP7.78.17.78.14.23.41.02.0-6.5-6.3-5.58.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0

%3.53.02.52.01.52026/032026/022026/022026/012025/122025/122025/112025/102025/102025/092025/082026/032026/022026/022026/012025/122025/122025/112025/102025/102025/092025/082025/072025/072025/062025/052025/052025/042025/0350Y30Y20Y10Y7Y5Y3Y2Y1Y

R001 DR001 R007 DR007经济和通胀预期变化，持续压制债市情绪3月公布的经济金融数据表现整体好于预期。2月工业增加值同比增速上升，社零增速在节日消费需求支撑下温和回升，投资端由负转正、初步企稳，基建投资为主要支撑；2月金融数据也强于预期，开年宏观政策发力驱动企业中长贷实现同比多增，整体与1-2月表现超预期的出口和通胀形成一定印证，指向开年经济基本面偏暖运行的现实。同时，海外地缘冲突仍在持续发酵，输入性通胀担忧持续压制债市情绪。类比2022年俄乌冲突时期油价和债市表现来看，2月24日冲突升级之后，10Y国债利率先在避险情绪驱动下短暂下行（由21日的2.83降至28日的2.775）。随后，布伦特原油在2022年3月上涨至110美元/桶以上并保持高位运行，输入型通胀担忧持续；同时，股市下跌也导致固收+赎回担忧升温，10Y国债利率在22年3月至5月中旬期间持续在2.80附近高位窄幅震荡。图3：经数据分同比现（） 图4：2月企业长贷同实现增（亿）50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

居民短贷居民中长贷企业短贷企业中长贷票据融资非银贷款1000050000工增总投资社零出口2025-092025-12025-12025-12026-02025-02025-12025-12025-12026-0工增总投资社零出口2025-092025-12025-12025-12026-02025-02025-12025-12025-12026-02025-02025-12025-112025-122026-022025-092025-102025-112025-12 2026-022024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02注：实线为累计同比、虚线为当月同比图5：俄冲突期油价债市表现 图6：通数据表现3.02.92.82.72.62.5

10Y国债利率（%）布伦特原油期货结算价（右轴，美元/桶）30Y-10Y国债利差（右轴，BP）

14012010080602022/06/212022/06/072022/06/212022/06/072022/05/242022/05/102022/04/262022/04/122022/03/292022/03/152022/03/012022/02/152022/02/012022/01/182022/01/04

% 中国:CPI:当月同比 中国:PPI:当月同比1086420-2-4-62026/012025/102026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/01银行体系资金未见明显流失，但配置节奏明显减缓一季度存款搬家现象并不明显，多数资金依然留存在银行体系。居民的风险偏好轻易不会发生大幅变化，且即使存款向非银搬家，更多也会以非银存款的形式回流至银行负债体系，只是发生了形态上的转变。以1月为例，企业存款同比多增28160亿元、非银存款同比多增25600亿元，但居民存款同比少增33900亿元，存款开门红相对超预期。今年开年以来存单净融资持续为负，以及3月3M、6M两个期限品种买断式逆回购同时缩量续作，或也印证了银行负债端压力整体有限。不过，总量平稳的背后或隐含着结构上的变化，部分银行或缺少1Y以上长期稳定负债。3月存单买盘力量增长带动利率下行，因此单看价容易忽视银行真实的负债情况，需结合量一起判断。3月股份行存单发行放量，期限以1年为主，且MLF继续加量续作，或反映季末月份银行存在一定资金缺口和指标压力；叠加同业活期存款利率调降更不利于流向非银的资金再以同业存款的形式回流到表内。反映在配债行为上来看，3月以来银行配置节奏明显减缓。15-10Y利率债的集中配置推动了债市结构性行情23月，除了中上旬大型银行在债市大幅调整时期进行承接以外，其余时期对7-10Y国债基本为小幅净卖出的状态，对10Y以上国债的净卖出规模更大。图7：各新增存同比增少增规模 图8：同存单发与到规模亿元8000060000400002000002026/032026/012025/112026/032026/012025/112025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/012026/012025/112025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/01

亿元0-30000-40000-50000

总发行量 总偿还量 净融资额权益市场波动，通过固收+基金传导至债市2025年固收+基金强劲扩容，成为股债同涨同跌的连接点。2025年宏观叙事转变之下，含权债基（混合一级+混合二级+可转债基金）规模累计增长9862亿元；混合类基金中，债券仓位较高的平衡混合型、偏债混合型、灵活配置型基金累计增长规模也达到了1053亿元。整体来看，上述基金2025年累计增持了债券8687亿元。固收+基金同时配置了大量债券和股票仓位，其业绩易受到权益市场价格波动的冲击，从而产生申赎压力。当权益市场价格下跌，导致固收+基金赎回压力加大时，率先抛售的可能往往是债券这一具有流动性的品种，从而导致股债同跌。反之，权益市场表现强劲带动固收+基金扩容，债券仓位也会随之提升，从而导致股债同涨。今年以来基金对超长债较少参与，因此在3月以来的债市调整中，超长债抛压主要是来自于券商而非基金，固收+基金赎回压力更多体现在4-5Y期二永债上。固收+基金的风险偏好更高，所偏好的也大多是波动率更大、能够博弈更高收益的券种，例如超长债、5Y期二永债等。当固收+面临赎回压力时，率先抛售的可能往往也是这些券种以弥补流动性。在去年8月固收+赎回压力加大时，超长债跌幅最大，二永债则体现出韧性。不过今年以来基金对超长债一直较少参与，因此赎回压力更多体现在4-5Y期二永债上。图9：股价格表出同性 图10：各债基券结构点 上证指数 期国债期货（右轴）440042004000380036003400320026/0326/012025/112025/092025/072025/052025/032025/01300026/0326/012025/112025/092025/072025/052025/032025/01

元110.0109.5109.0108.525H225Q25H225Q25H125Q25H225Q25H125Q25H225Q25H125Q125H225Q325H125Q125H225Q325H125Q1

%1401201006040200

国债 政金债 地方政府债 全部开放式债中长期纯债基短券基金非政策性金融债非金信用债 可转债 其他全部开放式债中长期纯债基短券基金；数据截至3月26日图11：权益下跌导致固收+赎回时期的股债表现%2.5

权益市场下跌带动固收+赎回 30Y国债利率 5Y期AAA-二级资本债 上证指数（右轴

点43002.42.32.22.12.01.91.8

420041004000390038003700360035002026/032026/022026/012025/122025/112025/102025/092025/082025/071.7 34002026/032026/022026/012025/122025/112025/102025/092025/082025/07；数据截至3月26日4月，债市资金对于防守的一致性诉求已经使得短债点位偏低，国债收益率曲线各段期限90分位数以上，陡峭化程度使得长债利率也缺乏上行空间。那么，短端有回调的必要、并顺势带动曲线其他期限也出现上行空间吗？对此，我们认为基本面环境尚无法给出明确指引，关键仍在于央行态度和债市自身交易逻辑。目前来看，资金面或保持平稳，曲线10Y以内品种仍有配置力量支撑，超长端则受供给压力压制，收益率曲线的定价是个分段函数。基本面和通胀进入验证期，对债市暂时缺乏明确指引当前国内货币政策的重点之一在于扩大内需。这意味着若仅仅是输入性通胀带来供给侧扰动、而非是内需增长带来物价回升，那么货币政策未必会发生转向。例如，2023PMI表现强劲等数据支撑，但市场对于经济修复斜率的判断仍有分歧，长债利率高位震荡。进入二季度，4月社融数据虽表现偏强，但市场对于经济修复持续性和高度依然存疑；5月PMI、社融等数据显示经济修复尚不均衡，10Y2.7。建议重点关注地方政府投资增速和地产投资增速。一方面，地产进入金三银四之后的成交淡季时，更能验证复苏成色。今年3月楼市初现小阳春迹象，二手房市场表现亮眼，呈现出量升价稳的特点。新房市场在经历2月春节假期的低谷后逐渐回升，但节奏仍慢于二手房市场，楼市仍存温差。4月和5月的市场走势，将是验证本轮小阳春成色的关键窗口期，后续仍需关注以下几个关键变量：一是政策的持续性与力度；二是需求释放的可持续性；三是新房市场的跟进情况，以及销售回暖能否传导至房企投资端（新开工、施工面积）。另一方面，二季度各地项目建设和新增专项债发行通常逐步加快，更能观察投资意愿和效率。图12：地投资与售累同比增速 图13：固资产投增速% 商品房销售面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同房地产开发投资完成额:累计同比100-10-20-30-402026/022025/112026/022025/112025/082025/052025/022024/112024/082024/052024/022023/112023/082023/052023/022022/112022/082022/052022/02

% 固定资产投资当月同比 基建投资当月同比房地产开发投资当月同比 制造业投资当月同403020100-10-20-302026/022025/082025/022024/082024/022023/082023/022022/082022/022021/082021/02-402026/022025/082025/022024/082024/022023/082023/022022/082022/022021/082021/02关注资金在银行和理财之间的流转，10Y以内品种有配置力量支撑月理财规模通常季节性大幅增长。一季度银行存款开门红考核过后，4月表内资金通常密集回流至理财。从历史经验来看，2024-2025年4月理财单月增长规模达到2.2-2.6万亿元，居民存款则单月下降1.4-1.9万亿元。不过具体到增长程度方面，可以分为两种情形进行判断：情形一：银行存款留存率不佳，理财规模超预期大幅增长，则存单和5Y以内信用品种行情仍有支撑。在全面净值化的体系下，理财产品对于控回撤、防风险的要求更高，其资产配置侧重于低波高流动性资产以获取稳健收益。因此，理财负债端扩容之后，存单以及短久期高等级信用债品种或将继续占优。在1-2年期品种的信用利差压缩至低位之后，理财配置范围或逐渐向5Y以内其他期间蔓延。以24年4月经验为例，上旬3Y以内中票信用利差先快速下行，下旬4-5Y中票信用利差下行斜率加快。情形二：银行存款留存率较好，理财规模增幅一般，则利好5-10Y利率品种。资金的风险偏好通常不会发生大幅转变，且当前权益市场表现也使得风险偏好偏弱，大量到期的定期存款或依然留存在银行体系内。从今年一季度的数据来看，理财规模累计负增3539亿元，或也体现存款搬家的程度一般。在这种情况下，银行配债力量仍有支撑，其偏好的5-10Y期利率品种或表现更优。图14：理规模月增量 图15：2024年4月各限中票用利周度变幅度亿元30000200001000005432154321

2022 2023 2024 2025 2026

BP6420-2-4-6-8-10-12

2024/4/3较2024/3/27 2024/4/12较2024/4/72024/4/19较2024/4/122024/4/26较2024/4/1954321月月月月月54321

月月月

月月月月

年 年 年 年 年1211109876普益标准 ；数据截至3月28日1211109876超长债供给压力开始显现，10Y以上曲线部分或继续走陡今年的超长期特别国债或即将开始发行。从往年经验来看，2024513日财政部公布517日开始正式发行。2025416日财政部公布超长期特别国债发行计划，从424日开始正式发行。地方政府新增专项债或也将大量发行。作为十五五开局之年，财政政策或靠前发力，相应也会提振专项债发行节奏。综合来看，二季度超长债供给压力或将开始体现，对于配置盘承接能力又是一次考验，30Y-10Y国债利差或继续走陡。图16：2026年政债发行奏预（亿元） 图17：新行地方府债限结构240002100018000150001200090000

普通国债 特别国债 新增一般债 新增专项债普通再融资债 特殊再融资债 结存限额 政府债净融1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

亿元10Y以内15Y30Y10Y10Y以内15Y30Y10Y20Y60%20Y及以上债券占比（右轴）50%40%30%20%10%0%200001500050002026/012025/102026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/01二永债发行上量，或对利差形成短期扰动今年一季度无新发行二永债，或由于央行的行政许可额度尚未下达。银行二永债的发行需同时获得央行的行政许可和国家金融监管总局的批复。前者实行的是年度集中审批的余额管理模式，规定了银行全年金融债新增余额以及年末余额的上限；后者审批银行提出的资本工具计划发行额度，银行可以在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行。二季度二永债发行额度或即将下达，发行规模上量或对利差形成短期扰动。从季节性规律来看，二永债净发行通常集中在每年二季度和四季度，且从季初开始发行节奏通常渐缓。因此，今年批文下达之后，预计4-5月二永债或迎来集中供给，对利差或有短期扰动。图18：银二永债融资模 图19：银二永债节性融资规模亿元2500150010000121110987654121110987654

大行 股份行 城商行 农商行 合计

亿元20001500500011

2023 2024 2025 2026322026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/01月 月 月322026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/01

月 月

月 月 月 月 月 月；数据截至3月27日 ；数据截至3月27日图20：二级资本债净发行对利差的影响亿元25000-500-1000-1500-2000

二级资本债净发行规模 5年AAA-二级资本债信用利差月均值（右轴

BP120100806040202026/012025/102026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012021/102021/072021/042021/012020/102020/072020/042020/01；数据截至3月26日4关注30Y国债新老券利差交易机会与其余国债个券相比，当前国债活跃券256定价或偏贵。自营和资管类机构6.34252256对11.9BP6.1BP2562520.8BP256的流动性溢价偏高。超长期特别国债发行之后，活跃券或快速切换，25特6的流动性溢价将被重新定价并导致利率上行。从去年的切券经验来看，30Y特别国债2500002问世之初，市场就对其发行节奏快、规模大的优势进行定价，彼时2400006也在位已久，于是2500002在上市的8个交易日后即顺利成为活跃券。类似的，今年超长期特别国债发行启动后，2500006或快速丧失活跃券地位、流动性溢价被重定价。256上已集聚大量借券做空力量，策略的一致性或加剧届时利率上行的速度。截325日，256的借贷集中度已达到48.8券行情。图21：2500006与2500002的利率势和利情况 图22：2500006借贷中度%2.362.342.322.302.282.262.242.222026/03/262026/03/192026/03/262026/03/192026/03/122026/03/052026/02/262026/02/192026/02/122026/02/052026/01/292026/01/222026/01/152026/01/082026/01/01

2500002-2500006（右轴） 2500002.IB 2500006.IBBP43210-1

60%50%40%30%20%10%2025/100%2025/10

2500006借贷集中度2026/032026/032026/022026/022026/012026/012025/122025/122026/032026/032026/022026/022026/012026/012025/122025/122025/112025/112025/102025/104Y附近政金债具有骑乘价值3月国开债较国债利差有明显修复，但3Y以内期限的利差依然处于近一年50分位数水平以上。陡峭化的收益率曲线适合寻求骑乘收益。在国开债中，短端可选择4Y期限来获取骑乘收益，中长端可选择6-7Y期限。以持有3个月进行测算，4Y期国开债的持有期收益率达到0.49，高于3Y和5Y。表1：利率品种骑乘和持有期收益率测算持有期收益率（%）

0.34

0.34

0.35

0.48

0.52

0.49

0.53

0.52

0.52

0.11国债1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期国债1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期0.310.320.330.360.390.410.420.430.440.450.030.010.020.120.130.090.110.090.08持有期收益率（%）

0.38

0.43

0.40

0.49

0.46

0.56

0.57

0.54

0.59

0.08国开债1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期国开债1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期0.370.390.400.410.420.440.460.470.480.490.010.030.010.080.030.120.120.070.11持有期收益率（%）

0.42

0.44

0.48

0.52

0.50

0.53

0.61

0.65

.19地方政府债2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期地方政府债2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期0.350.380.400.420.430.440.460.480.500.070.060.080.100.070.080.150.170表2：利率品种主要利差水平及其所处分位数国债期限利差3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y20Y-10Y30Y-20Y30Y-10Y50Y-30Y3月27日，利差水平723 13 134765320（BP）3月27日，利差的滚动1年6697859295989686分位数水平（%）较2月28日，利差分位数水822815-417-2-2平变动幅度（pcts）国开债-国债品种利差1Y3Y 5Y 7Y10Y3月27日，利差水平2126 14 1514（BP）3月27日，利差的滚动1年5758442964分位数水平（%）较2月28日，利差分位数水-30-29-37-35平变动幅度（pcts）地方政府债-国债品种利差1Y3Y 5Y 7Y10Y3月27日，利差水平118 12 918（BP）3月27日，利差的滚动1年78178421分位数水平（%）较2月28日，利差分位数水7311913-11平变动幅度（pcts）信用债仍有配置力量支撑，二永利差具有压缩空间债市避险情绪延续，信用品种仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对短信用、二永的参与力度；另一方面，震荡行情仍在持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。二永债信用利差有压缩空间，但波动或依然较大。目前，2Y以内二永债信用利差已回升至近一年20分位数以上，3-5Y期高等级二永债信用利差已处于近一年50-70分位数水平。不过，若市场风险偏好发生变化，可能会形成权益市场调整→固收+基金负债端变化→5Y二永债随之调整的链条。表3：信用品种利率水平及其信用利差所处分位数3月27日，利率水平（%）月27日，信用利差的滚动1年分位数水平（%）较2月28日，信用利差分位数水平变动幅度（pcts）3月27日，利率水平（%）月27日，信用利差的滚动1年分位数水平（%）较2月28日，信用利差分位数水平变动幅度（pcts）

二级资本债AAA- AA+ AA1.57 1.60 1.651.73 1.74 1.801.83 1.84 1.911.98 1.99 2.092.07 2.12 2.2430 37 3925 25 3357 46 3858 41 3569 55 3713 23 2318 17 2629 31 2842 2