2026年全球宏观及资产配置分析展望分析报告：叙事转折点

证券研究报告|2026年04月08日叙事转折点—2026年一季度全球宏观及资产配置分析展望经济研究·

宏观专题核心结论•

以AI为代表的新技术是过往几年主导全球资本市场最主要的核心叙事，但这一叙事正从阶段一（期许美好新世界）转入第二阶段（新技术与旧世界冲突加剧）；•

以此为基点，2026年相较于2025年末两点叙事发生显著变化：1、美联储宽松叙事动摇；2、中国价格平稳叙事动摇；•

在这一叙事转折点下，全球资产价格不可避免进入高波动；•

A股从此前i流动性宽松+成长叙事下的拔估值转入通胀逻辑下的找盈利，牛市不会终结，但板块分化加剧；•

债券市场可能面临一定回调压力，回调幅度或较有限；•

全球不确定性进一步加剧的大背景下，大宗商品整体仍将处于牛市，“存”的需求继续压倒“用”的需求。历史定位：AI、贸易摩擦与货币失序AI：新时代的“福特模式”？•

2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•

当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•

然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平“科学家红利”中国美国AI：新时代的“福特模式”？•

2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升•

当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类•

然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平•

DeepSeek等高效率开源大模型的出现颠覆了这一局面“工程师红利”美国中国T型车与“咆哮的二十年代”•

一战后，美国迎来了“咆哮的二十年代”，凭借工业体系完好、黄金储备丰富与技术发展优势，悄然站上全球舞台中心•

电气和机械化引发美国投资热潮和产能扩张，成为“世界工厂”•

最具标志性的“福特模式”：“标准化+规模化”，流水线大幅压缩制造成本与生产周期•

T型车：3年时间内，产量从100万翻番至200万辆，售价从850美元降至260美元•

生产效率提升→商业模式颠覆：普通工人只需2个月工资即可贷款购车，高端“黑科技”迅速演变成流行品，产品普及与产能扩张形成正向闭环，以汽车工业为代表的制造业迅速成为美国支柱产业图：伴随工业流水线的应用，福特T型车产能快速提升图：“福特模式”帮助美国在以汽车为代表的制造业获得绝对优势资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理T型车与“咆哮的二十年代”•

“福特模式”使美国成为“车轮上的国家”，深刻改变了美国人的生活方式，带动新一轮投资浪潮•

强辐射效应，不仅汽车链条，也催化“新场景”、“新业态”、“新产品”，高速公路、汽车旅馆、快餐店、加油站等•

带动就业，拉动其他常规和传统产业需求，全社会信心预期极大提振•

金融放大器：资本市场成为第二增长引擎•

经济活跃、预期乐观，为私人部门的信用扩张与资本投资创造了坚实基础•

开启了一轮以风险偏好与流动性宽松为核心的金融加速期图：“福特模式”引发美国投资浪潮图：风险偏好和流动性带动“股债双牛”资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理贸易保护：截然不同的两部法案•

随着战事结束和产业体系修复，二十年代初欧洲对美进口需求骤减•

战时大幅扩产的农作物价格暴跌，美国农民陷入困境；美国工人微薄的收入增长也难以企及产能扩张•

内外需压力下美国开始担忧产能过剩，以柯立芝和胡佛为代表的两届共和党政府登台，转向贸易保护主义•

1922“福特尼-麦坎伯关税法案”，应税品关税提升至38.5%，平均关税约14.7%•

全球经济处于复苏和扩张周期，增长是主旋律•

“防御性”关税，总目标在于平衡各国成本，而非阻断他国商品进入，因此他国反弹较温和图：两部贸易保护法案对美国贸易的不同影响图：战后各国产业逐步修复资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理贸易保护：截然不同的两部法案•

1930“斯穆特-霍立关税法案”，应税品关税提升至59.1%，平均关税约20%•

内外需均趋于饱和，美国产能无法释放，进入存量模式•

“进攻性”关税，初衷是保护农业，但政治交易下，迅速扩张至2万多种商品，意图“只出不进”•

他国猛烈报复

+切断金本位下其他国家支付能力，美国进出口跌幅逾70%•

更为严峻的是，产能过剩

+

贸易萎缩

=

价格通缩图：“大萧条”时期前后各国关税变化图：国际商品价格与贸易法案资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理新技术下的货币失序•

“大萧条”发生后，迅速刺破“产能-债务”扩张所形成的“增长幻觉”•

费雪“债务-通缩”理论：在高债务杠杆下，一旦预期恶化，将触发“债务人抛售资产清偿

→

信用收缩货币减少

→价格进一步下跌

→实际利率与债务负担上升

→更大范围违约与破产

→经济活动与就业继续萎缩”负循环•

即“债越还越多”，持续挤压社会总需求图：1929年美国主要行业收入骤减，成为“债务-通缩”螺旋起点图：“债务-通缩”螺旋指向债务削减慢于价格下行，实际债务“越还越多”资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理新技术下的货币失序•

同时，年轻的美联储的应对值得商榷，起码有三方面：•

1929年为抑制资本市场投机，收紧银根，不但未对证券市场造成影响，反而加速了美国经济的收缩•

金融机构因风险暴露和挤兑破产时，未及时履行“最后贷款人”职责，而是任其恶化•

仅盯住名义利率，未将通缩和实际利率上行纳入考量•

不是黄金储备的硬约束，而是“金本位”思想，制约美联储宽松•

1931年英国放弃金本位引发黄金挤兑时，优先加息防止黄金外流图：主要联邦储备银行在“大萧条”期间两次加息图：黄金并未直接制约美联储应对能力资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理AI：新时代的“福特模式”？•

AI是否会像百年前的“福特模式”一样，带来新世纪“咆哮的二十年代”？•

从带动投资，提升生产效能的角度来看，是的图：私人部门AI研发投入飞速上升图：我国工业机器人部署提速资料：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理资料：Stanford、Macrobond、国信证券经济研究所整理：全球产能重置•

1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》•

1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划”•

1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”图：两百余年间，美国贸易政策大体可分为三个阶段资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理：摩擦的长期必然性•

2025-，对等关税：中国在关键领域对美构成系统性挑战•

美国“分化策略”下，短期仍有较高变数，但长期转向保护主义恐难掉头仅对华加高关税（可能性低）中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土A）B）C）D）贸易保护策略部分关税全面关税以正常贸易为筹码，

本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，促成对华关税同盟但国内产能、就业萎缩难免仅对部分品类加高关税可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位全面关税壁垒（可能性低）对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临直接压力美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，在其他国家反制下将遭受重大打击失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，最终形成排除美国在外的准贸易同盟黄金：“重商主义”复辟？•

美国贸易立场与黄金价格存在显著联系图：美国贸易立场与黄金价格存在某些联系资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理黄金：“重商主义”复辟？•

每一次贸易体系调整，都意味着货币秩序重塑•

1934年美国拥抱自由贸易，美元由金块本位转为金汇兑本位制，“布雷顿森林体系”进一步明确美元枢纽地位•

1971年美国转为通过非关税壁垒，鼓励结构性“公平贸易”，与黄金脱钩进入信用货币体系图：对数坐标下的贸易体系与黄金价格资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理大宗开年狂欢：大宗商品再定价Ø

本轮大宗商品上涨已显著脱离传统制造业周期，转而由地缘冲击与结构性供给约束主导•

周期背离：制造业PMI持续低于荣枯线，但铜价大幅上涨，传统“需求驱动”逻辑弱化•

地缘溢价：全球供应链扰动与资源安全博弈抬升风险溢价，重塑定价中枢•

结构转型：能源转型（新能源、储能）与关键矿产约束共振，推动工业金属长期供需再平衡图：近期以铜、白银、铝为代表的工业金属价格大涨图：铜价(“铜博士”)显著偏离传统制造业周期景气度经验资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理内因：需求失灵与安全溢价叠加Ø

在全球制造业复苏乏力的背景下，大宗商品价格上涨源于地缘风险驱动的安全溢价•

全球需求碎片化：中日制造业边际回暖，但美欧持续走弱，全球复苏缺乏一致性支撑•

安全溢价抬升：地缘冲突与贸易保护主义强化资源获取成本，资源品呈现“类货币”对冲属性•

从AI转向HALO图：全球范围内看年末制造业景气度并未发生系统性抬升图：全球地缘政治不确定性系统性上升资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理典型：铜市场的“虹吸效应”Ø

地缘政治动荡驱动全球铜资源向美国集中，库存重构与实物囤积成为推升价格的重要力量•

地缘导火索：委内瑞拉政局扰动加剧供给不确定性，强化市场风险溢价•

政策冲击：“对等关税”预期抬升未来进口成本，提前透支贸易条件变化•

库存虹吸：全球精铜加速流入美国，Comex库存创历史新高，实物囤积推升价格中枢图：大宗商品国别库存结构发生巨大变化图：全球地缘政治不确定性系统性上升资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理品种间出现极端分化Ø

地缘政治动荡驱动全球铜资源向美国集中，库存重构与实物囤积成为推升价格的重要力量图：大宗商品比价严重超出历史经验•

铜、银、铝等工业金属及黄金等贵金属价格高企•

铁矿石、螺纹钢等传统基建等则表现平淡，甚至部分出现回调资料：Wind、国信证券经济研究所整理算力+电力成定价逻辑主线Ø

“算力+电力”重塑大宗商品的需求结构与定价逻辑•

传统地产与基建退潮，AI、云计算与数字经济成为核心需求•

“算力扩张

→电力消耗

→上游资源需求”重构商品需求路径•

结论：铜、铝等电力与算力相关金属需求弹性上升，战略属性显著增强图：铜油比超出两倍标准差图：铜螺比超出两倍标准差资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理资本开支视角看“资源牛市”Ø

科技巨头AI资本开支扩张提速，形成对工业金属的持续刚性需求•

亚马逊、微软、谷歌、Meta加码AI与数据中心投资，未来两年Capex增速仍维持高位（20%+）•

数据中心用电需求或至2035年达1000–1700TWh，显著推升电力与能源投资缺口•

算力基础设施带动铜、银等导电与散热材料需求刚性上升图：科技巨头资本开支仍在膨胀图：AI带来巨大电力缺口资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理美国：宽松叙事难以为继特朗普政府正在进行史诗级的政治冒险•

地缘扩张与主权挑衅：以

“美国优先”

为名，公然威胁吞并丹麦自治领地格陵兰岛，以加征

10%

关税施压欧洲八国，甚至暗示不排除武力手段，直接挑战北约盟友主权与国际法底线。同时，以

“禁毒”“反独裁”

为借口，对委内瑞拉发动军事突袭、强行控制马杜罗夫妇，重启

“门罗主义”，试图重塑西半球霸权。•

军事冒险与危机升级：联合以色列对伊朗实施军事打击；•

国内政治极化与制度破坏：为备战

11

月中期选举，以行政令绕过国会推进政策，频繁调动国民警卫队应对国内抗议，模糊军警职能边界。•

经济霸凌与全球秩序冲击：威胁退出或弱化国际组织，制裁国际刑事法院，动摇以规则为基础的国际秩序，加剧全球不确定性与风险。图：特朗普政府政策不确定性越来越强图：美元指数上行资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所绘制“驴”攻“象”守：共和党改选席次较多•

2026年“国会席位腾挪”•

参议院class2的33人（20共和党

+13民主党）

+2场特别选举（卢比奥和万斯）•

众议院（219共和党

+214民主党）图：国会参众两院基本概况（截至2025-11-25）图：2026年中期选举两党面临的境况——驴攻象守各州在参议院中均有2位议员作为代表与各州人口无关参议院民主党45人共和党53人无党籍

2人各州在众议院中拥有的席位比例以人口为基准众议院民主党214人共和党219人空缺2人资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所绘制易攻难守：执政党往往面临“中期诅咒”•

共和党想要守住席位并非易事，要过“两道关”•

①初选不失席（现任议员在初选中连任失败而空缺席位，比例平均为6.2%）•

②普选不失席（执政党面临“中期诅咒”）图：初选连任有一定概率失败图：近100年的25次中期选举中，均不利于执政党资料：Wind、国信证券经济研究所绘制资料：Wind、国信证券经济研究所绘制最前战线：“退休”与“摇摆”视角下的空缺席位争夺•

现任议员（incumbent）往往具有极强优势•

退休

=空缺席位（OpenSear），民主党和共和党都可能强势竞争，容易出现党派易手（flip）•

截至2025年11月底，参议院openseat4(3)

vs4(4)

众议院openseat23(5)

vs16(9)图：2026年参议院选举（红蓝分别代表共和、民主两党，深色代表退休）图：2026年众议院选举（红蓝分别代表共和、民主两党，深色代表退休）MNNHMIIAILKYNCAL资料：Wikipedia、Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wikipedia、Wind、国信证券经济研究所整理参议院改选前瞻：共和党“吃老底”略占上风•

截至目前，共和党略占上风（51

:45

:4）•

“退休松动”：共和党失去北卡席位，民主党失去密歇根席位•

“摇摆不定”：共和党失去缅因州席位，民主党失去佐治亚州席位图：2026年参议院席位的“潜在变数”图：2026年参议院选举预测图艾奥瓦州（IA）乔尼·恩斯特汤姆·蒂利斯麦康奈尔北卡罗莱那（NC）退肯塔基州（KY）亚拉巴马州（AL）明尼苏达（MN）密歇根州（MI）伊利诺伊（IL）休松动汤米·塔伯维尔蒂娜·史象5驴5加里·彼得斯麦康奈尔新罕布什尔（NH）缅因州（ME）珍妮·沙欣摇摆不定苏珊·柯林斯皮特·里基茨乔恩·赫斯特德乔恩·奥索夫内布拉斯加（NE）俄亥俄州（OH）佐治亚州（GA）资料：270towin、Wind、国信证券经济研究所整理资料：270towin、Wind、国信证券经济研究所整理众议院改选前瞻：民主党占优，共和党难守•

截至目前，民主党略占上风（209

:206

:20）•

两党“老底”半斤八两•

争夺20个不确定席位对民主党有利图：在众议院席位争取中，民主党略占上风图：2026年众议院选举预测图资料：270towin、Wind、国信证券经济研究所绘制资料：270towin、Wind、国信证券经济研究所整理变数在于民调，当前国会分裂概率高•

从当前民调结果看，国会分裂（民主党控众议院、共和党控参议院）概率更大•

立法阻滞加剧，重要法案在两院间互相“卡壳”。•

行政制衡增强，国会对总统的监督力度加强。•

党派极化放大，合作空间减少，妥协成本上升图：倒计时1年，民调仍有变数图：2026年中期选举后，民主党有望成为众议院多数党，共和党保持参议院多数党地位资料：realclearpolitics、国信证券经济研究所整理资料：270towin、Wind、国信证券经济研究所绘制财政政策：赤字压力不减，发力空间有限•

大而美法案（OBBBA）框架下，2026年是“高赤字+高债务”的宽财政延续•

收入端：个税+企业税是联邦收入大头，而法案把这两块减掉4万亿美元+；关税收入“杯水车薪”•

支出端：社保、医保等强制性支出占

60%左右，政治上很难大砍。净利息支出占比高（13%）•

中期选举背景下，实际安全、可持续的财政扩张空间很有限图：收入端个人、企业所得税难发力，关税“杯水车薪”图：债务压力下，特朗普将以货币政策为抓手资料：Wind、国信证券经济研究所绘制资料：Wind、国信证券经济研究所绘制货币政策：政治性降息，风偏有望改善•

2026年不仅是中期选举年，也是FOMC票委换届年（2026年2月）•

特朗普寄望于人事更迭期的美联储，在曾经“铁板一块”的FOMC“钉钉子”以施加政治影响•

若能开启“政治性宽松”，流动性将利好全球风险偏好图：特朗普对美联储政治化控制路径图：降息路径相对明确资料：Wind、国信证券经济研究所绘制资料：Wind、国信证券经济研究所绘制增长：短期承压难消，政策托举破局•

2025年，美国经济受高利率压制、就业持续偏弱，叠加政府停摆、DOGE裁员不确定性，短期呈现疲态•

2026年，在宽货币与降息预期的托举下，融资环境改善，有望带动增长与就业逐步回暖•

主线：AI→投资、财富效应→消费、经贸关系修复→外贸图：2025年以来美国增长乏力图：美国财政货币脉冲资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：HutchinsCenter、美联储、Wind、国信证券经济研究所整理投资：AI仍是“主旋律”•

2026年美国投资的核心驱动力是AI，企业强劲资本开支将直接为经济增长提供核心动能•

相较之下，高利率环境下的传统住宅投资略显乏力•

AI→从新兴叙事跃升为投资主线图：2026年，AI投资热将延续图：信息科技领域投资对GDP的贡献正不断攀升资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理消费：K型分化，财富效应托举•

中低收入群体受限于疲弱的就业市场和薪资增长，受高利率环境下的信贷压力（如车贷逾期率高企）•

政治性降息•

①直接：作用在消费上•

②间接：美股财富效应图：美国消费信心低迷但增速不减图：美股财富效应对消费有一定的支撑作用资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理外贸：内政牵制下的阶段性缓和•

从历史经验和当前态势看，选举年国内政治的压力，可能促使特朗普政府将更多精力转向内政•

在经贸领域，特别是吸引投资以及与中国的关键领域对话上，势头较为积极•

不确定因素在于特朗普个人政治雄心（对外政策出现反复）图：选举年内政牵制下，全球经贸关系迎来修复图：中美第五轮经贸谈判成果资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理美国降息核心变量：伊朗局势是否会让美国70年代通胀M顶再现？Ø

“阶段性扰动”还是“再通胀”？•

1979年伊朗革命引发原油供给冲击，通过价格、预期与工资机制放大，最终形成“第二次通胀浪潮”•

外部：伊朗革命推翻巴列维政权，石油生产与出口一度大幅中断，油价翻倍•

内部：美国70年代工资价格螺旋弹性强。通胀上升

→工资上涨

→成本再上升图：70年代石油危机通胀路径对照图：70年代以来油价变化趋势资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理美国降息核心变量：伊朗局势是否会让美国70年代通胀M顶再现？Ø

“阶段性扰动”还是“再通胀”？——结论：阶段性扰动，70年代M顶难再现•

三个视角看•

需求端：美国对中东依赖度较70年代更低•

供给端：中东供给冲击带来的价格扰动较70年代更小•

统计因素：美国能源再在CPI篮子里的权重占比较70年代更小图：能源拉升美国通胀的“三因子模型”资料：Wind、国信证券经济研究所整理视角1：美国由“进口国”转为“输出国”Ø

需求端：美国对中东的石油依赖较70年代有所下降•

页岩油崛起推动美国由“能源依赖”转向“供给内生”，外部冲击约束显著下降•

页岩油供给周期短（6–12个月）•

以页岩革命为分界，油价向CPI的传性明显下降图：页岩油革命让美国降低对外石油依赖度图：油价对通胀的影响弹性有所减弱资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理视角2：供给中断与运输瓶颈Ø

供给端：70年代冲击是“供给收缩”

，本轮冲击是“运输扰动”，性质不同•

1979年为典型“供给冲击”（伊朗革命+两伊战争），全球原油供给大幅收缩（超400万桶/日）•

海湾国家通过港口分流、陆路通道与管道替代（如跨海湾输油体系）主动对冲图：开战以来霍尔木兹海峡通行受阻图：中东多国积极寻求替代方案资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理视角3：供给中断与运输瓶颈Ø

技术层面：传导权重下行：能源在CPI中占比降至约6.4%，较70年代下降近5个百分点•

美国70年代还是商品消费型社会，现在是服务消费型社会，能源成本向CPI的传导链条发生变化•

美国70年代能源在CPI中的权重约为11.1%，当前为6.4%，明显下降图：美国CPI篮子权重（2026年1月）图：美国CPI篮子权重（1981年）资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理结论：取决于后续战争烈度，但不必过度悲观Ø

战争持续时间与烈度将影响通胀扰动强度，或许会推迟，但不会缺席•

烈度仍是变数：哈尔克岛沦陷，开始攻击他国原油基础设施•

基准情形：战争缓和，货币政策转向的大方向并未发生改变，3、4季度仍各有1次25bp降息图：CMEFedWatch美联储后续降息概率图：美国12个月通胀数据资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理中国：通缩叙事从裂痕到瓦解宏观成为市场“干扰项”？•

2023年开始，经济增速与股债走势出现背离•

年初，与国债利率走势背离•

二季度前后，与股票市场走势背离图：经济增速与股票指数走势图：经济增速与债券利率走势资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理回溯：大多时候并非如此•

一度咬合非常紧密•

2023年以来发生了什么？图：近些年来股指与经济表现的两次系统性偏离背离1背离2资料：Macrobond、国信证券经济研究所绘制期：动能转换期的“托底”•

经济缺乏主导性增长逻辑•

2023年以来，宏观指标“失去弹性”：上乏力，下有底图：近些年来股指与经济表现的两次系统性偏离资料：Macrobond、国信证券经济研究所绘制期：增长的“应有之义”•

“统计幻觉”：政策干预与供需失衡•

“保5”刚性

+生产考核（GDP、税收、就业等），各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•

若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达标，但体感进一步恶化：收入和财富收缩•

实际GDP增速与体感相悖图：我国名义与实际GDP增速罕见“倒挂”图：产需失衡下，企业盈利下滑成为常态资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理新变化：微妙的“三均衡”•

政策对名义GDP增速关注度上升•

增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率实际GDP增速稳定（5%+）“十四五”量化目标平减指数/物价水平转正（0%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）促转型是实现“十五五”规划与2035远景目标的关键支点•

从生产函数视角来看，劳动（L）与资本（K）的边际贡献已趋于稳定，传统要素驱动空间有限•

唯有加快培育新质生产力（A），推动技术变革与结构转型，方能开辟经济增长的新曲线•

转型不是“可选项”，而是迈向高质量发展的必然路径，以史为鉴•

日本：增长停滞的根源在于

TFP

衰退；ꢀ

=

ꢁ·ꢂ(ꢃ,

ꢄ)•

德国：90年代增长动能从资本扩张转向

TFP

驱动图：日本失去的20年本质上是全要素生产率衰退图：德国增长动能从“资本扩张”转向“TFP驱动”资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理1）产业转型的现实刻度：增加值视角•

新旧动能的量级差距正在迅速收敛•

2024年：旧经济（地产+建筑）17.5万亿元，新动能（TMT软服+硬件制造）14.3万亿元•

窄口径测算：新动能预计在

2027

年前后超越地产建筑业（地产+建筑

vs

TMT服务+制造）•

宽口径测算：战新产业预计在

2031

年左右超越广义地产链（地产链

vs战略新兴产业）•

“十五五”末期前后，新兴产业有望完成对地产经济的平稳接棒图：窄口径产业结构交接图：宽口径产业结构交接资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理2）产业转型的现实刻度：金融资源视角•

金融资源重构是产业转型的伴生现象•

一方面，新兴产业崛起需要更多信贷与权益资本支持，另一方面，旧产业收缩会带来存量资产质量下行压力•

上轮增长动能切换期

(1998-2002年)，金融调整期风险集中暴露（国有行累积不良资产、四大行账面不良率超过25%）•

本轮增长动能切换期，不良贷款规模上升，但不良率保持稳定。政策预防性引导

+直接融资体系发展缓冲了风险图：1998年-2001年乡镇企业贷款大幅缩减图：相比上一轮，本轮不良贷款率较为平稳资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理3）产业转型的现实刻度：劳动力就业视角•

旧产业的就业体量巨大，短期内难以由新兴制造业直接替代（地产链1200~2000万

vs电子信息制造600万）•

新兴产业“直接吸纳”能力有限，更多通过“间接拉动”创造就业（产业链延展、场景普及）•

服务业存在巨大结构性空间，将成为未来吸纳就业的主要承载体图：新兴产业对就业的吸纳能力相对有限图：横向比较，我国服务业比重明显偏低资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理反内卷政策经历三个阶段•

第一阶段始于2023年年初，在全国两会期间，明确指出了产能过剩与重复建设的潜在风险；第二阶段以2024年7月的中央政治局会议为关键节点；第三阶段则以2025年7月召开的二十届中央财经委员会第六次会议为实质性“起点图：反内卷大致经历三个认识和执行阶段资料：中国政府网、国信证券经济研究所绘制反内卷是统一大市场的一部分•

反内卷政策并非孤立的短期行政干预，而是在“全国统一大市场建设”这一中长期改革方向下；图：反内卷需要在统一大市场的框架下进行认识资料：中国政府网、国信证券经济研究所绘制反内卷不是供给侧结构性改革•

2015

年供给侧结构性改革与2025年“反内卷”政策的核心差异：（1）背景目标；（2）范围主体；（3）手段节奏；图：反内卷与供给侧结构性改革对比资料：Wind、国信证券经济研究所绘制反内卷与通缩的终结•

本轮“反内卷”发生在国内产能过剩，部分产业产能利用率偏低的背景下；•

我们研究了美国、日本、德国、法国、韩国和中国等六个国家的22个产能周期产能利用率，标准化（周期最高点产能利用率统一为100）后对持续时间和波动幅度进行了整理总结，无论从时间上还是从下行幅度上，我国本轮产能周期产能利用率已经处于底部；•

从宏观成因看，相对比前次去产能，当前周期中，产能利用率与PPI的关联性明显弱化。消费者信心不足、终端需求疲软导致“产能过剩”与“需求不足”形成叠加，价格对供给变化的敏感度下降，反而更易随需求波动而调整。图：本轮产能利用率下行或已基本处于底部图：但本轮通缩与需求不足关系更大资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理反内卷与通缩的终结•

从微观结构看，行业集中度（TOP3营收）+毛利率下滑幅度（较2021年底）：“内卷区”+“竞争区”+“躺赢区”•

“内卷区”除国资集中领域外，部分“新兴行业和民营企业较为集中的领域也出现其中图：“低效产能”四象限图资料：Wind、国信证券经济研究所绘制反内卷与通缩的终结•

宏观成因和微观结构的不同决定了本轮反内卷采取了与去产能有所区别的措施。目前看，“反内卷”政策以行业自律性质为主，分别涉及产能削减或最低价格等不同手段；•

结合反内卷政策和经济自发动能，我们对至2026年6月PPI的回升路径进行了模拟估算，指向PPI或将在明年上半年转正；•

从历史经验来看，价格预期的反转几乎必然带来股债性价比的变化；图：PPI或将在明年上半年转正图：价格预期改善将对股债性价比产生重大影响资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理定性看，PPI已经进入回升趋势•

定性来看，两个关键的先行指标已经显示出PPI同比向上的势头；图：机床显示PPI同比向上图：M1趋势向上资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理为何是财政？•

从权责格局看，“防风险”主要担子在央行，“稳增长”是多个部门共担•

从政策性质看，对私人部门而言，财政属于转移财富，货币属于有息负债•

资产收益偏低时，货币扩表“有心无力”→“广义流动性陷阱”•

从实施空间看，货币政策已然较为逼仄图：财政政策属于资产端政策图：货币政策属于负债端政策存款

↑负债

→权益

↑存款

↑负债

↑权益

→资料：国信证券经济研究所整理资料：国信证券经济研究所整理第60页当前“保息差”为央行核心目标•

“稳汇率”压力阶段性减轻后，政策回归“稳增长”，但同时“保息差”任务也更为刚性•

银行净息差已显著低于合意水平，且与坏账率出现倒挂图：“稳汇率”压力阶段性下降图：银行净息差持续下行资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理第61页货币“结构性”既是选择也是必然•

“准财政”功能•

“中国经济运行中，很多矛盾和挑战是结构性的，结构调不好，总量调控也很难有效发挥作用……结构性货币政策工具有助于推动解决一些结构性矛盾和问题”•

“保息差”：总量降息空间受到显著制约•

我国降息空间并非还有140BP•

活期存款约占存款总量的一半图：5月降息10BP=1年定存降15BP+5年定存降25BP+活期降5BP图：活期存款占据半壁江山资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理资料：Macrobond、国信证券经济研究所整理第62页资产价格：叙事转向下的高波动阶段伊朗战争是导火索，但不是火药本身Ø

全球大类资产配置的“顺势而为”图：美伊战争前风险资产已经开启回调资料：Wind、国信证券经济研究所绘制A股牛市尚未结束Ø

PPI上行初期无熊市，但A股历史上也从来没有出现过连续三年拔估值；Ø

问题转变为利润在哪里？图：PPI上行初期无熊市图：A股历史上从来没有出现过连续三年拔估值资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理全面复苏还是输入性通缩？Ø

利润本质上需要看到涨价；Ø

存在两种不同剧本：全面复苏和输入性通胀下；Ø

目前看，两种剧本都有各自证据；图：部分国内小品种似乎涨幅更大资料：Wind、国信证券经济研究所绘制需求端对价格的支撑：房地产图16：（上海）刚需人口变化l

地产需求的人口构成：Ø

刚性需求：结婚适龄人口；Ø

改善型需求：40-45岁人口（公务员人口结构更值得关注）；l

从目前状况来看（上海），需求人口稳中有升：Ø

未来三年（26-28年）刚需人口稳定，无显著下坠；Ø

改善型需求人口（26-30年）有所提升；资料：wind，国信证券经济研究所绘制图17：（上海）改善型需求人口变化图18：（上海）公务员人口年龄结构变化资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制日本输入性通胀回顾：大宗商品超级周期Ø

起因：需求爆发+流动性宽松，共同点燃大宗商品超级周期•

以中国为代表的新兴市场经济体工业化进程加速，对能源、工业金属等大宗商品形成爆发式需求•

全球流动性环境宽松，主要发达经济体维持低利率政策，为大宗商品的上涨提供了流动性支持图：2003-2007年全球大宗商品超级牛市图：日本PPI与进口价格高度相关资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理日本输入性通胀回顾：价格传导不畅，PPI上行、CPI滞后Ø

现象：PPI与CPI出现分化。输入性成本上升推动PPI回暖，但CPI受结构性约束难以同步上行•

进口成本上行

，PPI率先回升。价格上涨通过进口渠道传导，日本PPI自2004年转正并维持正增长•

终端需求疲弱，CPI维持低位。消费端价格粘性强，03–07年CPI长期徘徊于0附近，上涨乏力图：日本2003年-2007年CPI与PPI缺口放大图：能源价格上涨未能完全抵消食品及服务相关价格下行资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理日本输入性通胀回顾：价格传导不畅，PPI上行、CPI滞后Ø

核心机制：上游涨价难以向下游传导，输入性通胀停留在生产端•

统计层面问题，权重占比低。能源在CPI中占比低（约7%），难以对冲服务与食品价格下行•

产业传导不畅，中游转嫁成本难，利润被动压缩。中游受竞争与订单约束难以提价，只能内部消化•

需求端问题，价格粘性极强。终端需求疲软和通缩预期影响，价格粘性极强图：2005年日本CPI主要分项权重图：日本PPI上中下游价格传导差异资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料

：Wind、国信证券经济研究所整理。选取石油煤炭、化学品等为上游代表行业。电力燃气、通用机械等为中游代表行业。食品、纺织等为下游代表行业。日本价格传导不畅的深层根源：供需错配，利润率承压Ø

需求侧•

通缩预期长期固化，居民形成“价格将持续下跌”的稳定预期，消费倾向延后且价格敏感度提升•

需求持续萎靡，削弱企业提价空间Ø

供给侧•

泡沫破裂后企业长期处于资产负债表衰退阶段，经营目标转向修复资产负债表，成本转嫁能力弱•

在成本上行冲击下，企业优先通过压缩利润、内部消化成本维持经营，而非向下游传导价格压力图：日本代表性行业企业经营利润率图：日本企业陷入资产负债表衰退资料：Wind、国信证券经济研究所