上市公司反并购策略

上市公司反并购策略

【摘要】并购是企业的高级经济活动行

为，反并购是并购的逆操作行为。本文旨在

提出上市公司可操作的反并购方法及策略，

并对反并购各阶段的信息披露事宜作了简

要说明。

一、并购与反并购

并购即“兼并与收购”，是企业的高级

经济活动行为，包含有主动的兼并收购其它

企业的行为和被动的被其它企业兼并收购

的行为。从理论上讲，并购一般可分为救援

式并购、协作式并购、争夺式并购和袭击式

并购四种型态。目标企业的反并购主要防御

的是后两种类型的并购。

反并购是并购的逆操作行为，是指目标

企业管理层为了防止公司控制权转移而采

取的、旨在预防或挫败收购者收购本公司的

行为。它基于并购行为而产生，与并购行为

相容相存。反并购的核心在于防止公司控制

权的转移，直接目的在于阻止恶意被动并购

行为的发生和发展，保持企业现有状态不变。

反并购的操作主体为企业现有的所有者及

经营者，内容主要是针对并购行为制定实际

的可操作方案，因此，对其实践操作方法进

行探讨更具有实用性和现实意义。

一、反并购方法及策略

股权分置是制约我国上市公司并购的

制度障碍。在股权分置改革全面完成后的股

票全流通背景下，《公司法》、《证券法》及

《上市公司收购管理办法》都鼓励上市公司

通过并购做大做强。股权分置改革方案中，

绝大部分公司均采用了送股的对价方式，这

在一定程度上摊薄了上市公司控股股东的

持股比例。

目前，我国沿用的上市公司反收购监管

模式是仿效英国的“股东大会决定权模

式”，《上市公司收购管理办法》中即体现

了这一思想。善意并购不涉及反并购的问题,

当恶意并购发生时，目标企业在现有市场和

法律环境下可采取以下反收购策略：

相互持股

国内目前的法律并未禁止上市公司间

相互持股，因此上市公司可以通过与比较信

任的公司达成协议，相互持有对方股份，并

确保在出现敌意收购时不进行股权转让，以

达到防御敌意收购的目的。

员工持股

这是基于分散股权的考虑设计的，上市

公司可以鼓励内部员工持有本企业的股票,

同时成立相应的基金会进行控制和管理。在

敌意并购发生时，如果员工持股比例相对较

大，则可控制一部分企、止股份，增强企、业的

决策控制权，提高敌意并购者的并购难度。

分期分级董事会制度

此制度的目的在于维护公司董事会的

稳定，从而起到抵御敌意收购的作用。《公

司法》和《上市公司章程指引》中没有禁止

分期分级董事会制度，而是把是否执行分期

分级董事会制度的权利交给上市公司董事

会和股东大会。在一定程度上，董事会的稳

定有利于公司的长远发展。上市公司可以在

公司章程中沿用《上市公司章程指引》96条

的规定：“董事在任期届满前，股东大会不

得无故解除其职务”，同时加入自制条款:

“董事若发生违反法律、法规及其他规范性

文件或公司章程规定的情形，股东大会在董

事任期届满前解除其职务的，每年不超过董

事会成员的1/3”，这就意味着即使并购者

拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标

公司董事会的控制权，从而使并购者不可能

马上改组目标公司。

董事任职资格审查制度

这一制度是和前一制度紧密相联的。在

前一制度保障董事会稳定的基础上通过授

权董事会对董事任职资格进行审查，可以适

当抵御恶意进入公司董事会的人选。公司同

样可以在合法的前提下，在公司章程中规定

法规强制规定外的公司自制的任职条件。

超多数表决条款

《公司法》和《上市公司章程指引》并

未对超多数条款进行限制。如《公司法》第

104条规定：“股东大会作出修改公司章程、

增加或者减少注册资本的决议以及公司合

并、分立、解散或者变更公司形式的决议,

必须经出席会议的股东所持表决权的三分

之二以上通过。”但在使用上要慎重，因为

股东大会的超多数表决条款虽然有增加收

购者接管、改组公司难度的反并购作用，但

同时也限制了控股股东的控制力。由于收购

方控股后可立刻修改公司章程，董事会的超

级多数表决条款并不构成真正的反并购障

碍。

发行限制表决权股票

发行限制表决权股票是一种有效的反

并购对策。公司发行股票，原股东所持股份

比例就会下降，股权就会被稀释。当公司受

到并购威胁时，原股东对公司的控制力就会

削弱。而当上市公司发行限制表决权股票时,

由于目标公司集中了投票权，就可以阻止敌

意并购者通过收购发行在外的股票而控制

公司，既能筹集到必要的资金，又能达到防

范被其他公司收购的目的。

降落伞计划

降落伞计划是通过提高企业员工的更

换费用实现的。由于目标企业被并购后，随

之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针

对员工对此问题的担忧，人们设计了降落伞

反并购计划。由公司董事及高层管理者与目

标公司签订合同规定：当目标公司被并购接

管、其董事及高层管理者被解职的时候，可

一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入

或额外津贴，以增加并购成本。我国对并购

后的目标公司人事安排和待遇无明文规定,

引入降落伞计划，有可能导致变相瓜分公司

资产或国资，应该从社会保险的角度解决目

标公司管理层及职工的生活保障问题。

职工董事制度

《公司法》109条规定：上市公司可设

立职工董事，职工董事由职工代表大会选举

产生。也就是说，职工董事作为董事会的成

员，不由股权比例大小决定，这就保证了原

有控股方可通过设置职工董事增加在董事

会中的话语权。

资产收购和剥离

通过收购不好的资产或将优质资产出

售来对收购者进行反击是国外反收购战常

用的方法。《上市公司收购管理办法》没有

完全禁止这一反收购策略，但是只将其限制

于经营困难的公司，而经营困难的公司往往

无能力使用这一策略。

邀请“白衣骑士”

如果对敌意收购者不满意，上市公司可

以向满意的合作方发出邀请，以更高的价格

参与收购，来对付敌意并购，造成第三方与

敌意并购者竞价并购目标企业的局面。从目

前的法规看，中国证券市场管理者还是比较

倾向于这种反收购策略的，因为这将带来收

购竞争，有利于保护全体股东的利益。

帕克曼防御

公司在遭到收购袭击的时候，不是被动

地防守，而是反过来或者对收购者提出还盘

而收购收购方公司，或者以出让本公司的部

分利益，包括出让部分股权为条件，策动与

公司关系密切的友邦公司出面收购收购方

股份，以达围魏救赵的效果。帕克曼防卫的

特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致

对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克

曼防卫能使反收购方进退自如，可攻可守。

进可收购袭击者；守可使袭击者迫于自卫放

弃原先的袭击企图；退可因本公司拥有收购

方的股权，即便收购袭击成功同样也能分享

收购成功所带来的好处。

法律诉讼

通过发现收购方在收购过程中存在的

法律缺陷提出司法诉讼，是反收购战的常用

方式。这种诉诸法律的反收购措施其实在中

国证券市场上并不鲜见，方正科技的前身延

中实业于1994年就曾采用过类似策略。虽

然延中的反收购策略最终没有成功，但其做

法无疑是正确的，只是由于当时的政策环境

尚不成熟而未能取得应有的效果。现在，随

着相关法律法规的出台，违法收购将会得到

有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。

财务内容改变

其主要作用是达到反并购方法中的

“毒丸术”和“焦土术”的使用目的。即通

过恶化或预留财务指标中的“漏洞”以使

目标企业的资产、财务质量下降，使并购方

考虑到并购后可能产生的“财务陷阱”而

产生畏惧心理，推迟并购时间或放弃并购行

为。可采用的财务恶化方法有：虚增资产、

增加负债、降低股东权益价值、调减公司本

年赢利水平等。

“鲨鱼观察者”+股份回购

制定基于反并购目的的二级市场实时

监控计划，责成专人或委托专业机构进行日

常监控。这一方式须经公司董事会授权实施,

但在计划实施前和实施过程中要严格保密，

并直接由公司核心决策层指挥。

在必要时候，公司可发出股份回购的声

明来抗击并购方。我国证券市场上曾发生的

邯钢股份发出公告以15亿元对抗宝钢股份

通过增持邯钢认购权证的并购行为就是反

并购显现化的范例。

三、上市公司反并购的信息披露

上市公司反并购方案执行中涉及大量

的需披露信息，主要集中在反并购前的预设

条款的信息披露、反并购中的信息披露及反

并购后期的信息披露。根据我国证券监管机

构要求的信息披露的重要性、股价敏感性和

决策相关性标准，上市公司反并购信息披露

包括以下内容：

反并购前制定反并购策略的信息披露

主要涉及制定反并购防御策略时涉及

的有关上市公司股东大会、董事会的信息披

露。根据现有的监管规定，需在有关会议召

开后两个工作日内在证券交易所申请信息

披露并在指定媒体上公告，内容主要包括

《公司法》、《证券法》及其它有关监管条例

中规定的在反并购策略中涉及的股权改变、

决策权变更、公司章程等重要制度修改等重

大事项。

并购发生时及反并购阻击阶段涉及的

信息披露

主要是根据有关上市公司并购信息披

露法规条款的要求，在发现恶意并购迹象时,

公司为此发布的临时公告。现有证监机构要

求上市公司知悉事件发生后的第一时间内

向证券交易所报告并公告。主要内容有：1.

公司股价发生异动；2.公司得到股东增持股

份超过