新“核心资产牛”系列(三)：地产股何时反转

策略专题报告策略专题报告1、2020地产调控路径：或是地产主动去杠杆→化债“重启经济”债表，导致日本经济陷入失去的30年2）90年代末亚洲金融危机后，中国国企遭遇倒闭潮，当时中国政府通过成立四大AMC公司等一系列政策完成化债，修复金融和实体部门资产负债表，为后续中国加入WTO后的经济2020年地产主动去杠杆后或具备化债“重启经济”的客观条件，但出现一日本央行激进加息，叠加9%左右高位的美债动性泛滥已经过去快2年了，地产行业面临的外部环境已发生显著变化。这一外部变量引发了全球资本流动的剧烈变化，增加了跨境资本流出的压力，导致实体部门资产负债表承压的同时，现金证券研究报aoliulongangchaoteinke@ “降息”的话会加速跨境资本流出美国2）“缩表”的话美国市场“抽水”流动性。如果美股发生流动性危机，美联储有可能开启QE，这会）， 实体部门资产负债表或将迎来显著修复，部分低估值地产的 ①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工海外流动性紧缩导致全球权益资产波动加剧风险 4一、2020地产调控路径：或是地产主动去杠杆→化债“重启经济” 4二、变化一：房地产市场韧性较强，2022年才开始深度调整 6三、变化二：美联储2022年激进加息，导致全球流动性收紧 8四、2024银行股修复经验：银行解除系统性风险担忧，估值接近翻倍 10五、2026地产股修复展望：地产解除系统性风险担忧，估值也有望修复 12六、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视地产股底部修复机会 14七、风险提示 15图1：2020年美联储疫后大宽松，中国出台地产融资“三道红线”政策，主动调控地产 4图2：日本化债时间较晚节奏较慢，实体资产负债表严重受损 5图3：日本企业资产负债表衰退，零利率之下仍在还钱 5图4：中国98-99年快速完成化债，修复实体资产负债表 5图5：化债完成后，地产链+出口链再加杠杆，驱动经济腾飞 5图6：1989年开始，日本央行激进加息叠加美联储利率高位，日本地产泡沫快速破裂 6图7：类似于90年代的日本，中国房地产销量从20年开始下滑 6图8：不同于90年代的日本，中国2020年后地产价格维持韧性 6图9：2022年初，地产投资、新屋开工等数据增速相继转负 7图10：过去100年，美联储加息周期尾声大多会出现危机 8图11：房地产债务融资利率在2022年明显提升 9图12：房地产债务违约规模在2022年明显增加 9图13：2024年9月，美国经济触发萨姆规则预警线 10图14：2024年9月，美联储超预期降息50BP 10图15：24年924政策组合拳托底经济不发生系统性风险，部分银行股迎来翻倍空间 图16：美国国债占GDP比重仅次于二战时期 12图17：美国政府利息支出压力处于历史最高水平 12图18：去年美国流动性紧张倒逼美联储开启RMP 12图19：面对流动性问题，美联储2019年和2023年两次由紧转宽 12图20：银行板块行情已经有所演绎，重视地产板块估值修复机会 13图21：2026年重视4张“看涨期权”：上半年能源化工/农业，下半年白酒/地产/恒生科技.14年年中沃什上台后美联储QE，跨境资本加速回流将为化债提供一、2020地产调控路径：或是地产主动去杠杆→化债“重启经济”修复受房价调整等因素拖累的实体部门资产负债表，并“重启经济”。资料来源：Wind，证券时报，央视财经，中国经济时报，中国政府网，央视新参考1990年代国内外经验，泡沫破裂（2）90年代末亚洲金融危机后，中国国企遭遇倒闭潮，当时中国政府通过成立四大2020年地产主动去杠杆后或具备化债“重启经济”的客观条件，但出二、变化一：房地产市场韧性较强，2022年才开始深度调连续加息的激进政策，外部美联储利率也处于9%左右的高位，这种内外三、变化二：美联储2022年激进加息，导致全球流动性收资本利用廉价美元低价收购海外优质资产。这套闭环在2019资料来源：Wind，FRED，财新网，新浪财经，学习时报，中国石油，中国经济网，国务院发展研究中心，中国商务部，中国人大网，四、2024银行股修复经验：银行解除系统性风险担忧，估值接近翻倍姆规则”的压力，才结束加息周期。美联储降息扭转了人民币贬值预期，人民币回归中长期升值趋势（详见我们2025.12.30坚定了“守住不发生系统性风险底线”的信心。因此，部分银行的估值也接近翻倍：从五、2026地产股修复展望：地产解除系统性风险担忧，估值也有望修复我们在2026.3.31《消费，或将反转》中指出：沃什上台场出现流动性危机1）“降息”的话会加速跨境资本流出美国2）“缩表”的话美资料来源：Wind，西部证券研发中心注：如果美股发生流动性危机，美联储有可能开启QE，这会加速人民币升若大规模化债政策落地，实体部门资产负债表或将迎来显著也有望重估（类似24-25年部分低估值银行股的估值接近翻倍）。资料来源：Wind，中证网，中国政府网，央视新闻，新华六、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视地产股底部修复机会视2026年4张“看涨期权”的投资机会——①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链②大宗商品超级周期中预期的中国消费核心资产（地产/白酒④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资 七、风险提示经济基本面修复节奏不及预期风险，海外流动性紧缩导致全球权益资产波动加剧风险等。公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的本报告版权仅为本