【《康美药业债券违约的案例分析》16000字】

康美药业债券违约的案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u23237康美药业债券违约的案例分析 125166第一节公司概况 25444一、历史沿革 213795二、业务情况 29460三、信用评级调整 311431第二节公司债务情况 432716一、债券融资 419663二、其他融资 517122第三节债券违约回顾 630724第二章康美药业债券违约成因分析 918041第一节战略规划分析 913754一、战略规划激进 911149二、战略激进原因 1017665三、战略调整滞后 1030408第二节公司治理分析 1123099一、股权高度集中 1111260二、重要岗位重叠 1220248三、内控力度薄弱 1213979第三节财务数据分析 1232701一、盈利指标分析 133781二、偿债指标分析 159748三、成本费用分析 1718399四、资产结构分析 1919594五、会计差错分析 2023763第四节中医药行业分析 2131688一、原料价格单边下跌 2128524二、监管政策趋严 239001三、行业景气面临挑战 247014第五节实控人分析 2531232一、价值观扭曲 2517196二、高比例股票质押 2618410三、关联方占款 2611099四、实控人缺乏约束 2713496第六节研究结论 27第一节公司概况一、历史沿革1997年，康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”）成立，公司的大股东是康美实业投资控股有限公司（以下简称“康美实业”），持股比例为32.53%。公司实际控制人是马兴田，他持有康美实业99.68%的股权比例，其妻子许冬瑾持有剩余股权。2001年，公司在上海证券交易所成功上市，股票代码600518.SH。自上市以来的近20年，康美药业累计纳税额超过77亿元，并且连续11年纳税额居普宁市首位，是普宁市的标杆企业；公司连续7年被评为《财富》“中国500强”。康美药业业务体系覆盖整个中医药产业链，其规模和实力均处于行业龙头地位，公司被市场大多投资人看作国内中医药行业的“大白马”，是A股市场上第一个市值突破千亿的医药企业。2018年5月，康美药业总市值达到近1400亿元的历史最高值。一年后，公司股票停牌，股票简称变更为“ST康美”。截至2019年底，康美药业总资产规模约646亿元，归属母公司股权的权益约205亿元，总股本约50亿股。二、业务情况主营业务方面，上游，康美药业进行中药材种植与资源整合，通过“企业+互助社+基地+农户”的方式对中药材源头进行管理，在云南等国内多个适合中药材生长的地区建立种植基地；中游，公司建设医药物流系统，生产并销售各类药品、医疗器械，在广东、北京等地建立中药饮片生产基地；下游，依托“互联网+”开展智慧药房、移动医疗等多种销售渠道，与众多医疗机构和药店签订战略协议、进行长期合作。经营业绩方面，2016-2017年，康美药业业务规模快速增长，2017年实现营收规模约265亿元，实现净利润约41亿元。2018年，康美药业加快全产业链一体化布局的同时，宏观经济下行、金融去杠杆导致融资紧缩，原材料价格单边下跌，行业监管趋严，多因素共振，公司净利润大幅下滑。2019年，康美药业业绩转亏，亏损额度超46亿元，并被立信会计师事务所出具了保留意见的审计报告。三、信用评级调整在债券投资尤其是信用债投资中，最重要的风险就是发行人的违约风险。由于债券市场上发行人众多，债券投资者通常依赖信用评级及评级报告对信用风险做进一步评估。[6]西方发达国家的信用评级工作起步较早，至今已有100余年的历史。国际上，信用评级机构主要有标准普尔（S&P）、穆迪公司（Moody’s）和惠誉公司（Fitch）。国内，信用评级发展较晚，1997年，9家评级机构获得中国人民银行给予的债券评级资格认定。截至目前，国内主要包括7家评级机构：中诚信国际信用评级有限公司（以下简称“中诚信”）、中诚信证券评估有限公司、东方金诚国际信用评估有限公司、联合资信评估有限公司、联合信用评级有限公司、大公国际资信评估有限公司和上海新世纪资信评估投资服务有限公司。评级机构对信用等级的划分存在差异，但整体大同小异。中诚信对企业主体信用等级划分如表3.1所示：表3-1：中诚信对主体信用等级的划分与定义主体评级含义AAA偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低A偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB偿还债务的能力一般，受不利经济环境的影响较大，违约风险一般BB偿还债务的能力较弱，受不利经济环境的影响很大，有较高违约风险B偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C不能偿还债务资料来源：中诚信国际信用评级有限责任公司官网。注：除AAA、CCC、CC和C等级外，其他信用级别可用“+”、“-”进行调整，表示信用略高或略低。随着康美药业基本面发生一定程度的恶化，公司外部信用评级也被逐步下调。2013年8月20日，中诚信评估公司整体情况后，首次为公司出具信用评级，为“AA+”。2018年6月11日，由于公司盈利能力明显提升，同时，康美药业与多地政府签订了战略合作协议，公司主体信用评级由“AA+”上调为“AAA”。2019年2月11日，针对康美药业涉嫌信息披露违法违规的情况，叠加控股股东股票质押比例高等因素，中诚信将公司主体信用评级下调至“AA+”。2019年5月21日，公司经营业绩下滑明显，偿债能力大幅弱化，同时，公司财务报告真实性存疑，内部控制存在重大缺陷，中诚信将公司主体信用评级下调至“A”。2019年8月23日，公司收到证监会处罚，叠加公司盈利水平持续下滑、经营获现能力走弱、流动性加剧紧张等因素，公司主体信用评级被中诚信下调至“BBB”。2020年1月20日，面对“15康美债”即将回售的情景，考虑公司再融资和偿债能力羸弱，如果投资人行使回售权，康美药业存在无法及时全额兑付该债券回售本金和利息的风险，中诚信将主体信用评级下调至“B”。2020年2月4日，“15康美债”实质违约，公司主体信用评级被中诚信下调至“C”，为信用评级序列里的最低评级。第二节公司债务情况一、债券融资2006年1月4日，康美药业成功发行第一只信用债“2005年广东康美药业第一期短期融资券”，实际发行量2亿元，发行期限1年，票面利率3.8098%，资金用途包括补充流动资金、优化公司融资结构和置换银行贷款从而降低融资成本。随着公司的发展和壮大，截至目前，累计发行债券数量33只，规模516.5亿元，规模加权年化收益率为5.09%。截至2021年1月底，公司存量债券规模169亿元，数量11只，规模加权年化收益率6.11%，均为一般公司债或一般中期票据。其中，2021年到期及行权规模85亿元，2022年到期规模84亿元。表3-2：康美药业存量债券的基本信息债券代码证券简称起息日到期日剩余期限余额(亿元)票面利率（%）债券类别122354.SH15康美债2015/1/272022/1/270.989246.33一般公司债101754083.IB17康美MTN0022017/8/162022/8/161.5397205.29一般中期票据101754107.IB17康美MTN0032017/9/152022/9/151.6219205.47一般中期票据101754066.IB17康美MTN0012017/7/172022/7/171.4575205.2一般中期票据143842.SH18康美042018/10/92023/10/90.6932+2206.8一般公司债143730.SH18康美012018/7/202021/7/200.4658157.3一般公司债101800305.IB18康美MTN0022018/3/282021/3/280.1534106.1一般中期票据101800722.IB18康美MTN0052018/6/282021/6/280.4055106.8一般中期票据101800174.IB18康美MTN0012018/3/202021/3/200.1315106.28一般中期票据101800441.IB18康美MTN0032018/4/202021/4/200.2164105.5一般中期票据101800701.IB18康美MTN0042018/6/212021/6/210.3863107一般中期票据合计169数据来源：公司年报，Wind资讯。二、其他融资表3-3：康美药业其他融资的基本信息会计科目2016年12月31日2017年12月31日2018年12月31日2019年12月31日短期借款质押借款（元）44,959,832.62---抵押借款（元）17,380,000.005,000,000.004,000,000.004,361,967,232.03保证借款（元）3,490,000,000.007,550,246,000.007,654,000,000.008,427,449,117.49信用借款（元）4,700,000,000.003,815,000,000.003,922,570,400.00-不符合终止确认条件的贴现票据（元）---21,913,016.46小计8,252,339,832.6211,370,246,000.0011,580,570,400.0012,811,329,365.98长期借款质押借款（元）----抵押借款（元）--190,000,000.002,088,752,629.63保证借款（元）--500,000,000.00-信用借款（元）----小计--690,000,000.002,088,752,629.63合计8,252,339,832.6211,370,246,000.0012,270,570,400.0014,900,081,995.61数据来源：公司年报，Wind资讯。图3-1康美药业2016-2018年短期借款与长期借款情况数据来源：公司年报，Wind资讯。根据表3.1、3.2和图3.1，可以看出康美药业存在的问题，如：公司借款规模整体增长较快，且借款结构是以短期借款为主，长期借款占比较低，借款来源主要为抵押借款与保证借款，信用借款规模较少且均为短期，2019年底信用借款下降至0元，说明公司仅靠信用能力无法获取资本市场融资额度。根据公司的全产业链战略规划，可以推断出公司经营依赖“短债长用”，如果未来遭遇金融市场的信用收缩，公司将会面临非常巨大的流动性压力，甚至流动性危机，债券违约风险很大。第三节债券违约回顾2018年12月28日，康美药业公告称收到中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）出具的《调查通知书》，证监会立案调查公司所涉嫌的信息披露违法违规等事项。2019年4月30日，康美药业收到上海证券交易所对公司出具的监管工作函。此前，公司大额调整多项重要会计科目，如货币资金、营业收入、存货等，金额高达数百亿元。监管认为，公司大额调减、调增重要会计科目，反映公司在财务管理、内部控制、信息披露等方面可能存在重大问题。2019年5月6日，中诚信证券评估有限公司对康美药业提出关注，主要关注的因素包括公司财务报表所涉及的重大变化和公司内部控制方面所存在的重大缺陷。2019年5月21日，公司的股票名称由“康美药业”调整为“ST康美”。2019年11月22日，公司年度审计机构发生变更，由广东正中珠江会计师事务所调整为立信会计师事务所。2020年1月29日，上海证券交易所出具监管工作函，要求公司对大额业绩预亏等内容进行合理解释，并提示做好公司年报编制和披露。2020年2月3日，康美药业发布公告称无法如期兑付“15康美债”，该笔债券发生实质性违约。该笔债项于2015年1月27日发行，初始发行规模为24亿元，票面利率6.33%（年化），存续期限7年（即3+2年，附第2年年末投资人回售权选择权）。2020年5月14日，证监会公告处罚结果，马兴田等6名公司主要责任人被采取10年至终身证券市场禁入的措施。2020年6月5日，交易商协会公开谴责康美药业，公司的债务融资的相关业务被暂停。2020年6月18日，康美药业收到立信会计师事务所出具的内部控制审计报告，报告结果为“否定意见”。2020年7月10日，马兴田被采取强制措施。2020年8月17日，“17康美MTN002”发生技术性违约，该笔债券内含“交叉保护”的内含特殊条款，违约后果严重。8月18日，公司对利息金额1.058亿元进行了支付。2020年9月2日，公司控股股东变更为揭阳易林药业投资有限公司（以下简称“易林投资”）。易林投资实际控制人为广东省人民政府国有资产监督管理委员会，旨在助力康美药业维持生产经营稳定、化解债务风险等，托管期限为协议生效后两年。2021年2月20日，证监会发布广东正中珠江会计师事务所的行政处罚决定书，因其在康美药业审计业务中违反相关法律法规，被罚没5700万元（包括业务收入1425万元及罚款4275万元）；同时，对相关审计人员给予警告及相应处罚。公司债券违约的历程可谓惊心动魄，康美药业从中医药行业的“大白马”，逐步演变成为信用债违约主体，中间仅仅经历了不到2年的时光。虽然公司信用劣变的时间并不长，但是有迹可循，盲目扩张、过度融资、财务恶化、内控缺失等诸多因素，均导致公司一步步走向违约。第二章康美药业债券违约成因分析康美药业作为行业龙头企业，走到债券违约的境地，是由多方面原因共同作用的结果。本章将对公司债券的违约成因进行深入分析，主要包括以下五个方面：一是分析公司战略规划发生变化所产生的影响；二是对康美药业的公司治理情况进行分析；三是对公司财务数据及行业数据进行对比分析；四是研究中医药行业及政策的变化对公司债券违约产生的影响；五是对公司实控人马兴田的诚信度和价值观进行研究。第一节战略规划分析“自古不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一隅”，战略自古以来就具有极其重要的意义。在企业经营管理过程中，战略规划决定了公司发展的方向。康美药业在战略规划上非常激进，逆势扩张，偏离了公司所能承受的范围，后续的战略调整比较滞后，难以及时挽救公司的颓势。一、战略规划激进2017年以来，随着行业竞争格局变化，占据公司营业收入半壁江山的中药材贸易业务收入每况愈下，但公司并没有选择开源节流，反而进行了更加激进的扩张。公司尝试通过全产业链经营，快速拓展医药新兴领域市场，从而填补其他业务的萎缩空间。康美药业制定了“智慧+”大健康战略，布局全产业链，经营范围涵盖药材种植、中药饮片、中成药制剂、化学药品、医疗器械、智慧药房、医药电商、移动医疗等业务，全力打造“大健康+大平台+大数据+大服务”体系。然而，由于行业景气度阶段性下行，全产业链扩张战略投入大、见效慢，令公司陷入盈利下滑、资金更加紧张的困局。根据康美药业年报披露的信息，为贯彻全产业链战略，公司频繁收购产业链相关企业股权、设立全资子公司和合资公司，还大幅增加在建工程项目，在2017-2018年期间，将百亿资金投资至产业园建设和以智慧药房为代表的移动医疗项目建设。根据公司经营现金流情况，其自身经营无法支持如此激进的扩张步伐，只能依赖增加外部债务，导致公司负债率远高于同业。从投资产出效果来看，公司2018-2019年的营业收入不升反降，说明公司投资的项目回收周期较长或效果不佳，短期无法改善公司日益恶化的运营状态，却因大额支出拖累公司日常经营，为本就摇摇欲坠的康美药业积累了更多的风险。二、战略激进原因当我们回到康美药业制定战略的时点，是什么原因让公司选择了全产业链扩张战略呢？根据实控人发家致富的成长历程、康美药业发展脉络、行业内的调研与讨论，笔者认为主要有如下原因：一是马兴田迎娶富商许德仕的女儿许冬瑾后，之后发展顺风顺水，难免过于自信，从马兴田行贿、药品不合格等事件，可以看出其已经自信到认为自己可以罔顾国法；二是公司对股价非常重视和依赖，股价攀升能够更加迅速地为股东创造、积累财富，为使康美药业股票连续攀升，需要更多的“故事”助推股价上涨，而“全产业大健康战略”就是其中最美的“故事”，这一点可以从证监会后期披露的大股东占用上市公司资金用作股票炒作看出；三是康美药业面临行业景气度下滑、主营业务疲软等客观现实，建设全产业链，助于公司打通上下游，从而获取各环节的定价权，公司试图借此赚取更丰厚的利润；四是公司对金融市场的了解程度不够，对债券违约带来的全面流动性危机可能造成的负面影响没有充分的认识；五是轻视了金融行业投资者的智慧，更轻视了监管部门对违法违规行为的打击力度。三、战略调整滞后康美药业管理层意识到前期激进的扩张战略难以为继，2019年，公司调整了经营战略，提出“发展实业、聚焦主业、瘦身健体、固本强基”的新战略，拟剥离部分相关度较低的业务，专注发展以中药饮片为核心的中医药业务，努力遏制快速扩张的步伐，降低债务风险。然而，公司战略调整较晚，并没有因战略调整而重获生机，反而陷入财务造假、信息披露违规等困境。主要在于前期全产业链扩张战略令公司陷入债务困局，原本偿债能力羸弱的公司逐步丧失了再融资能力。综合来看，康美药业在中药材贸易等业务节节败退之时，制定了大举扩张的全产业链战略，意图在全产业链布局下获取定价权和稳定的长期收益。该战略需要长期资金和较高行业景气度的支持，实际情况中，这些条件并不存在。虽然后续公司进行了战略调整，但是需先行偿还高额负债本息，才有希望保持公司的正常经营。前期，公司用于大额投资的资金来源主要是短期借款，新投资项目回笼资金需要较长周期，导致公司短期很难偿付高额借款的本息资金，为日后的债券违约埋下了伏笔。第二节公司治理分析通常的，民营企业在内部控制机制方面会存在一定缺陷，大股东在集团及子公司间的舞弊行为频发。一方面，民营企业多为家族企业，在家族利益的驱使下，决策很容易由单人或者小部分人决定，很难形成民主意见，同时，公司财务数据的真实性和准确性也很难得到保障；另一方面，容易产生大股东违规占用公司资金的情况。[8]康美药业在公司治理方面存在较多缺陷，如公司股权高度集中在实际控制人手中，缺乏对实控人的权力制衡；董事长和总经理的职位重叠，缺乏不同岗位之间的监督；公司内控制度基本缺失，给财务造假、违规进行信息披露创造机会。一、股权高度集中如果上市公司的股权过于集中，则容易导致大股东拥有绝对的控制权和决策权，金无足赤、人无完人，实控人决策错误时，则会导致上市公司陷入危局。马兴田夫妇拥有康美药业绝对的决策权和控制权，实际控制人对公司做出一些不合理决策时，如指使人员造假、行贿等，公司其他高管和股东都不能对其进行制衡，导致实际控制人的错误决策无法得到约束，为公司的财务造假、违规进行信息披露等问题提供了可行的机会。二、重要岗位重叠从公司治理的代理理论来说，公司董事长和总经理这两个职位存在制衡关系，彼此存在约束机制。随着公司的壮大，两个职位分离有利于公司健康经营。董事长能够在董事会上提出聘任总经理的建议，总经理则主要负责公司经营管理，两者职能不同，岗位不应兼任。但是，康美药业的董事长和总经理均为马兴田，打破了不同职位之间应有的制衡关系，破坏了约束机制，无法保证董事会的独立监督性，导致马兴田个人的独断专行，屡次出现决策失误甚至决策错误，损害其他了股东利益，对康美药业日常经营、长远发展均造成了不利影响。三、内控力度薄弱康美药业在监督决策层建立了内控组织机构，如审计委员会、审计部等，经研究，这些机构及运行机制方面存在很多缺陷，反映公司实际的内部控制徒有其表，实际操作力度非常薄弱。公司之后收到证监会立案调查通知书，并被证监会通报财务造假，也印证了公司内部控制的重大缺失。第一，内控机构难以公正履职。公司监督机构通常只向实际控制人汇报，涉及实控人本身利益的问题则无法得到妥善解决，甚至存在有组织、有预谋的长期包庇行为。如：独立董事很难保持其独立性，未正常履行其职能，根据2018年年报，在公司召开的14次董事会上，三位独立董事均未在会议上提出任何异议。第二，内部分工不明确。公司重要部门、岗位职能交叉，导致内部的决策错误、舞弊行为很难预防或者被发现。如：公司存在一人多岗的现象，在授权审批、业务办理、稽查核对等方面没有实现岗位分离，舞弊行为得以盛行。第三，会计制度存在缺陷。公司账目不清，主要在于缺乏会计信息监督机制，引发会计风险。如：公司未及时与往来单位进行账目核对，未及时盘点、更新已销账往来款，导致内部贪污无法被及时查明。第四，缺乏合理的费用支出控制措施。作为中医药行业龙头，公司没有科学的招投标机制，无法择优选择供应商，既不能保证原材料的质量，也无法及时获取供货，还提高了上游成本，均损害了中小投资者的利益。第三节财务数据分析企业财务状况反映了其经营成果，通过研究并深入分析康美药业的财务数据，能够进一步获悉其发生债券违约的原因。康美药业存在众多财务问题，一方面，公司刚性债务负担沉重、融资规模占总资产比例高于同业、短期债项用于长期项目、财务费用支出高昂等；另一方面，公司财务数据质量差，更正会计差错涉及多个重要会计科目，且金额巨大，引发市场对康美药业的信任危机。以上财务问题的整体爆发，导致公司丧失再融资能力。一、盈利指标分析根据公司年报数据，公司盈利指标如表4.2所示：表4-2：2017-2019年公司盈利能力指标盈利指标2017年2018年2019年总收入（亿元）175.8170.7114.5毛利率（%）38.631.913.2经营性利润（亿元）28.28.1-33.1资产减值损失（亿元）0.82.413.1投资收益（亿元）0.80.57.7营业外损益（亿元）-0.1-0.1-5.2利润总额（亿元）28.86.7-43.9净利润（亿元）21.43.7-46.6EBITDA利润率（%）26.218.0-11.7总资产收益率（%）6.93.6-3.1数据来源：公司年报，Wind资讯。根据表4.2，对比公司2017-2019年相关数据，营业收入随着行业景气下降而下滑，叠加公司多元化、全产业链经营方针下的高负债拖累，康美药业的经营性业务利润、毛利率、净利润等指标在2018年明显下滑。2019年盈利能力则全面恶化，经营性业务利润、利润总额、净利润、总资产收益率等多项指标大幅转负。图4-4康美药业2017-2019年营业收入结构情况数据来源：公司年报，Wind资讯。根据图4.4，可以看出，医药收入为康美药业核心收入来源，2017-2019年，医药收入在总营业收入中的占比分别高达89%、85%和81%。康美药业的多元化业务并未取得显著的经济效益，医药收入以外的收入规模并未取得明显增长。根据年报数据，2018年，公司实现总收入约171亿元，较2016年下滑46亿元，降幅约21%。2019年，营业收入状况继续恶化，实现营业收入114亿元，同比下滑约33%。具体来看，西药贸易、中药饮片和中药材贸易板块收入均有不同程度的下降，其中，中药材贸易板块收入下降最为显著。图4-52017-2019年毛利率情况数据来源：公司年报，Wind资讯。根据图4.5，公司营业收入中占比最高业务板块为医药板块，毛利率持续下滑，从2017年的29.57%下降至2019年的11.26%，两年时间下降18.31个百分点。这一结果与原材料价格下跌，行业利润被挤压相契合。2019年，公司调整多元化战略，逐步收缩或剥离非主营业务。但是，公司的战略调整并未扭转困难局面，2019年整体业务量继续下降，营业总收入同比大幅减少，期间费用因融资成本上升而提高，上述变化令公司2019年度经营性业务亏损额度达33.11亿元，加上2019年对存货、投资性房地产、固定资产等科目计提减值准备及公司预计未来发生的诉讼费用增加而确认大额的营业外支出等，当期亏损进一步加剧，全年亏损金额高达46.55亿元。虽然，当年公司转让广发基金管理有限公司的股权等增加了7.68亿元投资收益，部分弥补了当年亏损，但该非经常性业务很难持续。资本市场热衷锦上添花，鲜少雪中送炭，公司羸弱的盈利能力无法为庞大的债务压力提供资金支持，康美药业在资本市场新增融资变得更加艰难。二、偿债指标分析康美药业在全产业链的战略布局下，需要扩大项目投入，经营恶化的康美药业选择加大融资规模来支撑自己的业务扩张，公司融资需求提升，偿债压力加大。表4-3：2017-2019年公司偿债能力指标偿债指标2017年2018年2019年总负债（亿元）367.78470.28439.35总资产（亿元）652.93731.44645.86有息负债（亿元）289.99376.76350.48短期债务（亿元）188.92202.13200.38经营活动净现金流（亿元）-48.403.0628.82总债务/EBITDA（%）6.3012.24-26.20EBITDA/利息保障倍数（倍）3.711.58-0.57货币等价物/短期债务（%）0.240.100.03数据来源：公司年报，Wind资讯。根据表4.3，公司负债规模在2018年底攀升至高位，2019年末债务总额虽有所下降，但是仍保持高水平。从公司债务结构来看，短期债务占比高。截至2017-2019年底，公司短期债务分别占比有息负债规模的65%、54%和57%，债务在短期集中到期对公司造成极大的兑付压力。公司经营活动现金流恶化。2017年，经营性活动现金流净流出约-48亿元；2018年，经营性活动现金流净额虽然转正，但仅净流入3.06亿元；2019年，经营性现金流大幅增长至28.82亿元，但经营、筹资、投资的整体现金流净流出13.31亿元，难以承受公司巨额债务负担。表4-4：2019年同对标企业偿债指标对比偿债康美药业同仁堂太安堂资产负债率(%)68.0329.1838.70有形资产/总资产(%)27.7349.5149.63带息负债比率(%)74.9645.9563.51有形资产/负债合计(%)0.411.701.28总资产报酬率(%)-3.129.022.99三年资本平均增长率(%)-11.098.014.41销售利润率(%)-33.8020.693.18数据来源：公司年报，Wind资讯。根据表4.4，康美药业的有息债务规模远高于行业内其他公司水平。截至2019年末，康美药业资产负债率为68.03%，远高于同仁堂和太安堂的29.18%和38.7%；康美药业带息负债比率为74.96%，同期，同仁堂和太安堂带息负债比率分别为45.95%和63.51%。表4-5：康美药业2017-2019年债务结构情况数据来源：公司年报，Wind资讯。资金来源方面，根据表4.5，2017-2019年，公司非流动负债由110亿元增长至161亿元，融资来源以债券借款为主；公司流动负债由256亿元攀升至278.23亿元，融资来源以短期借款为主。2018年以前，康美药业在债券市场认可度较高，债券发行效率高且成本低廉，因此，债券融资在公司的资金来源中占比较高。2018年末至2019年初，随着康美药业出现的一系列负面报道并遭评级机构多次下调主体评级，公司难以发行新增债券，这也是导致康美药业流动性紧张甚至断裂的原因。三、成本费用分析根据图4.4、4.6，康美药业主营业务收入与主营业务成本均大幅下滑，但收入下滑幅度高于成本下降速度。2019年，营业总成本为148.21亿元，较2017年的218.24亿元降幅达32%；同期，营业总收入降幅57%。主要原因是原材料价格下跌，公司利润空间不断被压缩，同时，债务规模攀升，财务费用水涨船高。图4-6：康美药业2017-2019年营业总成本情况数据来源：公司年报，Wind资讯。根据图4.7，康美药业期间费用逐年攀升，费用负担沉重，是造成康美药业债券违约的又一重要因素。康美药业2016年至2019年产生的期间费用分别为23.16亿元、30.44亿元、42.95亿元和45.58亿元。其中，财务费用增长最为显著，这主要是由于公司大力发展全产业链业务，大规模举债导致利息支出大幅增长。图4-7：康美药业2017-2019年期间费用情况数据来源：公司年报，Wind资讯。康美药业在成本端的研发费用支出情况也值得关注。作为一家致力于打造“智慧+大健康”全产业链的行业龙头企业，康美药业的研发费用支出非常低，2018年发生1.42亿元，2019年发生1.1亿元，分别占比当年营业总收入的0.83%和0.96%。笔者认为，较少的研发支出，很难令公司在科技层面获得质的飞跃，也难以实现公司业务“智慧”的梦想。四、资产结构分析根据表4.6，康美药业2017-2019年的总资产规模分别为652.93亿元、731.44亿元和645.86亿元。流动资产分别为564.79亿元、548.81亿元和470.13亿元，其中，存货分别占比流动资产规模的62%、62%和67%。公司存货主要为中药材库存商品、消耗性生物资产，库存周期长，变现时间慢。同时，存货的品种、保质期限和市场价格变化，均影响其变现价值。经测算，2018年康美药业存货周转周期和整体营运周期分别增加至767天和877天，远高于中医药制造企业平均200-300天左右的水平。公司存货规模长期居高不下，周转缓慢，存在较高的减值可能。如此来看，以存货为主的流动资产，无法在公司流动性紧张时提供及时、足够的流动性补充。

4-6：康美药业2017-2019年资产结构情况科目2017年2018年2019年总资产（亿元）652.93731.44645.86货币资金（亿元）42.0718.355.01应收票据及应收账款（亿元）46.1862.5336.94存货（亿元）352.47338.48314.08其他应收款（亿元）2.28104.82100.51其他流动资产（亿元）6.5211.666.66流动资产（亿元）564.79548.81470.13非流动资产（亿元）122.43182.63175.73总负债（亿元）367.78470.28439.35所有者权益（亿元）321.35261.16206.51资产负债率（%）56.3364.3068.03数据来源：公司年报，Wind资讯。五、会计差错分析2019年4月28日，广东正中珠江会计师事务所出具公告，对康美药业2017年度合并财务报表进行了追溯调整，康美药业的货币资金、存货、营业收入等科目发生了重大变化。2019年4月29日，康美药业发布公告，表示公司财务数据出现会计差错，造成康美药业大额货币资金减少，许多账目都与实际不符。公告后，康美药业股票连续下跌，其债券遭受大量抛售。以上会计差错反映公司内部控制存在重大缺陷，公司真实的基本面情况早已急剧恶化。2019年8月16日，证监会出具《行政处罚及市场禁入事先告知书》，指出康美药业存在虚增营业收入、利息收入及营业利润的行为。至此，康美股份在金融市场的再融资渠道已经被完全阻断。根据康美药业披露的会计差错以及监管部门下发的处罚，我们可以看到，重要会计科目存在巨大差错，公司财务管理存在重大缺陷。如：关于存货，公司将大额存货差错归因为“公司通过不同途径在产地收购中药材”，款项没有经过审核就进行支付操作，且上述交易均未入账；关于货币资金，公司“不记账、虚假记账，伪造、编造大额定期存单或银行对账单，配合营业收入造假伪造销售回款”。笔者认为，表面上是会计科目的错报，本质上是公司会计基础工作、财务管理体系存在重大缺陷，甚至是有组织、有预谋的财务舞弊。第四节中医药行业分析本章前三节对康美药业违约成因的分析，证实了本文第二章理论基础的有效性，同时，笔者发现，公司所处的中医药行业所具有的固有特征与行业变化，也是导致康美药业发生债券违约的原因。一、原料价格单边下跌康美药业所处中医药行业，其主要销售产品为中药材，中药材的价格受自然环境及市场供需变化影响较显著。前几年，由于部分中药材生长周期较为漫长，整体产量较低，原材料价格一度居高不下，拥有渠道和资金优势的企业能够获取丰富的回报。近几年，随着大健康产业和中医药政策环境向好，刺激各地掀起药材生产热潮，叠加科学技术进一步发展，部分高价位品种的市场供给明显增加，存量中药材不断增加，很多明星药材品种的价格明显下跌。根据中药材天地网数据2021年2月1日。统计，2018年，部分热门中药材如三七、党参等品种的价格下跌幅度为20%-60%。2021年2月1日。作为我国四大中药材批发市场中最大市场的安国药市，大多中药材价格明显下跌，以具有代表性的热门药材品种三七（也是康美药业的主要产品品种之一）为例，自2017年以来，“20头春七”、“120头春七”等价格出现单边下跌，详见图4.1、4.2。荷花池药市、玉林药市、毫州药市等大型药材市场的热门药材品种也出现价格下降的情况。图4-120头春七（产地云南）价格走势图资料来源：中药材天地网站。图4-2120头春七（产地云南）价格走势图资料来源：中药材天地网站。中药材贸易业务和中药饮片是康美药业的主要业务板块，公司最大的竞争优势是借助庞大的现金流获取中间差价，该优势在原材料价格单边下跌的背景下大幅减弱。一方面，受市场供求关系变化，2017年以来，热门中药材价格持续下跌，康美药业高价买入的药材难以获利转售，中药材贸易业务量明显下滑，详见图4-3，2019年的中药饮片系列销量较2017年下滑54.83%。另一方面，随着中药材价格下跌，公司以赚取差价为主的盈利模式受到明显冲击，整体毛利率明显下滑，由2017年的38.63%下滑至2019年的13.2%数据来源：中诚信国际《跟踪评级报告》，2020年7月31日。数据来源：中诚信国际《跟踪评级报告》，2020年7月31日。图4-3：2014-2019年康美药业中药饮片系列销量变化情况数据来源：Wind资讯。二、监管政策趋严中医药从阴阳、五行、经络，到中药资源的开发和研究，拥有着数千年的发展历史。行业发展至今，存在产地较分散、集约程度较低、生产厂家数量多、管理难度大等问题。随着行业进一步产业化和市场化，行业积攒的问题也日益暴露，如：中医药行业产业链条长，产品质量很难追溯；中医药行业从业人员质量意识较为淡薄；中医药行业生产标准化程度不高，操作不规范等。上述问题不利于保证中药材及饮片的质量安全，对公众健康造成重大危害。在此背景下，近年来，中医药行业的监管政策不断加码。2017年以来，监管机构对中药材质量监管更加严格，定期质量检查和不定期跟踪成为常态，业态不规范的业务受到重点监管。2017年2月14日，国务院印发了《“十三五”国家食品安全规划》（以下简称“《规划》”），《规划》中明确提出，全面实施对中药材生产质量的管理规范。2018年8月28日，国家药品监督管理局发布了《中药饮片质量集中整治工作方案(以下简称“《方案》”)，《方案》中重点提到，严厉打击中药饮片生产、流动等领域的违法违规行为。监管进一步加严能够强化中药饮片领域的监督管理，提高中药饮片质量，当然，经营不合规的企业也在监管中遭受处罚。如：康美药业曾因生产违法添加非食品原料的菊皇茶,被监管处罚。2020年2月，国家药监局印发《中药饮片专项整治工作方案》，提出专项整治中药饮片行业的总体目标和工作要点。随后，国内多省出台具体方案。随着行业各项监管规定的陆续出台，前期野蛮成长的康美药业存在的各种不合规行为被陆续发现，为满足监管各项要求，公司采取措施进行应对，企业的经营成本整体提高。对于康美药业而言，在原料价格下降、毛利空间被压缩的时候，成本提高进一步加剧了公司的流动性压力。三、行业景气面临挑战我国中医药产业的标准化程度较低，从原材料加工到产品销售，还没有实现大规模的标准化作业，在竞争日益激烈的市场环境中，行业发展面临较大挑战。中医药行业存在的一些不足，也阻碍了行业快速发展：一是缺乏科学化。中医药治病机理流传几千年，部分用药原理连老中医也难以解释，全民接受的程度还有待提高；二是差异化太大。由于患者性别、年龄、身体状态的不同，对中药材药量和品种的需求存在较大的差异化，标准化作业可能无法达到治疗效果，甚至出现副作用；三是原材料在不同产地和季节生产的质量、药效有所不同，不同厂家的制造工艺也有所差异，经常出现硫磺超标、重金属超标等事故。以上问题导致行业难以迅速实现标准化的发展。2019年，中医药行业主要的经济指标增速回落明显，主要受全球贸易环境变化、宏观经济发展承压以及行业监管趋严等因素影响。根据表4.1，国家统计局数据显示，2019年，全国医药工业企业实现营收规模约26147亿元，同比增长约8%，增速同比下滑了4.7个百分点；实现利润总额约3457亿元，同比增长约7%，增幅同比下滑了3.9个百分点。中成药生产行业营业收入和利润总额增幅均为负增长，行业景气阶段性下行。具体原因包括：西医开具中成药的处方受到资质限制、注射剂使用受到严格制约；医保控费标准加严，医疗机构医药消费需求下滑；集中采购规模扩大，仿制药价格下降等。

表4-1：2019年全国医药工业收入构成情况行业名称营业收入（亿元）同比变化（%）利润总额（亿元）同比变化（%）化学药品原料药制造3,803.75.0449.24.1化学药品制剂制造8,576.111.51,172.714.6中药饮片加工1,932.5-4.5162.8-25.5中成药生产4,587.07.5593.2-1.8生物药品制造2,479.210.3485.414.0卫生材料及医药用品制造1,781.45.3184.010.0制药专用设备制造172.312.65.255.7医疗仪器设备及器械制造2,814.811.6404.413.3合计26,147.08.03,456.97.0数据来源：国家统计局网站。综上所述，中医药行业面临景气阶段性下行的情况，中成药行业的整体盈利指标呈现负增长的态势。康美药业药材贸易的营业收入及营业毛利率受行业景气阶段性下行影响，指标均呈现下行趋势，药材贸易毛利下降或将是长期趋势，公司偿债能力进一步弱化。同时，行业面临标准化程度不高的情况以及市场竞争激烈的背景，未来发展难度加大。整体看，康美药业在原材料价格大幅下跌、政策调控加码且行业景气阶段性下行的时候逆势大举扩张，导致公司出现流动资金加剧紧张，最终导致公司债券发生违约。第五节实控人分析康美药业作为一家大型民营企业，从建立之初到发展壮大，最后陷入经营困境并导致债券违约，其实际控制人的意志对公司产生了根本性的影响。马兴田是公司战略规划制定、战略落实过程中的重要人物，因此，在分析企业债券违约成因时，实际控制人分析是必不可少的。一、价值观扭曲实控人的价值观决定了企业发展的上限。据公开信息披露，实控人马兴田价值观扭曲，不仅降低药材品质，还涉及行贿、财务造假、关联交易、操纵股价等不良行为：一是产品质量不过关。2016-2017年期间，康美药业由于在经营过程中，在菊皇茶、人参等产品中添加违规物质，或者农药残留量不合格，国家药品监督管理局多次对公司进行处罚。二是涉嫌欺诈发行上市。公司2008年可转债募集说明书与2010年配股说明书中所列示的“揭神路东、麒大路南”等土地证号，经普宁市国土资源局查证，康美药业不拥有该地块使用权。三是为获取利益屡次行贿。在证监会投资者保护局原局长李量受贿案中，根据扬州市人民检察院指控，李量受贿后帮助康美药业等9家公司申请公开发行股票或上市；在广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处原处长蔡明一案中，蔡明接受马兴田贿赂，为康美药业等28家企业谋取利益；在四川省阆中市市委原书记蒋建平受贿一案中，马兴田再次名列其中。四是明目张胆地财务造假。根据证监会披露，2016-2018年期间，康美药业实际控制人等虚开、篡改发票，伪造银行单据，分别虚增货币资金、收入、利润规模887亿元、275亿元和39亿元。2019年8月16日，因康美药业财务造假行为，实际控制人马兴田夫妇分别被处以90万元的顶格处罚，终身证券市场禁入。同时，证监会将康美药业及相关人员涉嫌犯罪行为移送司法机关。证券市场违法成本低廉，助长了实际控制人的机会主义心理。二、高比例股票质押康美药业存在高比例股票质押的情况。根据2019年年报显示，公司大股东康美实业，持有公司股权比例32.75%，质押比例高达98.81%；实际控制人妻子许冬瑾持有1.97%的公司股份，质押比例高达96.84%；普宁市金信典当行有