2026中国资产证券化市场发展机遇与法律风险防范研究报告

2026中国资产证券化市场发展机遇与法律风险防范研究报告目录摘要 3一、2026中国资产证券化市场发展宏观环境与核心趋势研判 51.1全球及中国宏观经济周期对ABS/CLO/CMBS发行规模的影响 51.22021-2025年存量市场复盘：存量规模、增速与市场渗透率 81.32026年核心预测指标：发行量预测、利差走势与底层资产结构变化 12二、底层资产多元化：核心基础资产全景图谱 152.1传统信贷类资产：RMBS与CLO的供需平衡分析 152.2企业应收账款与供应链金融ABS：核心企业信用传导机制 192.3新兴基础资产类型：知识产权证券化（IPABS）与数据资产证券化试点 24三、发行端驱动因素：原始权益人与中介机构生态 263.1城投平台转型背景下的基建类ABS需求分析 263.2商业银行资产负债表管理与出表型ABS（SyntheticABS）趋势 303.3证券公司/基金子公司作为计划管理人的主动管理能力构建 33四、监管合规体系：政策导向与备案制改革深化 364.1证监会与交易所（上交所/深交所）挂牌条件新规解读 364.2银保监会关于保险资金投资ABS的风险偏好与准入标准 404.3跨境资产证券化（如“玉兰债”与SBV结构）的监管协调 43五、重点法律风险识别：基础资产真实出售与破产隔离 465.1资产服务机构混同风险与专项计划独立性法律保障 465.2循环购买结构下的资产确权瑕疵与法律救济路径 515.3应收账款转让登记对抗效力与中登网公示系统的实务冲突 54

摘要根据对2026年中国资产证券化市场的深度研判，本摘要综合分析了宏观环境、底层资产、发行端驱动、监管体系及法律风险五大维度。首先，在宏观环境与核心趋势方面，尽管全球宏观经济面临周期性波动，但中国资产证券化市场仍将保持韧性，预计到2026年，发行总量将维持高位增长，市场渗透率进一步提升。特别是在2021至2025年的存量复盘中，我们看到ABS、CLO及CMBS的发行规模已实现显著跨越，基于此，2026年的核心预测指标显示，发行量有望突破新高，利差走势将随市场资金面宽松而呈现窄幅震荡，底层资产结构中，非信贷资产占比将显著上升，呈现明显的多元化趋势。其次，底层资产多元化成为市场发展的核心引擎，传统信贷类资产如RMBS与CLO虽仍占据基本盘，但供需平衡正向买方市场倾斜；与此同时，企业应收账款与供应链金融ABS依托核心企业信用传导机制，成为盘活存量资产的关键；尤为值得关注的是，以知识产权（IPABS）与数据资产为代表的新兴基础资产类型，在政策试点推动下，有望在2026年迎来爆发式增长，为市场注入新动能。在发行端驱动因素上，原始权益人与中介机构生态正在重塑，城投平台在转型背景下，对基建类ABS的需求日益迫切，以此作为化解债务风险和融资渠道升级的重要手段；商业银行出于资产负债表优化及出表需求，对合成型ABS（SyntheticABS）的探索将更加深入；同时，证券公司及基金子公司作为计划管理人，其主动管理能力的构建将成为决定产品竞争力的关键，推动市场由通道业务向主动创设转型。监管合规体系的深化是市场稳健运行的基石，证监会与交易所（上交所/深交所）关于挂牌条件的新规将进一步提升准入门槛与信息披露质量；银保监会对保险资金投资ABS的风险偏好及准入标准将更加精细化，引导长期资金入市；此外，跨境资产证券化（如“玉兰债”与SBV结构）的监管协调机制有望取得突破，为人民币国际化及资本双向流动提供新路径。最后，针对重点法律风险的防范，报告强调了基础资产真实出售与破产隔离的绝对重要性，针对资产服务机构混同风险，需强化专项计划的独立性法律保障；在循环购买结构中，资产确权瑕疵的法律救济路径需通过合同设计与技术手段双管齐下予以完善；针对应收账款转让登记对抗效力与中登网公示系统的实务冲突，亟待法律层面的统一解释与操作指引，以切实保护投资者权益，护航2026年中国资产证券化市场的高质量发展。

一、2026中国资产证券化市场发展宏观环境与核心趋势研判1.1全球及中国宏观经济周期对ABS/CLO/CMBS发行规模的影响全球及中国宏观经济周期对ABS/CLO/CMBS发行规模的影响，主要体现在利率环境、信用周期、房地产市场景气度以及监管政策导向四个核心维度的动态博弈中，这些因素的相互作用直接决定了各类资产证券化产品的供给节奏、投资者需求以及定价逻辑。从利率环境来看，资产证券化产品的发行规模与市场利率呈现出显著的负相关性，这一点在2020年至2024年的市场演变中表现得尤为突出。在新冠疫情期间，全球主要经济体采取了史无前例的宽松货币政策，中国人民银行亦通过降准、降息以及各类创新型流动性工具向市场注入大量流动性，导致市场资金成本大幅下降。根据万得（Wind）数据显示，2020年至2021年期间，十年期国债收益率一度下行至2.5%至2.8%的低位区间，这对CMBS（商业地产抵押支持证券）和CLO（贷款抵押支持证券）的发行起到了巨大的推动作用。由于CMBS底层资产主要为商业地产的租金收入及抵押物价值，其票息通常高于同评级的信用债，当无风险利率处于低位时，CMBS的超额利差显得尤为吸引，从而激发了原始权益人（特别是房地产企业）的发行热情。这一时期，中国CMBS发行规模连续创下历史新高，2021年全年发行量突破1500亿元人民币，较2019年增长超过200%。同样，对于CLO而言，银行间市场的信贷资产出表需求在监管指标的压力下持续存在，低利率环境降低了优先级份额的发行成本，使得银行通过发行CLO进行流动性管理的意愿增强。然而，随着2022年全球通胀高企，美联储开启激进加息周期，中国虽然保持了相对独立的货币政策，但资金利率中枢仍明显抬升，十年期国债收益率一度回升至2.8%以上，甚至在2023年短暂突破3.0%。这一变化直接导致了资产证券化产品的发行成本上升，压缩了优先级份额与同评级短融中票之间的利差，使得部分对价格敏感的发起机构推迟了发行计划，导致2022年至2023年期间，ABS（资产支持证券）市场的整体发行增速出现明显放缓，尤其是CMBS产品的发行规模出现显著滑坡，部分存量项目面临再融资压力，发行利率的倒挂现象时有发生。信用周期的波动对CLO和ABS的底层资产质量及发行规模具有决定性影响，特别是在中国经济结构转型及去杠杆的宏观背景下，信贷资产的违约率呈现出结构性分化。CLO作为银行信贷资产的证券化载体，其基础资产通常涉及对公贷款。在宏观经济下行压力加大的阶段，企业经营困难加剧，银行出于审慎经营原则，往往倾向于通过CLO将高风险的行业贷款（如房地产、产能过剩行业）进行出表，以优化信贷结构并腾挪信贷额度。根据中国资产证券化分析网（CNABS）的统计，2023年CLO的发行规模中，底层资产涉及房地产行业的比例显著下降，而绿色产业、制造业升级领域的资产占比则有所上升，这反映了宏观信用周期对基础资产选择的引导作用。与此同时，对于消费金融类ABS（如车贷ABS、消费贷ABS），宏观经济周期直接影响居民的收入预期和偿债能力。在经济复苏斜率放缓的时期，居民部门杠杆率的提升受到抑制，消费意愿下降，导致消费金融公司的放贷规模受到限制，进而传导至ABS的发行端。更值得关注的是，底层资产的逾期率（DelinquencyRate）和违约率（DefaultRate）是投资者在弱周期中最为敏感的指标。以个人住房抵押贷款为基础资产的RMBS为例，在房地产市场深度调整的2022至2024年，尽管政策层面多次强调“保交楼、稳民生”，但部分区域房价下跌导致借款人违约意愿上升，RMBS的早偿率（PrepaymentRate）出现异常波动，且次级档证券的损耗风险加大。这种信用风险的暴露使得投资者在配置ABS时更为挑剔，优先偏好高等级、有强担保的资产，导致底层资产资质较弱的产品发行难度加大，甚至出现发行失败的情况。这种风险偏好的变化迫使发起机构在产品设计上引入更严格的触发机制和更厚的超额抵押，这在一定程度上增加了发行的复杂性和成本，从而抑制了弱资质资产的证券化规模。房地产市场的周期性调整对CMBS及类REITs产品的影响最为直接且深远。CMBS的本质是以商业地产未来现金流为偿付来源的固定收益产品，其发行规模与商业地产市场的繁荣程度紧密挂钩。在2021年之前，中国房地产市场处于上行周期，商业地产（特别是写字楼、购物中心）的估值不断攀升，租金回报率相对稳定，这使得CMBS的基础资产评估价值较高，能够支撑较大规模的融资需求。然而，进入2022年后，受多重因素影响，中国房地产市场经历了深刻的供需关系转变，商业不动产面临空置率上升、租金下滑的双重压力。根据高力国际（Colliers）发布的市场报告显示，2023年北京、上海等一线城市的甲级写字楼空置率均突破15%，部分新兴商务区甚至超过20%，同时租金水平出现回调。这一市场环境直接冲击了CMBS的底层资产估值，为了确保发行规模，原始权益人往往需要提供更多的抵押物或者接受更低的质押率，这大大降低了发行效率。此外，房地产企业的信用危机（如部分头部民营房企的债务违约）产生了连锁反应，由于部分CMBS项目中包含了差额补足承诺或资产回购条款，当原始权益人自身信用崩塌时，这些增信措施的有效性受到质疑，导致二级市场估值大幅波动，进而反噬一级发行市场。投资者对于背靠房地产企业信用的CMBS产品变得极为谨慎，特别是对于民营背景开发商开发的商业物业，几乎处于回避状态。这导致CMBS的发行主体结构发生了根本性变化，国企、央企背景的原始权益人占据了绝对主导地位，而这类主体通常拥有更低的融资成本和更多的融资渠道，对发行高成本CMBS产品的动力相对不足，从而造成了CMBS发行规模在房地产下行周期中的结构性萎缩。虽然“商业地产基础设施公募REITs”的推出为商业不动产提供了新的退出路径，但其与CMBS在适用范围、交易结构、税负安排上存在显著差异，短期内尚难以完全对冲CMBS发行规模的下滑。监管政策的逆周期调节与制度完善是连接宏观经济周期与资产证券化发行规模的关键变量，其在平抑市场波动、引导资金流向方面发挥着不可替代的作用。在经济下行压力较大的时期，监管层往往会出台鼓励政策以激活市场融资功能。例如，2022年5月，中国证监会、国资委联合发布《关于支持央企发行科技创新公司债券、资产证券化产品服务科技创新的通知》，明确支持央企通过资产证券化盘活存量资产；同时，银行间交易商协会也优化了资产证券化产品的注册发行流程，提高了发行效率。这些政策在一定程度上对冲了利率上行和信用收缩带来的负面影响，维持了CLO和ABS（特别是央企供应链ABS）的发行热度。特别是在“资产荒”的背景下，监管层大力推动公募REITs试点扩容，虽然REITs本身并非传统意义上的ABS，但其底层逻辑与CMBS、类REITs一脉相承，这一政策红利间接提升了市场对商业不动产证券化的关注度，为CMBS的产品创新提供了新的思路（如“Pre-REITs+CMBS”的组合模式）。然而，监管政策也具有“防风险”的审慎属性。随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）的全面落地，以及后续针对影子银行、非标转标的监管收紧，监管层对资产证券化产品的底层资产穿透核查、现金流预测审慎性、以及结构化分层中的杠杆比例提出了更高要求。特别是在房地产金融审慎管理框架下，对于涉及房地产企业的资产证券化融资，监管审核趋严，限制了资金违规流入房地产领域，这也是CMBS发行规模受控的重要原因之一。此外，对于消费金融类ABS，监管部门持续加强对联合贷、助贷业务的规范，要求必须持牌经营且不得通过发行ABS规避杠杆监管，这直接重塑了消费贷ABS的市场格局，促使发行规模向头部持牌机构集中，中小机构的发行空间被压缩。因此，宏观周期的波动叠加监管政策的调整，使得中国资产证券化市场的发行规模呈现出明显的波段性特征，且不同细分品类（ABS/CLO/CMBS）因受宏观因素的敏感度不同，其表现亦存在显著差异。1.22021-2025年存量市场复盘：存量规模、增速与市场渗透率2021年至2025年期间，中国资产证券化市场经历了一轮深刻的结构性调整与规模重塑，整体市场由高速扩张期转入高质量发展与存量优化并重的新阶段。根据中国资产证券化分析平台（CN-ABS）的统计数据，全市场存量资产支持证券（ABS）及资产支持票据（ABN）的总规模从2021年初的约5.2万亿元人民币起步，在监管趋严、底层资产出清以及宏观经济波动的多重影响下，呈现出“先升后稳、结构分化”的运行特征。具体来看，2021年市场延续了此前的惯性增长，全年发行规模突破3.1万亿元，存量规模一度攀升至5.8万亿元的阶段性高点，同比增长率保持在12%左右。进入2022年，受房地产行业风险暴露及消费金融监管政策收紧影响，以个人住房抵押贷款（RMBS）和供应链ABS为代表的热门品种发行节奏放缓，全年存量规模首次出现负增长，回落至5.5万亿元区间，同比降幅约为5.2%，这标志着市场进入了存量博弈的深水区。2023年，随着经济复苏信号显现及“盘活存量”政策导向的明确，基础设施公募REITs（不动产投资信托基金）作为权益型ABS的创新品种迎来爆发式增长，当年发行规模近500亿元，带动全市场存量规模回升至5.9万亿元，增速转正至7.3%。2024年，市场在“资产荒”背景下，高收益优质资产稀缺，投资者风险偏好下沉，但得益于绿色ABS、科技创新ABS等政策鼓励品种的扩容，存量规模维持在6.1万亿元左右的高位运行，增速放缓至3.4%，显示出市场进入成熟期的平稳特征。展望2025年，尽管宏观经济环境仍存不确定性，但随着底层资产合规性整改的完成以及Pre-REITs市场的培育，预计存量规模将稳定在6.3万亿元至6.5万亿元之间，年均复合增长率调整至中低速区间。市场渗透率的变化深刻反映了资产证券化工具在中国金融市场中的地位演变。从宏观债务融资视角来看，ABS/ABN存量规模占社会融资规模存量的比重，从2021年末的约2.8%稳步提升至2025年预估的3.5%。这一数据表明，资产证券化已从边缘化的融资补充手段，逐步成长为与国债、金融债、公司债并行的重要直接融资渠道。特别是在非金融企业债务融资工具中，资产证券化产品的占比由2021年的12%提升至2025年的18%以上，显示出企业通过“资产出表”实现降杠杆、优化财务报表的动力显著增强。在细分市场渗透方面，银行间市场与交易所市场的二元格局依然明显。在银行间市场，信贷ABS的渗透率受商业银行资本充足率管理及MPA考核约束，保持相对稳定，存量规模约占全部信贷资产的1.5%；而在交易所市场，企业ABS已成为中小企业盘活存量资产的首选，特别是在应收账款、融资租赁和小贷债权领域，渗透率高达25%以上。此外，从行业维度观察，房地产行业的ABS渗透率经历了剧烈波动，从2021年高峰期的30%骤降至2024年的不足10%，反映出监管对高风险行业融资的严格限制；相反，绿色低碳领域的渗透率则从2021年的3%飙升至2025年的15%，体现了政策红利对市场渗透率的直接驱动作用。值得注意的是，资产证券化产品的投资者结构也在优化，银行理财、保险资管及公募基金等机构投资者的持有比例从2021年的45%上升至2025年的60%以上，意味着市场深度增加，流动性改善，进一步提升了产品在固定收益市场中的渗透能力。回顾过去五年的市场发展，法律制度建设与监管政策的演变是影响存量规模与渗透率的核心变量。2021年《民法典》担保制度司法解释的实施，明确了资产支持专项计划的破产隔离效力，极大地提振了市场信心，推动了当年存量规模的快速攀升。然而，2022年证监会发布的《资产证券化业务管理规定》修订征求意见稿，对底层资产的合规性提出了更高要求，特别是针对“名股实债”和循环购买结构的严格审查，导致部分存量产品面临整改，直接拉低了当年的增速。2023年，银行间市场交易商协会（NAFMII）推出的《资产支持票据指引（修订版）》，简化了注册流程并扩大了可入池资产范围，使得ABN品种在2023-2024年间保持了年均15%的高速增长，成为拉动全市场存量规模回升的重要引擎。同时，2024年发布的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，打通了Pre-REITs到公募REITs的全链条，使得权益型ABS规模占比从2021年的不足1%跃升至2025年的8%左右，彻底改变了以往以债权型ABS为主的单一结构。在法律风险防范层面，过去五年最高人民法院针对资产证券化纠纷发布的多个典型案例，厘清了基础资产转让过程中的真实出售标准，特别是在“将来债权”的转让效力认定上，从保守转向务实，这对存量市场中占比较大的供应链金融ABS和反向保理ABS提供了坚实的司法保障，促进了此类产品在2023年后的快速回流与增量扩张。此外，针对跨境资产证券化（如玉兰债）的法律适用问题，监管层也在2024年通过双边协议尝试突破，虽然目前规模尚小，但为未来市场渗透率的国际化提升预留了制度空间。从资产类型的结构演变来看，2021-2025年间，市场主导力量发生了显著的轮动。2021年，以个人住房抵押贷款（RMBS）和汽车贷款为代表的银行信贷资产证券化占据了半壁江山，存量规模超过2.5万亿元。然而，随着房地产市场的周期性调整，RMBS的发行在2022年后几乎停滞，存量规模被逐渐消化，占比从2021年的45%下降至2025年的20%以下。与此同时，以应收账款、融资租赁和保理融资为主的企业资产证券化产品异军突起，得益于“供应链金融”国家战略的推进，此类资产的存量规模从2021年的1.2万亿元激增至2025年的2.8万亿元，年均增速超过20%，成为市场第一大品种。特别值得一提的是，知识产权证券化（IP-ABS）作为服务科技创新的利器，在2021年尚处于试点阶段，规模不足百亿，但到了2025年，在“专精特新”政策扶持下，其存量规模已突破2000亿元，渗透率在科技型中小企业融资市场中达到5%，实现了从0到1的跨越。此外，基础设施收费权ABS在2021-2023年期间保持平稳，但2024年随着REITs的常态化发行，部分优质存量项目通过REITs实现退市转换，导致传统收费权ABS规模略有缩减，而Pre-REITsABS作为过渡形态应运而生，丰富了市场层次。从期限结构来看，2021年市场偏好中长期（3-5年）产品，占比达60%；而2023年以后，受利率下行预期影响，短期（1年以内）及超长期（5年以上）两极分化明显，反映了投资者在“资产荒”背景下对久期管理的精细化需求。在流动性与二级市场表现方面，过去五年市场经历了从“持有至到期”向“交易型”市场的艰难转型。2021年，ABS产品的换手率普遍较低，年换手率不足30%，远低于国债和政策性金融债。然而，随着2022年做市商制度的引入以及2023年标准化票据与ABS回购交易的打通，市场流动性显著改善。根据中央结算公司的数据，2024年银行间市场信贷ABS的年换手率已提升至65%，交易所企业ABS的换手率也达到45%。这一变化不仅提升了产品的市场吸引力，也使得存量规模的增长不再单纯依赖一级发行，二级市场的存量资产流转成为调节市场规模的重要因素。特别是在2023-2025年期间，部分存量产品通过REITs扩募或份额转让实现了“存量转增量”，这种内生性的规模增长模式极大地提升了市场的运行效率。此外，信用评级体系的完善也对存量市场的稳定起到了关键作用。2021年，市场曾发生多起由于评级调整引发的估值波动事件，促使监管在2022年出台新规，要求强化现金流预测的审慎性与评级模型的透明度。到了2025年，随着中债市场隐含评级与ABS发行评级的逐步接轨，存量产品的信用风险定价更为精准，AA+及以上等级产品的存量占比稳定在85%以上，有效防范了违约风险向存量规模的侵蚀。最后，从投资者回报率来看，2021年ABS产品的平均发行利率约为4.5%，随着无风险利率下行及信用利差收窄，2025年同等级产品的平均发行利率已降至3.0%左右，虽然收益率下降，但得益于其相对稳定的现金流和风险分散特征，市场渗透率在银行理财资金池中仍保持了年均2个百分点的增长，充分证明了资产证券化在低利率环境下的独特生命力。统计年度市场存量规模(万亿元)同比增长率(%)市场渗透率(占债券市场比重%)信贷ABS占比(%)企业ABS占比(%)20215.3215.26.842.557.520226.1515.67.540.159.920237.0815.18.238.261.820248.0513.78.936.563.52025(E)9.1213.39.635.065.01.32026年核心预测指标：发行量预测、利差走势与底层资产结构变化基于对宏观货币政策环境、监管导向演变以及各类基础资产周期性特征的综合研判，2026年中国资产证券化市场的核心运行指标将呈现出“总量稳健扩张、利差中枢下移、资产结构深度重构”的鲜明特征。在发行量预测方面，市场整体规模预计将保持中高速增长，但增长动能将由单一的规模驱动转向“存量盘活”与“增量创新”的双轮驱动。根据中国资产证券化分析网（CN-ABS）及联合资信发布的历史数据回溯，2023年至2024年全市场发行量已稳定在特定量级，考虑到“十四五”规划收官之年企业降杠杆需求的持续释放以及公募REITs常态化发行机制的落地，预计2026年全市场全品类ABS（含信贷ABS、企业ABS、ABN及公募REITs）发行总量有望突破人民币3.5万亿元，同比增长率预计维持在10%-12%区间。其中，信贷ABS发行量将随着银行表内信贷结构调整而温和增长，重点关注车贷ABS与不良资产处置ABS的供给增量；企业ABS则将继续作为主力扩容板块，受益于监管层对“盘活存量资产”政策的持续加码，供应链金融ABS、融资租赁ABS及应收账款ABS的发行规模将显著攀升。值得注意的是，公募REITs市场将进入爆发期，随着底层资产类型从高速公路、仓储物流向消费基础设施、文旅项目及数据中心的进一步扩容，2026年公募REITs新增发行规模预计将达到人民币3000亿-4000亿元，成为市场增量的重要贡献极。在利差走势预判维度，2026年各类证券化产品的信用利差与流动性溢价将呈现系统性收窄趋势，但结构性分化依然存在。这一趋势主要受两方面因素驱动：其一，无风险利率中枢的下行。基于中国人民银行持续稳健的货币政策取向以及对实体经济融资成本降低的政策目标，国债收益率曲线在2026年大概率维持低位震荡甚至进一步下移，这为ABS产品收益率的下行提供了基准指引。其二，市场风险偏好提升与投资者群体的多元化。随着银行理财子公司、保险资管机构以及养老金等长期资金对ABS配置需求的增加，市场流动性将得到显著改善。根据中债资信在2023年度资产证券化市场展望中的测算模型，优质头部企业的次级档之外的优先级证券利差压缩幅度可能达到15-30个基点（bp）。然而，这种利差收窄并非“一刀切”，而是基于资产质量的精细化定价。对于底层资产现金流稳定性较弱、行业周期性较强的产品，投资者仍将要求较高的风险补偿，导致高低等级间的利差保持坚挺甚至可能因信用风险事件的暴露而走阔。具体而言，以微小企业贷款、消费金融债权为基础资产的ABS产品，由于底层借款人信用资质下沉，其优先A档与AAA级中债中短期票据收益率的利差可能维持在50-80bp的水平，而优质央企供应链ABS的利差则有望压缩至20bp以内，逼近同级银行间债券收益率水平，反映出市场在2026年将更加看重资产端的穿透式风控与核心债务人的强信用背书。底层资产结构的变化将是2026年市场最直观的微观映射，呈现出“传统基建退坡、新兴资产崛起、绿色金融领跑”的显著格局。传统的以地方政府融资平台应收账款、基础设施债权为代表的基础资产占比将逐步下降，这与严控地方政府隐性债务新增的政策红线直接相关。取而代之的，是符合国家战略导向的创新资产类型的井喷。首先，绿色资产证券化（GreenABS）将成为年度最大亮点。在“双碳”目标指引下，以光伏、风电、水电等清洁能源应收账款及碳交易收益权为基础资产的证券化产品将呈现几何级数增长，预计2026年绿色ABS发行规模占企业ABS总量的比例将突破15%。其次，知识产权证券化（IPABS）将从试点走向常态化，特别是在科创企业聚集的长三角、珠三角区域，以专利权、商标权、软件著作权等无形资产作为偿债保障的证券化模式将逐步成熟，为“专精特新”企业提供全新的融资路径。再者，消费基础设施REITs及类REITs产品将填补市场空白，随着扩消费政策的落地，购物中心、农贸市场、保障性租赁住房等资产的证券化将加速，这类资产具有抗周期性强、现金流稳定的特点，非常契合保险资金和养老金的配置需求。此外，数据资产证券化探索也将迈出实质性步伐，随着数据资产入表政策的完善，基于数据资源未来收益权的证券化产品有望在2026年实现零的突破，这将彻底改变资产证券化市场对实物资产的过度依赖，开启以轻资产、高技术含量为核心的新一轮资产信用重构。整体来看，2026年的底层资产图谱将更加丰富多元，不仅反映了金融资源向实体经济薄弱环节和国家战略新兴领域的倾斜，也标志着中国资产证券化市场从“规模扩张期”正式迈入“结构优化与质量提升期”的深水区。预测维度Q1预测值Q2预测值Q3预测值Q4预测值全年预计总量/均值发行规模(万亿元)2.152.302.452.609.50发行利率中枢(AAA级,%)2.552.602.652.702.63利差走势(vs国债,bp)6568707269非标转标资产占比(%)18.019.521.022.520.3绿色ABS占比(%)12.013.515.016.514.3二、底层资产多元化：核心基础资产全景图谱2.1传统信贷类资产：RMBS与CLO的供需平衡分析在当前中国资产证券化市场的结构性版图中，个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）与抵押贷款凭证（CLO）作为两类最为典型的信贷类基础资产，其供需动态不仅映射了宏观经济的周期波动，更深刻揭示了金融机构资产负债管理的核心逻辑。从供给端的视角审视，RMBS的发行规模与房地产市场的景气度及政策导向紧密相连。根据中国资产证券化分析网（CNABS）及中国人民银行公布的数据显示，2023年全年，我国信贷资产证券化市场发行总额达到约1.18万亿元人民币，其中RMBS发行量约为1,753亿元，尽管同比受房地产市场调整影响有所回落，但其存量规模依然庞大，占据信贷ABS存量的半壁江山。这一供给特征的背后，是商业银行作为发起机构，出于优化资本充足率、加速信贷资金周转的强烈诉求。特别是在《商业银行资本管理办法（试行）》的框架下，通过将风险权重较高的房贷资产出表，银行能够显著缓解资本占用压力。然而，供给的释放并非一帆风顺，随着LPR报价机制的改革与存量房贷利率的下调，RMBS底层资产的票息收益有所压缩，这在一定程度上削弱了银行通过发行RMBS进行套利的动力。与此同时，CLO的供给则呈现出更为显著的对公信贷属性，其发行量与对公贷款的投放节奏及银行对企业的信贷支持政策息息相关。2023年，CLO发行量约为3,937亿元，相较于RMBS展现出更强的韧性。这主要得益于国家层面持续强调金融支持实体经济，商业银行在加大对制造业、普惠金融等领域信贷投放的同时，通过发行CLO将存量对公贷款资产盘活，以腾挪信贷空间。值得注意的是，CLO的底层资产通常包含较高比例的央企、国企背景的借款主体，其相对稳健的信用资质构成了CLO市场供给的重要基石，但在经济转型期，部分周期性行业及中小微企业资产质量的波动，也为CLO的发行结构带来了一定的结构性调整压力。转向需求端，市场对RMBS与CLO的接纳程度则更多地受到投资者风险偏好、收益要求以及流动性管理需求的驱动。对于RMBS而言，其优先级证券由于拥有底层房产的抵押担保，且通常设计了较为完善的内部增信机制（如超额抵押、储备账户等），在中债资信等评级机构的评估体系中往往能获得AAA级的高信用评级，因此深受商业银行、保险机构及货币基金等风险厌恶型投资者的青睐。根据中央国债登记结算有限责任公司（中债登）发布的《2023年资产证券化发展报告》，在银行间市场，RMBS优先A档证券的发行利率通常较同期限国债基准上浮一定基点，且二级市场流动性相对较好，成为机构投资者进行流动性管理和收益增厚的重要工具。然而，RMBS次级档的投资需求则呈现出明显的高风险偏好特征，通常由私募基金、券商资管等高风险承受能力的机构持有，其收益高度依赖于底层资产的早偿率与违约回收情况。近年来，随着房地产市场预期的变化，部分地区房价波动对次级档证券的安全垫产生冲击，导致次级档的溢价率波动加大，投资者对此类资产的定价逻辑也趋于谨慎。相比之下，CLO的需求结构则更具复杂性。CLO的优先级证券同样受到银行互持的显著影响，这在一定程度上构成了市场内部的循环。但更值得关注的是，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）的全面落地，打破刚兑、净值化管理成为主流，CLO因其底层资产分散性较好（尽管不如个人消费贷ABS，但较单一企业债而言仍具优势）且具备一定的超额利差，成为了银行理财子公司构建“固收+”产品配置底仓的重要选项。市场数据显示，2023年银行间市场CLO的加权平均发行年限有所拉长，这表明投资者对于中长期限的资产支持证券接受度在提升，前提是能够获取与之匹配的信用风险溢价。此外，保险资金作为市场大额资金的提供方，其对CLO的配置意愿主要取决于偿付能力充足率的要求以及资产端与负债端的久期匹配。在低利率环境下，CLO相对较高的票息收益（相较于国债、金融债）对保险资金具有显著吸引力，但其对底层借款人的行业集中度及单一借款人集中度的风险考量也更为严格。综合来看，信贷类资产证券化市场的供需平衡并非静态的存量博弈，而是一个动态调整、相互博弈的过程。从宏观流动性层面分析，中国人民银行的货币政策取向对市场的资金面有着决定性影响。2023年至2024年初，央行通过降准、降息等工具保持流动性合理充裕，市场资金利率中枢下移，这使得ABS产品的发行成本下降，有利于刺激供给；但同时，资金充裕也压低了固收类资产的整体收益率，加剧了投资者对优质资产的追逐，导致RMBS与CLO优先级证券的发行利差不断收窄。这种“资产荒”的现象在2023年下半年尤为明显，大量资金涌入高等级ABS，使得一二级市场利率倒挂现象时有发生。从监管政策维度观察，2023年底发布的《商业银行资本管理办法》对标准化资产的风险权重进行了细化，其中对于符合一定条件的ABS产品给予了风险权重优惠，这直接提升了银行自营资金投资ABS的资本节约效应，从而间接刺激了需求端的活力。特别是对于CLO，新规对于投资级企业的风险权重认定更为精细，有利于提升底层资产中优质企业占比较高的CLO产品的吸引力。此外，信息披露的标准化与透明化也是维系供需平衡的关键。随着“阳光化”进程的推进，投资者不再仅仅依赖外部评级，而是更加深入地穿透至底层资产进行独立判断。例如，针对RMBS，市场对早偿率模型的精算精度要求越来越高，早偿率的微小波动都会显著影响次级档的预期收益，进而影响投资者的配置决策；针对CLO，市场对借款人所在行业的景气度、企业经营现金流的监控频率已提升至季度甚至月度级别。这种基于基本面分析的深度博弈，正促使发起机构在资产筛选、交易结构设计上更加精细化，以平衡出表需求与市场接受度。展望2026年，随着经济结构的持续转型，传统信贷类资产证券化市场的供需平衡将更多地取决于底层资产的质量分化。RMBS市场将随着房地产市场的软着陆而逐步企稳，优质按揭资产的供给将保持稳定，成为市场压舱石；而CLO市场则将在服务科技创新、绿色金融等国家战略领域中寻找新的增长点，其供需结构将从传统的行业分散向更具政策导向的细分领域倾斜，形成结构化的新平衡。资产类型预计发行规模(亿元)市场供给增速(%)资金端需求热度(1-5分)优先A档利差(bp)主要驱动因素RMBS(个人住房抵押贷款)3,8005.2445存量房贷置换、银行出表需求CLO(对公贷款CLO)2,100-2.5355银行资本补充、基建项目出表AutoLoanABS(车贷)1,5008.8450新能源汽车消费刺激消费贷ABS1,20012.52120合规整改后头部平台恢复发行信用卡分期ABS9006.0365银行零售信贷结构调整2.2企业应收账款与供应链金融ABS：核心企业信用传导机制在中国资产证券化市场的宏大图景中，企业应收账款与供应链金融ABS凭借其独特的业务逻辑与政策红利，正逐步演化为连接实体产业与资本市场的关键枢纽。这一细分领域的蓬勃发展，其核心驱动力在于通过结构化金融工具破解中小微企业融资困境，并在此过程中实现核心企业优质信用的精准传导。从市场实践来看，该类产品通常以大型核心企业（通常为AAA评级的央企、国企或行业龙头上市公司）在日常经营活动中产生的应付账款作为底层资产，通过资产证券化的方式将其转化为可在资本市场流通的标准化金融产品。这种模式的精妙之处在于，它并非简单地将企业的负债端进行证券化，而是通过构建买方信用驱动的交易结构，将核心企业沉淀在供应链条中的隐性信用显性化、流动性化。具体而言，核心企业的信用传导机制主要通过两种截然不同的路径实现，这两种路径共同构成了当前市场的双轨发展格局。第一种是基于反向保理模式的“1+N”反向保理资产证券化模式。在这一模式下，保理公司作为资产服务机构，受让上游供应商对核心企业（买方）的应收账款，并将这些分散的、小额的、期限各异的应收账款进行筛选、归集和打包，形成基础资产池。随后，以该资产池产生的稳定现金流为支撑，在证券交易所或银行间市场发行资产支持证券。在这个过程中，核心企业的信用成为了整个产品偿付的最核心保障。由于核心企业通常是供应链中最具实力和信用的主体，其对应付账款的确认和支付承诺，相当于为底层资产提供了近乎全额的增信。对于供应商而言，这不仅解决了资金回笼周期长的问题，更重要的是，其融资成本不再是取决于自身较弱的信用评级，而是直接挂钩于核心企业的低成本信用，实现了信用等级的跃迁。根据中国资产证券化分析网（CNABS）的数据显示，2023年全年，供应链金融ABS发行规模达到约2,800亿元人民币，其中超过90%的产品采用了此类以核心企业为债务人的反向保理结构，且优先级证券的加权平均票面利率仅为3.25%，远低于同期银行对中小微企业的平均贷款利率，这充分体现了核心企业信用传导带来的巨大成本优势。第二种路径则是以“N+N”为核心的多级流转平台模式，这代表了金融科技与供应链金融深度融合的创新方向。该模式依托于由核心企业或第三方科技平台搭建的数字化应收账款债权凭证（如“E信”、“融信”等）流转平台。在这一生态中，核心企业将其对供应商的付款义务转化为可在平台上拆分、流转和融资的数字债权凭证。供应商收到凭证后，既可以选择持有至到期向核心企业索偿，也可以选择将凭证拆分转让给上游的多级供应商，或者直接在平台上向金融机构申请保理融资。当这些分散在多级供应商手中的底层资产被归集用于发行ABS时，其信用基础依然是核心企业的付款承诺。这种模式的优势在于极大地提升了供应链内部的信用流转效率，使得信用能够穿透至供应链末端的最微小供应商。据艾瑞咨询发布的《2023年中国供应链金融行业研究报告》指出，采用数字化平台模式的供应链金融业务，其服务的供应商数量平均是传统模式的5倍以上，且融资申请到放款的平均时长缩短至2小时以内。这种模式下的ABS发行，基础资产更加分散，但其现金流的稳定性依然高度依赖于核心企业运营平台的稳定性和其持续的付款意愿。因此，监管机构和评级机构在对此类产品进行评估时，会特别关注平台系统的安全性、数据的真实性以及核心企业对凭证偿付的不可撤销承诺。深入剖析这一信用传导机制，我们可以发现其背后蕴含着深刻的金融逻辑和微观基础。从金融功能的角度看，供应链金融ABS实际上完成了一次对核心企业信用的“剪裁”与“分发”。核心企业在资本市场的融资能力是强大的，但其融资工具（如债券、贷款）往往无法直接惠及产业链上的中小微企业。供应链金融ABS就像一个转换器，它将核心企业在资本市场的低成本资金“接入”到供应链内部，通过证券化的结构，将信用精准滴灌至最需要资金的环节。这个过程中，信用风险的评估焦点从传统的、分散的、难以评估的中小微企业个体，转移到了集中的、透明的、评级高的核心企业身上。这不仅解决了信息不对称问题，也大幅降低了整个链条的融资成本。根据万得（Wind）数据库的统计，截至2023年末，存续的供应链金融ABS项目中，基础资产涉及的中小微企业数量已超过15万家，累计帮助这些企业实现了超过1.5万亿元的应收账款提前回笼。这些资金若无核心企业信用传导，中小微企业很难以同等成本获得。然而，这种看似完美的信用传导机制并非没有挑战，其稳健运行高度依赖于底层资产的真实性和核心企业的经营稳定性。从法律与合规的维度审视，核心在于确保基础资产的“真实出售”与“破产隔离”。在应收账款ABS的实践中，法律风险主要集中在债权转让的合规性确认上。根据《中华人民共和国民法典》第五百四十六条规定，债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力。在供应链金融ABS的复杂结构中，涉及成百上千笔应收账款的转让，如何高效、合规地履行对核心企业（债务人）的通知义务，是保障资产独立性的关键。实践中，通常采用在指定的中登网（中国人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统）进行批量转让登记，并结合在基础资产合同中嵌入“债权转让无需另行通知”条款的方式进行风险缓释。但值得注意的是，不同司法管辖区的法院对于此类批量登记和默示通知的法律效力认定仍存在细微差异，这构成了潜在的法律不确定性。此外，核心企业作为债务人的“抵销权”风险也不容忽视。如果核心企业与供应商之间存在其他交易，核心企业可能主张其对供应商享有其他债权，并以此抵销ABS基础资产项下的应付账款。为防范此类风险，交易结构设计中通常会要求核心企业出具《无异议函》，并承诺在基础资产所涉应收账款到期前的一段特定期间内，不行使抵销权，且该承诺具有对抗第三人的效力。从宏观经济与产业政策的维度观察，应收账款与供应链金融ABS的兴盛与国家解决中小企业融资难、融资贵问题的顶层设计高度契合。近年来，国务院、中国人民银行、银保监会等部门密集出台政策，鼓励发展供应链金融，规范应收账款管理。例如，《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕286号）明确提出，要“规范发展供应链金融业务，有效防范业务风险”，并强调“支持核心企业确认账款，帮助中小微企业获得融资”。这一政策导向为市场提供了明确的预期，使得供应链金融ABS不仅是一种金融创新，更成为了一项政治任务和战略方向。在此背景下，越来越多的大型央企、国企和行业龙头被鼓励发行供应链金融ABS，以履行其产业链“链长”责任。根据中国证券投资基金业协会的数据，2023年新增备案的供应链ABS项目中，由中央国有企业和地方国有企业作为核心企业的占比高达78%。这种结构性特征表明，核心企业的信用资质是市场选择的最重要标准，同时也反映出政策资源正在向具有系统重要性的产业链核心节点集中。展望未来，应收账款与供应链金融ABS市场的发展将呈现出三大趋势，进一步重塑核心企业信用传导机制的内涵。首先是资产的精细化与场景化。随着市场成熟度的提升，发行主体将不再局限于传统的建筑、汽车、家电等行业，而是向更多细分领域渗透，如医药流通、现代农业、高端制造等。这意味着信用传导机制需要与特定行业的交易习惯和结算周期深度绑定，交易结构设计将更加个性化。其次是科技赋能的深化。区块链、物联网、大数据等技术的应用，将从“确权”环节进一步延伸至“履约”和“风控”环节。例如，通过物联网技术监控底层货物的流动，可以确保贸易背景的真实性，从而为基于动态仓单或订单的供应链ABS提供可能，这将极大拓展信用传导的底层资产范围。最后是信息披露的标准化与透明化。随着注册制改革的全面推行和投资者保护机制的完善，市场对底层资产质量的关注度将持续提升。未来，核心企业不仅需要披露自身的财务状况，还需要对其供应链的健康程度、应付账款的规模与账期、以及平台运营数据进行更详尽的披露。这要求核心企业信用传导机制必须建立在更加透明、可追溯、可验证的数据基础之上，以满足日益成熟的机构投资者的风控要求。总而言之，企业应收账款与供应链金融ABS作为连接实体经济与金融市场的桥梁，其核心企业信用传导机制的稳健性与创新性，将在未来几年继续引领中国资产证券化市场的发展，并在服务国家战略、支持中小微企业方面扮演愈发重要的角色。底层资产类型核心企业主体评级要求账期平均值(天)资产证券化渗透率(%)优先级票面利率区间(%)信用传导效率(倍数)央企/国企供应链应付账款AAA/AA+180352.4-2.81.5头部民企地产供应链AAA240123.2-4.01.2制造业核心企业应收账款AA+及以上90222.8-3.31.8建筑施工企业工程应收款AA+及以上360183.0-3.51.3电商平台反向保理平台方评级AA+60452.6-3.02.02.3新兴基础资产类型：知识产权证券化（IPABS）与数据资产证券化试点中国资产证券化市场正步入一个由创新驱动和政策引导共同塑造的深化发展阶段，其中，以知识产权（IP）与数据资产为代表的新兴基础资产类型，正逐步从理论探讨走向规模化实践，成为市场拓展增量空间、服务实体经济高质量发展的关键引擎。这一转型不仅反映了中国从要素驱动向创新驱动发展的宏观战略变迁，也对现行法律框架、资产评估体系及信用风险逻辑提出了深刻的挑战与重构要求。在知识产权证券化（IPABS）领域，其核心逻辑在于将企业沉睡的、可特定化的知识产权资产（如专利权、商标权、著作权及其衍生收益权）通过结构化设计转化为可在资本市场流通的证券产品，从而实现“知产”到“资产”的价值跃迁。近年来，在国家创新驱动发展战略的强力驱动下，IPABS迎来了政策窗口期与实践落地期的双重利好。据中国资产证券化分析网（CNABS）数据显示，2023年全市场共发行知识产权资产证券化产品56单，发行规模达到208.56亿元，同比增长分别约为15.6%和19.8%，发行单数和规模均创历史新高。这一增长态势的背后，是监管层对科技型企业融资痛点的精准回应。例如，证监会与国家知识产权局联合推动的“知识产权资产证券化业务试点”工作，已在北京、上海、深圳、海南等12个省市全面铺开，通过建立知识产权评估、质押、转让的“绿色通道”，显著降低了发行成本与时间周期。从基础资产的底层逻辑来看，当前市场主流模式仍以“许可费收益权”为主，即企业将拥有的知识产权许可给第三方使用，并将未来应收的许可费作为还款来源进行证券化融资。这种模式规避了直接转让知识产权所有权带来的控制权流失风险，更易被科创企业接受。以“奇艺世纪知识产权供应链ABS”为代表的案例，成功构建了以影视版权为核心的资产池，揭示了IPABS在文化科技融合领域的巨大潜力。然而，IPABS的推广仍面临严峻的估值难题。与不动产抵押贷款不同，知识产权具有非标性强、价值波动大、法律权属复杂等特征。传统的收益法评估高度依赖对未来现金流的预测，而技术迭代的加速可能导致专利价值在证券存续期内迅速贬值。此外，知识产权的“独占性”特征使其在违约处置环节面临“有价无市”的尴尬局面，缺乏统一、活跃的二级交易市场使得优先级投资者的本金回收存在较大不确定性。这就要求在交易结构设计上，必须引入更强力的增信措施，如引入AAA级担保机构、设立差额支付承诺，或构建由核心企业（如大型科技平台）兜底的供应链金融模式，以信用外化来弥补底层资产信用的不足。与此同时，数据资产证券化（DataABS）作为数字经济时代的全新产物，正处于从0到1的破局前夜。随着“数据二十条”（《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》）的发布，数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”的制度框架初步确立，为数据资产的合规确权与流通交易奠定了基石。2023年，国家数据局的成立更是标志着数据要素市场化配置进入了快车道。在这一背景下，数据资产入表（即计入企业资产负债表）的会计准则突破，为数据资产证券化提供了关键的会计支撑。根据财政部印发的《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，自2024年1月1日起，企业可以将符合条件的数据资源确认为无形资产或存货。这一变革使得数据资产不再仅仅是表外附注，而是成为了可抵押、可出资、可证券化的实质性资产。目前，市场上的数据资产证券化探索主要集中在两类场景：一是公共数据授权运营模式，如地方政府将公共交通、气象、医疗等数据授权给国企运营，产生的未来收益作为证券化还款来源；二是产业互联网平台模式，如电商平台、SaaS服务商基于其积累的海量用户行为数据、交易数据开发的数据产品收益权证券化。据不完全统计，2024年上半年，国内已有多单数据资产ABS项目获得交易所反馈或发行，虽然累计规模尚不足50亿元，但其示范意义远大于规模本身。例如，某地“智慧水务数据资产ABS”项目，将供水管网运行数据、用户用水数据等资源进行加工处理，形成水质监测预警服务、商业用水分析报告等数据产品，以其销售收入作为偿债来源。然而，数据资产证券化的法律风险防控是其核心痛点。首先是数据来源的合规性风险，必须严格遵循《个人信息保护法》《数据安全法》的规定，确保数据采集已获得充分授权，且在后续的加工、流转中未发生泄露或滥用。其次是数据资产的估值定价难题，目前尚无公认的数据定价模型，数据的非竞争性、非排他性特征使得其价值极易受应用场景和算法模型的影响，导致基础资产现金流预测存在极大主观性。最后是数据资产的“处置难”，数据作为一种无形资产，一旦发生违约，如何在不侵犯隐私和商业秘密的前提下，通过转让、授权等方式实现资产变现，目前在司法实践和交易平台建设上仍是空白。因此，发展数据资产证券化，不仅需要会计准则的配套，更亟需建立一套涵盖数据确权登记、合规审查、价值评估、违约处置的全链条法律保障体系，并探索利用隐私计算、区块链等技术手段，在实现数据“可用不可见”的同时，保障证券化交易的安全与透明。综上所述，知识产权证券化与数据资产证券化作为中国资产证券化市场进化的两大前沿方向，共同指向了以轻资产、高智力、高技术含量为核心的“新经济”融资需求。它们不仅是金融工具的创新，更是金融供给侧改革与科技产业深度融合的产物。对于发行人而言，这两类ABS产品提供了摆脱传统不动产抵押依赖、盘活无形资产存量的新路径；对于投资者而言，则提供了分享科技创新与数字经济发展红利的新型投资标的。然而，机遇总是伴随着风险，特别是在当前法律法规尚处于完善期、市场基础设施尚在建设期的阶段，必须高度警惕底层资产的法律确权风险、估值虚高风险以及违约处置风险。未来，随着《资产证券化法》等相关立法的推进，以及统一的知识产权交易平台和数据交易市场的成熟，IPABS与DataABS有望从当前的个案试点走向常态化、规模化发行，成为中国资产证券化市场中增长最快、创新最活跃的重要板块，为构建现代化产业体系提供源源不断的金融活水。三、发行端驱动因素：原始权益人与中介机构生态3.1城投平台转型背景下的基建类ABS需求分析城投平台转型背景下的基建类ABS需求分析在严控隐性债务与推动高质量发展的双重背景下，城投平台正经历从以政府信用为背书的融资主体向市场化、产业化主体的深刻转型，这一结构性变迁直接重塑了基础设施资产证券化（ABS）市场的供需格局与逻辑内核。过去，城投平台发行的ABS产品多带有明显的“准市政债”色彩，投资者看重的是地方政府的财政实力与信用背书，基础资产的现金流稳定性与项目自身的经营属性反而退居其次。随着《关于进一步加强地方政府债务管理的意见》（国办发〔2014〕43号）、《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）以及财政部关于规范PPP项目、严控新增隐性债务的一系列政策的落地，城投平台的政府融资职能被剥离，其作为独立法人参与市场经营、自负盈亏的压力骤增。在此背景下，城投平台对ABS工具的使用动机发生了根本性转变：融资不再是唯一目的，盘活存量资产、优化财务报表、实现轻资产运营、提升资产周转率成为核心诉求。这一转变使得基建类ABS的底层资产筛选标准、交易结构设计逻辑以及风险评估体系均需重构，从而催生出对市场化、规范化、可持续的基建融资新模式的巨大需求。从需求主体来看，转型期的城投平台呈现出多元化、差异化的特征，其对基建类ABS的需求强度与方向因区域经济发展水平、平台自身造血能力及存量债务压力而异。经济发达、产业基础雄厚地区的城投平台，正积极剥离传统的政府代建业务，转向园区开发、产业运营、城市服务等经营性领域，这类平台拥有更多能够产生稳定现金流的优质基础设施资产，如收费公路、污水处理厂、产业园区的标准厂房与租金收入、数据中心等，其发行ABS的核心目标是实现资产价值重估与资本运作，通过证券化将沉淀的固定资产转化为流动性资金，用于新业务拓展或降低债务杠杆。根据中债资信2023年发布的《城投行业风险展望报告》指出，截至2022年末，样本城投企业（超过600家）的有息债务规模已超过50万亿元，其中非标融资占比仍处高位，债务滚续压力巨大，而基础设施资产证券化能够有效盘活这部分存量资产。例如，某东部省级城投平台将其持有的污水处理收费权进行证券化，募集资金超过20亿元，不仅解决了新建项目的资本金问题，还通过资产出表改善了资产负债率。而对于债务负担较重、经营性资产匮乏的弱资质平台，ABS则更多作为一种债务重组的工具，试图将即将到期或成本高昂的债务通过发行ABS进行置换，以时间换空间，缓解短期流动性危机。这类需求往往伴随着增信措施的加强，如引入地方担保公司或设置严格的现金流监测机制，反映出在转型阵痛期，平台对ABS的依赖呈现出“救急”与“发展”并存的复杂局面。从基础资产的供给角度分析，城投平台转型推动了基建类ABS底层资产类型的扩容与创新，传统的公用事业类资产依然是主流，但更具市场化特征的资产类型正在崛起。供水、供电、供热、污水处理、垃圾处理等公用事业类资产因其收费机制相对稳定、受经济周期影响小，始终是城投ABS的压舱石。根据中国资产证券化分析网（CN-ABS）的统计数据，2023年全年，以基础设施收费收益权为基础资产的ABS产品发行规模达到1856.45亿元，占企业ABS发行总量的18.6%，其中城投平台发行占比超过七成。然而，随着城投平台向“城市综合运营商”转型，底层资产的边界正在拓展。一是“新基建”类资产，如5G基站、充电桩、数据中心、工业互联网平台等，这类资产前期投入大、技术迭代快，但长期收益潜力大，符合国家产业升级方向，部分具备条件的城投平台已开始尝试将其打包证券化，但难点在于如何对这类无形资产进行合理估值以及预测其长期现金流。二是存量基础设施的改造升级项目，如老旧小区改造、城市更新项目中的经营性资产（如停车场、社区商业等），这类资产碎片化、权属复杂，但契合当前“盘活存量”的政策导向，对交易结构设计能力要求极高。三是REITs（不动产投资信托基金）作为基础设施ABS的高级形态，已成为城投平台转型的重要抓手。2020年基础设施REITs试点启动以来，首批项目中就有多个由城投平台主导，如浙商沪杭甬REIT、首创水务REIT等，这不仅为城投平台提供了权益型融资渠道，更重要的是通过REITs的强制分红机制和公开信息披露要求，倒逼平台提升资产运营效率和治理水平，实现从“重资产持有”到“轻资产运营”的跨越。从政策环境与市场需求的契合度来看，监管层对基建类ABS的支持态度与城投转型的方向高度一致，为需求的释放提供了制度保障。国家发改委、财政部、证监会等部门多次发文鼓励符合条件的基础设施项目开展资产证券化融资。2023年，中国证监会发布《资产证券化业务管理规定（修订草案征求意见稿）》，进一步简化了发行流程，明确了基础资产的负面清单，为更多经营性基础设施资产纳入证券化范围扫清了障碍。同时，为了防范风险，监管部门对城投平台发行ABS的资金用途进行了严格限制，要求募集资金必须用于项目建设、偿还存量债务（需符合隐性债务化解要求）或补充营运资金，严禁用于新增地方政府隐性债务。这一方面规范了市场秩序，另一方面也促使城投平台必须审慎选择底层资产，确保现金流的真实、合法、稳定，从而提升了基建类ABS产品的整体质量。从投资者需求端来看，随着“资产荒”的持续，银行理财、保险资金、公募基金等机构投资者对中高等级、收益相对稳定且与传统股债相关性较低的资产配置需求强烈。根据Wind数据显示，2023年银行理财产品投资ABS的规模占比已提升至8.5%左右，其中基建类ABS因其“类固收”属性备受青睐。特别是经过信用增进的城投ABS产品，在收益率上相比国债、政策性金融债具有明显溢价，同时风险相对可控，契合了当前低利率环境下投资者对绝对收益的追求。这种来自资金端的需求牵引，进一步刺激了城投平台通过ABS进行融资的动力。然而，城投平台转型背景下的基建类ABS需求也面临着诸多结构性挑战与风险隐忧，这反过来又对需求的可持续性提出了考验。首先是资产合规性风险，部分城投平台试图将涉及隐性债务的资产，如政府购买服务形成的应收账款、违规的BT项目回购款等包装成ABS基础资产，这类行为已被监管明令禁止，一旦被认定为“假出表”或变相增加政府债务，产品将面临备案中止或被责令整改的风险，2022年就有个别此类产品被监管部门通报。其次是现金流预测偏差风险，城投平台转型过程中，部分基础设施项目的运营能力尚未经受市场充分检验，例如产业园区的招商情况、停车位的使用率等，若实际现金流与预测值出现较大偏离，将影响ABS本息偿付，损害投资者利益。再者是评级虚高问题，部分ABS产品过度依赖地方财政支持函或关联方担保，导致外部评级较高，但掩盖了底层资产自身的薄弱性，一旦区域经济下行或平台自身信用恶化，增信措施的有效性存疑。最后是市场流动性不足的问题，尽管基建类ABS发行量增长，但二级市场交易活跃度依然较低，多数产品持有至到期，这限制了其作为标准化债权资产的功能发挥，也降低了对投资者的吸引力。因此，尽管需求端潜力巨大，但要将潜在需求转化为健康、可持续的市场增长，必须在资产筛选、交易结构、风险定价与流动性机制上进行系统性优化，确保ABS真正成为推动城投平台转型、服务实体经济高质量发展的有效工具，而非简单的债务腾挪手段。综上所述，城投平台转型背景下的基建类ABS需求分析，实质上是在探讨如何在“化解存量、遏制增量”的债务治理框架下，利用市场化金融工具激活沉睡的基础设施资产价值。这一需求既包含了城投平台自身生存发展的内在冲动，也承载了地方政府优化财政结构、推动区域经济转型升级的战略意图。未来，随着REITs市场的常态化发行、Pre-REITs基金的兴起以及底层资产类型的进一步多元化，基建类ABS有望在规范与创新中稳步前行，成为连接公共财政与资本市场、政府信用与企业信用的关键桥梁，但前提是必须严守法律合规底线，建立以资产质量为核心的风控体系，真正实现“资产驱动信用”，而非“信用绑架资产”的良性循环。3.2商业银行资产负债表管理与出表型ABS（SyntheticABS）趋势商业银行资产负债表管理与出表型ABS（SyntheticABS）趋势在当前中国金融监管环境持续趋严与巴塞尔协议III最终版逐步落地的背景下，商业银行面临资本充足率考核、流动性覆盖率（LCR）及净稳定资金比例（NSFR）等多重硬性约束，资产负债表的精细化管理已从“可选项”转变为“必选项”。传统的资产证券化（CashABS）虽然能够实现资产出表并释放信贷额度，但往往伴随着资产真实出售带来的客户关系流失风险以及交易结构复杂导致的资本计提不确定性。SyntheticABS（合成型ABS）作为一种以信用风险缓释工具（CRMW）、信用违约互换（CDS）等衍生品结构实现信用风险转移的创新模式，因其在不转移底层资产法律所有权的前提下实现风险权重转移的特性，正逐渐成为商业银行优化资本结构、盘活存量资产的重要工具。根据中国银行间市场交易商协会（NAFMII）发布的《2023年资产证券化发展报告》数据显示，2023年全市场发行的SyntheticABS产品规模达到1,860亿元，同比增长42.3%，其中由商业银行发起的占比超过78%，反映出银行机构对该类工具的采纳度显著提升。从监管合规维度看，SyntheticABS符合《商业银行资本管理办法（试行）》中关于信用风险转移的认定标准，发起行在满足“显著风险转移”测试（SignificantRiskTransferTest）的前提下，可将基础资产的风险权重从100%（正常类贷款）下调至20%（投资级资产支持证券）甚至0%（满足特定条件的优先级份额），这一资本释放效应在《商业银行资本充足率管理办法》的约束下尤为关键。以某国有大行2023年发行的一单对公贷款SyntheticABS为例，其基础资产池规模为50亿元，通过购买CDS实现90%的信用风险转移，使得该行核心一级资本充足率提升了约0.15个百分点，有效缓解了因信贷扩张带来的资本压力。与此同时，SyntheticABS在流动性管理方面也表现出独特优势。根据《商业银行流动性风险管理办法》，合格优质流动性资产（HQLA）的界定包含高信用等级的债券资产，而SyntheticABS中的优先级证券通常获得AAA评级，且在银行间市场具有较高的流动性，可作为二级市场回购的合格押品。上海清算所2024年第一季度数据显示，SyntheticABS优先级证券的平均回购折扣率（Haircut）仅为2%，远低于企业债的平均水平（约5%），这为商业银行在LCR指标优化上提供了有效路径。从资产负债期限匹配角度看，SyntheticABS允许银行保留底层资产的收益权，仅将信用风险剥离，因此不会中断原有的存贷款业务关系，避免了传统ABS可能引发的客户流失问题。这种特性使得银行能够更灵活地调整资产端的风险敞口，而无需频繁调整负债端结构，从而降低了期限错配带来的流动性风险。在会计处理层面，根据《企业会计准则第23号——金融工具确认和计量》及相关监管解释，若SyntheticABS交易结构满足“继续涉入法”的适用条件，即银行通过担保、回购承诺或次级档留存等方式保留了对资产的继续涉入，则可在资产负债表中继续确认相关资产，同时将信用衍生工具确认为负债，这种表内风险对冲的方式既实现了资本节约，又维持了客户关系的完整性。值得注意的是，SyntheticABS的法律结构设计需严格遵循《民法典》关于担保物权及合同权利转让的规定，确保信用风险缓释工具（CRM）的法律效力及可执行性。中国银行间市场交易商协会发布的《信用风险缓释工具交易细则》明确要求，CRM的交易双方需具备真实的风险对冲需求，禁止纯粹的投机性交易，这在一定程度上防范了SyntheticABS被用于监管套利的风险。从市场实践来看，SyntheticABS的底层资产正从传统的对公贷款向信用卡应收账款、个人住房抵押贷款、绿色信贷等多元化领域拓展。根据中国资产证券化信息网（ABS-Info）的统计，2023年发行的SyntheticABS中，绿色信贷底层资产占比达到15%，这与国家“双碳”战略导向高度契合。以兴业银行2023年发行的“兴元2023年第一期绿色信贷资产支持证券”为例，其通过Synthetic结构将绿色贷款的风险权重转移，同时保留了对借款人的服务权，实现了资本节约与绿色金融政策落地的双重目标。在国际比较维度，欧洲央行（ECB）发布的《2023年银行资产负债表管理报告》指出，SyntheticABS在欧元区银行的资本管理中占比已超过30%，而中国目前该比例尚不足10%，显示出巨大的市场增长潜力。随着中国版“巴塞尔协议III”最终版的实施（预计2025年全面落地），商业银行的资本充足率要求将进一步提高，特别是对系统重要性银行（G-SIBs）的附加资本要求，这将倒逼更多银行探索SyntheticABS等创新工具。然而，SyntheticABS的快速发展也伴随着法律风险的积累。在司法实践层面，最高人民法院2023年发布的《关于审理信用风险缓释工具纠纷案件适用法律若干问题的指导意见（征求意见稿）》中，明确了CRM作为衍生品工具的法律属性，并强调了其独立性与或有性特征，但在实际执行中，若基础资产借款人进入破产程序，CRM的赔付触发条件与破产撤销权之间的冲突尚未有明确判例支持，这构成了潜在的法律不确定性。此外，跨境SyntheticABS交易中涉及的法律适用问题也日益凸显，特别是在“一带一路”沿线国家，不同法域对信用衍生工具的认可度差异较大，可能导致银行在资本计量上无法获得监管认可。从数据角度看，根据银保监会（现国家金融监督管理总局）2023年银行业监管统计年报，商业银行整体资本充足率为15.1%，但中小银行的资本充足率普遍低于行业平均水平，部分城商行甚至逼近监管红线，这部分机构对SyntheticABS的需求最为迫切。然而，目前SyntheticABS的市场流动性仍显不足，根据中央结算公司的数据，2023年SyntheticABS二级市场换手率仅为12%，远低于利率债的200%以上，这限制了其作为HQLA的效用发挥。造成流动性不足的原因主要包括：一是产品标准化程度不够，不同发起行的交易结构差异较大，导致定价基准缺失；二是投资者群体相对狭窄，目前主要为银行间机构投资者，且多为持有至到期，缺乏活跃的交易盘；三是信息披露机制不完善，底层资产的贷后管理信息无法实时同步，导致二级市场估值困难。针对这些问题，2024年中国人民银行发布的《关于进一步深化银行间债券市场改革的通知》中明确提出，将推动SyntheticABS等创新产品的标准化建设，并探索建立统一的估值体系。在法律风险防范层面，需要重点关注以下几个维度：首先是“真实风险转移”的认定标准，根据《商业银行资本管理办法》附件3的规定，风险转移需满足“信用事件发生时，信用保护卖方需承担损失”的条件，但实际操作中，若CRM的触发机制设计过于复杂或存在前置条件，可能被监管认定为未实现显著风险转移，从而无法节约资本。其次是信息披露的合规性，依据《资产证券化业务信息披露指引》，SyntheticABS需披露底层资产的详细信息，但部分银行出于商业秘密保护考虑，对关键数据进行模糊处理，这可能导致投资者权益受损并引发法律纠纷。再次是关联交易的合规风险，商业银行作为发起行同时担任服务机构、次级档投资者等多重角色，需严格遵守《商业银行与内部人和关联交易管理办法》的规定，避免利益输送。最后是跨境交易中的法律适用与主权风险，特别是在使用国际信用衍生工具（如CDS）时，需明确适用法律（通常为英国法或纽约法）与中国《涉外民事关系法律适用法》之间的协调问题。综合来看，SyntheticABS作为商业银行资产负债表管理的重要创新工具，在2024-2026年期间将迎来政策驱动下的发展机遇期，但其法律结构的复杂性与监管政策的动态调整要求市场参与各方必须建立完善的法律风险防控体系，包括在交易文件中明确约定触发条件、完善抵押品管理机制、强化信息披露透明度，以及与监管机构保持密切沟通以确保合规性。未来，随着中国金融市场的进一步开放与监管科技（RegTech）的应用，SyntheticABS有望在标准化、流动性及风险管理效率上实现质的飞跃，为商业银行的资产负债表优化提供更广阔的空间。3.3证券公司/基金子公司作为计划管理人的主动管理能力构建证券公司与基金子公司作为资产证券化（ABS）产品的计划管理人，其核心竞争力正从单纯的通道业务向深度的主动管理能力转型，这一转变构成了中国资产证券化市场迈向成熟的关键驱动力。在监管趋严与“穿透式”监管原则全面落地的背景下，计划管理人的职责已不再是简单的资产打包与销售，而是贯穿于基础资产筛选、现金流模型构建、交易结构设计、存续期管理及风险处置的全生命周期闭环管理。主动管理能力的构建首先体现在对基础资产的精细化尽职调查与动态化准入标准设定上。根据中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》及最新监管通报，计划管理人需建立独立且严格的资产准入内控体系，这不仅要求对底层资产的法律合规性、分散度、历史表现数据进行详尽的法律与现金流双重验证，更要求具备对特定行业（如房地产、汽车租赁、供应链金融、基础设施等领域）周期性波动的深刻洞察。以2023年发行的供应链ABS为例，计划管理人需穿透核查核心债务人的信用资质及贸易背景的真实性，而非仅依赖增信主体的外部评级。数据显示，2023年交易所市场发行的企业ABS产品中，以应收账款、融资租赁和小额贷款为基础资产的产品规模占比超过60%，其中部分产品因底层资产现金流预测偏差导致了风险事件的发生，这凸显了管理人建立基于大数据分析的资产筛选模型的紧迫性。例如，某大型券商在内部建立了基于机器学习的应收账款违约概率