万国黄金集团2025年年报深度点评：运营持续优化期待金岭金矿二期投产

目录事件：公司发布2025年业绩公告 3金岭金矿：运营持续优化，资源量突破400吨 4金锭出金占比提升，成本继续下降 4资源量大幅提升，期待扩建完成 5新庄宜丰矿：技改成果显现，经营稳中向优 7盈利预测与投资建议 9风险提示 10插图目录 12表格目录 1220252025202531.6168.55%，归母净利润13.55亿元，同比增加135.49%。分产品营收来看，公司黄金收入占比进一步提升至77.2%，第二大产品收入来源为铜，营收占比为9.1%。公司宣布派发年度股息，持续回馈股东。公司年度计划派付末期股息人民币0.101/4.472.05202548.1%。图1：公司营收及增速 图2：公司归母利润及增速 0

营业收入（百万元） 营收YOY（右轴）400%300%200%100%0%-100%2020 2021 2022 2023 2024 2025

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归母净利（百万元） 归母净利YOY（右轴）150%100%50%0%-50%2019202020212022202320242025，联生券研所 ，联生券研所图3：公司业务分产品营收情况（单位：万元） 铜精矿 铁精矿 锌精矿 硫精矿 铅精硫铁精矿 精矿副产品金锭 金精矿3500003000002500002000001500001000005000002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告，国联民生证券研究所4002025年，公司实现黄金产量3.32吨，同比增长60.9%。其中金锭和金精矿黄金产量分别为2.03吨、1.28吨，金锭的产量占比为61.3%。年公司增加了采矿机器设备，同时改善矿区道路条件，得益于选矿效率2025780%202512选处理能力达到并超过每日1.2万吨。项目单位项目单位202320242025采矿量万吨146.66271.33335.53选矿量万吨115.89228.15300.15金锭产量千克1142.901199.002513.60金精矿产量吨29360.5646191.0066171.00黄金产量金属吨1.632.063.32真实出金品位克/吨1.400.901.11公司公告，国联民生证券研究所公司采选成本进一步实现下降，2025年销售成本为169g/t，完全成本为2025202484.8/71/113/81.4/273/g24311.0227元/g下降到169元/g，降幅25.6%。表2：金岭金矿经营数据一览项目202320242025收入（千元）65831811879272440962营业成本（千元）324632526937495436毛利率（%）50.7%54.6%79.7%税前溢利（千元）2108415560731727767黄金销量（金属吨）1.4842.3182.929产品单位收入（元/g）443.7512.5833.4单位采矿成本（元/g）109.984.871.0单位选矿成本（元/g）133.311381.4单位销售成本（元/g）219227169单位完全成本（元/g）302273243公司公告，国联民生证券研究所400。金岭金矿有5个已知矿床组成，2025年，金岭矿ValehaichichiCharivungaKupersDawsons1071124478.6641158.983319.68图4：金岭金矿勘探支出 勘探支出（百万元） 同比（%，右轴）71.934.971.934.927.36.610.37060504030201002021 2022 2023 2024 2025

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%公司公告，国联民生证券研究所截至2025年12月31日，公司黄金资源量达到了403.4吨，储量达到了241.94200/0.87g/37.3235.113132001g/34.9207吨。金岭金矿后续仍有较大勘探空间。储量境界内还有推断资源量32.4吨黄金，60类别品种类别品种矿石金品位含金千吨克/吨千盎司氧化金4000.8810探明过渡金8001.0130新金393000.921170小计406000.921200氧化金22000.860控制过渡金25000.9270新金2403000.967430小计2451000.967560氧化金27000.7770推断过渡金19000.7240新金1747000.734110小计1793000.734220合计4649000.8712970公司公告，国联民生证券研究所表4：金岭金矿最新储量（截至2025.12.31）矿石数量证实金品位含金矿石数量概略金品位含金矿石数量合计金品位含金百万吨克/吨千盎司百万吨克/吨千盎司百万吨克/吨千盎司矿坑 370.941121205.61.016655242.517777公司公告，国联民生证券研究所紫金赋能金岭金矿1000万吨扩建。公司于2025年5月1日与紫金工程订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同，扩建可行性研究包括设计主（金品位（金品位25/吨紫金矿冶和紫金工程均为紫金矿业所控制实体。此外，公司已委任紫金矿业前董事长陈景河先生担任首席顾问和战略发展委员会主任，将强化金岭金矿及未来并购项目的发展。10001400/年的采选规模，金岭金矿1.3g/t80%15图5：金岭金矿产量（单位：金属吨） 2023 2024 2025 远期E3.321.632.063.321.632.06141210864202023 2024 2025 远期E公司公告，公司公众号，国联民生证券研究所预测新庄宜丰矿：技改成果显现，经营稳中向优1002025110.421.6%。7.2055.94107占比为39.86%。将其他矿产按营收折算为铜，2025年新庄矿生产的铜当量为10304202567800,0002025年单位矿石成本为287.66元/吨，单位矿石毛利同样稳中有升。图6：新庄矿营收情况 图7：新庄矿单位矿石成本及毛利 8004002000

营收(百万元） 同比（%，右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%202020212022202320242025

4003002001000

单位矿石成本（元/吨）单位矿石毛利（元/吨）2020 2021 2022 2023 2024 2025公公，生券所 公公，生券图8：新庄矿开采矿石量变化 1201006040200

矿石开采量（万吨） 同比（%，右轴）20142015201620172018201920202021202220232024

20%15%10%5%0%-5%公司公告，民生证券研究所矿产类别单位矿产类别单位2019202020212022202320242025精矿所含铜吨3139380838394109370939904107铁精矿万吨11101010886锌精矿所含锌吨5691542973866356839064804191铅精矿所含铅吨69082211131165172113091216硫精矿万吨16191925242529硫铁精矿万吨0124577精矿所含金公斤106154213219241178137精矿所含银公斤6587811012068124321240390027189公司公告，民生证券研究所盈利预测与投资建议公司未来成长空间广阔，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价未来有望进一步向上，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润23.07/45.59/69.64亿元，EPS分别为0.52/1.03/1.57元，对应3月24日收盘价PE分别为20X、10X、7X，维持推荐评级。风险提示为有色金属矿石，若相关金属价格下跌，会对公司盈利产生不利影响。后续出现不可抗力导致项目进度延缓，公司盈利将受到不利影响。公司财务报表数据预测汇总资产负债表(百万人民币)2025A2026E2027E2028E利润表(百万人民币)2025A2026E2027E2028E流动资产合计3,7405,1799,71016,515营业收入3,1614,9919,70415,874现金及现金等价物1,0252,1435,48410,732其他收入0000应收账款及票据8928951,7392,845营业成本8139451,6492,571存货333302526821销售费用152217422691其他1,4901,8401,9612,118管理费用191299582952非流动资产合计2,5013,1643,5563,819研发费用0000固定资产1,4162,0622,4612,731财务费用8433商誉及无形资产913931924917权益性投资损益0000其他171171171171其他损益99254979资产合计6,2418,34413,26620,334除税前利润2,0963,5517,09611,736流动负债合计7138651,6462,667所得税6009591,9163,638短期借贷73131313净利润1,4972,5925,1808,098应付账款及票据111121211330少数股东损益1422856221,134其他5307311,4212,325归属母公司净利润1,3552,3074,5596,964非流动负债合计350350350350EBIT2,1043,5557,09911,739长期借贷56565656EBITDANA3,7667,35712,026其他294294294294EPS（元）0.310.521.031.57负债合计1,0631,2151,9963,017普通股股本93939393主要财务比率2025A2026E2027E2028E储备4,6236,2889,80914,721成长能力(%)归属母公司股东权益4,7166,3819,90214,815营业收入增长率68.5557.8994.4263.57少数股东权益4627471,3692,502归母净利润增长率135.4970.2797.6052.76股东权益合计5,1787,12811,27117,317盈利能力(%)负债和股东权益合计6,2418,34413,26620,334毛利率74.2881.0783.0083.80净利率42.8646.2246.9843.87ROE28.7336.1546.0447.01ROIC28.3136.0545.7046.59偿债能力资产负债率(%)17.0414.5715.0414.84现金流量表(百万人民币)2025A2026E2027E2028E净负债比率(%)-17.32-29.09-48.05-61.58经营活动现金流NA2,6724,9847,773流动比率5.245.995.906.19净利润1,3552,3074,5596,964速动比率4.535.435.475.81少数股东权益1422856221,134营运能力(次)折旧摊销NA211258287总资产周转率0.610.680.900.94营运资金变动及其他NA-132-455-612应收账款周转率5.985.597.376.93投资活动现金流NA-850-601-471应付账款周转率7.978.149.929.51资本支出NA-875-650-550每股指标(元)其他投资NA254979每股收益0.310.521.031.57筹资活动现金流NA-705-1,041-2,054每股经营现金流0.000.601.131.76借款增加NA-5900每股净资产1.071.442.243.35普通股增加NA000估值分析(倍)已付股利NA-642-1,038-2,051P/E3520107其他NA-4-3-3P/B9.97.34.73.2现金净增加额NA1,1173,3415,248EV/EBITDANA12.216.253.82公司公告、国联民生证券研究所预测注：因现金流量表未完全披露导致的部分数据缺失情况下，缺失部分会以NA列示插图目