买A股还是买H股：溢价视角下的配置策略

内容目录一AH价况察：部金条与联通“定器”同用 4二AH价构与AH溢价票特征 5三A和H买更算两个策子 7决策子：后差偿 7决策子：ROE-价匹配子识情误） 9四、2026年响AH溢的三变量 101、源胀力的“次定价”：源个溢收敛 102、联降预减离岸动的“值制” 103、险绪动的“利资产再值 10风险示 10图表目录图表1：AH溢与深300指表现 4图表2：美储准率 5图表3：AH价行分布至3月25日） 5图表4：AH价最的前20股（至3月25日） 6图表5：AH溢股的南资持占股例（至3月256图表6：3月现AH溢价股的AH价势（至3月257图表7：AH价3月值前20的票截至3月25日） 7图表8：A红税 8图表9：港兑民化波率至3月258图表10：AH后差-0.2*汇波率于0的票（至3月259图表11：决因二筛选的的（%） 9一、AH溢价情况观察：外部金融条件与互联互通稳定器协同作用AH溢价自2006年以来根据美联储的货币政策周期和中国资本市场机制的完善进度可以分为四个不同的历史阶段，自2024年9月至今，AH溢价处于明显的下行通道。均值上行期（2006-2008）伴随境内权益市场估值水平的快速抬升，沪深300指数呈现显著的上行趋势。AH溢价指数在此期间同步上行并触及200以上的历史高位，反映出境内外投资者对同一底层资产的风险定价出现显著分化。低位平稳期（2009-2014）沪深300指数进入长周期震荡调整阶段。在此期间，两地估值体系趋同性较高，AH溢价指数多次回归至100（平价）附近，甚至出现短期倒挂，显示离岸市场对本土资产的定价逻辑处于深度修正期。中枢抬升期（2015-2024.08）自2014年底沪港通及2016年深港通开通以来，AH溢价指数虽然从中枢100抬升至130-150，但波动率显著下降，告别了2015年以前那种脉冲式走势。收敛修复期（2024.09至今）自2024年9月一揽子增量金融政策出台以来，沪深300指数出现显著修复，而AH溢价指数表现出逆向收敛趋势。这一特征不同于以往的同步走阔，显示在互联互通机制深化下，南向资金对H股折价资产的承接力增强，两地价差进入加速修复通道。另外，AH溢价的下行也和美联储在2024年进入降息周期，全球金融条件有所改善有密切的关系。图表1：AH股溢价与沪深300指数表现250

恒生AH股溢价指数 沪深300指数(右轴

7000

600050004000300020001000200520062007200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025产业金融研究院图表2：美联储基准利率美国:联邦基金目标利率%65432120052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025产业金融研究院二、AH溢价结构与AH负溢价股票的特征177AH20263（325日AHAHAH溢价α图表3：AH溢价的行业分布（截至3月25日）300250200150100500有色金属有色金属农林牧渔房地产电子电力设备传媒产业金融研究院（1/43/4）在177只共有标的中，宁德时代、、药明康德、兆易创新、澜起科技、恒瑞医药等行业龙头呈现H股贵于A股的现象，折射出全球长线资金对中国核心资产的确定性审美与配置刚性。从南向资金持股占比港股的比例来看，内资对于产生AH负溢ROEA但全球机构投资者选择AQFII/RQFIIH图表4：AH溢价率最低的前20支股票（截至3月25日）

2026年3月的AH溢价率均值宁兆招德易商时创银代新行

潍美三紫柴的一金动集重矿力团工业

交比中海通亚国信银迪光家行股大电份银行产业金融研究院图表5：AH负溢价股票的南向资金持股占港股比例（截至3月25日）南向资金持股/港股35%30%25%20%15%10%5%0%宁德时代 兆易创新 澜起科技 药明康德 恒瑞医药 潍柴动力产业金融研究院图表6：3月呈现AH负溢价的股票的AH溢价走势（截至3月25日）宁德时代 兆易创新 澜起科技 药明康德 恒瑞医药 潍柴动力产业金融研究院2）ROE10%图表7：AH溢价3月均值前20位的股票（截至3月25日）

2026年3的AH价均值 流通市值（亿元，右轴

10009008007006005004003002001000浙弘中京南复江业石城京旦世期化机熊张宝货油电猫江服股电份子股份

能果业团辰份际汁 实业股份

发源油华团力建化制设工药股股份份产业金融研究院三、A和H买谁更合算：两个决策因子决策因子一：税后息差补偿从获取股息的角度来说，如果H股名义股息率80%-A股股息率-汇率摩擦（本报告中设定为0.8%）>0，那么可能在一定程度上持有H股比持有A股更加具备性价比。图表8：A股红利税A（人/机构）

H股（通的境内个人/公募）

H股（持股人：直接持有H股的外资/非港股通）基础税率 20%（名义） 20%（由中国结算代扣）10%（通常由港股公司代扣）差别化征税

持股>1年：免征持股11股<1个月：20%

间长短，统一征收

视双边税收协定而定多数国家/地区通过协定可降至5%-10%家税务总局、产业金融研究院在177只AH标的的AH股配置决策中，名义股息率往往因两地估值差异而产生误导，该因子通过对H名义股息率强制计入20%的港股通红利税成本（即H名义股息率80%），还原了境内投资者实到口袋的净现金收益，并以此对标A股息率形成真实利差。在报告中，我们将港元兑人民币近5年的波动中枢4%0.2（即0.8%）作为离岸资产配置建立了确定性安全边际，用以对冲人民币汇率波动、离岸流动性贴水及跨境结算时间成本。当净利差突破该临界点时，标的的属性将从受外资情绪驱动的博弈资产转化为具备绝对收益吸引力的类债配置资产，此时红利税后的高息差不仅提供了极强的下行风险垫，更成为驱动南向资金进行系统性置换、迫使AH溢价向内在价值收敛的根本动力。确定性安全边际的计算说明：港元兑人民币近5年的波动中枢（4%）0.2，这代表我们只为最可能发生的轻微升值支付息差成本，而将大级别的汇率波动（如超过1倍波动率的剧烈升值）视为系统性风险，通过动态调仓而非预留息差来覆盖。图表9：港元兑人民币年化波动率（截至3月25日）港元兑人民币年化波动率14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025产业金融研究院图表10：AH税后息差-0.2汇率波动率大于0的股票（截至3月25日）A股股息率 H股股息率 AH税后息差-0.2汇率波动率876543210金新海绿光龙辽山中福昊中中中建天东新中中大长安中申中中重青新隅天普色大源港东远莱海国国信设津方华远国唐城德国万海国庆岛华集绿瑞动证电股新海特生通交建银创证文海中发汽利能宏油人银啤保团色 力券力份华发玻物号通投行业券轩能冶电车果源源田民行酒险能 环 制源 保 药股份

技设券保股份

汁建 服保 股设 务险 集团产业金融研究院决策因子二：ROE-溢价率匹配因子（识别情绪误杀）如果一家公司的净资产收益率（ROE）保持稳健或处于上升周期，那么其在港股市场出现的极端折价（即AH溢价率飙升）其实是不具备基本面逻辑的，可能主要因为离岸市场风险偏好下降或者流动性紧缩引起。我们筛选2025年三季度ROE(TTM)>10%且实现连续三年ROE增长，以及AH溢价靠前的标的，这一步旨在锚定核心资产的内生稳定性。在当前全球地缘政治与宏观周期波动的背景下，能够维持连续三年ROE扩张的企业，证明其具备极强的行业议价能力与经营韧性。这种持续向上的盈利曲线，构成了股价最坚实的防御底座，排除了因基本面衰退导致溢价被动拉升的价值陷阱。图表11：决策因子二下筛选出的标的（%）股票简称 行业 2026年3月的AH价均值

2023Q3ROE 2024Q3ROE 2025Q3ROE安德利果汁 农林牧渔 183 9.00 9.15 12.68中国人寿 非银金融 68 3.89 19.31 新华保险 非银金融 56 13.09 21.80 38.21中国人民保险集团 非银金融 54 8.91 14.42 16.99沃尔核材 电子 52 13.52 16.40 16.43青岛银行 银行 39 9.07 9.42 10.41山东黄金 有色金属 36 5.59 8.86 10.89中国太保 非银金融 32 11.52 15.52 18.42豪威集团 电子 31 -4.37 11.31 15.01华电国际电力股份 公用事业 30 3.10 10.02产业金融研究院四、2026年影响AH溢价的三大变量1、能源通胀压力下的二次定价：资源类个股溢价收敛高企的油价对于AH同时上市的股票中的能源与原材料板块（如中国石油、中国海油、中国铝业等）是直接的利好。但在AH溢价表现上，却呈现出有趣的H股强于A股的特征（AH溢价边际收窄）。原因分析：港股作为对全球商品定价极其敏感的离岸市场，其资源类板块的估值修复通常比A股更早、更彻底。在90美元以上的油价支撑下，全球长线资金更倾向于在折价的H股中寻找避险资产。对AH能源H2、美联储降息预期减弱：离岸流动性的估值压制3.5%—3.75%（H原因分析：降息预期的延后意味着港股的分母端（折现率）无法如期下降。当美债收益率保持高位波动时，港股的流动性环境依然处于紧平衡状态。相比之下，A股主要受国内货币政策（目前相对独立且偏宽松）驱动，受美联储影响的边际效应较小。对AHHAAH