月度美国宏观洞察：中东局势将如何改变美国经济展望

中东局势对美国宏观经济的影响更新228271.350%，320112.2美元，纽约天然气价格亦同期一度上涨了10%，而后两者近日均因为特朗普释放的谈判信号回落（图表1）。虽然特朗普3月23日宣布将休战5天和伊朗进行谈判，并在24日称美伊谈判可能已相当接近达成协议，但是这些消息并未得到伊朗方的确认。我们对中东局势仍维持谨慎乐观的态度。我们当前的基本假设仍是由霍尔木兹海峡航运受阻引发的能源危机将在3个月左右的时间内结束，可能性在40%。在这段时间内，油价或仍有暂时走高的可能，而后逐渐在供给改善的情况下回落，年底油价或回落到每桶80美元左右（图表2）。油价波动或对全球经济产生一定影响，但尚不足以造成全球范围的经济衰退。此外，我们认为中东冲突造成的能源危机在短期内（1个多月）结束和维持更长时间（3个月或以上）的可能性均在30%。在第二种极端情况下，油价此后或有可能冲击每桶130美元，甚至更高的价格。如果油价在中长期（3个月或以上）维持在130美元的高位，那么全球经济陷入衰退的可能性或大大上升。已经开始影响汽油的零售价格。我们估算，油价上涨10%或导致美国整体CPI0.2~0.33CPI数据中对（根据美联储此前研究10%0.06）且略为滞后。在核心CPI3CPI数据中看到部分油价上涨的影响。中东局势恶化对美国宏观经济或是双刃剑，但我们认为中东冲突持续或将弊大于利。一方面，美国作为能源净出口国，能源企业或从能源价格上涨中受益，从而促进国内油气行业的投资和就业，并改善美国的贸易收支情况。另一方面，对于依赖石油作为原材料的制造业、航空业企业，油价上涨直接意味着更高的汽油价格和生产成本，这将会挤压家庭可支配收入和企业利润，尤其是中低收入群体的消费或受到较大影响。此外，中东局势持续动荡或影响特朗普在美国国内的支持率，他最新的支持率已经创下了二次上任后的新低。这将不利于他所在的共和党在11月的中期选举中再次实现同时控制两院。如果无法成功控制两院，那么特朗普在第二任期下半程的政策自由度或将受到极大的束缚。综合两方面因素，我们认为中东冲突若持续，对美国经济的影响从中长期来看将弊大于利。图表2所回落美元/每桶 美元/百万英热单位

图表2：原油价格在不同假设情况下的价格变动美元/每桶布伦特原油价格纽约天然气价格（右轴）布伦特原油价格纽约天然气价格（右轴）110100908070605040

4.34.13.94.13.9130乐观(30%):海峡关闭持续时间在1.5个月以内3.71203.51103.31003.1902.72.5

140807060

基本情况(40%):海峡关闭持续时间在1.5-3个月悲观(30%):海峡关闭演变成长期情况25/3/25 25/6/25 25/9/25 25/12/25 26/3/25 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3 26Q4CEIC CEIC 预测1-2月实体经济数据大部分略微走低：在消费方面，零售销售数据发布仍较为滞后，美国1月零售销售环比增速转负到-0.2%，略好于市场预期的-0.3%，但低于去年12月的0%（图表3）。从细分数据来看，汽车和汽油零售销售走弱是拉低整体零售表现的主要原因，餐饮零售环比增速维持在-0.2%不变，1月寒冷的天气或对汽车和餐饮零售产生了一定负面影响。排除了汽车、汽油、餐饮等的控制组零售销售的环比增速同期从0%回升到0.3%。接下来，消费前景或将进入一段时间的焦灼期。一方面，潜在的劳动力市场走弱和物价上升不利于消费。另一方面，大而美法案中的居民消费退税从2月中至今进展较为缓慢，但在二季度预计将加快，有利于居民消费的改善。10.7%20.2%41-2AI业的税收优惠政策正在帮助工业生产复苏。不过还需警惕油价引起的成本上升是否会部分或全部抵消这些因素对工业生产的正面影响。在房地产业方面，数据发布依然滞后，目前仅成屋销售已发布2月数据——21下降，部分受异常寒冷的天气影响（图表5。在投资方面，1（图表6房地产市场尚未开始复苏。能源价格大涨和居民退税进程缓慢或推迟经济动能的复苏，最快或在二季图表组零售销售增速回升

图表10.7%20.16%十亿美元零售销售控制组零售销售十亿美元65ISM制造业PMI工业生产增速：制造业（右轴）环比%5750700餐饮类零售销售（右轴）1006043650905526005505004508070504510-14006040-2350300250504035-3-430-52021/230-52021/22022/2 2023/2 2024/2 2025/22026/22021/22022/2 2023/2 2024/2 2025/2 2026/2CEIC CEIC图表5：2月成屋销售在天气回暖之后略微回升。延迟发布的1月新屋销售大幅下降

图表6：新屋开工延续近几个月的上升势头，而营建许可走低千套新屋销售成屋销售（右轴)千套百万座新屋开工营建许可%120075002.030年期抵押贷款利率(右轴）811001000700065001.91.8790060001.76550080050001.6570045001.54600500400035001.41.3340030001.222021/22022/22023/22024/22025/22026/2

2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1 2026/1CEIC CEIC2CPI通胀率符合预期下降，但仍需警惕关税和油价对核心商品通胀的影响。1CPI2CPI下降的主要原因，一定程度上受2月远低于预期的劳动力市场数据影响（图表7。核心商品价格环比1-2月的数据来看，关税对核心商品价格的影响不及CPI环比通胀率大致不变。我们依然认为住房价格短期内不具备继续上升的基础。接下来核心商品价格变动或成为影响核心通胀展望的核心因素。一方面，我们的预期与美联储的研判相符——即关税对核心商品价格的影响并未完全体现。另一方面，能源价格上升或最快从3月开始影响商品价格。核心商品价格至少在短期内有望回升，通胀压力将在能源危机中上升。图表7：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 26年2月环比（%）26年1月25年12月权重（%）262月环比贡献（%）262月CPI0.270.170.30100.00.27食品0.390.190.6613.70.05能源0.63-1.470.346.40.04核心CPI0.220.300.2379.90.17-商品0.080.040.0319.10.02家用家具和供给0.230.290.513.40.01服装1.280.310.332.50.03运输-0.10-0.66-0.266.9-0.01医疗护理-0.04-0.060.331.50.00娱乐商品0.360.630.102.00.01教育和通讯商品-3.030.27-1.690.8-0.02酒精饮料0.110.18-0.080.80.00其它0.091.070.441.30.00-服务0.270.390.2760.80.16住房0.230.220.3835.50.08主要居所租金0.130.250.277.80.01外宿0.96-0.102.181.40.01业主等价租金0.220.220.3126.10.06核心服务扣除住房0.320.620.1225.20.08医疗护理0.610.330.377.00.04运输0.241.350.416.40.02娱乐-0.190.391.753.1-0.01教育和通讯商品0.260.40-0.825.10.01其它个人服务-0.502.33-0.820.90.00CEIC判断。首先，29.25.5（0144（图表94.3%1月大致持平，同比增速略微（2月非农就业数据或受到了医疗行业罢工和冬季寒冷2月数据印证了我们此前121（图表112（图表129.2于预期

图表9：2月失业率回升0.1个百分点到4.4%千人800新增非农就业人数3个月移动平均（MA）%7.0失业率三个月移动平均（MA)7006.56005006.04005.53002019年平均2005.01004.50-1004.0-2003.52021/2 2022/2 2023/2 2024/2 2025/2 2026/2 2021/2 2022/2 2023/2 2024/2 2025/2 2026/2CEIC CEIC1同比增速略微上升

图表11：3同比%平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比6平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比543210

千人2,0001,9501,9001,8501,8001,750

持续领取失业金人数当周初次申请失业金人数（右轴）

千人2602502402302202102001902021/2 2022/2 2023/2 2024/2 2025/2 2026/2

'24/3/14 '24/9/14 '25/3/14 '25/9/14 '26/3/14CEIC CEIC图表12：美国劳动力市场指标热力图2/2025 3/2025 4/2025 5/2025 6/2025 7/2025 8/2025 9/202510/202511/202512/2025 1/2026 2/2026非农就业人数1.510.121.160.450.08-0.600.19-1.49-0.57-1.340.85-0.25非农就业人数:私人1.05-0.961.19-0.37-0.84-1.390.17-0.550.73-0.311.53-0.66非农就业人数:政府1.260.970.750.650.940.820.320.12-1.64-1.42-1.63-0.090.21非农雇佣率0.260.870.87-0.36-0.98 -0.98 -0.98 -0.98 -0.98N/AN/A非农离职率-0.500.36-0.50-1.36 -1.36 -1.36非农就业临时援助服务增长-2.22-2.670.960.250.980.200.46-0.03 0.890.15非农从事兼职比例-0.81-0.31-0.07-0.49-0.89-0.95-0.772.161.53家庭调查中的就业人数：非农业1.671.541.280.490.09-0.660.21-1.64-1.480.94劳动力参与率0.890.32-0.82-1.11-0.540.040.890.46-0.54-1.96劳动力参与率：25-54岁-0.85-1.04-0.85-1.04-0.67-1.04-0.48-0.100.460.741.031.40裁员人数-0.311.511.931.33-0.41-0.75-0.81-0.76-0.06 -0.17-0.32-0.66失业率-1.56-0.93-0.61-0.93-0.61 0.330.64永久失业者比例-2.21-1.31-0.56-0.16 -0.21 0.401.26平均周度工作小时数-0.75-1.88-0.75 -0.75 -0.75 平均小时收入-1.81-1.47-1.23-0.95-0.75-0.46-0.180.100.420.731.001.261.52JOLTS职位空缺增长-0.60 -0.69 0.921.660.61-0.910.980.35-1.86-0.29N/AN/AJOLTS职位空缺/失业人数1.541.050.710.600.16-0.54-1.07-1.72-1.31当周初次申请失业金人数-0.80 -0.81-0.130.381.451.170.940.560.910.02-0.90-1.82 CB认为工作机会充足和难以获得工作的差额1.961.390.910.380.12-0.04-0.39-0.46-0.75 -0.78-1.13 NFIB增加就业计划0.16-0.82-1.41-1.21-1.01-0.430.160.361.141.341.540.16PMI服务业就业指数1.040.49-0.270.16-0.43-1.31 -1.03-0.580.461.021.80ISM制造业报告：企业就业率增长-1.49-1.01-0.510.251.010.83-0.87-0.62-0.430.07-0.69-0.472.43ISM服务业PMI报告：企业就业率增长1.081.290.24-0.31-0.80-1.64-1.39-0.960.15纽约联储离职预期—— 失工作的概率0.231.412.210.32-0.62-1.00-0.03-0.47-1.26-0.87-0.01 纽约联储求职预期—— 3月内找到工作的概率1.340.740.940.12-0.18-0.39-1.00-1.17-1.65WARN通知暗示裁员变化-0.49-0.181.26-1.37-0.871.25-0.13-0.92N/A咨商会就业趋势指数1.571.381.050.640.38-0.07-0.85-1.25-1.40-1.2312z-score，底色越蓝表示数据越好（劳动力市场表现较好。、Bloomberg、CEIC 计算美联储的下一步操作将是升息经济预测更新（SEP）至少要等到今年年中（详见：3因素3。25美联储下一步会是加息。近期美国实体经济和劳动力市场数据印证了我们此前一季度美国经济动能将继续下滑的判断。叠加美以袭击伊朗带来的原上的表态说明在考虑降息问题时通胀和就业数据的天平已经重新开始倾向625个基点降息的基本预测，不过滞胀风险意味着降息幅度有小于我们预期的下行风险。3已经计入价格中的加/降息次数2月2月26日（美以袭击伊朗前）3月12日（2月通胀数据发布后）3月20日（3月会议后）3月25日（最近）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5

图表FOMC25个基点降息的基本预测单位(%)202620272028长期单位(%)202620272028长期实际GDP同比增速3月2.42.32.12.0 失业率3月 4.4 4.3 4.2 4