兖煤澳大利亚澳煤龙头充分受益海外煤价新周期

兖煤澳洲：澳洲最大纯煤炭生产商，稳健性和成长性并存兖煤澳大利亚（YancoalAustralia，以下简称兖煤澳洲）是兖矿能源集团在澳大利亚的煤炭运营平台，自2004年成立以来，通过一系列战略收购、产能整合与资本运作，已发展成为澳大利亚东部地区领先的煤炭生产商之一。其核心资产主要分布于新南威尔士州和昆士兰州，涵盖莫拉本、雅若碧、艾诗顿、沃克山、亨特谷以及斯特拉福德/杜拉里、唐纳森、中山等优质煤矿，形成多元化、高品质的露天与地下开采组合。公司从单一澳洲煤矿为根基，通过并购构建全澳优质资产组合，再到资本结构优化实现了从资源获取向价值创造的转变。目前公司已形成稳定的高盈利能力与强劲现金流生成能力，作为澳煤龙头行稳致远。20042017HVOMTW160%。20253.75%98.75%，坚持审慎并购、增长扩张及优化升级的目标导向。图表1：公司发展里程碑注：凯贝唐和普瑞马由公司管理但不持股。公司2025FY业绩演示62.26%的实际控制权，7.69%20233信达国际于4年两次减持后（此前持股1.6%，公司除前二大股东的流通股份达到30%20249ASX200成分股指数。图表2：公司股权结构（截至2025年12月31日）862个矿山为兖煤国际资产由兖煤澳洲运营。矿山主要分布于澳大利亚的昆士兰州和新南威尔士州，也是澳大利8100%20257000万吨原煤/5500万吨商品煤，66700万吨原煤/5080万吨商品煤。图表3：公司权益资产规模一览（百万吨，2025年底）项目莫拉本沃克山亨特谷雅若碧 中山艾诗顿总计运营商兖煤澳洲兖煤澳洲合资企业兖煤澳洲 合资企业兖煤澳洲经济利益98.75%~84%51%100% 100%开采方式露天及井工露天露天露天 露天井工煤炭类型动力煤动力煤及半软焦煤动力煤及半软焦煤低挥发喷吹煤及动力煤低挥发喷吹煤及硬焦煤半软焦煤煤炭资源总量8551,3003,730275 1906494可采储煤储量16621275270 201297可销售煤储109632025年原煤(100%)21.617.718.83.6 1.1672025年商品煤(100%)19.111.814.12.7 0.550.8公司公告22，权益资源量/原煤产量比达97，且后续有望进一步拉长资产久期。2025100%基准可销售储量可采储量/资源963/1,297/6,494可采储量/636/854/4376百万吨。向后展望，2026年将是公司项目审批与增长落地的重要窗口期：1)沃克山井工矿2026Q120258月提交州及联邦政府审批，20261232026Q1末26Q2Q3300（年产量上限不变；4）斯特拉福德能源中心正在进行商业可行性评估、外部审批及矿区关闭整合工作。图表4：公司资源量和储量一览（百万吨，100%基准，2025年底）矿区探测及标示资源量证实及可能储量可销售储量莫拉本705166141索利山3501913沃克沃斯710193132亨特谷2030752555雅若碧1957052中山1237760艾诗顿12000艾诗顿-陆美克斯302010总计42631297963公司公告图表5：公司权益可采储量与采储比万吨采储万吨采储权益可采储量 储采比（右轴）38416417812.0707.7392018.218.319.440.0450

图表6：公司权益资源量/原煤产量比比 百万吨权益资源量 资源量/开采比（右轴）45

采储比0

莫拉本 沃克山 亨特

50雅若碧 中山 艾诗顿

0

1902198.41092844198.4109284473.439.62751907234.376.4172.7

250200150100500公司公告 公司公告公司在成本端和运营端具备较强竞争力，总现金成本位于澳大利亚动力煤矿山第一梯队，20222025年每吨商品煤现92澳元2023年产量修复以来持续位于下降通道。资本支20257.519澳元/2022年沃克山河猎人谷矿区开启车队更换周期以来维持稳定。图表7：澳大利亚动力煤矿山现金成本和年产量一览公司公告图表8：公司单吨商品煤现金经营成本 图表9：公司资本支出（左轴，百万澳元）和资本支出强度（右轴，元吨）保持稳健澳元/吨 原材料 员工福利运输 合约服务

YoY12010080 670

其他 现金经营成94 96 93 92

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告2022年以来，公司经营环境经历了一轮澳洲煤价周期切换。2022年是国际能源危机驱动下的超额利润兑现期，2023年是价格回落与产能修复并行的再平衡期，2024年则逐步进入量恢复、价常态、成本回落但仍高于历史中枢的正常化经营阶段，最终2025年随国际202559.49亿澳元，同比-13%，主要-17%146澳元/（100%基准同比+7%67+1%38.16.1+17%。兑现到经营现金利润端，公司虽然现金经营成本和特许权使用费均有所下调，但是在高市场煤敞口下利润随澳煤价格回落受到压缩，2539澳元/41%。图表10：公司2017年以来收入与煤价波相关性强 图表11：公司单吨商品煤经营现金利润元营业收入元营业收入澳元 平均商品煤销售价格（右轴）12,00010,0008,000

/400350300250

澳元/吨 现金经营成本特许权使用费隐含经营现金利润率251115631167251115631167332166173915949693923503002500

201720182019202020212022202320242025

200150100500

1500

2021

2022

2023

2024 2025公司公告 公司公告图表12：公司产量修复顺利，权益销量回（含中山矿） 图表13：公司归母净利润对澳洲市场煤价性较大百万吨动力煤权益销量冶金煤权益销量4.2冶金煤权益销量4.25.85.2 6.15.55.14.74.73.833.231.732.532.028.430.128.424.615.540353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

mnAUD 归母净利润 NEWC6000Kcal(右轴4,0000(2,000)201720182019202020212022202320242025

400350300250200150100500公司公告 注：市场煤价来自公司业绩公告-基准价格公司公告从2025年业绩底到2026年弹性年，公司具备较大现货煤价敞口，有望随美以伊冲突充分受益海外新一轮煤价提涨周期。向后展望，我们认为受印尼收紧煤炭生产计划配额导致供给收缩预期，以及中东地缘政治冲突推升国际油气价格等多重因素影响，NEWC价格或迎来上涨空间。公司作为现货销售公司，其盈利能力与国际煤价直接挂钩，具备极强的业绩弹性。我们测算纽卡斯尔动力煤价格每上涨10美元/吨，公司2026年归母净利润可增加约3亿澳元。图表14：公司动力煤与澳洲NEWC6000卡价格高度相关 图表15：公司冶金煤与澳洲焦煤市场价格高度相关（AUD/t） NEWC6000Kcal 公司动力煤均价700600

（AUD/t） 低挥发分喷吹煤（澳大利亚FOB）半软焦煤（澳大利亚FOB）700 公司冶金煤均价600500 5001001Q212Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25

4003002001001Q212Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25公司公告 公司公告公司自22年以来保持净现金状态和负资产负债率，拥有稳健现金流及潜在杠杆空间，为外延并购可能做好准备。202521亿澳元。无负债的状态202124%28.520252150亿ESG以得到贷款支持，兖煤澳洲还可以通过股东贷款来进行融资。一定的杠杆空间、充足的账上现金以及预期内稳健的经营现金流都为公司的资本配置方案留出充足的自由度，并增加了公司进行外延并购的可能。202350%+202550%的分红比例,即假设公司利用账上现金及增加杠杆进行并购的话并不会影响当前正常经营产生的现金流对分红的支撑。图表16：公司年度债务净额及净资产负债率 图表17：公司分红情况元债务净额元债务净额净资产负债率194024%2021-1251-2026-2043-234920252024202320220(500)

30%25%20%15%10%5%0%公司公告 公司公告维持买入评级，目标价79.37港币盈利预测根据国际煤炭价格定价，下游主要销往中国、日本、韩国等亚洲地区。量：202525%。在公司不断推进产量恢20263,8603,650~4,050万吨的中枢偏上。虽然公司具备一系列潜在扩展和扩张项目，但是考虑到沃克山井工矿和斯特拉福德能源中心项目均处于研究启动/评估的早期阶段，亨特谷和莫拉本3（上限2027~28年公司有望维持生产水平，给予权益商品煤产量3,860/3,860万吨预测。销售量方面，我们也维持99%2026~28年动力煤/冶金煤权益3200/6103810吨权益销量。NEWC106美元/（152澳元/吨，基于AUD/USD=1.43汇率假设），今年在美以伊冲突冲击下，我们认为海外煤炭市场或形成对油气的替代需求，进而供需从宽松趋向紧张，且价格也会随煤油比的收缩回弹提涨，叠加油气弹性最大的亚洲地区中，日韩和中国台湾地区依赖高卡澳煤、而澳洲产能弹性相对较小，澳煤涨幅或最高。我们判断2026年澳煤紧缺程度或介于22~23年之间，预计2026年澳洲市场煤价（NEWC）均价将落在165美元/吨（236澳元/吨），27年随着中东扰动的消解和全球能源供需系统的自修复，我们预计27~28年澳煤紧缺程度或介于24~25年之间，均价中枢或为121美元/吨（173澳元/吨）。假设公司煤炭产品销售结构在2026-282584%16%，综合预测自产煤销售均价在2026-28E分别为223/167/167澳元/吨，其中动力煤销售均价分别为206/155/155澳元/315/232/232澳元/吨，对应自产煤销售收87.0/65.7/65.7亿澳元。图表18：澳煤NEWC6000Kcal价格预测（美元计价） 图表19：澳煤NEWC6000Kcal价格及公司ASP预测（澳元计价）NEWC267155165NEWC267155165116121121121026YTD 26Q2E 26Q3E 26Q4E 2026E 2027E 2028E

澳元/吨382NEWC382NEWC公司ASP222236223166173173167173167026YTD26Q2E26Q3E26Q4E2026E 2027E 2028E预测 预测成本：我们预计成本项中受通胀推升的部分黏性较大，且公司产能利用率已经来到高位，摊薄降本空间已非常有限，我们预测公司2026-28E不含使用费的单位现金成本分别为94/94/94202690~98澳元/20227202470澳元吨后费率将来到%我们预测公司2026-28E特许权使用费将达到12.6%/11.9%/11.9%，现金成本为澳元/144/136/137澳元吨。图表20：澳大利亚州特权使用费拆分公司公告我们预计公司营业收入将受到煤价波动影响，2026-28E营业收入分别为89.5/68.1/68.3EBITDA38.4/21.5/21.720252026-28E21.9/10.2/10.32025年分红率为55%，我们看好公司现金流有望维持充足，在目前经营状况下的自由现金流可以覆盖公司不低于50%的分红比例即假设公司利用账上现金及增加杠杆进行并购的话并不会影响当前26~2855%0.91/0.42/0.43澳元/股。图表21：公司盈利预测20222023202420252026E2027E2028E营业收入 百万澳10,5487,7786,8605,9498,9486,8116,825YoY95.2%-26.3%-11.8%-13.3%50.4%-23.9%0.2%营业成本 百万澳4,4934,3164,5704,5945,2034,7474,747YoY-21.5%34.8%-3.9%5.9%0.5%13.3%-8.8%EBITDA 6,3843,5172,4781,4433,8402,1542,168%EBITDAmargin60.5%45.2%36.1%24.3%42.9%31.6%31.8%归母净利润 百万澳3,5861,8191,2164402,1941,0151,025净利率34.0%23.4%17.7%7.4%24.5%14.9%15.0%YoY353.4%-49.3%-33.2%-63.8%398.7%-53.8%1.0%EPS /2.721.380.920.331.660.770.78每股分红 元/1.230.700.520.180.910.420.43分红比例45%50%56%55%55%55%55%公司公告 预测图表22：公司营业收入拆分营业收入202420252026E2027E2028E总收入AUDmn6,8605,9498,9486,8116,825煤炭销售6,7665,7798,7016,5686,568公允损失(125)(51)(51)(51)(51)海运费74791199090特许权使用费收入2625382828其他3027272727利息收入按来源分类自产煤AUDmn外购煤113197197197197其他66666合计6,7665,7798,7016,5686,568yoy-10%-15%51%-25%-自产动力煤销量mt32.532.032.032.032.0占自产煤比例86%84%84%84%84%平均售价AUD/t160136206155155yoy-24%-15%52%-25%-收入AUDmn5,2144,3466,5874,9604,960自产冶金煤销量mt5.26.16.16.16.1占自产煤比例14%16%16%16%16%平均售价AUD/t276203315232232yoy-22%-26%55%-26%-收入AUDmn1,4331,2301,9101,4051,405公司公告预测估值分析我们选取同在港股交易的非关联煤炭公司作为可比公司，可比公司彭博一致预期2026EPE为13倍。考虑到公司煤矿储采比低于国内动力煤龙头可比公司，且市场给予长协比例高、业绩和分红更稳定的动力煤龙头一定红利溢价，因此我们给予公司折价至9.5倍PE，基于2026EEPS1.66澳元/股（8.35港币/股），对应目标价为79.37港币/股，维持买入评级。图表23：公司可比估值分析港股煤炭公司2026EPE中国神华-H1088HK14