招商证券财富机构加速转型盈利持续稳健增长

图表索引图1：司业入元）同比 4图2：司母利亿元及比 4图3：商券杆率 4图4：商券除资金杆率 4图5：商券有益及速 5图6：商券权ROE（%） 5图7：商券基额市率 6图8：商券金况 6图9：通理卖款客结构 6图10：用理卖款客结构 6图招证代金产品务入同比 7图12：资券息及同比 8图13：入售息及同比 8图14：商券出客户构 8图15：商券管（亿） 9图16：商券管净收（元及比 9图17：商券行净收及比 10图18：商券年承销模市率 10图19：商券营收益亿）同（%，右） 图20：商券（600999.SH）史价元及PB（LF） 13表1：融资融券与股票质押业务情况 7表2：金融投资资产拆分（亿元） 11一、盈利稳健增长（一）营收同比+19.5%，归母净利润同比+18.9%20263月27日晚 年年度。报告期现营收入249.72亿元，比长19.53%；母净润123.49亿，比增18.91%。图1：公司营业收入（元）及同比 图2：公司归母净利润亿元）及同比0

2016201720182019202020212022202320242025

80%营收（亿元）YOY营收（亿元）YOY40%20%0%-20%-40%

0

2016201720182019202020212022202320242025

80%归母净利润（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY40%20%0%-20%-40%年报 年报（二）杠杆水平略降至4.34，ROE9.94%2025年年末 资产1380.5元，比+4.5%；总产7534.8元同比+6%。整体杠杆率自2024年末的5.54倍微降至2025年末的5.46倍。剔除代理款项后杠杆倍数由2024年末的4.37倍降至2025年末的4.34倍。2025年加权平均ROE9.94%，同比增加1.12pct。图3：杠杆率 图4：剔除客户资金杠杆率

杠杆率2016201720182019202020212022202320242025

去除代理买卖后杠杆率2016201720182019202020212022202320242025年报 年报图5：所有者权益及增速净资产（亿元）YOY净资产（亿元）YOY0.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

35%30%25%20%15%10%5%0%年报图6：加权ROE（%）

加权ROE2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025年报二、业务均衡回暖，深化财富管理和机构业务转型（一）财富管理深入布局，线上线下一体化经纪业务方面，公司2025年经纪业务收入83.88亿元，同比+45%。股基交易额市占率微降至1.85%，佣金率企稳至0.185‰。截至2025年末，公司正常交易客户数约2,097.22万户，同比增长8.67%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%。根据易观千帆统计，2025年APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1。图7：股基交易额市占率 图8：佣金率情况

股基交易额市占率2016201720182019202020212022202320242025

佣金率（万分之）2016201720182019202020212022202320242025年报 年报2025年2,687.3820242025年，公司机构客户规模进一步扩大。截至2025年末，公司对管理规模超百亿元的私募客户交易覆盖率突破90%，私募交易资产规模同比增长55.41%。20253.374.2821.24%8124.62%。图9：普通代理买卖证款客户结构 图10：信用代理买卖证款客户结构

个人 机构....%...%

40.0%

100.0%90.0%80.0%

25.4%26.4%..%

..%2016201720182019202020212022202320242025年报

2016201720182019202020212022202320242025年报2025年，公司加快推动财富管理转型。公司坚定推进财富管理业务转型和AI数字化赋能战略，立足买方视角强化产品能力建设，打造以客户为中心的数字化财富管理新模式。公司积极把握市场机遇，系统构建以公募优选私募50和雏鹰为核心的优选产品体系，整合优质资源，积极打造ETF生态圈，并依托优质投研服务，着力提升全客群、全生命周期的财富管理服务质效。（20251,4349707326、第。20256.38亿元，43.9%。图11：代销金融产品业务收入及同比代销金产品务净入（元） YOY

2016201720182019202020212022202320242025

250%200%150%100%50%0%-50%、年报（二）资本中介业务：两融份额规模提升，收入回暖2025年，公司实现利息净收入19.39亿元，同比上升71%，其中融资融券利息收入51亿元，同比+13%；买入返售利息收入5.95亿元，同比-31%。截至2025年末，公司融资融券余额1,286.38亿元，维持担保比例为279.88%；市场份额同比提升至5.06%。股票质押式回购业务（含资管计划出资业务）待购回余额199.13173.30亿元，342.35%。表1：融资融券与股票质押业务情况（自有资金出资，亿元）公司年报图12：融资融券利息收及同比 图13：买入返售利息收及同比0.00

融资融利息入（元） YOY2016201720182019202020212022202320242025

40%30%20%10%0%-10%-20%

20.0015.0010.005.000.00

买入返利息入（元） YOY2016201720182019202020212022202320242025

60%40%20%0%-20%-40%2022年报 2022年报IPO33.851.32%,324.44%。图14：融出资金客户结构

香港机构个人2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025年报（三）资管业务盈利稳定：券商资管结构优化，公募基金彰显韧性公司资产管理业务方面收入包含券商资管业务+私募股权基金管理收入。2025年券商资管业务实现净收入8.06亿元，基金管理业务净收入0.67亿元，合计资管净收入8.73亿元，同比+21.8%。资管方面：2025年，招商资管管聚焦提升主动管理能力，持续推进投研机制优化与团队架构升级，紧密围绕客户需求，加速推动公募基金产品申报发行。报告期内成功发行752025年末，2,610.50704.0120258.2112.77%。招商致远资本全力构建具有券商特色的基金LP服务体系。2025年，招商致远资本坚持股权类基金+REITs类基金的多元发展布局，深化与上市公司及行业龙头企业的合作，锚定新一代信息技术、高端装备、新能源、新材料等战略新兴产业赛道，努力做好金融五篇大文章，支持科技创新突破，服务社会绿色低碳转型。报告期内，新设、扩募基金共10只，募集基金总规模60.04亿元；项目投资12个，投资金额12.39亿元；项目退出金额15.28亿元，积极回报基金投资人。49%202515.31（2024年末增长（6,321202514.4-12.85%2024（）9,6155,891亿图15：资管规模（亿元） 图16：资管业务净收入（亿元）及同比10000

50%

资产管业务收入 基金管业务收入0

201720182019202020212022202320242025专项理财单一理财集合理财公募基金其中集合及公募占比（%，右轴）

0%

合计YOY（%，右轴）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%年报 年报（四）投行业务：股权业务企稳回升2025年，境内外股权融资市场均呈现强劲复苏与增长态势，其中境内股权融资市场在政策引导与市场信心修复驱动下实现显著增长。投行业务收入10.28亿元，同比上升20%。根据统计，A27IPO动一批优质企业登陆多层次资本市场，报告期内，公司成功助力10家相关行业企业完成A股IPO和股权再融资，承销金额总计80.22亿元。图17：投行业务净收入及同比 图18：历年股权承销规模及市占率30.0025.0020.0015.0010.005.00

投行业净收（亿）

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0

7%6%5%4%3%2%1%0%2016201720182019202020212022202320240.00

2016201720182019202020212022202320242025

-50%

IPO规模(亿元) 再融资发规模(亿)IPO规模市占率(%,右轴) 再融资规市占(%,右轴)年报（五）投资业务上升显著，大力发展做市及衍生品交易投资业务方面：2025年 实现自营资收益85.79亿元，同比+2.5%。权益类衍生投资业务方面，公司大力发展场内衍生品做市、客需驱动业务等资本中介型交易业务，积极发展量化策略等中性投资业务。场内衍生品做市业务深化AI2025年12月末，衍生品做市资格数达124个，位居证券公司首位。证券做市业务持续拓展做市标的，基金做市项目数、科创板股票做市标的数分别达687个、40个，做市竞争力保持市场领先，获上交所2025年度基金主做市商AA综合评价。场外衍生品业务致力打造具有市场竞争力的综合性金融服务平台，赋能机构客户全球化资产配置和风险管理需求。报告期内深化业务一体化管理，坚守合规风控底线，持续围绕客需驱动强化交易服务能力和产品创新能力，不断完善交易基础设施建设，推动业务稳健发展，并于年内首次推出全球大类资产配置策略指数（GARRI.WI）相关产品。固定收益投资业务方面，公司以扎实的宏观市场研究为基石，持续夯实投资能力并丰富交易策略，有效捕捉市场波动带来的中性策略交易机会，加大固收+业务投资规模，同步推动以公募REITs、可转债为核心的各类优质资产投资，报告期内未发生任何重大信用风险。做市业务保持行业领先地位，银行间现券及衍生品做市规模持ETF益率。另类投资方面，招证投资紧密围绕国家战略方向，在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步投资布局，报告期内新增投资2.25亿元。持续加强对存量项目的投后管理，推动各种方式的退出，全年退出金额约5.78亿元。图19：自营投资收益（亿元）及同比（%，右轴）

200%投资净收益（亿元）+投资净收益（亿元）+债权投资利息收入-卖出回购金融资产款利息支出公允价值变动损益（亿元）+其他债权投资利息收入自营投资收益YOY2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025100%50%0%-50%年报注：自营投资收益=投资净收益-联营企业投资收益+公允价值变动+债权投资利息收入+其他债权投资利息收入-卖出回购利息支出投资结构方面：股票类占比进一步提升达18.95%，TPL&OCI均有所提升。2025年总计金融资产规模为3791.530.09%分总计718亿元，包含交易性金融资产中股票（含股权）364亿元，其他权益投资202416.91%2025年末的18.95%。表1：金融投资资产拆分（亿元）其中：交易性金融资产2417.762787.382654.642706.66其中：债券1484.001750.641853.311660.89基金500.79416.63372.45453.59股票265.96407.75250.95364.22银行理财产品9.9810.7032.33102.57证券公司资产管理计划10.2615.1013.714.43信托产品2.328.516.810.94其他144.44178.04125.09120.02其中：债权投资5.606.9113.801.80其中：企业债1.420.20中期票据4.186.7113.801.80其他0.006.91其中：其他债权投资608.89707.98683.51699.34其中：国债261.51248.23156.754.84地方债158.73192.25215.383.97金融债59.3388.8747.101.82企业债60.2885.54109.351.75其他69.0493.09154.941.89其中：其他权益工具投资16.28176.97389.80354.26其中：专户投资160.78344.69257.86股票16.2816.2045.1196.40其中：衍生金融资产36.6566.7946.4729.47股票投资占比9.15%15.61%16.91%18.95%公司年报三、盈利预测和投资建议顺周期修复叠加提升资本市场内在稳定性保障市场活跃度，公司盈利稳健、用资优势突出，发力零售及机构两端的客群数量及质量提升，投行及投行资本化发力提升。预计公司2026-2027年归母净利润分别为141亿元、164亿元，每股净资产为15.06/16.45元，鉴于近五年PB中枢0.9-1.8倍，给予2026年1.3倍PB估值，A股合理价值为19.58元/股，鉴于AH溢价对应H股合理价值16.88港币/股，维持A、H股买入评级。图20：（600999.SH）历史股价（元）及PB（LF）30.000 600999.SH 25.000 20.00015.00010.0005.000 0.000四、风险提示

收盘价1.716X1.543X1.370X1.196X1.023X经济下行超预期；权益及债券市场波动导致业绩不达预期；行业政策变动风险；佣金率下滑；投行竞争加大、直投业绩贡献不达预期。资产 721160 753477 798407 851642 客户资金 149204 151028 205563 256417 自有资金 28351 21787 28325 28592 交易性金融资产 265464 270666 338333 422916 其他债权投资 70798 68351 69934 72890 融出资金 95573 133353 151933 167126 长期股权投资 12706 13339 13740 14152 商誉 10 10 10 10 10负债 590908 615430 652356 691497 732987代理买卖证券款 151611 155016 209271 261589 300828应付职工薪酬 5413 5723 6478 7502 8355权益 130252 138047 146051 160144 172563归母股东权益 130179 138005 146006 160096 172510成长能力营业收入增长 5% 20% 16% 16% 归母净利润增长 19% 19% 14% 16% 获利能力营业利润率 54% 56% 55% 56% ROA 1% 2% 2% 2% ROE 8% 8.9% 9.7% 10% 资产与杠杆总资产YoY 4% 4% 6% 7% 杠杆（A/E) 5.54 5.46 5.47 5.32 每股指标（元）每股收益 1.19 1.42 1.62 1.89 每股净资产 13.24 13.91 15.06 16.45 估值比率P/E 12.82 10.78 9.44 8.11