全球货币转向跟踪第12期：全球加息交易启动信用溢价走阔

目 录一、全球货币政策向踪 5（一）球率谱缘风下行入慎望期 5（二）球率期融市已动息易 6（三）国地率位置实利排显下降 8二、全球流动性跟踪 9（一）联的动踪：动各指均于健状态 91、动的数量跟信号准金额定合意间限 92、动的价格跟信号流性差一修复 10（二）球融场性跟：期现动冲击象 1、债卖差美国债卖差著高 2、球融场用/动性价美流性全，用价阔 12图表目录图表1 球度息/息经体量 6图表2 球度息/息经体览 6图表3 博算美英日2026年4月和2026年全的息/息期 7图表4 2月旬今美欧行币策场一步鹰 7图表5 国地际率相全主经体著下降 8图表6 联准金模回约3亿元 9图表7 备金/GDP比回升近10% 9图表8 前SRF、窗口量稳处低位 10图表9 EFFR-率上限IOER利稳在-1bp 10图表10 3月18起，SOFR-EFFR差度至负区间 图表3月18日，SOFR-IOER差度至负区间 图表12 中地冲影响，日债卖差显走高 12图表13 Libor-OIS年初来稳 13图表14 SOFR-OIS利年初来于位 13图表15 欧兑元元兑元期仍于低水平 13图表16 美信债CDS显回升 14图表17 美高益债市信利走阔 14图表18 主非地用债CDS有升 14图表19 美商票据-EFFR利回正 14一、全球货币政策转向跟踪（一）全球利率图谱：地缘风险下央行进入谨慎观望期2026年2月1日-3月2526个主要经济体中有4（泰国、俄罗斯、埃及、巴西、一个经济体加息（澳大利亚美联储3月暂停降息，维持联邦基金利率不变在3.5%-3.75%，符合市场预期；此次会议中有1位票委投反对票（理事米兰希望降息25BP）。本次会议声明对经济和就业的表述边际上基本没有变化，新增中东局势的发展对美国经济的影响尚不确定，①对于就业，维持就业增长依然较低（Jobgainshaveremainedlow）的判断，失业率从呈现企稳迹象（shownsomesignsofstabilization）转为近几个月变化不大（littlechangedinrecentmonths）。②对于通胀，维持依然较高（remainssomewhatelevated）的判断。经济预测中，美联储官员上调了今年的增长和通胀预测，失业率预测不变。点阵图显示，相比于去年12月份，FOMC成员对今年降息次数的中位数预计并无变化，都是降息1次，从分布来看，分歧有所收敛。本次新闻发布会中，鲍威尔反复强调中东冲突导致的能源价格上涨对经济影响高度不确定；若通胀预期锚定，则应该忽略能源价格的冲击。欧央行3月会议中继续保持三大关键利率不变，符合市场预期。会议声明表述上，欧央行指出，目前欧元区经济在近几个季度展现出韧性、中长期通胀预期稳固;但中东冲突使经济前景更加不确定，带来了通胀上行风险和经济增长下行风险。会议的核心边际变化在于其发布的最新宏观预测，大幅上调通胀预期、下调GDP增速预期。此次预测值不仅发布了基准预测，还同步披露了不利与严重不利两种情景，从预测值来看，欧央行预计2026年整体通胀率基准值、不利情景、严重不利情景分别为2.6%、3.5%、4.4%（205年2.9026年实际DP0.9%0.6%日本央行312%图表1 全球月度降息息经济体数量2520151050-5-10-15-202008-012008-062008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12全球一致加息 全球一致降息时期 全球加息经济体数量（个） 全球降息经济体数量（个）图表2 全球月度降息息经济体一览261该经济体降息。（二）全球利率预期：金融市场已启动加息交易美欧日央行在3月政策会议中，均表示地缘冲突带来的油价上涨对通胀和经济前景存在不确定性，不过调整货币政策仍需进一步观测未来的经济数据，并不急于进行鹰派转向。而金融市场自3月以来已开始逐步定价美欧央行的加息预期，呈现出紧缩交易。对美联储而言，当前的地缘冲突下，要么降不了息，要么需要更大幅度的降息。原油价格上涨对美联储的扰动，主要取决于油价是否推高了中长期通胀预期。若中长期通胀预期明显上行，今年确实难降息，极端情况甚至需加息，以保障通胀预期锚定。若中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持续时间越长，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大，需要的降息幅度可能也越大。总之，在当前的320262次;而截至3月253月以来，市场开始不断加深对欧央行的加息预期，3利率不变；而截至3月252-3次。对日央行而言，加息节奏仍是边走边看。日本经济当前类滞涨格局并未改变，因此加息步伐难以提速；而中东地缘冲突对油价的冲击更是进一步推高了通胀风险。因此32次，加息时点分别在7月和12月。图表3 彭博测算的美英日2026年4月和2026年全年的降息加息预期各央行2026年4月议的降/加息概率（%） 各央行到2026年末政利率还能降/加息次（次）1.00.50.02026/03/222026/03/182026/03/222026/03/182026/03/142026/03/102026/03/062026/03/022026/02/262026/02/222026/02/182026/02/142026/02/102026/02/062026/02/022026/01/292026/01/252026/01/212026/01/172026/01/132026/01/092026/01/05

4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.02026/03/232026/03/162026/03/092026/03/022026/02/232026/02/162026/02/092026/02/022026/01/262026/01/192026/01/122026/01/05-4.02026/03/232026/03/162026/03/092026/03/022026/02/232026/02/162026/02/092026/02/022026/01/262026/01/192026/01/122026/01/05美国3月降息 欧元区3月降息英国3月降息 日本3月加息

美国 欧元区 英国 日本loomberg 注：正值表示加息概率//降息次数图表4 2月中旬至今美欧央行货币政策场一步转鹰数值越大，官员立场越偏鹰数值越小，官员立场越偏鸽数值越大，官员立场越偏鹰数值越小，官员立场越偏鸽3020100-10-202026/032026/022026/032026/022026/012025/122025/112025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/01彭博美联储官员立场指数 彭博欧央行官员立场指数loomberg立场整体偏鸽，指数越高鸽派程度越强（三）中国内地利率所处位置：实际利率排名显著下降13个经济体中的最低值。20262-31.78%、1.83%1.8%附近波动。但同期由于中东地缘冲突带来油价上涨，全球主要经济体的名义利率普遍出现走高，因此国际比较来看，中国内地名义利率在全球13个经济体中仍保持最低。20262-31.36%1.41%12.25%（201435%135（1月为第0（/实际利率在全球1313个（10Y5Y利率-/13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）图表5 中国内地实际率相比全球主要经体著下降15.0010.005.00-(5.00)(10.00)

120%100%80%60%40%20%2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/01全球13个经济体实际利率运行区间,% 中国内地实际利率,%中国内地实际利率排名 中国内地实际利率所处分位数,右轴16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/01全球13个经济体10Y国债运行区间,% 中国内地10Y国债名义利率,%中国内地名义利率排名 中国内地名义利率所处分位数,右轴注：1、样本经济体：中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥2、各经济体名义利率取10Y国债收益率，其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率3、实际利率=名义利率-CPI同比增速，其中中国内地的通胀增速=CPI同比0.6+PPI同比0.44、名义利率/实际利率排名数越低表明利率水平在全球13个经济体内越低二、全球流动性跟踪（一）美联储的流动性跟踪：流动性各项指标均处于健康状态1、流动性的数量跟踪信号：准备金余额稳定在合意区间下限指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额截至2026年3月183/GDP2025年GDP10%-12%ONRRP余额7亿美元，TGA8700（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构超额准备金，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是超额准备金的两大蓄水池，即当金融机构将存在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将存在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场投放流动性的效果，对冲缩表对超额准备金的回笼。）指标2：美联储资产端流动性投放工具当前美联储准备金余额处于刚刚够的状态，美联储流动性投放工具用量持续处于偏低水平。2026年3月以来，美联储常备回购便利SRF用量均值仅5亿美元，贴现窗口工具用量稳定在50亿美元以下，金融机构流动性短缺问题已缓和。同时，央行流动性互换规模仍处于低位，离岸美元流动性仍然充裕。（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）图表6 美联储准备金模回升至约3万亿美元 图表7 准备金/GDP比回升至近10%美联储负债端主要科目绝对水平（亿美元）40,000美联储负债端主要科目绝对水平（亿美元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-

19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%2026/022025/122025/102026/022025/122025/102025/082025/062025/042025/022024/122024/102024/082024/062024/042024/022023/122023/102023/082009/4/302010/4/302011/4/302012/4/302013/4/302014/4/302015/4/302016/4/302017/4/302018/4/302019/4/302020/4/302021/4/302022/4/302023/4/302024/4/302025/4/30ONRRP TGA 准备金 2019年钱荒 准备金/GDP比重loomberg 单位：亿美元 ，Bloomberg图表8 目前、贴现窗口用量均稳定处低位SRF用量（亿美元）SRF用量（亿美元）10008006004002002026/032025/082026/032025/082025/012024/062023/112023/042022/092022/022021/072020/122020/05SRF（亿美元）临时性回购工具（亿美元

1,800.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00

7,000贴现窗口（亿美元）央行流动性互换（亿美元）6,000贴现窗口（亿美元）央行流动性互换（亿美元）5,0004,0003,0002,0001,0002024-122022-122020-122024-122022-122020-122018-122016-122014-122012-122010-122008-122006-122004-122026-022025-022024-022023-022022-022021-022020-022019-022018-022017-022016-022015-022014-022013-02loomberg2、流动性的价格跟踪信号：流动性利差进一步修复指标FRREFFREFFRIOER2-1bp，指标SOFRGSEs2月SOFR-EFFR利差均值约，而3月18指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。2月13日-3月5日，SOFR-IOER利差连续3周转正，均值为3bp；而3月6日起SOFR-IOER利差开始回落至0附近波动，3月18日起该利差进一步收窄至-3bp，再度回落至负值区间。图表9 EFFR-利率走上限IOER利差稳定在5.64.63.62.61.60.6-0.4

0.10美联储流动性紧缩的跟踪信号：EFFR-利率走廊上限IOER利差逐步收窄。0.05美联储流动性紧缩的跟踪信号：EFFR-利率走廊上限IOER利差逐步收窄。0.00-0.052019-022019-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02政策利率区间 EFFR-IOER,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER EFFRloomberg 单位：%图表10 3月18日起，SOFR-EFFR利差再度回至负值区间5.64.63.62.61.60.6-0.4

0.75美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR连续一周突破利率走廊上限IOER0.55美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR连续一周突破利率走廊上限IOER0.350.15-0.052019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03政策利率区间 SOFR-IOER,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER SOFRloomberg 单位：% 图表3月18日起，SOFR-IOER利差再度回落至负值区间 4

0.20美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR-EFFR利差转正。美联储流动性紧缩的跟踪信号：SOFR-EFFR利差转正。0.100.050.00-0.05-0.10-0.152023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-03 政策利率区间 SOFR-EFFR,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER SOFR EFFR loomberg 单位：%（二）全球金融市场流动性跟踪：近期出现流动性冲击迹象1、国债买卖价差：美欧国债买卖价差显著走高3月10Y0.79bp10Y（20.9b、0.9b10Y10Y2-3月均值分别为0.23bp、1.9bp，3月中旬以来并未明显走高。（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）图表12 中东地缘冲突影响下，美日国债卖差显著走高0.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100-

3.5003.0002.0001.5001.0000.5002026/012025/102025/072026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/01美国10Y国债买卖价差(bp.MA5) 意大利10Y国债买卖价差(bp.MA5)1.6001.4001.2001.0000.8000.6000.4000.200-

7.0006.0005.0004.0003.0001.0002026/012025/102025/072026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/012026/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/01德国10Y国债买卖价差(bp.MA5) 日本10Y国债买卖价差(bp.MA5)loomberg2、全球金融市场信用/流动性溢价：美元流动性安全，信用溢价走阔Libor-OIS利差：3Libor-OIS120bpSOFR-OISSOFR-OIS离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点小幅走阔，但仍处于绝对低位，离岸美元市场流动性持续保持充裕。（Libor-OISLiborOISOISLiborICELibor离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）图表13 Libor-OIS利年初以来企稳 图表14 SOFR-OIS利差年初以来处于低位14012010080602002026/032025/122026/032025/122025/092025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/032022/122022/092022/062022/032021/122021/092021/062021/032020/12

500-50-1002026/012025/092026/012025/092025/052025/012024/092024/052024/012023/092023/052023/012022/092022/052022/012021/092021/052021/012020/092020/052020/012019/09LIBOR-OIS利差(bp)

SOFR-OIS利差(bp)loomberg loomberg图表15 欧元兑美元、元兑美元掉期点仍于低水平8030-20-70-1202025/112025/062025/112025/062025/012024/082024/032023/102023/052022/122022/072022/022021/092021/042020/112020/062020/012019/082019/032018/102018/052017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/02日