能源／基础材料行业动态点评：中东天然气供应停滞冲击化工市场

波斯湾地区天然气、尿素供给下滑或致全球粮价上涨2月底以来美以伊冲突或致全球天然气供应紧张，国际气价已出现显著上涨。据EI统计，15%6500亿立方米/24LNG131581%。本轮冲突导致卡塔尔天然气供应紧张，国际气价已显著上涨，313LNG到岸价/TTF15.88/16.56美元/237%/45%。图表1：主要波斯湾周边国家天然气产量 图表2：全球原油和天然气价格走势(Bcm) 伊朗 卡塔尔沙特海湾国家占全球沙特海湾国家占全球-右阿联酋60050040030020010020192020202120222023020192020202120222023

16%15%14%13%202412%2024

(美元 LNG浙江到岸价 荷兰TTF基准btu)Brent原油期货btu)Brent原油期货-右2017-082018-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02

/桶)1000EI Bloomberg南亚、东南亚等国的国内尿素工厂对天然气原料依赖度较高。据国际肥料协会（IFA）统计，2.465%800080%24尤其影响南亚、东南亚国家尿素产量。据印度肥料部，253100万吨，5%80%，剩余产能则依靠石脑油原料。202485%，而泰国尿素主要依赖进口。东亚中欧南亚大洋洲西亚拉丁美洲东欧和中亚西欧东亚中欧南亚大洋洲西亚拉丁美洲东欧和中亚西欧(万吨)30,00025,00020,00015,00010,0000

(Bcm) 天然气消费量 对外依存度-右80706050403020102018201920202021202220232024E2025E20192020202120222023202402018201920202021202220232024E2025E201920202021202220232024

70%60%50%40%30%20%10%0%IFA EIKepler年经过霍1650550030%25/261000万吨尿素，相较25400024年1357542图表5：经霍尔木兹海峡的尿素贸易占比(百万吨) 卡塔尔 沙特伊朗 阿联酋20 巴林 全球尿素贸易占比-右 35%33%1531%1029%527%02020 2021 2022 2023 2024 2025

25%Kepler图表6：24年全球尿素贸易流向图IFA326H2海外粮价。据隆众资讯，318日美湾CFR/CFR660/717.5美元/235%/45%263月印度744万吨，高于近五年均值，但由于临近其国内用肥旺季，库存焦虑下或引/春小麦大豆以及南亚水稻USDA，2435%、2626Q4南美种植旺季，全球粮价或有继续走高的可能。图表7：印度国内尿素库存 图表8：国际尿素价格走势(万吨) 2025 2026 近5年均值9008007006005004003002001001月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

(美元/吨) 巴西CFR 东南亚1,200FOBFOBFOB波罗的海FOB中国FOB60012月2021-0212月2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02印度肥料部 隆众资讯图表9：全球主要农作物生长周期时序图IFA，APEDA263181902元/CFR4900元/吨。3月3日我国尿素开工率%6年我国尿素产能增长万吨，在国内需求增加情况下，仍可保持良好供需态势，且存在部分出口能力。伴随中国施肥旺季结束，具备配额的自律企业有望受益于出口盈利。25年我国尿素主要出口地包括斯里兰卡、越南、墨西哥、智利、埃塞俄比亚、马来西亚等国。推荐国内尿素龙头企业中海石油化学、云天化。出口-国内价差东南亚CFR国内尿素均价图表10：中国国内外尿素价格和价差 图表11：出口-国内价差东南亚CFR国内尿素均价(元/吨)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

其他,26.41%菲律宾,3.80%印度,4.95%

斯里兰卡,11.63%越南,10.78%墨西哥,9.30%智利,7.29%2021-022021-052021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02

韩国,5.11%巴西,6.58%

马来西亚,埃塞俄比7.04%

亚,7.11%隆众资讯 隆众资讯，海关总署图表12：国内尿素供需平衡表供给端单位202120222023202420252026E2027E2028E国内总产能万吨73347376727875407980839986609220同比增加万吨42-98262440419261560开工率%73%76%84%87%89%88%89%88%国内总产量万吨53705635610265937108739377378099yoy%5%8%8%8%4%5%5%进口万吨50000000出口万吨53028342526489510510510yoy%-47%50%-94%1781%4%0%0%表观消费量万吨48455352567765676619688372277589yoy%10%6%16%1%4%5%5%隆众资讯，海关总署 预测中东贸易量下滑或推动东亚、东南亚甲醇及下游衍生物价格上涨BloombergKepler，2024年17005%450万吨，且根据Kepler统计，25375037%1500万吨，对外依13%70%。图表13：2024年伊朗甲醇产能（1700万吨）占全球约5% 图表14：通过霍尔木兹海峡的甲醇贸易量全球37%1%1%1% 3%4%4%5%5%

64%

中国伊朗美国特立尼达俄罗斯新西兰阿曼德国智利埃及卡塔尔其他

(40万吨)波斯湾地区美国其他万吨)波斯湾地区美国其他拉丁美洲东南亚波斯湾占比-右302520151050201720182019202020212022202320242025

40%35%30%25%20%15%10%5%0%Bloomberg，Kepler Kepler对中国而言，进口甲醇减少主要影响华东地区的甲醇供需，并已引发华东区域醋酸、DMF等甲醇下游产品的价格上涨。318日甲醇/醋酸/DMF2460/3010/5300元/213%/16%/30%282%，富裕产能充足，且国内煤价低波动下西部地区煤制甲醇成本影响相对较小，我们认为中国甲醇供给韧性较强，推荐沿海甲醇生产企业华谊集团、中海石油化学。对除中国外的东亚和东南亚国家而言，甲醇供应缺口亦将导致生物柴油成本上升。图表15：中国国内甲醇价格及价差 图表16：中国国内DMF价格及价差甲醇-烟煤价差甲醇烟煤(元甲醇-烟煤价差甲醇烟煤02021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

(元/吨) DMF-甲醇-液氨价差 25,000甲醇合成氨甲醇合成氨02021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01隆众资讯 隆众资讯图表17：中国国内醋酸价格及价差 图表18：中国进口甲醇来源(元/吨) 醋酸-甲醇价差 醋酸 甲醇2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

万吨1,6001,4001,2001,0000

阿曼阿曼阿联酋沙特特立尼达和多巴哥新西兰2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025隆众资讯 海关总署中东原油及天然气处理量下降，或加剧全球硫资源的持续性供给缺口202320072021不足导致，且下游生产环节被动接受。据百川盈孚，3184800元/吨，已较23年7月低点上涨592%。原油炼制及天然气加工副产是全球硫磺供应的主要来源。我们认为本轮硫磺的供给下降主要原因是北溪管道爆炸后，俄罗斯西部酸性天然气减产，叠加俄罗斯原油受制裁后加工量下降，而北美页岩油及页岩气含硫量较低所致。图表19：中国硫磺价格走势 图表20：全球主要油田和天然气田含硫量 硫磺(元/吨 硫磺5,0004,0003,000

(%) 含硫量（硫元素质量百分比）252015105/0/2,00013-04013-04

俄中卡罗国塔斯普尔Astrakhan光气Astrakhan气田田气田

印俄土尼罗库马斯曼来奥哈西伦萨亚堡克气气气田田田

瑞阿拉联巴酋田油(///西油平田(///)油田均)田

尼北日美利页亚岩安气扬哥/拉气/油田田14-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-04百川盈孚 Bloomberg14-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-04S&PGlobal，2558%硫酸应用于下游磷肥及农业，此外还用于镍、铜等有色金Bloomberg，中国作为全球最大的硫酸消费国，2440%。据隆众资讯，25年中国硫磺制酸在硫图表21：2025年全球硫酸下游需求比例 图表22：中国硫磺进口比例其他 (万吨) 中国国内消费量 进口量 进口占比-右5%化工原料制造12%金属采选及冶炼15%

10%

磷肥和农业58%

5000

2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%S&PGlobal 隆众资讯，海关总署图表23：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E 2026E2027E20242025E 2026E2027E云天化600096CH买入 36.9644.6667,3782.933.19 3.393.5912.6311.58 10.9010.31中海石油化学 3983HK买入2.963.0613,6460.230.260.310.3311.219.928.507.82华谊集团 600623CH增持10.4610.8022,2050.430.540.650.7324.3819.5116.1214.25Bloomberg预测图表24：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点云天化(600096CH)中海石油化学(3983HK)华谊集团(600623CH)云天化公布三季度业绩：Q3实现营收126亿元（yoy-14%，qoq+5%），归母净利19.7亿元（yoy+24%，qoq+34%）。2025年Q1-Q3实现营收376亿元（yoy-20%），归母净利47.3亿元（yoy+7%），扣非净利46.2亿元（yoy+6%）。公司Q3归母净利润基本符合我们预测（20亿元）。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持买入评级。我们维持预测公司25-27年归母净利润为58/62/65亿元，同比+9%/+6%/+6%，对应EPS为3.19/3.39/3.59元。参考可比公司25年平均14xPE的一致预期，给予公司25年14xPE估值，给予目标价44.66元（前值为41.47元，对应25年13xPE），维持买入评级。风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：云天化(600096CH,买入):磷肥等出口需求较好提振盈利能力首次覆盖中海石油化学给予买入评级，予以公司26年9xPE，目标价HKD3.06。公司是中海油集团控股的化肥及化工材料公司，拥有天然气成本优势支撑尿素/甲醇业务盈利较稳定，公司股息性价比较高，历史上股利支付率在40-50%左右，23/24年末股息率为11.5%/6.1%（预计25年约6%）。随着23年以来资本开支减速，公司类现金资产已超过市值，且公司未来有望受益于国内尿素/甲醇景气回暖带来的盈利弹性。未来增量方面，公司在建160万吨磷矿有望提高磷肥原料自给率，以及25年初以来国际-国内尿素/磷肥价差扩大下，公司尿素/磷肥出口亦有望带来增量利润。预计公司25-27年归母净利润12.1/14.1/15.4亿元，同比+13%/+17%/+9%，对应EPS为0.26/0.31/0.33元。参考可比公司26年 一致预期平均11xPE，考虑恒生AH股溢价指数约119，给予公司26年9xPE，目标价HKD3.06（按港元：人民币=0.913计），首次覆盖给予买入评级。风险提示：化肥竞争格局恶化，在建项目进度较慢，下游需求增长不及预期。报告发布日期