增值税新规后新老券的博弈

正文目录地债老券 5二债老券 7图表目录图表1:值新前不同券种收况 5图表2:以2025为地方的盘中保等（元） 6图表3:23江42和25浙江51老利走、bp） 7图表4:25江41和25浙江54老利走、bp） 7图表5:25南36和25湖南39老利走、bp） 7图表6:以2025为二永的盘中资产品理子基等 8图表7:永新发主体布亿） 8图表8:永新发期限布亿） 8图表9:老换率比（） 9图表10:25行级债02A和03A老利走势、bp） 9图表11:25行级债02A收率林择（） 9图表12:25行级债03A布线时） 9图表13:2025年来级资债普债收率差变（bp） 10图表14:5Y&AAA-级本债去5Y&AAA短到期益差（bp） 10图表15:5Y&AAA-级本债/1.03减去5Y&AAA短票到收率值（bp） 10自去年8月发布《财政部税务总局关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（以下简称增值税新规），距今已经有半年多的时间，本文分析增值税新规下，地方债、二永债新老券利差的博弈，以供投资者参考。图表1:增值税新规前后不同债券品种税收情况新规前 新规后债券品 收入类 增值税 所得税 综合税 增值税 所得税 综合税种 型 率 率国债 利息收入000606.34资本利得62529.7562529.75地方债利息收入000606.34资本利得62529.7562529.75银行、保险、券商 金融债利息收入0252562529.75等自营部门 资本利得62529.7562529.75铁道债利息收入612.5018.05612.5018.05资本利得62529.7562529.75信用债利息收入62529.7562529.75资本利得62529.7562529.75国债 利息收入000303.26资本利得000000地方债利息收入000303.26资本利得000000公募基金 金融债利息收入000303.26资本利得000000铁道债利息收入303.26303.26资本利得000000信用债利息收入303.26303.26资本利得000000国债 利息收入000303.26资本利得303.26303.26地方债利息收入000303.26其他资管产品（如 资本利得303.26303.26银行理财、券商资 金融债利息收入0252532527.45资本利得32527.4532527.45铁道债利息15.35312.515.35资本利得32527.4532527.45信用债利息收入32527.4532527.45资本利得32527.4532527.45国债 利息收入000000资本利得0252502525地方债利息收入000000资本利得0252502525境外投资机构 金融债利息收入000000资本利得0252502525铁道债利息收入000000资本利得0252502525信用债利息收入000000资本利得02525025家税务总局官地方债新老券根据增值税新规，66.343.261.07/1.03。截至3月10日，存量地方债规模为56.65万亿，其中需要征收增值税的债券规模占比10。地方债的主要买入机构为保险，而银行，尤其是政策性银行、国股行主要是卖出，主要原因或是地方债发行时，政策性银行、国股行一级承接较多，在二级市场主要是卖出。当然，不同期限的地方债也有不同，以2025年为例，譬如银行对地方债买卖呈现买短卖长的特点，中短期限地方债的净买入力量集中于银行和资管产品等，长期限地方债集中于保险。从交易力量看，中短期限新老券收益率比值需要视买入力量对比情况，长期限地方债新老券收益率比值理论上应该更靠近1.07。图表2:以2025年为例，地方债的买盘集中于保险等（亿元）250002025年净买入250002025年净买入2000015000100000-5000-15000FET2342、25514.414.4525511bp4-11bp，3106.4bp/1.04对于长期限地方债，2541255419.3719.45255410bp约4bp0254-14bp/1.0431013bp图表3:23江42和25江51新老利走（、bp）

图表4:25江41和25江54新老利走（、bp）1.901.851.801.751.701.651.601.551.501.45

新老券利差（右） 23浙江42 25浙江债51

14 2.6012 2.5010 2.408 2.306 2.204 2.102 2.000 1.90

新老券利差（右） 25浙江债41 25浙江债5486402025-08-222025-09-222025-10-222025-11-222025-12-222026-01-222026-02-22

2025-08-222025-09-222025-10-222025-11-222025-12-222026-01-222026-02-222536253929.4129.4510bp，5-14bp/1.04图表5:25南36和25南39新老利走（、bp）新老券利差（右） 25湖南债36 25湖南392.60 16142.50122.40102.30 862.2042.1022.00 02025-08-20 2025-09-20 2025-10-20 2025-11-20 2025-12-20 2026-01-20 2026-02-20FET二永债新老券对比地方债，二永债还需征收所得税，对于银行等自营机构，考虑增值税及附加、所得税等，那么新券/老券收益率比值应该是1.07，对于基金、资管产品等，新券/老券收益率比值应该是1.03。截至3月10，永券的为7122元整体永的为10。1.03。图表6:以2025年为例，二永债的买盘集中于资管产品、理财子、基金等60002025年净买入60002025年净买入40000-2000-4000-8000FET5+55+N10+544-5Y42。图表7:二永新发主分（亿） 图表8:二永新发期分（亿）城市商业银行 股份制商业银行 国有大型商业银行农村商业银行 全部商业银行

5+55+N10+5400035003000

20002500

1500200015001000

10005005000

0城市商业银行 股份制商业银行国有大型商业银

农村商业银行 全部商业银行我们挑选剩余期限相近的二永债新老券作观察，譬如我们选择的25农行二级资02A（20257242503A（202594Y3bp20254bp/1.033101.022112新老换率比）

图表10:25农行二级资本债02A和03A新老券利差走势（、bp）图表11:2502A（）

图表12:25行级本债03A林线时）2.302.202.302.202.102.001.901.80

25农行二级资本债02A(BC) 平均数 上轨（+2倍标准差） 下轨（-2倍标准差）

2.402.352.302.252.202.152.102.052.001.951.90

25农行二级资本债03A(BC) 平均数上轨（+2倍标准差） 下轨（-2倍标准差）2025-09-22 2025-10-22 2025-11-22 2025-12-22 2026-01-22 2026-02-22442025，AAA-&1Y4bp8bp1223Y-6bp15bp；4Y-8bp18bp3，1Y、3Y4Y-1.5bp7bp11bp，1Y83Y4Y图表13:2025年以来，二级资本债与普信债的收益率差值变化（bp）1Y 3Y 4Y201520151050-5-10对于4年以上二永债，同时存在老券和新券。根据中债金融估值中心发布的《关于债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明》，2025年8月8日（含当日）后，公司将优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线。如该关键期限无新发债券或新发债券无可靠市场价格，公司将继续参考存续债券的可靠市场价格编制收益率曲线。曲线其他期限参考关键期限调整。从数据看，5Y&AAA-二级资本债减去5Y&AAA中短票据到期收益率的差值自去年8月以来波动走高。由于二级资本债主要是基金、资管产品参与较多，将5Y&AAA-二级资本债/1.03-5Y&AAA中短票据到期收益率，那么此时差值接近去年8月以来的峰值。图表1