中航北京昌保租赁住房REIT首发价值深度分析：区级人才公租房受益供需紧平衡

目 录基础发行要素 5底层基础资产介绍 5入资：处人才租与处学公寓 5存分且量，产带万人房求 7区公房租，昌保房司率80% 10底层基础资产运营情况 12运业持增毛利高可项目 12出率次厦居，缴与比均当 14政定、金小，市比优突出 15企租占高个别要金提方赖性强 17滟宸2026年到期最续率不两成 18配周为1个左右效高保REIT 19估值分析 19预基设项允价区为7.28-9.4219性IRR为4.80%，次于投庭房REIT 232026E中资化率3.39%，处保房游水平 234.42026E派率3.71%-4.72%，可平高出16% 24风险提示 25图表目录图1：基础设施项目区位图 7图2：北京市昌平区存量公租房项目位置示意图 8图3：北京市昌平区新增公租房项目位置示意图 8图4：北京市昌平区新增保租房项目位置示意图 8图5：北京市昌平区常住人口及外来人口占比（单位：万人、%） 9图6：北京市昌平区存量企业及新增企业数量（单位：家） 9图7：基础设施项目原始权益人股权架构 10图8：北京市昌平区公租房配租情况（单位：%） 10图9：原始权益人营业收入、净利润（单位：亿元） 10图10：原始权益人毛利率、净利率（单位：%） 10图11：基础设施项目企业及个人租户面积占比（单位：%） 17表1：北京昌保REIT发行要素概览 5表2：基础设施项目基本情况 6表3：原始权益人在营的同类不动产项目 11表4：北京昌保REIT与可比毛利率（单位：%） 13表5：北京昌保REIT与可比EBITDA利润率（单位：%） 13表6：北京昌保REIT与可比期末住宅出租率（单位：%） 14表7：北京昌保REIT与可比租金收缴率（单位：%） 14表8：基础设施项目租金价格情况（单位：%、元/平方米/月） 15表9：基础设施项目与同区域市场平均租金（单位：元/平方米/月） 15表10：基础设施项目与周边竞品比较（单位：%、元/平方米/月） 16表11：基础设施项目前五大企业租户集中度（单位：间、平方米、%） 18表12：基础设施项目租约到期分布（单位：平方米、%） 18表13：基础设施项目历史续约率（单位：%） 19表14：基础设施项目经营指标关键假设 20表15：谨慎情形下，基础设施项目盈利预测（单位：万元、%） 21表16：中性情形下，基础设施项目盈利预测（单位：万元、%） 21表17：乐观情形下，基础设施项目盈利预测（单位：万元、%） 22表18：不同情形下，基础设施项目估值情况（单位：亿元、%） 23表19：不同情形下，北京昌保REIT估值IRR（单位：%） 23表20：可比保租房估值IRR（单位：%） 23表21：不同情形下，北京昌保REIT资本化率（单位：%） 24表22：可比保租房资本化率（单位：万元、%） 24表23：北京昌保REIT2026E分派率（单位：万元、元/份、亿份、%） 24表24：可比保租房2026E分派率（单位：万元、%） 25基础发行要素中航北京昌保租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（以下简称北京昌保REIT）于2026年3月23日获中国证监会注册。售相结合的方式进行。北京昌保REIT计划发售基金份额41.822-2.318元/7.29-9.27亿元。表1：北京昌保REIT发行要素概览发行要素 主要内容发行要素 主要内容基金名称 中航北京昌保租赁住房封闭式基础设施证券投资基金资产支持证券名称 中航证券-北京昌保租赁住房1号基础设施资产支持专项计划资产支持证基础资产 滟澜新宸、国瑞熙院、未来融尚家园项目属性 产权类基金合同期限 首次募集基金合同生效日起62预计募集份额 4亿份发售方式 战略配售、网下发售、公众投资者发战略配售：2.8亿份各发售方式下初始发售份额

其中，原始权益人及其关联方拟认购1.36亿份网下发售：0.84亿份公众投资者发售：0.36亿份发售规模发售规模发售价格7.29-9.27亿元1.822-2.318/份原始权益人 北京市昌平保障房建设投资管理有限公司基金管理人 中航基金管理有限公司基金托管人 中国银行股份有限公司基金公告、研究底层基础资产介绍REIT的基础设施项目为33年项目中建筑面积最大的项目，2017年开业，入池资产包括748套人才房及1套管理用房，可供出租面积超5.7请通行证。国瑞熙院：区位优越、近地铁及产业园，但内部空间紧凑。国瑞熙院于2022年3373171密集，基础设施齐全。未来融尚家园为专项面向应届毕业大学生的人才公租房，项目定位稀缺，2022年开业，可供出租面积约1.810170.6单位工作的本科毕业生。项目名称滟澜新宸国瑞熙院未来融尚家园项目名称滟澜新宸国瑞熙院未来融尚家园项目类型 人才公租房 人才公租房 人才公租房周边配套设施

商场：隆兴购物广场、聚客横桥购物中心等商贸设施，物美便利店、滟澜新宸超市等；（大学生公寓）所在地区北京市昌平区沙河镇（大学生公寓）所在地区北京市昌平区沙河镇北京市昌平区沟自头街北京市昌平区岭上东路土地用途及R2二类居住用地R2二类居住用地R2二类居住用地使用期限土地到期日：2083年12月09日土地到期日：2085年12月15日土地到期日：2085年4月7日项目入池资3/4/6/8号楼（4栋）1/2号楼及4号楼1单元（3栋）1号楼及3号楼1单元（2栋）产748套人才房、1套管理用房337套人才房306套人才房、2套商业用房项目房型结构141461143一居室5套二居室332套203103项目配套资 自行车库、社区卫生服务站、菜市场、商业服 文体活动站、自行车库、人防、储藏 1号楼地上1层3套商业用、自行产 务、再生资源回收点 间、固定通信机房 车库、人防公园：东沙河滨水公园、西沙屯游园等；企业：北京石油机械有限公司、中国移动国际信息港等企事业单位及科技园区；医疗：北京大卫中医医院。

商场：新世纪商城、顺星商城等商贸设施，物联隆超市、安心购超市等超市；学校：学校、北京十一未来城学校、首都师范大学附属中学等；公园：未来科学城滨水公园、北京温榆河公园等；企业：中粮营养健康研究院、北新科学院、中国电信北京信息科技创新园、国家电投集团中央研究院等；医疗：北京王府中西医结合医院、北七佳园社区卫生服务站等。无轨道交通；有满井站、小寨站等公交站点分 距离地铁17号线未来科学城站约700 距离地铁17号线未来科学城站约公共交通设 布，45路、345路等多条公线路覆盖；毗 米；周边设有沟自头小区北门站、小河 450米；周边设有岭上北街东口站、施 邻京藏高速、昆仑路等交通干道。 湾站等公交站点及线路；紧邻定泗路、 英才南三街站等公交站点及线路；紧京承高速等交通干道。 邻定泗路、京承高速等交通干道。建筑面积57,348.12平方米29,905.10平方米18,387.03平方米可租赁面积57,242.66平方米29,905.10平方米18,251.28平方米开/竣工时间 2014年5月/2016年7月 1/2号楼：2016年12月25日/2020年月日

2016年11月/2019年9月4号楼：2016年12月25日/2019年1月14日间2017年112022年32022年9实景图

基金公告、研究滟澜新宸位于昌平区未来科学城的西区沙河高教园区域8个国家和省部级重点实验室300余家能源企业，初步形成了能源互联网高成长赛道。图1：基础设施项目区位图基金公告、研究供给侧：昌平区存量公租房布局分散，增量保障房供给少且距离项目较远昌平区公租房供给少、布局散，在营项目多由昌平保障房公司持有。十四五期间，全国大力推动保障性租赁住房筹建，上海、北京等重点城市均超额完成筹建目标。相比之下，公租房供给规模相对有限，北京市十四五期间公租房筹集目标仅为保租房的15%。聚焦到昌平区，存量公租房数量偏少且较为分散，运营主体高度集中，以昌平保障房公司占据绝对主导地位，持有包括人才公租房、轮候公租房及保障性租赁住房在内共计11,000余套，其中空置房源约1,500套，目前尚未达到配租条2,500体仅作为补充，提供差异化供给。图2：北京市昌平区存量公租房项目位置示意图基金公告、研究REIT底层资产划中的公租房项目仅有三合庄西路102号院改建租赁住房项目，计划提供2672个保租房项目，分别位于沙河高教园和未来科学城。3公租房项目较远。10,192套的竣工规模位居北京市第二，在全市保障性住房建设中承担重2026270投运入市。图3：北市平新公租项位示图 图4：北市平新保租项位示图 注：红色箭头为新增项目，黄色箭头为基础设施项目。基金公告、研究注：红色箭头为新增项目，黄色箭头为基础设施项目。基金公告、研究需求侧：昌平区产业增长动能强劲，十五五期间人才公租房缺口10,600套5昌平区作为北京市的新城和科教新区，主要承接主城区外溢需求，常住人口从2021年的226.82024227.0万人，人口增长虽有所放缓，但增长动能仍在，外来人口占比稳定在58%左右，处于全国较高水平。同时，产业发展承载能力不断提202521.252025年新增企4.9351%88159%的营业收入41%的工业产值，科创人才加速集聚，带动租赁需求稳步增长。依据北京市昌平区住房和城乡建设委员会出具的《关于征集租赁住房改革需求及意见的通知》，针对昌平区十五五期间人才住房需求进行摸排，十五五期间（2026年-2030年），昌平区企业对人才公租房需求增量约为10,600套，可以覆盖昌平区现有人才公租房空置缺口。图

图（

2021年 2024

58.41%57.98%58.41%57.98%226.8227.0

0

10,0008,0006,0004,0002,0002021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09常住人口（万人） 外来人口占比（右轴

存量企业数量（家） 新增企业数量（家，右）基金公告、研究 基金公告、研究80%北京昌保REIT的原始权益人及运营管理机构为北京市昌平保障房建设投资管理有限公司（简称昌平保障房公司），实际控制人为北京市昌平区人民政府国有资产监督管理委员会。昌平保障房公司成立于2013年12月，是保障性住房建设、投资、运营管理的专业机构，也是昌平区共有产权住房政府产权份额代持管理机构，具有较强的政策性和功能性属性。2022-20252,640昌平保障房公司配租套数为2126套，市场份额占比80.53%，远超北京保障房中心图7：基础设施项目原始益人权构 图8：北市平公房配情（位：%）北京金河水务建设集团有限公司,3.79%昌平保障房公司,80.53%

北京保障房中心有限公司,15.68%北京保障房中心有限公司昌平保障房公司北京金河水务建设集团有限公司基金公告、研究 基金公告、研究2022-20242025年1-91.33亿元、5.64亿元、4.652.02202357项-1.850.06-0.57亿元和-0.792022-202420251-944.29%28.21%-138.94%1.03%、-12.24%和-39.23%。图9：原权人业入、利（位亿） 图10：始益毛、净率单：%）

2022年 2023年 2024年 2025年1-9营业收入（亿元） 净利润（亿元）

5.644.655.644.652.021.330.06-0.57-0.79-1.85

44.29%44.29%28.21%13.53%-12.24%-46.76%1.03%-39.23%-138.94%2022年 2023年 2024年 2025年1-9月毛利率 净利润率基金公告、研究 基金公告、研究除此之外，昌平保障房公司作为区属专营国企，具备充足的可扩募能力。截至202593个不动产项目之外，昌平保障房公司持有运营人才公租房、轮1365万平方米；其中，有8个项目运营满3年，为扩募提供了坚实的存量资产池。同时，紧扣昌平区十五五住房保障规划，区域新增供给明确，为昌平保障房公司持续收购资产、保障长期稳定的扩募来源奠定了基础。表3：原始权益人在营的同类不动产项目20242024(万元)投入运营时间建筑面积平方米)所在地区资产类别名称泰禾人才 人才公租房 北京市昌平南邵镇

44,739.68 202172023年8月首次运营

868.732016201610年6月开始运营35,273.30南邵镇有)青秀尚城20217年10月首次运营56,623.28南邵镇有)招商铭嘉701,102.882,896.80202011年1月首次运营56,704.78南邵镇轮候公租房招商铭嘉57802.52201511802.52201511年4月首次运营20,024.64北七家镇有)TBD云集中心

7,789.92 201912年11月首次运营

243.65天通中苑人才公租房

人才和轮候公租房(混有)

北京市昌平区天北街道

325,225.75 202111：2022年10月首次运营

7,597.55未来城市一期 人才公租房 北京市昌平北七家镇营绿地慧谷人才公营绿地慧谷人才公租房人才公租房北七家镇16,224.4820238；2024年月首次运营76.34

17,502.22 201912；2023年10月首次运营2016年6月竣工：

920.20恒大幸福家园 人才公租房

沙河镇 4,495.07

2022年10月开始运

106.80平坊村保租房 保租房 北京市昌平北七家镇北京市昌平区

47,956.43 20254分配202411；2025

2025年开始运营北四村保租房 保租房

回龙观镇

2：20258首次运营

2025年开始运营未来公元 人才公租房 北京市昌平北七家镇

13,321.39 20219年10月开始运营

632.00未包含不具备运营条件的保利芳华家昌平区剩余房源(零散房源)

公租房 北京市昌平区 7,029.94 -

32121小区1套合计 - - 656,465.22 - -2025930日。基金公告、研究底层基础资产运营情况随着滟澜新0-04年及25年-9,7.万元、4,150.82万元、4,824.57万元和3,390.93万元；实现净利润662.72万元、938.83万元、1,511.08万元和1,087.89万元；EBITDA分别为2,753.58万元、3,188.32万元、3,922.19万元和2,769.58万元。其中，2024年基础设施项目的收入、净利润同比增速明显高于2023年，主要是2023年新购入投资房地产导致折旧增加，而项目收入或非全年所致。图10：础施目、净润单：元） 图础施目EBITDA（位万）0

2022 2023 2024 2025年1-9营业收入（万元） 净利润（万元）

4,8254,1514,8254,1513,6883,3911,5111,0886639390

3,9223,9223,1882,7542,7702022 2023 2024 2025年1-9月EBITDA（万元）基金公告、研究 基金公告、研究REITREITREITREIT、城REITREITREITREIT，8REITsREITREITs。2022-2024REIT66.48%62.58%、67.86%REITsREITEBITDA利润率分别为74.66%、76.81%、81.30%和81.68%，EBITDA利润率低于可比REITs平均值。表4：北京昌保REIT与可比REITs毛利率（单位：%）代码简称2022202320242025Q1-Q3180501.SZ深圳安居REIT64.25%64.39%64.12%64.28%508068.SH北京保障房REIT47.69%49.00%50.02%49.09%508058.SH厦门安居REIT89.62%89.76%90.03%90.24%508031.SH城投宽庭保租房REIT60.59%61.07%180502.SZ招商蛇口租赁REIT48.33%51.00%49.45%51.47%508055.SH上海地产租赁REIT41.52%40.79%31.42%508085.SH苏州恒泰租赁REIT35.53%34.76%30.80%35.50%508077.SH华润有巢REIT28.80%34.84%37.70%39.90%可比REITs平均值50.82%52.08%54.67%52.87%北京昌保REIT66.48%62.58%67.86%64.91%基金公告、研究表5：北京昌保REIT与可比REITsEBITDA利润率（单位：%）代码简称2022202320242025Q1-Q3180501.SZ深圳安居REIT93.64%95.44%93.41%88.19%508068.SH北京保障房REIT80.05%80.87%82.76%81.02%508058.SH厦门安居REIT83.66%84.34%85.25%87.31%508031.SH城投宽庭保租房REIT78.35%77.90%180502.SZ招商蛇口租赁REIT76.59%75.98%72.85%76.79%508055.SH上海地产租赁REIT74.00%82.58%79.36%508085.SH苏州恒泰租赁REIT80.13%79.87%80.79%85.19%508077.SH华润有巢REIT65.00%69.59%70.43%72.63%可比REITs平均值81.35%83.18%82.24%81.05%北京昌保REIT74.66%76.81%81.30%81.68%基金公告、研究2022-2024年末及2025Q3末，北京昌保REIT住宅期末出租率分别为98.11%、98.85%、97.36%和89.76%，除了2025年9月末，受三年租期届满的配租规则影年末REITREITsREIT。此外，尽管未来融尚家园受集中退租影响，2025Q3末出租率仅为58.86%。但92026199.02%，接近满租水平。REIT（2025Q3末出租率与周边可比竞品相当。表6：北京昌保REIT与可比REITs期末住宅出租率（单位：%）代码简称2022年末2023年末2024年末2025Q3末180501.SZ深圳安居REIT98.88%98.34%95.28%97.96%508068.SH北京保障房REIT90.12%91.92%93.35%95.52%508058.SH厦门安居REIT99.12%99.85%99.74%99.25%508031.SH城投宽庭保租房REIT93.25%92.49%180502.SZ招商蛇口租赁REIT95.25%95.97%88.04%95.90%508055.SH上海地产租赁REIT68.40%90.22%92.71%95.47%508085.SH苏州恒泰租赁REIT90.97%87.97%93.33%97.26%508077.SH华润有巢REIT93.07%94.33%92.74%可比REITs平均值90.46%94.05%93.67%95.82%滟澜新宸97.95%98.50%97.95%96.24%国瑞熙院 99.70% 98.81% 97.62% 96.20%未来融尚家园92.90%100.00%95.11%58.86%北京昌保REIT98.11%98.85%97.36%89.76%基金公告、研究-4年及05Q3RIT租金收缴率分别为9%99%、代码简称2022202320242025Q3180501.SZ深圳安居REIT99.93%99.96%99.89%508068.SH北京保障房REIT97.85%98.01%96.31%508058.SH代码简称2022202320242025Q3180501.SZ深圳安居REIT99.93%99.96%99.89%508068.SH北京保障房REIT97.85%98.01%96.31%508058.SH厦门安居REIT100.00%100.00%100.00%508031.SH城投宽庭保租房REIT100.00%99.91%180502.SZ招商蛇口租赁REIT98.77%99.46%508055.SH上海地产租赁REIT99.97%99.98%99.67%508085.SH苏州恒泰租赁REIT100.00%100.00%100.00%99.39%华润有巢REIT.%可比REITs平均值99.99%99.55%99.46%99.32%滟澜新宸99.68%99.89%100.00%99.84%国瑞熙院 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%未来融尚家园100.00%100.00%100.00%97.84%北京昌保REIT99.81%99.93%100.00%99.55%基金公告、研究REIT租金不得高于同地段同类房屋市场租金的90%3年可依据市场租金评估进行调整2025930日，滟澜新37元/平方米/41元/平方米/41元/平方米/202334.2元/平方米/8.19%37元/平方米/项目期末租金单价2022202320242025Q3租金价格（元/平方米/月）34.2373737滟澜新宸项目期末租金单价2022202320242025Q3租金价格（元/平方米/月）34.2373737滟澜新宸yoy0%8.19%0%0%租金价格（元/平方米/月）41414141yoy0%0%0%0%租金价格（元/平方米/月）41414141国瑞熙院未来融尚家园yoy0%0%0%0%基金公告、研究截至2025年9月末，未来科学城中区及东区市场平均租金为54元/平方米/月，未来科学城西区市场平均租金为60元/平方米/月。相比之下，国瑞熙院和未来融尚家园租金为同区域市场租金的76%，滟澜新宸为同区域市场租金的62%。表9：基础设施项目与同区域市场平均租金（单位：元/平方米/月）所在片区市场平均租金（元/平方米/月）基础设施项目租金标准（元/平方米/月）国瑞熙院41未来科学城中区、东区54未来融尚家园41未来科学城西区60滟澜新宸37注：数据截至年月日。基金公告、研究从产品类型、客群画像、入市时间等方面考虑，我们选择项目1作为滟澜新宸的23比竞品。120172025Q337元/平方米/135元/平方米/月。国瑞熙院与项目2均位于未来科学城东部，国瑞熙院入市较晚，区位优势明显，紧邻生态公园及科技园，距地铁站不足1公里。截至2025Q3末，国瑞熙院租金为41元/平方米/月，显著高于项目2的32.8元/平方米/月。32025Q341元/平方米/350元/平方米/月（3入市时间更晚，且地处高教园，供需关系更为紧张）。表10：基础设施项目与周边竞品比较（单位：%、元/平方米/月）滟澜新宸项目1国瑞熙院项目2未来融尚家园项目3项目类型人才公租房公租房人才公租房公租房人才公租房（大学生公寓）保租房（大学生公寓）所处片区未来科学城西区沙河高教园未来科学城中区未来科学城东区能源谷未来科学城东区能源谷未来科学城东区能源谷未来科学城西区沙河高教园区域特征位于石油科技等-水公园南面住宅园较近-位于未来科学城滨水公园南面住宅区，距离周边科技园较近-开业时间2017年2017年2022年2021年2022年2024年户型/面积两房为主，也有一二居，户型面积相对较大中大户型为主一居室占比1%二居室占比99%中套型（零居）为主66%34%小套型（一居）为主25Q3末出租率96%约95%以上96%约95%以上59%约97%以上25Q3末租金37354132.84150社区配套小区内配备健身器材、儿童游乐设施-公共活动空间有限，缺乏宽敞的小区和绿化环境-用地规模较小，公共活动空间及配套设施受限店、台球娱乐厅周边设施公共交通教育资源、医疗设施、休闲娱乐等周边基础设施均较为齐全轨道交通尚未开通，设有多个公 临近地铁八交站点及公路干 线平庄站线教育资源、医疗设施、休闲娱乐等周边基础设施均较为齐全距离地铁17号线未来科学城站约 -米，设有多个教育资源、医疗设施、休闲娱乐等周边基础设施均较为齐全距离地铁17号线未来 临近地铁昌平科学城站约米 沙河站公交站点及公路干线配租对象昌平区内符合条件家庭及企业员工昌平区内符合条件家庭及企业员工未来科学城及周边就 昌平区就业的业、区政府指定单位应 届大学毕业生届毕业生基金公告、研究截至2025年9月30日，滟澜新宸、国瑞熙院的租户全部为企业租户，分别为67家、60家，但已放开个人申请渠道；未来融尚家园的租户则全部为个人租户。企事业单位趸租、个人缴费；3）位趸租趸缴模式为主，该模式租赁面积占比达72%，租金由企业统一支付，多为年图11：基础设施项目企业及个人租户面积占比（单位：%）

图11：基础设施项目租赁合同签订模式收入占比（单位：%）

滟澜新宸 国瑞熙院 未来融尚家

100%100%100%100%100%

28%28%72%5%100%95%滟澜新宸 国瑞熙院 未来融尚家园个人租户 企业租

区级人才住房分配，个缴费 企事业单位趸租，个人费企事业单位趸租趸缴基金公告、研究 基金公告、研究2025930日，滟澜新宸、国瑞熙院的前五大企业租户租赁面积占比分别为66%.%5年9月的租金收入比例分别为.%.70%，滟澜新宸的企业租户集中度显著高于国瑞熙院。根据关于《中航北京昌保租赁住房封闭式基础设施证券投资基金上市和中航证券-北京昌保租赁住房1号基础设施资产支持专项计划挂牌申请文件的审核问询函》的回复（以下简称反馈回复），2024年重要现金流提供方有3家单位，分别为北京生命科学研究所、北京市公安局昌平分局、北京清华长庚医院，以上3个重要现金流提供方于2024年末租赁面积占全部基础设施可租赁面积的比例为33.42%，占2024年收入的比例为32.02%。具体如下：北京生命科学研究所租赁300套住房，占滟澜新宸可租赁面积比例为40.12%，租金收入占比39.54%；北京市公安局昌平分局租赁100套住房，占滟澜新宸可租赁面积比例为15.36%，租金收入占比15.02%；3911.60%，12.22%。表11：基础设施项目前五大企业租户集中度（单位：间、平方米、%）占已出租面积比例 占占已出租面积比例 占2025年9月收（%） 入比例（%）租赁面积（平方米）租赁房间（间）企业名称项目名称 序号滟澜新宸

1 企业租户1 300 22,963.09 41.68% 41.70%2 企业租户2 90 7,916.51 14.37% 14.38%3 企业租户3 39 3,141.96 5.70% 5.71%4 企业租户4 30 1,947.06 3.53% 3.54%5 企业租户5 21 1,863.96 3.38% 3.38%合计48037832.5868.66%68.71%国瑞熙院

1 企业租户1 37 3,293.64 11.45% 11.45%2 企业租户2 32 2,838.22 9.87% 9.87%3 企业租户3 21 1,867.98 6.49% 6.49%4 企业租户4 17 1,509.08 5.25% 5.25%5 企业租户5 15 1,334.46 4.64% 4.64%合计12210843.3837.70%37.70%基金公告、研究2026年集中到期，最新续约率降不足两成3模式但同一承租人累计租期上限为3年。具体来看：1）滟澜新宸2026年到期面积98.16%，根据反馈回复，北京生命科学研究所已与昌平保障房公司明确表明2028年的租赁面积届时全部到2025202613套仍处于空置状态，其余已全部完成出租，下一集中换租期为2026年10月，届时涉及到164个租户，面积合计9,800平方米。表12：基础设施项目租约到期分布（单位：平方米、%）基础设施项目到期年份面积（平方米）面积占比（%）2026年54,077.1398.16%滟澜新宸2027年314.950.57%2028年698.451.27%国瑞熙院年,..%未来融尚 2025年 10,743.55 100.00%基金公告、研究3个项目续约率呈现逐年下降趋势，滟澜新宸2025年前三季度续约率仅16%。20251-980%2023年87.26%202437.36%，20251-920%。表13：基础设施项目历史续约率（单位：%）2022年2023年2024年2025年1-9月滟澜新宸-87.26%37.36%16.44%国瑞熙院---88.74%未来融尚-90.83%88.90%84.43%基金公告、研究1REIT我们选择同为政府配租型的北京保障房REIT，与北京昌保REIT的配租模式做REIT2-6个月，期间房源持续空置。反观北京昌保REIT31个月左右2源长期空置风险。估值分析7.28-9.42亿元结合对滟澜新宸、国瑞熙院、未来融尚家园项目的分析，我们假设：一、预测期内（2025-2034年）营业收入租赁收入租金增长率北京市昌平区宏观经济发展稳定、产业集聚，外来人口占比持续提升。项目所在 得高于同地段市场租金的90%，且每3年可调整1次。中性情形下，我们假设滟澜新宸、国瑞熙院、未来融尚家园项目均于2027年在现行租金标准基础上调增3%，后续每三年调增3%。出租率澜新宸、国瑞熙院预测期内出租率均为95%，未来融尚家园项目202595%，2026-202892%，2029-203495%。租金收缴率2025-203499%。情形项目名称20312025 2026 2027 2028 2029 2030 - 20332034年情形项目名称20312025 2026 2027 2028 2029 2030 - 20332034年年年年年年年年年2032年年谨慎滟澜新宸/国瑞熙院/未来 0%0%2%0%0%2%0%2%0%租金增 中性长率滟澜新宸/国瑞熙院/未来 0%3%0%0%3%0%3%0%乐观滟澜新宸/国瑞熙院/未来 0%0%4%0%0%4%0%4%0%融尚家园融尚家园94%滟澜新宸/国瑞熙院谨慎94%滟澜新宸/国瑞熙院滟澜新宸/滟澜新宸/国瑞熙院 95%出租率 中性

未来融尚家园 95% 92% 95%滟澜新宸/国瑞熙院 97%乐观滟澜新宸/国瑞熙院 97%未来融尚家园 95%谨慎谨慎98%滟澜新宸/国瑞熙院/融尚家园租金收缴率

中性 滟澜新宸/国瑞熙院/未来融尚家园

99%乐观乐观100%滟澜新宸/国瑞熙院/融尚家园研究二、预测期内（2025-2034年）营业成本营业成本包括资产管理服务费、空置房屋供暖费、保险费等。）资产管理服务费18%进行收取。供暖费30元/平方米/43元/平方米/元/平方米/采暖期、9元/平方米/采暖期、9元/平方米/采暖期。保险费2.92万元/1.70万元/0.96万元/年，0.67万元/（320,000元。资本性支出10年，且自缴纳日至2025年9月30日间尚无资金支1114元/平方米/1.5%。投资性房地产折旧假设滟澜新宸、国瑞熙院和未来融尚家园的购置成本为招募书披露的项目评估值（2025930日8.206015：谨慎情形下，基础设施项目盈利预测（单位：万元、%）2025E2026E2027E2028E2029E营业收入（万元） 4,4974,5874,5874,587yoy-2.34%2.00%0.00%0.00%净利润（万元） 770796869878914yoy3.29%9.19%1.12%4.00%EBITDA（万元） 3,0773,1413,1203,133yoy-0.56%2.08%-0.67%0.43%NOI（万元） 3,0773,1413,1203,133yoy-0.56%-2.08%-0.67%0.43%研究E E E E E16：中性情形下，基础设施项目盈利预测（单位：万元、%）E E E E E营业收入（万元） 4,5924,7304,7304,757yoy-0.29%3.00%0.00%0.58%净利润（万元） 7708469439531,003yoy9.76%11.57%0.98%5.25%EBITDA（万元） 3,1443,2413,2193,252yoy1.59%3.09%-0.67%1.03%NOI（万元） 3,1443,2413,2193,252yoy1.59%-3.09%-0.67%1.03%研究表17：乐观情形下，基础设施项目盈利预测（单位：万元、%）2025E2026E2027E2028E2029E营业收入（万元） 4,7464,9354,9354,935yoy3.04%4.00%0.00%0.00%净利润（万元） 7709271,0521,0601,096yoy20.35%13.46%0.81%3.39%EBITDA（万元） 3,2523,3853,3633,377yoy5.10%4.09%-0.67%0.42%NOI（万元） 3,2523,3853,3633,377yoy5.10%-4.09%-0.67%0.42%研究三、收益年限截至2025年9月30日，滟澜新宸、国瑞熙院、未来融尚家园项目土地剩余使用年期分别为58.19年、60.21年、59.52年。四、折现率3.00%0.25%5.25%5.00%、5.25%、5.50%。五、NOI长期增长率根据招募书披露，预测期后至收益期届满的长期增长率（长期NOI增长率）为1.25%。我们假设本项目预测期外的NOI增长率在谨慎、中性、乐观情形下分别为1.00%、1.25%、1.50%。谨慎中性乐观情形下根据三种折现率及长期NOI增长率测算得到基础施项目的合理估值区间为.～. 亿元与招募书披露的评估价值. 亿元相差 -11.23%～14.91%。 表18：不同情形下，基础设施项目估值情况（单位：亿元、%）折现率项目估值（亿元）相对招募书评估值差异谨慎 中性乐观谨慎中性乐观5.00%8.248.799.420.46%7.24%14.91%5.25%7.738.258.84-5.69%0.65%7.82%5.50%7.287.778.32-11.23%-5.29%1.42%基金公告、研究IRR4.80%REIT谨慎、中性、乐观情形下，北京昌保