药明生物首次覆盖%262025年报点评：M端持续快速放量复杂分子驱动增长

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、一体化生物药CRDMO龙头，2025加速增长 4二、盈利预测及投资建议 8（一）盈利预测 8（二）相对估值与绝对估值 8三、风险提示 10一、一体化生物药CRDMO龙头，2025加速增长药明生物（2269.HK成立于2015年，是全球领先的生物药CRDMO龙头企业，专注为全球生物医药客户提供从药物发现、临床前开发、临床研究到商业化生产的一体化端到端服务，业务覆盖单抗、双抗、ADCmRNA、细胞与基因治疗等主流生物药领域，依托uXiBody等核心技术平台以及全球化产能布局与严苛的GMP质量体系，深度服务全球头部药企，凭借早期介入、全流程绑定的黄金漏斗模式积累大量高价值项目与丰厚未完成订单，是国内生物药CDMO领域的绝对龙头，在全球生物药外包制造行业具备显著竞争优势。图1：药明生物覆盖生物药全生命周期的一体化平台官推材 院收入利润重回快速增长趋势。2025年，公司实现收入217.90亿元，同比增长16.68%。IFRS毛利100.19亿元，同比增长30.9%，对应毛利率45.98%；经调整EBITDA为98.20亿元，同比增长22.80%；经调整净利65.86亿元，同比增长22%，对应经调整利润率30.2%。IFRS净利57.33亿元，同比增长45.3%；IFRS归母净利49.08亿元，同比增长46.3%。图2：2025年药明生物财务数据官推材 院新签项目创历史新高，管线进展稳步推进。凭借其领先的技术、优秀的执行力和不断深化的全球布局，药明生物在2025年新签209个项目，综合项目数量达到945个。209个新签项目其中的2/3是双抗和抗体偶联药物；其中约半数来自美国。2025年获得23个赢得分子项目，其中包括6个临床三期项目，约一半来自美国客户，其中超过半数项目是复杂生物药分子。2024-2025年期间，新增43个赢得分子项目，仅4个项目转出，凸显强劲客户粘性。图3：2020-2025年药明生物新签项目数量和赢得分子项目数量官推材 院按项目阶段来看：临床前服务和商业化生产驱动2025年收入增长。2025年临床前阶段收入93.14亿元，同比增长31.9%，主要受研究服务和临床前开发服务收入提升带动。临床早期阶段收入26.39亿元，同比下降30.8%，主要归因于数个大型项目由临床早期进展至后期开发阶段或者商业化阶段，以及订单时间安排的影响。临床三期+商业化收入94.61亿元，同比上升26.4%，体现了早期项目进入成熟阶段，以及现有商业化项目的持续爬坡。截至2025年末，公司临床前项目数量463I期项目289个，临床II期项目数量94个，临床III期项目7425个，为未来商业化生产收入持续增长奠定坚实基础。图4：2018-2025年药明生物各阶段项目收入占比 图5：2018-2025年药明生物各阶段项目数量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

临床前 临床早期 临床III期和商业化 其他2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

10009008007006005004003002001000

临床前 临临床前 临床I期 临床II期 临床III期 商业化2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025官推材 院 官推材 院按地区来看：中国企稳，其他地区加速。2025年，药明生物在北美地区收入126.53比增长18.3%，主要因临床前和临床后期以及商业化项目的共同驱动；欧洲地区收入50.42亿元，同比增长16.6%，主要受商业化项目放量、临床试验活动增加及/或部分项目临床推进所带动。中国地区收入26.8亿元，同比下降5.0%，主要受客户订单节奏及项目进展影响。若剔除中国对外授权交易相关影响，收入同比将基本持平。其他地区收入14.15亿元，同比增长69.1%，反映了区域BD力度加强的成效，日韩持续保持强劲增长势头。图6：2015-2025年药明生物各地区收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%

北美 欧洲 中国 其他0%20152016201720182019202020212022202320242025按分子类型来看：双多抗和ADC项目成为核心增长引擎，具有更高黏性。截至2025司单抗项目3414%；双多抗项目19630%，ADC252长30%。近20个双多抗项目处于研究服务合作中，未来可收取潜在里程碑付款和销售提成。双抗及多抗项目在IND支持阶段已与抗体偶联药物并驾齐驱，显示客户强烈兴趣及管线持续扩展。这些分子的复杂性使其在IND支持阶段的价格较传统单抗高30%+，双多抗项目其中有3个商业化项目，均为高潜力资产。图7：2025年末药明生物按分子类型分类的项目管线官推材 院未完成订单稳步增长，受益于研究服务与临床后期/商业化项目增势。截至2025年末，公司未完成订单总额达237亿美元，未完成服务订单约115亿美元，临床三期项目推进、商业化生产项目爬坡和早期项目的临床进展共同促进未完成服务订单增长。未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元，同比增加42亿美元，环比增加32亿美元，反映R的强劲势头和持续拓展的CD3TCE合作。截至2025年末，三年内未完成订单约45亿美元，巩固近期收入增长预期。图8：2016-2025年药明生物订单情况官推材 院二、盈利预测及投资建议（一）盈利预测公司专注于大分子CRDMO业务，根据公司对2026年全年的收入增速指引为13%-17%，预计2026-2028年整体收入为250.59、285.67、322.80亿元，对应增速15%、14%、13%。根据公司2025年下半年利润率表现凸显一体化CRDMO模式的盈利能力和结构性利润潜力，稳健的生产业务利润率预计将随商业化项目放量、产能利用率持续提升而进一步扩大，并通过数字化与WBS推动的卓越运营持续提升效率，支持利润率提升，预计2026-2028年毛利率缓步提升，分别为46.4%、46.8%、47%。预计2026-2028公司归母净利润为60.58、70.73、81.39亿元，对应增速23.42%、16.77%、15.06%，预计2025-2027年EPS为1.46/1.71/1.97元。表1：药明生物收入和盈利预测单位（百万RMB）2023202420252026E2027E2028E营业收入小计17,034.2618,675.3721,790.0225,058.5228,566.7132,280.39增长率11.56%9.63%16.68%15.00%14.00%13.00%营业成本小计10,206.3511,024.5511,771.5113,431.3715,197.4917,108.60增长率19.45%8.02%6.78%14.10%13.15%12.58%毛利6,827.907,650.8210,018.5111,627.1513,369.2215,171.78毛利率40.08%40.97%45.98%46.40%46.80%47.00%（二）相对估值与绝对估值相对估值：选取国内CXO行业龙头公司药明康德、药明合联、康龙化成、泰格医药、凯莱英，2025-2027PE30.29、25.22、20.08倍。由于药明康德、凯莱英主营业务为小分子CDMO，药明合联主要为ADCCDMO，泰格医药为临床CRO，药明生物为大分子CDMO，考虑到大分子相对于小分子的更高壁垒和中期更高的行业增速202626-28PE，根据盈利预测公司202660.581575.08-1696.27表2：药明生物可比公司PE估值（泰格医药、康龙化成、凯莱英2025年报未披露，利润为预测数据）归母净润（万元） PE股票代码公司名称最新市值（亿元）2025A2026E2027E2025A2026E2027E603259.SH药明康德2,853.9719,15117,49421,40914.9016.3113.332268.HK药明合联706.361,4812,1192,88547.7133.3324.49300759.SZ康龙化成434.661,7002,0752,50925.5720.9517.32300347.SZ泰格医药417.501,2561,3931,75033.2329.9723.86002821.SZ凯莱英341.011,1361,3361,59530.0125.5221.39均值30.2925.2220.08盘期2026/3/2 院绝对估值：采用三阶段DCF法进行绝对估值。第一阶段为2026-2028年，参照本节及附录中盈利预测；第二阶段为2029-2038年，假设过渡期增长率为8%；第三阶段为2039年及以后，假设永续增长率为2.5%。表3：基本假设和关键参数预测期年数3市场的预期收益率Rm(%)8.00%过渡期年数10T%)15.00%过渡期增长率8.00%债务资本成本Kd4.60%永续增长率g2.50%债务资本比重Wd0.28%贝塔值(β)1.2股权资本成本Ke9.24%f%)1.80%加权平均资本成本WACC.%盘期2026/3/2 院我们对永续增长率和贴现率两个参数进行敏感性分析，在二者正负波动0.2%的情况下，公司合理市值区间为1526.85-1683.70亿元。表4：估值绝对估值敏感性分析目标市值（百万元）8.63%8.83%9.03%折现率9.23%9.43%9.63%9.83%1.90%168,214.29162,814.01157,728.35152,931.32148,399.69144,112.67140,051.522.10%171,066.24165,444.17160,158.24155,179.92150,483.82146,047.22141,849.782.30%174,098.55168,235.57162,732.67157,558.41152,684.94148,087.40143,743.63永续增长率2.50%177,328.90171,203.51165,464.91160,078.37155,013.20150,242.13145,740.892.70%180,777.32174,365.26168,369.94162,752.81157,479.95152,521.32147,850.282.90%184,466.68177,740.46171,464.68165,596.39160,097.91154,936.07150,081.513.10%188,423.13181,351.49174,768.35168,625.66162,881.44157,498.85152,445.45盘期2025/12/2 院药明生物作为中国生物药CRDMO龙头，受益于全球创新药研发和生产热潮，凭借大规模、一体化的CRDMO商业模式，后端项目持续放量，确保了公司的业绩高速增长。综合相对估值和绝对估值的结果，我们认为公司合理市值区间为1575-1683亿元。给予推荐评级。三、风险提示下游需求不及预期的风险。CDMO业务受下游需求波动影响较为明显，若下游需求出现增长停滞或放缓，将对公司业务带来较大冲击。行业竞争加剧的风险。CDMO行业同业者众多，公司面临行业竞争持续加剧的风险。产能投放缓慢或利用率不及预期的风险。产能的建设需要大量的时间成本和资金成本，若后续产能投放进度或利用率不及预期，将阻碍CDMO业务扩张。地缘政治风险。美国众议院推动限制对华生物技术合作，以《生物安全法案》为代表的对中国生物科技企业的技术封锁可能导致公司海外业务受阻。图表目录图1：药明生物覆盖生物药全生命周期的一体化平台 4图2：2025年药明生物财务数据 5图