战时金价复盘与思考战争“杀”金何时休

正文目录黄金价存“争论” 3黄金价在以争期“升降” 3历史上，价存在战悖” 3为何有争杀金象？ 5风险偏和动重影响 5油价拐是争”金力解重信号 6本轮中局下承压原分析 8战争“”何休短期油，期叙事 10风险示 12图表目录图表1：美开后震荡跌 3图表2：金在争遍上正开战或短暂日幅行此承压下，现于前 4图表3：历战前价走汇总 5图表4：黄分框架 6图表5：当价点，金可进修通道 7图表6：两战和冲突上纪本高通胀高率的型代表 7图表7：历战爆，金比在著降，但复间在化 8图表8：霍木海行船数骤减 9图表9：美战爆美元数续涨美收益先后升 9图表10：伊争后金ETF持量降 10图表美战爆后美震下行 10图表12：金第上涨期幅过300% 图表13：轮金的时和度比 黄金价格存在战争悖论黄金价格在美以伊战争期间不升反降黄金作为典型的避险资产，在本次美伊战争期间表现却不佳。从传统的理解视角，黄金作为避险的核心资产，在出现风险事件期间应该保持可观的上涨收益，但本轮美伊战争期间黄金价格不升反降。2026年3月2日，作为美5313.9/（227日1.8（112）15.2319227图表1：美伊开战后金价震荡下跌550053005100490047004500

2025年四季度以来金价、油价走势

伦敦金价，美元/盎司WTI原油，美元/桶，右轴美以伊开战局势恶化100908043007041003900 6037003500 502025-10-01 2025-10-21 2025-11-10 2025-11-30 2025-12-20 2026-01-09 2026-01-29 2026-02-18 2026-03-10Choice宏观板块，东方研究所历史上看，金价普遍存在战争悖论从冲突初见端倪起，黄金已在为战争预期定价，战争正式打响后的表现普遍弱于战前。我们回溯了6场主要战争期间的黄金走势，以战争（冲突）爆发为观测时间点，战争开始前1个月，黄金平均涨幅为5%；而战争打响后1-2.9%2025112（32日11215.2%。2月28日战争正式爆发，战后首个交易日金价环比上涨1.8%，此后便呈下降态势。图表2：金价在战争前普遍上涨，正式开战后或有短暂几日小幅上行，此后承压下跌，表现弱于战前Choice宏观板块，东方研究所319图表3：历次战争前后金价走势汇总第四次中东战争（第一次石油危机）时期金价变化 两伊战争（第二次石油危机）时期

海湾战争（第三次石油危机）时期金价变化阿富汗战争时期金价变化海湾战争（第三次石油危机）时期金价变化阿富汗战争时期金价变化

俄乌冲突时期金价变化

以伊十二日战争时期金价变化

Choice宏观板块，东方研究所为何有战争杀金现象？风险偏好和流动性双重影响黄金的定价属性具有复杂性。在我们此前的报告《黄金如何定价？——三轮黄金上涨周期复盘》已深度阐述过黄金的定价逻辑，即综合货币属性、商品属性和金融属性三重属性来进行判断。核心逻辑是：地缘冲突风险加剧，美元信用体系的持续松动，货币属性（黄金对美元的替代性）显著增强；各国央行战略性、持续性、大规模地增持黄金，黄金的资产配置价值升高，金融属性增强，出现了愈涨愈高的黄金牛市演绎。期，造成短期流动性收紧，黄金阶段性扮演流动性补充工具的角色，投资者可能出售已获利的黄金资产以弥补其他市场的亏损或满足保证金要求或保持资产配置的战略平衡，造成阶段性承压的特征。二是流动性。长期趋势下利升通胀预期。假设滞胀持续演绎，市场对美联储的降息预期可能不断修正，高利率预期对金价行成压制，资金可能从无息资产黄金转而流向美元、美债等生息资产。战时双因子黄金定价三属性风险偏好流动性资金流向美元、美债战时双因子黄金定价三属性风险偏好流动性资金流向美元、美债等生息资产通胀预期推高利率压制金价股债等风险资产下跌卖金补仓需求压制黄金初期避险升温利好黄金利率水平利率水平供给和需求关系（短期波动小）金融属性商品属黄金对美元的替代性货币属性东方研究所整理绘制油价拐点是战争杀金压力缓解的重要信号3-530%-大致在5%-15%，承压窗口期在1-3个月不等。但是，如果在这个过程中，油价出现极端的上涨，或持续保持高位，甚至陷入高通胀+高利率的情景，则对黄金的压制时间会更久、幅度更大。值得注意的是，截至3月19日，本次4013（6CPI13%20%1983年俄乌冲突之际是疫情影响和经济修复之年，地缘冲突的爆发使得本就在通胀上行阶段的经济更加脆弱，美联储开启新一轮加息周期，利率从2022年初的0附近上涨到2023年初的4.8%。1-3图表5：当油价拐点出现，金价可能进入修复通道Choice宏观板块，东方研究所注：横轴为交易日天数。由于1990年以前的油价日度数据存在缺失，第四次中东战争和两伊战争使用的是世界银行公布的油价月度数据，其他为日度数据，月度数据计算交易日天数为月份数量20。月度数据可能会平滑掉每日的波动情况，可能存在涨跌幅不够精准的问题，但是我们主要分析整体的增长态势来归纳总体规律（下文同）。图表6：两伊战争和俄乌冲突是上世纪和本世纪高通胀+高利率的典型代表历次战争期间美国经济变化GDP季调同比，% 核心CPI季调同比，% 非农就业人数季调同比，% 联邦基金利率，%第四次中东战争两伊战争第四次中东战争两伊战争海湾战争阿富汗战争俄乌冲突以伊12日战争151050-51970 1973 1976

1982 1985 1988 1991 1994 1997

2003 2006 2009 2012 2015 2018

2024Choice宏观板块，东方研究所图表7：历次战争爆发时，金油比存在显著的降幅，但修复时间存在分化历次战争金油比情况（战争开始首个交易日价格=100）第四次中东战争 两伊战争 海湾战争 阿富汗战争 俄乌冲突 以伊12日战争 美以伊战争21.81.61.41.210.80.60.4 -180-165-150-135-120-105-90-75-60-45-30-15 0 15 30 45 60 75 90 105120135150165180 Choice宏观板块，东方研究所本轮中东局势下金价承压的原因分析第一，黄金在美以伊战争前或已充分定价。特朗普2.0以来，受关税政策不确定、资源外交等影响，地缘政治不确定性显著提升，黄金价格一路走高。2026年1月3日，美军对委内瑞拉的斩首行动成为2026年第一只黑天鹅，也吹响了黄金避险号角。1月5日，黄金价格较前一交易日（1月2日）上涨2.4%。接着1周后，1月12日，美伊紧张局势升温，金价再次较前一交易日上涨2.7%，此后黄金价格一路走高，1月29日突破5400美元/盎司，此时相比1月2日已大幅上涨24%。228以来，该海峡已事实性陷入封锁状态，只有零星船只通过。若航运持续中断，油价持续升高，将从价格端传导至各产业链，加剧滞胀风险。随着滞胀预期持续演绎，市场对美联储的降息预期不断修正，通胀升高→加息预期升温→利率走高→美元走强→金价承压的传导机制在短期持续压制黄金。在高利率预期下，资金从无息资产黄金转向美元、美债等生息资产。从市场表现看，美债收益率在1月12日以后有一段明显的下跌趋势，2月28日之后V字反转，13月13日已突破100关口。第三，黄金或作为流动性补充工具被出售。地缘冲突往往引发资本市场剧烈震荡，权益等风险资产价格下跌导致短期流动性收紧。投资者可能出售已获ETF图表8：霍尔木兹海峡通行船只数量骤减2月均值128战争爆发3月均值62月均值128战争爆发3月均值61601401201008060402002-1

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3-3 3-5 3-7 3-93-113-133-15UNCTAD，船视宝，东方研究所图表9：美伊战争爆发后美元指数持续上涨，美债收益率先降后升2025年四季度以来美元指数和美债收益率变化情况102102 美元指数美国国债收益率10年，%，右轴4.41014.3100994.298974.196495943.92025-10-01 2025-10-21 2025-11-10 2025-11-30 2025-12-20 2026-01-09 2026-01-29 2026-02-18 2026-03-10Choice宏观板块，东方研究所图表10：美伊战争爆发后黄金ETF持仓量骤降3700000036500000

黄金ETF持仓变动黄金净持仓量，盎司 黄金净持仓量环比，%，右轴

0.73600000035500000350000003450000034000000

0.2-0.3-0.83350000033000000325000002025-10-01 2025-10-21 2025-11-10 2025-11-30 2025-12-20 2026-01-09 2026-01-29 2026-02-18

-1.3-1.8Choice宏观板块，东方研究所图表11：美伊战争爆发后美股震荡下行2400023800236002340023200230002280022600224002220022000

美股价格走势

纳斯达克综合指数标准普尔纳斯达克综合指数标准普尔500指数，右轴69506900685068006750670066506600655065002025-10-01 2025-10-21 2025-11-10 2025-11-30 2025-12-20 2026-01-09 2026-01-29 2026-02-18 2026-03-10Choice宏观板块，东方研究所3.战争杀金何时休？短期看油价，长期看叙事短期看，金价释压或需等待油价预期拐点。历史复盘显示（参考图表5），当战争推涨的油价出现拐点时，大致可以对应黄金修复的拐点；本轮美以伊战争对油价的影响还在持续，油价涨幅可能在30%-90%（92美元/桶至140美元/桶）。预期油价高点到来之前，我们对黄金整体上保持谨慎，金价的跌幅区间可能在5%-20%（4200-5000美元/盎司），时间窗口大约1-3个月不等。但是，鉴于本次战争局势的复杂性以及特朗普TACO的不确定性，短时间内金价波动较为剧烈，或许有向20%-25%下探的可能（4000美元/盎司左右）。同时，还需警惕油价出现极端的上涨，或持续保持高位，甚至陷入高通胀+高利率的情景，则对黄金的压制时间可能更久、幅度可能更大（参考两伊战争时期金价大约下降30-40个点）。长期看，美元信用的变化、流动性环境的演变、以及央行购金的持续性，是影响黄金中长期趋势的关键变量。图表12：黄金的第三轮上涨周期涨幅超过300%伦敦LBMA黄金现货价格走势伦敦LBMA黄金现货价格，美元/盎司第一轮周期（30年，最高涨2323）第二轮周期（18年，最高涨第一轮周期（30年，最高涨2323）第二轮周期（18年，最高涨599）第三轮周期（已涨314）上涨：1970年-1980年回落：1981年-2000年上涨：2001年-2012年回落： 上涨：2013年-2018年 2019年-至今布雷顿森林体系瓦解，美元冷战结束，美国进入经济繁荣期；互联网革命催生新信用体系重塑；石油危机与技术和新业态，经济蓬勃发展。大国冷战进一步推涨。互联网泡沫破裂；金融危机、欧债危机爆发进一步刺激；新兴经济体快速崛起。危机后经济复“冷”“热”苏；美联储开启战频发，地加息。 冲突和大国弈加剧；新冠疫情等。5,0004,0003,0002,0001,000019681971197419771980198319861989199219