债券速评报告-机构观点：黄金中长期逻辑未破

买方观点跟踪32722417539LPR8254图表1:债市多空矩阵利多中性利空基本面1-2月消费修复偏温和、地产销售和居民需求仍弱，经济上行动能未稳，后续仍需政策呵护，这对利率上行的持续性形成约束。1-2月宏观数据边际回暖但结构分化，工业增加值6.3、固投1.8、社零2.8，工业和基建偏强、消费温和修复，市场需继续观察改善的持续性。中东冲突升级并波及能源设施，卡塔尔LNG停摆、伊朗石化设施遭袭，霍尔木兹海峡封锁风险升温，原油与天然气大涨，输入型通胀预期显著抬升，长端和超长端承压。中期看，近期强数据更多由财政前置、节后复工和济目标与财政力度仍偏可控，低利率宏观环境。月工业企业利润、服务贸易差额等美联储暂不降息、甚至被市场交易为可能再加息，全球再通胀交易升温，美债收益率上行对国内长债估值形成外部压制。若中东冲突由通胀交易转向对滞涨和增长回落的交易，外需与全球制造业可能走弱，后续有望重新打开利率下行窗口。港口吞吐量、出口链条相关指标、价格指标有所改善，PPI处在修复过程中，但内生需求并未全面接棒，基本面呈现数据偏强、持续性待观察的状态。国内1-2月经济与信用数据偏强，工业、基建、企业中长贷、出口表现均超预期，短期削弱宽松交易，压制债市做多空间。政策面央行3月18日明确继续实施适度宽松货币政策，提出综合运用存准、买卖国债、MLF、逆回购等工具保持流动性充裕，并引导综合融资成本低位运行3月LPR连续第10个月不变，其中1年期为3.0，5年期以上为3.5，货币政策继续在稳增长与防风险之间保持平衡。美联储3月会议维持利率不变但表态偏谨慎，明确关注中东局势对通胀的扰动，市场对年内降息预期从1次左右下修至接近0次，全球流动性宽松预期继续后置。国内政策仍有加力空间，两会后政策有望加快落地，财政与货币将协同发力。货币政策表述更强调促进经济稳定增长、推动物价合理回升，并兼顾内外均衡，意味着宽松方向未改，但节奏更审慎。海外央行整体偏紧，英国央行维持利率不变，并删除有关降息的表述；日本央行警惕油价推升通胀；澳洲联储连续第二次加息，外部高利率环境延续。财政支出前置、专项债和政策性金融工具继续发力，更多体现托底稳增长，而非立即出现超强刺激。地方债供给预期抬升，四川、海南、新疆生产建设兵团披露二季度地方债发行计划，合计规模超1300亿元，供给侧对利率形成扰动。资金面银行间资金整体偏松，DR001约1.32、R001约1.39，DR007降至1.42左右，资金价格维持低位，是当前债市少数仍偏友好的变量。资金面总体均衡，除跨季资金略紧外，其余期限资金并未明显失衡。短期关键在于季末前是否继续平稳过渡。跨季扰动开始被机构提前计入，当前资金也略有趋紧，若季末波动放大，易触发长端债券继续承压。央行本周开展2423亿元逆回购，并开展5000亿元买断式逆回购操作，虽然全口径仍小幅净回笼，但流动性合理充裕。央行净投放与净回笼并存，表明呵护流动性的同时并未大水漫灌，资金面仍以平稳为主基调。海外降息预期降温、美元流动性边际收紧，也从外部环境上压制国内债市做多情绪。同业活期存款自律新规升级压低短端利率债收益率，存单和中短端利率债配置价值有所提升。地缘冲突引发大类资产波动后，债市存在赎回、止盈和被动抛盘压力，容易形成流动性冲击。机构行为部分配置型机构与理财资金倾向把本轮调整当作增配窗口，缓解票息收益继续下行的压力，且有机构明确提出二季度仍可能有趋势性行情。短期操作更偏防守，机构建议以中短债票息策略和挖掘结构性机会为主，而不是激进拉长久期。交易型机构明显撤离久期策略，长端和超长端成为抛压集中区域。10年期与30年期利率上行，收益率曲线继续走陡。信用债交投活跃度回升，高收益债成交94.71亿元，城投债、地产债和产业债成交均有增加，信用债情绪边际改善。国债期货和现券均显示市场更偏震荡博弈，短债相对稳定、长债波动更大，方向尚未形成一致预期。大类资产波动放大后，基金赎回、止盈盘与被动卖券会放大长端波动，机构更容易顺势减仓。机构微信公众AACPOAIPPI美债方面，短期仍以震荡、长端承压为主。当前美债市场仍处于对降息预期的反复定价阶段，美联储按兵不动虽基本符合预期，但在油价冲高、霍尔木兹海峡封锁风险升温、输入型通胀压力抬升，以及联储立场偏鹰、年内降息次数继续被下修的背景下，长端利率中枢仍面临上移压力，美债长端表现因此受到压制。相较之下，中短债策略更具性价比，随着收益率上行，其中短久期品种的配置吸引力较前期已有改善。中期仍需观察地缘扰动是否缓和以及通胀压力能否回落，若后续通胀不再持续超预期、外部风险边际降温，本轮调整可视作阶段性的配置机会，但现阶段仍不宜对久期做单边押注。10AI黄金方面，整体呈现长期仍看好、短期偏谨慎的特征。从中长期看，在全球地缘格局更趋复杂、美国债务高企、美元信用风险仍存的背景下，黄金作为长期对冲资产的配置逻辑并未改变。同时，油价上行和再通胀预期升温，也进一步强化了黄金作为抗通胀和避险资产的配置价值。短期来看，黄金走势更多受美元与利率预期主导，而非单纯由避险情绪驱动。本周在美联储偏鹰、年内降息预期收缩、美元走强以及实际利率抬升的压制下，金价明显回落并跌破关键心理关口，说明前期短线拥挤交易已有所缓解，但尚未完全出清，因此黄金短期或仍以震荡整固为主。LNG图表2:大类资产观点矩阵机构公开报图表3:大类资产影响因素矩阵机构微信公众3道富投资：黄金企稳支撑明确，中长期维持偏强格局4400—4600/35500—5600美元/盎司的可能。中期来看，机构维持偏多基调，给出的基准区间4750—5500ETF5500—62504000—4750美元富兰克林邓普顿：黄金短期承压，长期支撑逻辑仍在摩根大通：油价冲击抬升滞胀压力，美联储宽松转向更趋迟滞3FOMC3.50-3.75GDP12023瑞银集团：油价冲击抬升滞胀风险，美联储谨慎权衡增长与通胀33关的能源扰动未演变为长期冲击，那么油价对通胀的抬升更可能是阶段性的。同时，美国就业和增长已出现边际走弱迹象，这意味着美联储中期的宽松方向并未被根本打破。也就是说，美国滞胀风险确实在上升，但当前更像是对经济增长形成压制、对降息节奏形成掣肘，而非已经进入全面、长期的滞胀状态。富国银行：美联储按兵不动，滞胀风险升温3.50-3.75GDP巴克莱银行：能源冲击下的滞胀约束，美联储偏鹰定价3FOMC3贝莱德：能源冲击加剧美国滞胀压力，美联储降息窗口收窄PMI3道富投资：能源冲击升温下的美国滞胀隐忧12020223典型的政策两难：一方面，能源冲击会抬高物价，限制其迅速转向宽松；另一方面，一旦增长担忧升温，债券收益率可能重新下行，市场也会再次押注后续降息。因此，这次会议释放的核心含义是，美国滞胀风险正在上升，短期内政策不易轻易转鸽，但若增长压力进一步显性化，美联储后续仍保留降息空间。花旗银行：油价冲击下的滞胀升温，美联储观望约束3城堡证券：冲突外溢下的增长风险重估，美联储按兵不动3普徕仕：通胀扰动升温下的增长承压，美联储谨慎观望2PPI202233.50-3.753债市情绪面跟踪0.6630（0.6271）稳定上平杠率107.1周107.3），R001交均比91.3周91.1）；金方，资价预分，FR007_IRS_3M和FR007_IRS_1Y1bp1bp1.531.51；DR0075.77BP（4.86BP），GC007-R0071.38BP（3022.4910Y14.46BP（16.06BP）图表4:上周债市情绪较前周继续上升，指数均值0.6630（上周0.6271）1.0

利率债场情指数 利率债场情指数（14DCMA) 10Y中债国到期益率右轴

3.50.9 3.30.8 3.10.7 2.90.6 2.70.5 2.50.4 2.30.3 2.10.2 1.90.1 1.70.0 1.521/3/20 21/9/20 22/3/20 22/9/20 23/3/20 23/9/20 24/3/20 24/9/20 25/3/20 25/9/20 26/3/20银行间市场隔夜质押式回购占比（5DMA）10Y国债到期收益率-1.5（）债市杠杆率（右轴，20DMA）图表5:上周均率107.1前周107.3），R001平均比91.3（周91.1）银行间市场隔夜质押式回购占比（5DMA）10Y国债到期收益率-1.5（）债市杠杆率（右轴，20DMA）2.0

111%110%1.5 109%1.0

108%107%0.5

106%105%0.0 104%21/3/20 21/9/20 22/3/20 22/9/20 23/3/20 23/9/20 24/3/20 24/9/20 25/3/20 25/9/20 26/3/20图表6:R007-DR007均差5.77BP（周4.86BP） 图表7:GC007-R007均差1.38BP（周2.47BP） 图表8:上周短期资金价格预期下降，FR007_IRS_3M周均值下降1bp，FR007_IRS_1Y周均值上升1bp

图表9:上周10Y国开与国债利差均值14.46BP，较前周（16.06BP）继续收窄 债券速评报告图表103022.49（28.69）30Y国债活跃券日换手率（）30Y国债活跃券日换手率（10DMA，）30Y国债到期收益率（）10Y国债到期收益率（）4.060债券速评报告图表10