战略看多中游制造系列五：透视中国宽基指数的“中游制造”成色

目 录一、引言：战略时下宽基底色透视 6二、第一重透视：体——宽基中游化的截与长趋势 6（一）向比宽色的天之” 61、业指中制市值&利比高 62、股数中制占比显于A股 6（二）向视十“中”统升 71、年周演：游制定权统升 72、2025年异：驱动的脉式速” 8三、第二重透视：虚——市值增长背后盈支撑 9（一）业指强高弹盈驱动 9（二）深30上数新均”结征 9四、第三重透视：驱——谁在真正赚取球额？ 10（一）越基共底层游出能普强劲 10（二）数体海：外高性内均的差异 1、业指深成：外高性纯的应链射。 2、深300证A500：内需重均配工具。 五、第四重透视：归——被动换血与内增的较量 12（一）业指自上的双内”发 13（二）深300：自下的新代”底韧性 13六、结语：战略时寻真实中游出海敞口 14图表目录图表1 要基数游制的值比 7图表2 要基数游制的利比 7图表3 业指中制造值比变 7图表4 业指中制造值比变 7图表5 要基数中游造值比变 8图表6 要基数中游造利比变 8图表7 2024Q4~2025Q3主要基数游值比 8图表8 2024Q4~2025Q3主要基数游利比 8图表9 外利与内毛率 8图表10 中出的分散度 8图表2025Q3要基指的游值比盈利比 9图表12 2025Q3主基指市与利错比 10图表13 2025Q2宽数中制出敞对比 图表14 主宽指外营拆解 12图表15 中制市额提的因内长vs被换血 12图表16 2015Q1~2025Q3主宽指市占归因 13图表17 2016~2024板指海营归因 13图表18 2015Q1~2025Q3沪深300市占归因 14图表19 2016~2024深300外收因 14图表20 主要宽基指数中游制造成色全景透视 14一、引言：战略时代下的宽基底色透视全球秩序重构与供给焦虑的交织下，凭借完备的产能与技术精进，中国中游制造正通过加速抢占全球份额、以出口顺价和海外高毛利兑现业绩，正式迈入供给话语权全面提升的战略时代。我们认为，本轮宏观主线的核心贝塔并非泛泛的制造，而是真正具备全球创收能力的出海制造。面对这一有望贯穿未来数年的核心主线，市场习惯于通过配置宽基指数来获取时代红利。然而，随着产业结构的剧烈分化，传统的宽基标签正在失效。宽基指数内部的成色存在巨大鸿沟：有的指数中游市值比重虽高，但深陷国内红海博弈，全指盈利仍被金融或老经济主导；有的打着科技标签的港股，穿透后实则是泛消费的阵地。在内需尚处修复期的当下，衡量一个宽基指数的真实含金量，核心在于其底层的中游制造能在多大程度上为全指贡献海外营收——中游制造海外收入占指数整体比重越高，其出海逻辑越纯粹，对冲单一市场风险、获取全球宏观贝塔的能力才越强。为了看穿市场主要宽基指数的真实底色，我们聚焦国民经济行业分类下的8个工业大类行业，从体量趋势、盈利支撑、海外驱动以及份额归因四个递进的视角，客观剖析主流宽基指数的真实成色。面对出海制造的战略时代，甄别宽基指数的底层结构，扫除资产标签的盲区，或将是把握这一轮时代红利的先决条件。二、第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势（一）横向对比：宽基底色的天壤之别全球秩序重构与供给焦虑共振的宏观背景下，资金若想获取中国大国制造与出海红利的贝塔收益，首要任务是明确底层资产的真实暴露度。根据2025年三季报的财务数据来看，主要宽基指数的中游制造含量呈现出明显的分化。1、创业板指：中游制造市值&盈利占比最高如果仅看指数名称，市场容易将其与宽泛的成长或科技画上等号。但穿透至国民经济行业分类来看，创业板指的中游制造的自由流通市值和归母净利润占比分别高达72.3%和77.5%，在主要宽基中占据绝对统治地位，深证成指则以57.8%和47.7%紧随其后。经历了新能源、高端电子、汽车零部件等产业链的深度沉淀，创业板指的底层逻辑已经发生了质变，成为了相对纯血的中游制造宽基指数。2、港股指数：中游制造占比明显低于A股无论是代表大盘的恒生指数，还是代表科技的恒生科技，其中游制造的自由流通市值占比分别为9.4%和15.4%，而归母净利润占比分别为5.4%和23.9%，远低于A股指数中的深证成指和创业板指。当采用国民经济行业分类进行穿透，港股科技板块核心权重（大型互联网平台、本地生活龙头）均归属于互联网和相关服务。面对本轮由全球供给焦虑引发的中间品出口景气周期，港股宽基在底层资产上天然缺乏匹配的硬核制造敞口。图表1 主要宽基指数游制造的市值占比 图表2 主要宽基指数游制造的盈利占比的自由流通市值

注：市值口径采用的是2025Q3末

于母公司股东的净利润

注：盈利采用的是2025Q3的归属（二）纵向透视：十年间中游系统抬升如果说横向截面展示了当下宽基指数的结构分化，那么纵向的时间序列则记录了宏观经济动能切换在资本市场的映射。回顾过去十年的周期来看，宽基指数中游制造占比的演进，本质上就是宏观经济定价权从大消费/大地产向先进制造过渡的历史。1、十年长周期演进：中游制造定价权系统抬升A2015Q128.0%2025Q344.32015Q132.7%2025Q377.5%。图表3 创业板指里中制造市值占比演变 图表4 创业板指里中制造市值占比演变3002015Q1的17.3%2025Q339.3%2015Q15.8%2025Q3的10.6%图表5 主要宽基指数中游制造市值占比变 图表6 主要宽基指数中游制造盈利占比变2、2025年的异动：共振驱动下的脉冲式加速除了长期趋势外，值得注意的是，2025年以来，主要宽基指数的中游制造扩张过程不仅没有放缓，反而出现了明显的脉冲式加速。从2024Q4到2025Q3，创业板指的中游制造自由流通市值占比提升了9.2个百分点，恒生科技也抬升了3.2个百分点；此外，创业板指和恒生科技的中游制造的归母净利润占比分别提升了6.0和7.7个百分点。图表7 2024Q4~2025Q3主要宽基指数中游值比 图表8 2024Q4~2025Q3主要宽基指数中游利比这种短期内的剧烈异动，绝非单纯的估值波动所能解释，这一加速期可能高度吻合了当前基本面正在发生的深刻共振。核心是出海逻辑的发酵，即面对全球秩序重构与三大阵营的供给焦虑，中国拥有技术优势的中游设备制造业正迎来全球份额扩张的黄金窗口期，海外订单与高毛利开始实质性兑现到上市公司的资产负债表中。图表9 中游上市公司海外毛利率与国内利率 图表10 中国出口的国分散度注；2025年为中报数据，毛利率=毛利/收入，海外毛利率的样本为披露海外毛利的企业。三、第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑在宏观研判与资产配置中，如果仅仅停留在对市值占比和盈利占比的观测，极易忽略底层资产的真实驱动力。对于处于重塑期的中游制造而言，市值份额与盈利创造力的匹配度，是决定其估值特征的核心锚点。为了穿透这一层结构，我们引入了市值盈利错配比（盈利占比/市值占比）。通过对2025Q3截面数据的分析，可以看到庞大的中游贝塔在不同宽基指数中呈现出了显著的结构性特征分化。图表2025Q3主要基指数的中游市值比盈利占比（一）创业板指：强劲的高弹性盈利驱动全市场主要宽基指数中，创业板指展现出了极高的制造纯度，其72.3%的中游市值，贡献了高达77.5%的净利润。这意味着创业板指不仅中游制造成色极高，且其底层的制造业资产构成了全指绝对的利润基石。在错综复杂的全球供给博弈中，沉淀于创业板的新能源、高端电子、精密仪器等先进制造集群，凭借出海的高毛利和极强的产业壁垒，维持了较高的盈利能力，其估值扩张得到了扎实的基本面背书。（二）沪深300与上证指数：新老均衡的结构特征上证指数和沪深300在市值与利润结构上展现出了截然不同的风貌。以沪深300为例，中游制造占据了近四成的绝对市值（39.3%），而对全指的利润贡献为10.6%；上证指数同样面临32.4%市值对应6.9%利润的情形。这种市值与利润的非对称分布，恰恰反映了传统大盘宽基独特的宏观定位与配置价值：沪深300内的制造业多为传统重工机械、电力设备等成熟大盘蓝筹，它们在提供宏观产业转型向上弹性的同时，指数真正的利润压舱石依然由大金融与传统消费等内需基本盘维持。这种结构使大盘宽基既具备了中游制造作为增量期权的爆发力，又保留了极强的抗风险底仓属性。图表12 2025Q3主要基指数市值与盈利错比注：横轴为市值占比，纵轴为盈利占比，时间点为2025Q3四、第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？中游制造当前的超额收益核心来源于出口涨价与全球份额扩张。当我们引入海外收入敞口这一标尺时，宽基的底色变得更加清晰。为了评估宽基指数在多大程度上能够对冲内需波动并吃到全球宏观贝塔，我们将其拆解为三个指标：海外营收占比、中游制造贡献的海外营收占比，以及中游制造自身的海外营收占比。（一）跨越宽基的共性：底层中游的出海能力普遍强劲（300、中证A500）（24~23033图表13 2025H1宽基数中游制造出海敞对比20%2025Q32025Q2的数据（Q2指代H1，下同）（二）指数整体出海特征：外需高弹性与内外均衡的差异微观个体出海能力普遍强劲的基础上，由于指数编制规则与宏观定位的不同，向指数整体传导时，展现出了截然不同的资产特征：1、创业板指与深证成指：外需高弹性与纯粹的供应链映射。2025H1这两只指数的整体海外营收占比均超过30%，更重要的是，其庞大的海外收入绝大部分由中游制造贡献（例如创业板指34.9%的整体海外收入中，有34.6%来自中游）。这意味着它们呈现出极高的全球供应链资产特征，对于海外宏观景气度和出海周期的向上弹性极其敏锐，是捕捉纯粹出海贝塔的优良工具。2、沪深300与中证A5002025H1沪深300和A500的整体海外营收占比在16%左右，其中游制造对全指的海外收入贡献约为10%。作为A股核心资产的晴雨表，这类大盘宽基天然承载了反映中国全宏观图景的职能，其权重广泛分布于大金融与大消费等内需基本盘。因此，这类指数在享有中游制造业出海利润作为增量引擎的同时，其整体表现也同样受到国内宏观周期的平抑与支撑。对于偏好稳健配置的资金而言，大盘宽基提供了一个兼顾出海红利与内需托底的双轮驱动型均衡工具。图表14 主要宽基指数外营收拆解注：图中柱状图上方标签为指数整体海外营收占比五、第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量宽基指数中游化与出海化的背后，微观传导机制存在显著差异。当我们同时对市值份额和海外营收份额进行双重归因拆解时，可以清晰地看到不同宽基在把握时代红利时，展现出了截然不同的演进路径：图表15 中游制造市值额提升的归因：内增长vs被动换血注：将指数中游份额在[t0,t1]期间的变化，分解为三 内增长：期初存续的中游成分股，在t1时点的市值扩张（或缩，按期末权重加权。→反映留在指数里的老成分股"的中游资产自身增长。②被动换血：t1新入指数的中游成分股贡献的中游市值。→反映指数"主动纳入"中游新势力的效果。③流出效应：t1被剔除出指数的原有中游成分股贡献（通常为负，因为被踢出意味着市值下跌。如果只看期初存续股在t1的表现（，得到"反事实"基准；t1实际值-反事实基准=换血效应；反事实基准-t0期初值=内生效应。（一）创业板指：自下而上的双轮内生爆发作为成长宽基的代表，创业板指极高的中游浓度与出海纯度，是一次自下而上的产业爆发。一是市值维度，过去十年增加的43.1个百分点市值份额中，高达88%源于成分股自身市值的内生增长。二是出海维度，2016~2024年整体海外营收占比上升了19.6个百分点，其中有高达95%同样来自内生贡献。这意味着，创业板指的中游扩张高度依赖于先进制造龙头（如新能源、高端装备）在出海浪潮中的自然生长。图表16 2015Q1~2025Q3创业板指市值占归因 图表17 2016~2024年创业板指的海外营收因（二）沪深300：自上而下的新陈代谢与底层韧性对比来看，作为A股核心资产晴雨表的沪深300，完美演绎了大盘宽基在经济转型期的吐故纳新。一方面是市值的新陈代谢，沪深300上涨的22.0%中游市值份额里，换血效应贡献了高达47%，与内生增长（52%）基本平分秋色。这客观反映了沪深300作为宏观标尺的优势——通过指数定期的优胜劣汰，被动降低传统周期权重，不断吸收代表经济转型方向的制造龙头，使大盘估值结构始终紧跟宏观基本面。另一方面是出海的底层韧性，更值得关注的是，当我们拆解沪深300增加的9.4个百分点海外营收时，发现高达96%的增量依然来源于其内部老成分股的内生增长，说明沪深300内的核心制造蓝筹（如传统重工、家电、机械巨头）不仅没有在逆全球化中掉队，反而展现出了极强的全球创收韧性。对于追求稳健均衡的大资金而言，沪深300既能通过规则换血跟上宏观转型，其底仓资产又能提供扎实的出海利润安全垫。图表18 2015Q1~2025Q3沪深300市值占比归因 图表19 2016~2024年沪深300海外营收归因 六、结语：战略时代寻找真实中游出海敞口世界正在进入一个由权力、安全与发展交织的全球秩序重构期，中国中游制造正无