通胀的六个判断

目 录一、油价对通胀的维影响？ 6二、今年通胀的内修动能和持续性如何？ 7（一）PPI：周、观标和业需 71、周视看PPI：行和行期较长 72、宏领指看PPI：指今同向上 83、行视看PPI：复动在游造 8（二）CPI：用和性领服务 91、类用：政动到本价 92、在竞性域涨价复 10三、如何观察PPI的价格传导？ 10（一）价传的个误区” 10（二）复历，游导逐增，游导对通畅 四、如何观察PPI上涨的“好”与“不好”？ 12五、PPI回升，今年利趋势和格局如何变？ 13（一）工企利增或较年显善 13（二）利占趋分：这或不同 14六、今年通胀走势何相对温和区间 14图表目录图表1 2003年今与油的关散点 6图表2 需增与球GDP6图表3 2010年今与动煤的关性 7图表4 2010年今同比动煤同的关性 7图表5 油品各业/部中成占比 7图表6 色属各业/部中成占比 7图表7 国PPI基数 8图表8 国PPI基数的期计 8图表9 业居存增速刀与PPI8图表10 M1比和PPI同比 8图表各节供速与PPI同（投增速量在给） 9图表12 各节供速与PPI同（非动性产速量下给） 9图表13 竞性域价格比（%） 10图表14 CPI年涨分类） 10图表15 上下的PPI指数 图表16 工行大类PPI与体PPI比相性 图表17 采和游品投占行总入比例 图表18 中制的传导盘 12图表19 下消品本传复盘 12图表20 中制行的PPI与售润率 13图表21 下消品的PPI与售润率 13图表22 工企利速的因拆分 13图表23 工企利速与全A利润速 13图表24 上下的占比化 14图表25 采+游条的润比化 14图表26 今我国PPI比走预测 15图表27 今我国CPI比走预测 15中东地缘冲突的局势演进瞬息万变，油价也随之而动，市场对通胀的关注度明显提升。本篇报告，围绕油价和今年国内通胀，我们再对以下六个核心问题进行思考。一、油价对通胀的多维度影响？关于油价对国内通胀的直接影响，我们前期在报告《油价上涨，对中美通胀影响多大？》已做了相关估算：从行业分类视角测算，油价上涨10%，短期内对PPI的拉动约0.3-0.4个百分点；油价上涨10%，对我国CPI的拉动约0.15个百分点，主要通过国际油价-成品油价-交通工具用能源的路径影响，通过工业原料投入渠道对CPI的影响较小。在直接影响之外，我们提示，还需要重点关注其三个间接影响：第一，政策缓冲对油价冲击的稀释。为应对国际油价异常上涨冲击、减轻对下游用户的负担，国家发改委对成品油价采取了临时性调控措施。客观上抹去了12%的汽油涨幅。根据现行价格机制计算，3月23日国内汽、柴油价格(标准品)每吨分别应上调2205元、2120元，调控后实际上调1160元、1115元，对CPI的环比影响是拉低了0.4%，对PPI环比的影响可能是拉低了0.2%。第二，油价对铜价的拖累以及对动力煤价的拉动。10%0.1%-0.2%1GDP1.2650%球P下降010.61.3（21252.45-0.05~-0.1226-25%。图表1 2003年至今铜与油价的相关性散点 图表2 铜需求增速与球增速注：1980年至2024年，数据点不含2020年。油价对煤炭价格有带动作用。逻辑是油价上涨→煤化工经济性提升→化工用煤需求增加→煤价上涨。根据经验规律和学术研究（Zhouetal.(2026)3），油价上涨10%，对煤价的带动约2.57%~3.5%。1https:///en/news/articles/2026/03/09/sp030926-coping-and-thriving-in-a-fluid-world2Shojaeddini,E.,Alonso,E.,Nassar,N.T.etal.Understandingmarketsensitivity:estimationofsupplyanddemandelasticitiesfornon-fuelminerals.MinerEcon38,985–996(2025)./10.1007/s13563-025-00537-33Zhou,Z.;Ning,X.;Ye,H.;Cai,J.;Yu,J.;Yin,S.;Gao,J.DynamicTransmissionofSteamCoalPricesUnderEnergyTransition:EvidencefromInventory,Logistics,andCross-EnergySubstitutioninChina.Energies2026,19,1299./10.3390/en19051299图表3 2010年至今油与动力煤价的相关性 图表4 2010年至今油同比与动力煤价同的关性第三，石油制品价格上涨，对采矿和上游行业的完全成本影响最大。相比之下，有色金属价格上涨，对中游制造行业的完全成本影响最大。图表5 石油制品在各业部门中的成本占比 图表6 有色金属在各业部门中的成本占比家统计局2023年投入产出 家统计局2023年投入产出二、今年通胀的内生修复动能和持续性如何？（一）PPI：周期、宏观指标和行业供需1、从周期视角看PPI：上行和下行周期均较长PPI16360.5%一轮PPI指数在2025年8-9月份触底，截至今年2月份，才回升5个月。图表7 我国PPI定基数 图表8 我国PPI定基数的周期统计2、从宏观领先指标看PPI：指引今年同比向上PPIM1PPI1年、3领先指标共同指向的是，今年PPI图表9 企业和居民存增速剪刀差与PPI同比 图表10 M1同比和PPI同比3、从行业视角看PPI：修复动能在中游制造（和下游消20212012PPIPPI1年。采矿上游（不管是用投资增速衡量未来潜在供给，还是用非流动性资产增速衡量当下供给，在各环节中，中游制造的供需格局都是最优的。中游制造的需求韧性来自于机电出口、AI和新能源等产业趋势以及两新政策（高油价可能会进一步提升中游制造的出口份额，参见《高油价带来出清，中国中游份额或上行——战略看多中游制造系列四》），统一大市场和产能治理持续优化供给和竞争格局。图表11 各环节的供需增速差与PPI同比（用投资增速衡量潜在供给）+建安投资++资++（8用品、印刷、农林牧渔13个行业；采矿+上游（不含原油、有色）为：煤炭采选、黑色采选、黑色加工冶炼、非金属矿制品。图表12各环节的供需增速差与PPI同比（用非流动性资产增速衡量当下供给）+建安投资++资++（8个行业；下游商品为医药、农副食品、食品制造、酒饮料、纺织、纺织服装、家具、木材加工、鞋制品造纸、文娱用品、印刷、农林牧渔13个行业；采矿+上游（不含原油、有色）为：煤炭采选、黑色采选、黑色加工冶炼、非金属矿制品（二）CPI：耐用品和竞争性领域服务除生猪和原油等供给侧因素之外，CPI中需要关注三类耐用品和竞争性领域服务价格。1、三类耐用品：从政策推动到成本顺价（2023-2024年价格下跌带来的低基数。更重要的另一方面是政策影响，需求侧是消费品以旧换新政策明显加码，供给侧则是产能治理的约束。今年，政策推动的影响可能边际减弱，但成本顺价或影响三类耐用品价格继续改善。其一，AI算力需求爆发增长，存储芯片价格从去年四季度以来持续大涨，可能带动消费电子涨价。其二，在成本推动和政策约束下，2026年汽车价格竞争或边际好转。其三，受有色金属价格上涨影响，以空调为代表的家电从去年底开始顺价。详情参见《如何具象化和跟踪中游制造价格？——战略看多中游制造系列三》。2、潜在的竞争性领域服务涨价修复2CPICPICPI竞争性领域服务价格超季节性上涨的原因：已确定的显性的临时性因素是，受春节假期较长消费需求集中释放的影响，服务价格上涨较多。另一个可能的隐形的中期因素是，随着政策持续支持服务消费、财富结构变化带来的资产负债表修复等因素的影响下，竞争性领域的服务业涨价或逐步修复。2022年以来竞争性领域的服务价格年度累计涨幅均偏低，2022-2025年均值为1%，2017-20192020（但这一因素仍。图表13 竞争性领域服价格环比（%） 图表14 CPI年度涨幅分类别），国家统计三、如何观察PPI的价格传导？（一）价格传导的两个误区每一轮PPI的回升，价格传导是否顺畅都是市场的关注焦点。但我们认为，有两个问题需要谨慎辨析：PPI图表15 上中下游的PPI指数 图表16 工业行业大类PPI与整体PPI同比的相性，国家统计图表17采矿和上游中间品投入占各行业总投入的比例家统计局2023年投入产出 注：黄框内为下游消费品行业，蓝框为中游制造行业。（二）复盘历史，中游传导逐轮增强，下游传导相对通畅借助成本传导系数来观察中游制造和下游消费品行业的涨价传导能力。以PPI定基指数的上行周期和下行周期构成一个完整周期，比较2016年2月-2019年12月、2020年6月2025年8月、25年9月2026年2月（不完整。什么是成本传导系数（CostTransmissionCoefficient,CTC）？等于行业的PPI涨幅/行业的综合成本涨幅，综合成本涨幅为该行业的投入品行业的PPI涨幅乘以对应权重（投入品行业仅考虑工业，不考虑农林牧渔和服务业，成本权重以投入产出表计算）。为平滑波动和规避基数影响，每个月的成本传导系数用从周期初始至当月的PPI环比累计涨幅/从周期初始至当月的综合成本环比累计涨幅。CTCCTC20162月-2019CTC920206月-20258CTC920259造的CTC0.684图表18 中游制造的成传导复盘，家统计局2023年投入产出20162月-201912CTC420206月-20258CTC1.1720259下游消费品行业的CTC0.80个月。图表19 下游消费品的本传导复盘2023年投入产出单就中游制造而言，成本传导能力增强、传导时间缩短，背后可能是，最近三轮，每一轮的中游供需格局都比上一轮更好，参见前文。如果横向比较，下游消费品行业的成本传导能力好于中游制造，可能的原因：1）基本都是非耐用品，需求相对刚性。2）产品异质化程度较高，存在品牌效应。3）小幅且频次密，消费者不易察觉。四、如何观察PPI上涨的好与不好？如果PPI上涨主要是供给推动、成本抬升，市场会倾向于认为是不好的情景，交易滞涨；如果是供需改善带动价格上涨，市场倾向于认为是好的情景，会交易复苏/过热。但在价格层面，要区分供给和需求对PPI的影响较为困难。退而求其次，可以观察中游制造和下游消费品行业的PPI与销售利润率的关系，若PPI和销售利润率齐升，代表是好的价格上涨；若价格上涨、销售利润率下行，可能意味着涨价不增利，代表是不好的价格上涨。根据历史回顾，在PPI回升的前中期，都是好的，价格与销售利润率同步上行。在2016-2018年的PPI上行周期中（定基指数持续上涨），2016-2017年是好的，2018年是不好的（中游制造的数据已背离，下游还在齐升；万得全A在2018年1月见顶）。在2020年下半年至2022年的PPI上行周期中，2020年下半年至2021年上半年，是好的，2021下半年至2022年，是不好的（万得全A在2021年12月见顶，但2021年下半年基本是高位震荡，涨幅有限）。图表20 中游制造行的PPI与销售利润率 图表21 下游消费品行的PPI与销售利润率利润率下跌注：黄色标注为价格上涨但销售

利润率下跌注：黄色标注为价格上涨但销售五、PPI回升，今年利润趋势和格局如何变化？（一）工业企业利润增速或较去年明显改善工业企业利润同比≈工业增加值同比+PPI同比+利润率同比。假设今年利润率保持不变（0161720201PPI1%（225年为6，2243.3A图表22 工业企业利润速的三因素拆分 图表23 工业企业利润速与万得全A净利润增速（二）利润占比趋势分化：这轮或有不同2016-182020-2022PPI这一轮或有所不同。第一，鉴于中游制造供需格局优异、成本传导能力增强，预计中游制造的利润占比或趋于震荡上行；第二，采矿和上游中的各链条利润占比或将分化，原油链条的利