索通发展预焙阳极领先企业全球布局驱动成长

目录全球先的预备阳生产业 6公司概况 6财务分析 8...........................................................................................10供需：存在区域需错配，受益海外电解铝需求扩张 10成本：石油焦短推动价格中枢上行 14公司心亮点 16海外电解铝扩张期开启，预焙阳极成长空间打开 16智能掺配系统实降本增效，受益石油焦价差扩大 18布局锂电先进材领域，有望开拓第二成长曲线 19盈利测与值 21风险示 23图表目录图1：索通发展产业链布局（截至2025年底） 6图2：索通发展发展历程 7图3：索通发展股权结构（截至2025年三季度末） 7图4：公司营业收入及增速 8图5：公司归母净利润及增速 8图6：分产品营收占比 9图7：分产品毛利占比 9图8：公司资产负债率持续上升 9图9：公司期间费用率情况 9图10：预焙阳极在产业链中的位置 10图11：铝电解示意图 10图12：预焙阳极产量、消费量及出口数据（万吨） 11图13：商用预焙阳极占比逐年提升 11图14：国内预焙阳极月度产量及开工率 11图15：国内预焙阳极存在区域错配（截至26年2月） 11图16：中国电解铝建成产能及运行产能情况 12图17：我国电解铝产量增速逐渐下降 12图18：预焙阳极价格及成本利润情况（元/吨） 14图19：预焙阳极成本构成 14图20：石油焦价格复盘 15图21：国内石油焦产量及增速 15图22：石油焦进口来源结构（2025年） 15图23：国内石油焦表观消费量及增速 16图24：石油焦下游消费结构（2025年） 16图25：索通发展预焙阳极产销量及市占率 18图26：索通发展预焙阳极出口销量及占比 18图27：预焙阳极利润（一个月原材料库存，元/吨） 18图28：预焙阳极利润（两个月原材料库存，元/吨） 18图：石油焦价格上行周期低硫焦与高硫焦价差扩大........................................图30：索通发展季度毛利率变化 19表1：海外拟建电解铝项目统计与评估（单位：万吨/年） 12表2：国内预焙阳极供需平衡 13表3：公司产能明细（截至2025年底） 17表4：公司负极材料、煅后焦、电容器产能布局（截至2025年底） 20表5：索通发展业绩拆分 21表6：可比公司估值对比 23全球领先的商用预备阳极生产企业公司概况索通发展股份有限公司是全球领先的商用预焙阳极生产企业，并正积极布局锂电负极+2025346（预计2026年运行产能达到406万吨），8万吨负极产品生产能力和20亿只多类型电容器生产能力。公司在甘肃嘉峪关布局770MW光伏发电项目，筹建低碳产业园，同步推进新型碳材料产业孵化。此外，索通发展山东临邑基地的从复杂铝电解质中提取锂盐新技术项目已于25年9月通过了有色协会国际先进水平认证。图1：索发产链局（至2025底） 公司公告公司成立于1998年，前身为天津市索通国际工贸有限公司，从贸易业务起步探索碳材料产业，2003年8月，索通临邑碳素有限公司成立，索通由贸易向实体业务转型。2008年1月，索通临邑碳素有限公司更名为索通发展有限公司，后于2010年完成股份制20101225万吨预焙阳极项目在嘉峪关开工建设，首次采用与下游优质客户合作建厂的模式。2017年7月18日，索通发展于上海证券交易所上市，成为国内预焙阳极行业首家上市公司。此后，公司积极向上游延伸，通过建设煅后焦项目完善石油焦-煅后焦-预焙阳极一体化产业链，以控制原料成本并保障供应链安全。2022年，索通发展并购欣源股份公司，开辟锂电负极新赛道，形成预焙阳极+锂电负极双轮驱动格局。截至2025年底，公司运行产能达346万吨，预计2026年在产产能增至406万吨，同时江苏启东、山西阳泉20万吨筹建项目稳步推进，与EGA合资的阿联酋一期30万吨项目推进顺利。图2：索通发展发展历程公司官网，公司公告202515.55%11.25%26.80%图3：索通发展股权结构（截至2025年三季度末）公司公告，财务分析2025127.626.547.3亿元-8.5+167.98%-212.03%2024137.52.72亿，2024年公司索通创新二期及陇西索通等新产能投产推动销量同比增长超过20%"增量不增收"图4：公营收及速 图5：公归净润增速 公司公告 公司公告202489.37%95.46%电负极材料营收及毛利占比分别为3.38%、-8.44%；薄膜电容器营收及毛利占比分别为1.1%2.09%2025346176.05.2%61.%.56124.458.66%4.294.40120%7.757.888.47%2023图6：分品收比 图7：分品利比 公司公告 公司公告202048.43%202460.82%20207.06202431.44亿元，202540.64亿元。20202.93%20241.18%2021-20241.0%图8：公资负率续上升 图9：公期费率况 公司公告 公司公告本推动涨价预焙阳极是以石油焦、沥青焦为骨料，煤沥青为粘结剂，经成型、焙烧及后处理等工序制成的碳素制品，又称铝电解用炭阳极，具备良好的导电性能和抗高温腐蚀性能，被誉为电解槽的心脏。其物理化学性能直接影响电解铝生产的电流效率、阳极消耗及原铝质量，是电解铝生产过程中不可或缺的核心消耗性材料，每生产1吨电解铝约消耗400-450公斤预焙阳极，主要分为高石墨质阳极等品类，广泛应用于电解铝行业且无其他替代下游领域；在产业链中，预焙阳极处于煤化工-石油焦-电解铝的中间核心环节，呈现典型的两头挤格局，上游紧密依托石油焦、煤沥青等原材料（其中石油焦占生产成本的60%-70%），其供应稳定性与价格波动直接决定行业生产成本，原材料主要来源于炼油厂、焦化厂等下游环节，下游95%以上的需求集中于电解铝行业，需求规模与电解铝行业景气度高度绑定。图10：焙极产中的置 图电示图 公司公告 公司公告我国2024年出口预焙阳极达217万吨。自1999年第一批预焙阳极由索通发展（天津索通+2024年我国预231012651045万吨，当前国内商用55%。图12：焙极量费量出数（吨） 图13：用焙极逐年升 公司公告 公司公告盈孚，20262208.5875.4%，但由于环保、资金等因素限制，实际开工率进一步提升空间有限。但通过对比各省预焙阳极产能和各省电图14：内焙极产量开率 图国预阳存区域（至26年2）百川盈孚 上海有色网海外电解铝进入新一轮扩张周期，预焙阳极产能出海浪潮即将开启。自2017年以来，国家对电解铝行业采取一系列供给侧改革措施，并逐渐形成电解铝产能4500万吨的上限标准。国内电解铝行业的高景气态势与产能天花板的限制，有力地推动了企业在国外布局电解铝产能的步伐，而贸易关税所带来的风险，则进一步加速了海外电解铝产能的发展进图16：国解建能及行能况 图17：国解产速逐下降 上海有色网国家/地区铝厂 集团2025E2026E2027E2028E国家/地区铝厂 集团2025E2026E2027E2028E规划新增曼帕瓦氧化铝厂后续电解铝项目 印尼国家铝业公司60三菱集团100阿达罗+力勤1040150华青铝业 华峰集团+青山实业104050南山集团100印度尼西亚华友控股200PTCitaMineralInvestindoTbk50聚万铝业+先锋铝业 信发集团283260泰景铝业+恒丰铝业 信发集团6060120东方希望集团240PTDharmaIntiBersama Harita50100博赛集团103040马来西亚齐力集团7.57.5越南DakNong TranHongQuanTradingLtd.15151560Vinacomin50Angul 印度国家铝业50印度JharsugudaII 韦丹塔集团3.53.5BALCO 韦丹塔集团62413.543.5Mahan Hindalco5奥里萨邦Hindalco20巴林力拓集团与AMG金属与材料公司100AlbaAlba54沙特伊朗锦江集团沙特伊朗锦江集团100创新集团5050Salco-AsalouyehSouthernAluminiumCo.30信发集团100100信发集团100100埃塞俄比亚UCRusal100俄罗斯加拿大TaishetlUCRusal12.8542.85BoguchanskyUCRusal30ArvidaRioTinto1616哥伦比亚GaltcoNEOAluminioColombia54芬兰RioTinto55意大利PortovesmePortovesme15埃及EgyptalumEgyptalum50安哥拉华通安哥拉实业有限公司华通线缆122436安哥拉百通能源101020美国世纪铝业+EGACenturyAluminium+EGA75蒙古350合计56.85216.5222.5308.52912.35阿拉丁当前预焙阳极行业呈现总量轻微过剩、结构性紧平衡、商用市场偏紧的格局，国内电解铝产能已触顶，而海外电解铝产能扩张打开全新增量空间，叠加原料端石油焦趋紧与行业集中度持续提升，行业景气度明确上行。2025年国内预焙阳极总产能约3243.5万吨、产量约2339万吨，对应电解铝需求约2196万吨，整体小幅过剩，但商用市场（不含铝企配套自用）因头部集中、中小产能出清供需更趋紧张。海外方面，印尼、中东、非洲等成为全球电解铝新增产能核心区，且海外本土配套能力薄弱、高度依赖中国供应，为国内商用阳极头部企业提供全球化扩张机遇。叠加上游石油焦2026年供需缺口扩大、成本端支撑价格，行业盈利弹性逐步释放，供需格局由总量过剩向结构性紧缺切换，景气度持续向上。2021A2022A2023A2024A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E2028E供给端：国内预焙阳极产量（万吨）20752132219523612339240024302450需求端：国内电解铝产量（万吨）38494007415143124392446045004500国内需求量（万吨）18861964203421132152218522052205净出口量（万吨）160198200217230270290320供需平衡（万吨）29-29-3931-43-55-65-75上海有色网 （注：供需平衡负值表示供给小于需求）预焙阳极成本构成方面，原料端占比超焦占预焙阳极生产成本的60%（天然气/电力占比约6%，100元/127元/价格走势，在石油焦价格上行周期可通过调价向下游部分转嫁成本。图18：焙极格本利情（元吨） 图19：焙极本成 上海有色网 上海有色网2022年以来地缘供给扰动因素成为石油焦价格波动核心变量。2022年初受海外能源危机、炼厂开工受限及出口需求激增驱动，叠加当年2月俄乌冲突爆发后，国内3石油焦现货均价一度突破5000元/吨。西方于2022年12月正式对俄海运出口原油实施限价令并启动海上禁运，2023年2月进一步将制裁范围扩展至俄罗斯石油产品，导致俄罗斯石油及炼化副产品出口受限、供应紧张；随后随着海外能源价格回落、国内炼厂产能释放及电解铝下游需求走弱，价格自高位持续回落；2023年下半年至2024年，石油焦价格在低油价、炼厂开工率波动及电解铝需求复苏的多重因素下进入区间震荡格局，核心运行区间约1800-2800元/吨；2025年以来，随着海外炼厂检修增加、国内电解铝开工率回升及出口需求回3图20：油价复盘 上海有色网，（延迟焦化国家发改委、能源局等部门2023年10（2023〕1364号2025年国内石油焦产量约3018剔除僵尸产能后实际达峰（硫含量海外中低硫焦资源长期紧张，结构性缺口持续扩大。全球中低硫焦高度依赖低硫重质原油，资源禀赋决定供应天花板；叠加全球炼化减油增化趋势，新建产能优先布局化工品、压缩焦化环节，中低硫焦新增产能极为有限。2025年全球石油焦供应紧张，其中低硫焦因海外产量有限、国内产能不足，成为结构性稀缺品；我国石油焦进口依存度约34%，2025年进口石油焦1536万吨，其中美国（占比31%）、俄罗斯（占比17%）、中东（沙特阿拉伯、阿曼、科威特、阿联酋合计占比15%）为核心来源地，海外供给稳定性直接决定国内市场平衡。图21：内油产增速 图22：油进来构（2025年） 百川盈孚 百川盈孚石油焦需求端，新能源领域（锂电负极）对石油焦需求占比持续提升，挤压预焙阳极资源。全球能源转型与国内双碳目标推进下，石油焦需求端正经历结构性重塑：以锂电负极、光伏为核心的新能源领域需求占比持续攀升，成为拉动石油焦消费的核心增量引擎；而传统电解铝预焙阳极领域虽仍为第一大需求主体，但资源争夺加剧、占比逐步下滑，供需格局由宽松转向持续紧平衡，高端低硫焦结构性紧缺特征凸显。预焙阳极主要消耗中硫焦（硫含量1.5%-3%），锂电负极则以低硫焦（硫＜0.5%）、针状焦为核心原料，两者共同争夺炼厂有限的优质石油焦资源，2025年中国负极材料出货量290万吨（同比+39%），对低硫焦需求拉动显著。图23：内油表费量增速 图24：油下消构（2025年） 百川盈孚 百川盈孚公司核心亮点公司为全球最大商用预焙阳极企业，依托合资建厂模式深度绑定下游客户实现满产满2025346MTO201125万吨/34万吨/94万吨/90万吨/16万吨/年项目和陇西索通30万吨/年项目均已实现满产运行，另有田东百矿60万吨/年项目已2026172026能将达到406万吨。国外市场方面，2016年930万吨/年的预焙阳极项目选址山东省临邑县恒源经济开发区，其产品全部出口马来西亚及欧美各2023（EGA）签署投资谅解备EGA及周边地30万吨/万吨/年。2025EGA签署联合开发协议，就合作事项进行进一步规划。合作方项目主体项目产能持股比例项目进展本部合作方项目主体项目产能持股比例项目进展本部本部27万吨/年100.00%满产运行酒泉钢铁嘉峪关预焙阳极25万吨/年96.48%满产运行酒钢集团嘉峪关炭材料34万吨/年96.48%满产运行齐力集团索通齐力30万吨/年80%满产运行魏桥铝电、创新集团索通创新94万吨/年62.75%满产运行云铝股份索通云铝90万吨/年65%满产运行旗能铝电重庆锦旗16万吨/年59.71%满产运行东兴铝业陇西索通30万吨/年80.22%满产运行吉利百矿田东百矿60万吨/年66%已于2025年10月16日实现焙烧炉点火烘炉，预计2026年初投产华峰集团江苏索通32万吨/年55%筹备中阿联酋环球铝业公司（EGA） 一期30万吨/年二期考虑30万吨

55% 筹备中华阳集团 山西索通 20万吨/年 85% 筹备公司公告与全球头部铝企EGA在阿联酋合资布局预焙阳极项目。阿联酋铝业是中东第一大铝企、阿联酋除油气行业外规模最大的工业企业，也是全球最大的高纯铝生产商，凭借超过40年的铝材供应业绩以及全球市场经验，助力客户在市场中获得竞争优势。依托阿联酋低成本天然气资源，EGA具备区域市场红利，2024年铝合金销量约274万吨；在全球生产每25吨铝中就有1吨，占全球铝总产量的4%，以及阿拉伯海湾国家铝产量的一半。EGA是一家全面的铝生产商，涵盖从氧化铝精炼到初级铝生产和回收，运营单位包括铝冶炼厂、阿布扎比的氧化铝精炼厂、迪拜的铝冶炼厂、德国的专业冶炼厂以及美国的铝回收设施。其中EGA两大核心电解铝冶炼厂为AlTaweelah和JebelAli。AlTaweelah冶炼厂分两期建设：一期于2009年投产，二期于2013年投产。建成时，这里是全球规模最大的单厂区铝冶炼厂，年设计产能150万吨。JebelAli冶炼厂于1979年投产，初期设有三条小型电解槽系列，年设计产能为13.5万吨，此后，该工厂历经八次独立扩建，最终年设计产能为100万吨。公司与EGA共同出资在阿联酋设立公司进行预焙阳极的生产项目，一期产能30万吨。公司持有合资公司55%的股权，EGA持有45%的股权。图25：通展焙产销及占率 图26：通展焙出口量占比 公司公告 公司公告，百川盈孚绑定；长协采用滞后结算和平滑调价机制，现货随行就市。石油焦作为核心原料（占成本图27：预焙阳极利润（一个月原材料库存，元/吨）图28：预焙阳极利润（两个月原材料库存，元/吨）上海有色网， 上海有色网，利用智能掺配系统大幅降低预焙阳极成本，实现降本增效。预焙阳极主要原料为石油焦和煤沥青，其中石油焦的占比大约为60%，煤沥青占比20%。公司2024年年报指出，公司预焙阳极业务成本主要有原材料、外购成品、燃料动力、人工和制造费用组成。其中原材料占比81.22%，较上年同期下降了21.01%；人工较上年同期下降了0.44%，主要得益于数智化系统推动带来的人均效能提高。公司研发并成功应用石油焦智能集采与混配系统，实现了原料的精准分配与动态低价采购，显著降低了原料成本并有效管控了产品质量。部分生产基地独立配置了石油焦快速煅烧检测设备，建立独立的数据管理体系，进一步增强了数据的应用价值。图29石焦格行期低焦高焦差大 图3：通展度率变化 上海有色网2025价格与生产经验给出掺混决策建议，成为本年度核心的降本增效举措，预焙阳极生产以中CFD会持续扩大。公司布局锂电负极材料为第二增长曲线。索通发展将锂电池负极材料定位为公司的第2023394.9777%股权并完成过户，自此公司主营业务新增锂电池负极材料和薄膜电容器业务，采购石油焦和针状焦等原材料和布局锂电负极，形成8万吨产能。抓住新能源产业链发展机遇，进一步提高公司综合竞争力。20224月决定在甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区投资建设年产20万吨锂离子电534万吨石墨化产能投产，拥有4万吨石墨化产能和1.5万吨一体化产能，共5.5万吨产能；2023年月，公司首期万吨一步.万吨项目石墨化工序已建成投产；年月，公司计划补充完善年产20万锂离子电池负极材料一体化项目首期5万吨项目生产线并投资建设二5770MW10万吨锂电负极提202612个负极产品生产基地，形成8万吨负极产品生产能力，预计短期公司负极产能规模将维持在8万吨。所在地产品产能权益占比项目进度嘉峪关所在地产品产能权益占比项目进度嘉峪关负极2.5万吨100%已建成内蒙古负极5.5万吨99.82%已建成山东煅后焦30万吨62.74%已建成湖北煅后焦100万吨65%已建成佛山电容器20亿支99.82%已建成公司公告2025年，中国负极材料出货量为292.2万吨，2017-202543.3%20242025年上半年锂电池20254.294.4万吨。研创铝固废提锂技术，破解锂资源短缺与铝业锂富集双重难题。当前，我国锂资源需求旺盛，占全球45%，2030年将超50%，但储备仅占全球6%，2024年原料对外依存度72.4%；同时我国2024年电解铝产量4400万吨，占全球58%，铝电解质中锂富集，国产氧化铝锂盐含量超60%，会增加吨铝电耗150至200kWh、缩短槽寿命。在此背景下，索通发展与东北大学合作，成立联合研究院，2023年3月千吨级实验线投运。基地从复杂铝电解质中提取锂盐新技术中试生产线经多轮优化和技术迭代，形成完整铝用固废低碳提锂工业化技术体系。该体系创新提出选择性浸出工艺，通过特定流程提取锂盐并制备碳酸锂。此技术工艺成熟，锂元素总回收率＞85%，碳酸锂指标达Li2CO3—0级要求，全流程绿色环保，无三废产生，能耗低，经济效益和社会效益显著。使用提锂后的电解质体系，可提高铝电解电流效率约1%，吨铝电耗降低150kWh~200kWh，延长槽寿命1~2年。该技术生产的碳酸锂成本及碳排放远低于传统工艺，能有效支撑低碳电池生产，实现铝工业减碳与新能源补链双向共赢。2026年1月8日，国家财政部和税务总局公布了《财政部税务总局关于调整光伏等产202641202612311月1日起，取消电池产品增值税出升级将成为企业发展核心竞争力。公司基于原有人造石墨负极业务拓展，聚焦固态电池中受关注的CVD硅碳负极相关领域。2025年8月，公司与北京理工大学签署《技术开发合同》，就硫化物固态电解质及其与硅基负极界面匹配技术开发项目开展合作。此前，公司与北京理工大学于2022年已合作开发硅碳、硅氧等复合负极材料，申请了发明专利，形成了技术储备。未来，公司将整合多方技术积累，深化布局固态电池用关键材料，形成固态电解质+先进负极的固态电池关键材料体系布局。目前，公司已完成基于生物质碳源的CVD（化学气相沉积）硅碳材料小试开发，公司正在推进树脂基碳源的CVD硅碳材料研发，旨在进一步优化材料的比容量与循环稳定性平衡，积极推进硅基负极在固态锂电池等高能量密度锂离子电池的应用。盈利预测与估值关键假设及盈利预测25/26/27350/405/430万吨。2）利润：假设单吨不含税销售平均价格为4779/5398/5752元/吨，对应毛利率为12.9%/13.5%/15.0%。25/26/278/8/8利润：假设单吨不含税销售平均价格为14500/16500/16600/25/26/2718/18/18润：假设单吨不含税销售平均价格为0.10/0.10/0.10/支，对应毛利率为17.0%/17.0%/17.0%。合计2023A2024A2025E合计2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）1531113750189162421327093yoy-21.1%-10.2%37.6%28.0%11.9%营业成本（百万元）1505912485165662098423097毛利（百万元）2521265234932293995毛利率1.6%9.2%12.4%13.3%14.7%预焙阳极产品2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）1395612288167262186324735yoy-17.5%-12.0%36.1%30.7%13.1%营业成本（百万元）1376011081145601891421027销量（万吨）298332350405430售价（元/吨）46853705477953985752单吨成本（元/吨）毛利（百万元） 197 1207 2166 2949 3708毛利率1.4%9.8%12.9%13.5%15.0%负极产品2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）472465116013201328yoy-1.5%149.5%13.8%0.6%营业成本（百万元）440572114412081208销量（万吨）2.64.48.08.08.0售价（元/吨）178711061