公司治理（第2版）课件 第4章+股权结构 - 第2版更新版

第4章股权结构引导案例：两类典型的股权结构：万科和托普软件案例一：分散的股权结构——万科案例二：集中的股权结构——托普软件2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2引导案例一：分散的股权结构——万科万科的股权结构万科是我国分散股权结构企业的代表。截至2014年底（“宝万之争”前）：第一大股东：华润，持股14.91%第二大股东：HKSCCNOMINEESLIMITED，持股11.91%第三大股东：国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划，持股3.3%其余股东持股比例均未超过3%2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3引导案例一：分散的股权结构——万科万科的内部权力分配第一大股东华润是万科的“甩手掌柜”：持股比例从未超过20%从未以大股东身份干涉万科的经营管理决策以王石为代表的管理层团队在万科公司治理中处于核心地位，是公司控制权的实际拥有者：万科第17届董事会成员中，华润占有3个非执行董事席位，万科管理层核心成员占据3个执行董事席位凭借出色管理能力，万科管理团队为公司股东带来了巨额回报2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4引导案例一：分散的股权结构——万科对万科管理团队“内部人治理”的质疑2015年“宝万之争”：王石明确表示不欢迎宝能系成为第一大股东宝能系指责万科管理层团队存在严重的“内部人控制”问题2016年6月，宝能系和华润集团相继发布声明，反对万科重组预案，指出万科已实质成为内部人控制企业随后股东大会上，股东对万科管理层提出以下质疑：“董事会主席王石薪酬近千万”、“高额提取任意盈余公积金”和“没有实质重组项目的情况下停牌”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5引导案例二：集中的股权结构——托普软件

托普软件的股权结构托普软件是典型的集中股权结构的公司前身为1995年在深交所上市的长征机床长征机床自上市以来业绩每况愈下1998年，托普发展成为托普软件第一大股东，持有公司总股本48.37%的股份2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6引导案例二：集中的股权结构——托普软件

托普软件大股东的“支持”行为入主后，大股东托普发展采取多项举措来提振托普软件业绩利用自身优势业务对拓普软件经营业务进行大规模调整向托普软件以关联交易的形式低卖高买在大股东全力支持下，托普软件业绩大幅攀升:资产重组当年（1998年）实现主营业务收入2.21亿元，净利润4443万元，每股收益高达0.504元。股价由5元左右上升至最高48元很快取得再融资资格，2000年以每股28元高价增发新股，募集资金9.5亿元2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色7引导案例二：集中的股权结构——托普软件

托普软件大股东的“侵占”行为（1/2）将所募集资金大量投向关联方近60%共计5.57亿元；所购无形资产占比较大，于2003年被计提大比例减值准备并于2005年被全额冲销2002年，所募集资金总共仅产生0.34亿收益，公司净利润下跌至5098万元，下跌幅度超40%利用托普软件为关联方银行借款提供大量担保截至2004年6月30日,托普软件为17家关联方公司的101笔银行借款提供担保,总金额214568万元2004年公司被判承担关联方未按期归还的148372万元借款担保连带责任2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色8引导案例二：集中的股权结构——托普软件

托普软件大股东的“侵占”行为（2/2）占用托普软件大量资金截至2004年底，占用托普软件资金余额达74758万元,占用托普软件所控股企业资金18752万元这些占用资金于2004年被计提坏账准备35254万元大股东的上述行为对托普软件经营造成了沉重负担业绩下滑，2003年出现高达3.89亿元的巨额亏损不断因担保而被迫承担连带责任诉讼，主要生产经营资产被法院冻结2005年底，托普软件成为A股中唯一一只股价低于1元的股票2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色9引导案例二：集中的股权结构——托普软件

2006年5月10日，托普软件因连续亏损三年而被退市2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色10思考：你认为不同股权结构的公司在公司治理问题表现上有什么差异？产生这些差异的原因是什么？怎样正确认识大股东的作用？2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色11本章内容4.1.股权结构与代理问题4.2.大股东与公司治理4.3.特殊的股权结构安排4.4.多个大股东2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色12学习目标掌握股权结构的类型，了解股权结构的度量方式；掌握不同股权结构下的代理问题表现，了解不同国家（地区）股权结构的差异；掌握大股东的公司治理角色，包括大股东的监督效应、支持效应和侵占效应；了解增强大股东控制的股权结构安排，包括金字塔结构、交叉持股和双重股权；了解多个大股东的优势和弊端；能够应用本章知识，分析现实中不同股权结构公司的代理问题。2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色13本章内容4.1.股权结构与代理问题4.2.大股东与公司治理4.3.特殊的股权结构安排4.3.多个大股东2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色14股权结构概念：股权结构（ownershipstructure）：公司不同股东所持有股份比例的分布结构意义：股权结构从根本上决定了公司所面临的代理问题，是分析公司治理问题的逻辑起点2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色154.1.1股权结构的类型分散的股权结构（dispersedownershipstructure）与集中的股权结构相对，指公司股份由多数股东分散持有的股权结构集中的股权结构（concentratedownershipstructure）公司大部分股份集中于一个或少数几个大股东手上的股权结构2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色164.1.2股权结构的度量CR指数Z指数赫芬达尔指数2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色174.1.2股权结构的度量CR指数公司前几位大股东持股数量之和占总股份的比重常用于衡量股权集中度，指数越大，公司股权结构越集中股权集中度（ownershipconcentration）：全部股东因持股比例不同，所表现出的股份集中还是分散的数量化特征第一大股东持股比例（CR1）的几个关键分界线：50%（普通决议决定权）67%或75%（特别决议决定权）；

33%或25%（特别决议“一票否决权“）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色184.1.2股权结构的度量对于何种股权集中度是公司最优选择的问题，并没有明确答案2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色19股权集中度公司价值利益趋同效应壕沟效应利益趋同效应Z指数第一大股东持股比例与其他前几大股东持股比例之和的比值常用于衡量股权制衡度，指数越小，股权制衡度越高股权制衡度（balanceofownershipstructure）：公司其他股东对第一大股东的制约能力股权制衡度高的利弊：优点：其他股东能够更强有力地监督和约束第一大股东缺点：加剧大股东之间的矛盾冲突甚至权力斗争2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色204.1.2股权结构的度量赫芬达尔指数公司前几位大股东持股比例的平方和对股权集中度和股权制衡度进行了综合性度量，取值在0到1之间越趋近于1，表明股权结构越集中越趋于0，表明股权结构越分散赫芬达尔指数衡量方式的利弊：优点：是对股权的整体集中水平和相对分布情况的综合反映缺点：指数大小的具体经济含义更加复杂，难以解读清楚2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色214.1.2股权结构的度量思考有A、B、C、D四个公司，前两大股东持股比例分别为：A公司：30%、20%B公司：40%、10%C公司：10%、6.7%D公司：20%、5%请使用股权结构的三个衡量指标分析这四个公司的股权结构分布情况，并由此谈谈你对这三个指标利弊的理解2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色224.1.2股权结构的度量4.1.3股权结构的国际比较随着世界各国（地区）资本市场的不断发展与全球经济金融一体化的不断推进，各国（地区）公司的股权结构逐渐表现出趋同特征总体而言，集中的股权结构在世界范围内普遍存在在中国、新加坡、日本、韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等东亚、东南亚国家，超过2/3的企业都存在控股股东在澳大利亚、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英国等大洋洲、欧洲国家，60%以上的上市公司存在至少一个投票权不低于20%的大股东分散股权结构的代表性国家美国，公司股权结构也并非那么分散2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色23中国上市公司的股权结构中国上市公司股权结构的典型特征就是高度集中2004-2022年，约98%的上市公司存在至少一个持股比例高于10%的大股东，约86%的上市公司存在至少一个持股比例高于20%的大股东股权集中度随时间推移有下降趋势：2022年，我国上市公司第一大股东持股比例均值为32%2004年，该数值是42%2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色24聚焦中国中国上市公司的股权结构尽管股权集中度有所下降，在未来很长的时期里，大股东将会继续存在于中国上市公司中：集中的股权结构是对投资者法律保护不足的一种替代性机制安排股权结构由集中到分散需要经历一个缓慢的发展过程采取有效措施，激励大股东发挥正面作用，对于中国上市公司、资本市场乃至整个宏观经济的发展都具有极其重要的现实意义2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色25聚焦中国4.1.4不同股权结构下的代理问题分散股权结构下的代理问题股东与经理人之间的代理问题，也称为第一类代理问题经理人控制着公司资源配置权，可能做出损害股东利益的行为股东有“搭便车”心理案例：迪士尼CEO迈克尔·埃斯纳2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色26集中股权结构下的代理问题大股东与中小股东之间的代理问题，也被称为第二类代理问题大股东在公司担任“管家”角色，代表全体股东对经理人实施监督大股东控制公司资源支配权，有能力“掏空”上市公司，损害其他股东的利益2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色274.1.4不同股权结构下的代理问题本章内容4.1.股权结构与代理问题4.2.大股东与公司治理4.3.特殊的股权结构安排4.3.多个大股东2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色284.2.1大股东的监督效应由于拥有较高的持股比例，大股东克服了中小股东理性冷漠和搭便车心理的缺陷，更有动机和能力监督与约束管理者，扮演“管家”角色“发声”“退出”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色29“发声”（voice）：采取积极行动直接对经理人进行监督和干预在股东会和董事会“发声”私下协商提案和舆论代理权争夺当大股东对公司管理层或董事会极为不满时，如果自身持有的股份不足以决定股东会的投票结果，还可以通过公开征集投票代理权的方式，发起代理权争夺法律诉讼2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色304.2.1大股东的监督效应“退出”（exit）：通过卖出股票对经理人施加压力，从而间接实现治理效果由于持股相对较多，大股东卖出股票将对公司股价产生较强负面影响作为知情交易者，大股东卖出股票会向市场传递对公司不利的负面信号大股东的“退出”行为，甚至潜在的“退出威胁”，都有助于约束经理人机会主义行为，产生监督效果“发声”机制和“退出”机制的关系相互替代：当大股东缺乏能力或动机积极监督经理人时，“退出”可以代替“发声”，较好地约束经理人的自利行为相互补充：较强的“退出”或“退出威胁”，也能够增强“发声”的作用效果2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色314.2.1大股东的监督效应4.2.2大股东的支持效应当公司遇到困难时，大股东有很强动机伸出“援助之手”当公司陷入财务困境时，可能失去再融资资格或被迫退市控股股东为避免丧失对公司未来的控制权收益，有较强动机支持公司支持方式：条件优惠的关联交易、提供资金支持等大股东的支持效应更多发生于公司陷入困难等某些特定时期在公司正常运营期间，大股东的利益侵占效应仍占主导地位2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色324.2.3大股东的利益侵占效应控制权私有收益概念：控制权私有收益（privatebenefitsofcontrol），即大股东利用控制权或控制地位所掠夺的、由其自身独享而不和其他股东分享的收益大股东与中小股东利益冲突的根源是控制权私有收益控制权私有收益本质上是大股东对中小股东应得收益的掠夺控制权私有收益的类型金钱：货币性收益非金钱：随心支配公司所获得的心理满足感2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色33大股东利益侵占行为的具体体现资源转移非资产转移方式2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色344.2.3大股东的利益侵占效应资源转移直接偷窃诈取公司资源自利的资产买卖交易行为自利的关联交易自利的关联担保价格优惠的资产交易为自己制定过高的薪酬抢夺公司发展机会2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色354.2.3大股东的利益侵占效应非资产转移方式以过低折价定向对大股东增发新股排斥中小股东的优先购买权、提议或质询操纵信息披露隐瞒和误导外部投资者，操纵公司股价或利用内幕消息在二级市场交易获利扭曲公司投资行为爬行收购以避免履行信息披露或要约收购等义务2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色364.2.3大股东的利益侵占效应目前最为普遍的大股东利益侵占方式是关联交易公司与大股东及其关联方之间的资产收购、资产出售、股权转让、和商标权转让等例如，给予有利于大股东的资产转移定价（公司高买低卖）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色374.2.3大股东的利益侵占效应中国上市公司大股东的利益侵占行为中国，大股东的利益侵占行为较为普遍早期，大股东以资金占用作为“掏空”上市公司的主要手段：1996-2006年，有数百亿的上市公司资金被大股东无偿占有使用2005年底，374(/1308)家上市公司存在大股东占款现象，被占用的资金平均为总资产的8.6%2006年证监会联合7部委重拳出击，大股东资金占用问题逐渐得到缓解2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色38聚焦中国但是，大股东转移上市公司财产、损害其他股东利益的行为并没有根本上解决，而是逐渐转为其他更为隐蔽的方式。其中，最为典型的就是关联交易。上市公司的关联交易规模自2004年至2018年持续攀升，由10.6亿元增至52.3亿元，其占上市公司总资产的比例也呈现明显的上升趋势，由24%增至33%。随着监管的加强，上市公司的关联交易规模以及占总资产的比例逐渐回落，在2022年分别降至46.7亿元和24.57%。2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色39聚焦中国中国上市公司大股东的利益侵占行为2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色40聚焦中国中国上市公司大股东的利益侵占行为近年来，股权质押成为大股东侵占中小股东利益的一个新的手段股权质押：大股东将其所持公司股份质押给金融机构，以获取借款融资的行为至2018年底，股权质押的热潮达到巅峰，大股东股权质押在其中扮演重要角色质押占比10%以上的公司数量占A股上市公司总数的50.18%质押占比在30%以上的公司数量占A股上市公司总数的20.26%。大范围、高比例的质押增加了资本市场的系统性风险质押股份爆仓所带来的负面股价冲击，乃至公司控制权变更维持质押股份价值保持而采取的短期策略性行为本章内容4.1.股权结构与代理问题4.2.大股东与公司治理4.3.特殊的股权结构安排4.3.多个大股东2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色41特殊的股权结构安排的影响大股东通过其他方式获得超过其持股比例的控制权提升大股东对经理人的监督作用增强大股东侵占中小股东的动机和能力：加剧大股东现金流权和控制权的分离程度对于持股比例低于100%的大股东，即使不使用特殊股权结构安排放大控制权，也有动机对公司进行利益侵占攫取的控制权私有收益由其自身享有，而由此造成的损失可以与其他股东共同承担2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色424.3.1金字塔结构概念金字塔结构（pyramid），指的是最终所有者通过形成一个自上而下的所有权链条，来实现对目标公司控制的股权结构安排最终所有者与目标公司之间，至少存在一个中间公司2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色43金字塔结构示例金字塔结构的公司在世界范围内广泛存在亚洲以及德国、法国等欧洲国家：约有40%的上市公司采用金字塔结构英国、美国等股权结构分散的国家：金字塔结构公司较为罕见2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色444.3.1金字塔结构金字塔结构具有放大股东控制权的作用通过纵向控制权链条，取得超过其所拥有现金流权的控制权现金流权（cashflowright）：依据最终所有者实际所持目标公司股份，按比例分享公司剩余收益的权力控制权（controlright）：基于最终所有者的控制性股东地位，而对目标公司重大决策所产生的影响力2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色454.3.1金字塔结构思考若最终所有者公司A持有其下级公司B共51%的股份公司B持有其下级公司E共51%的股份公司A对公司E的控制权和现金流权分别是多少？解答公司A对公司E的控制权51%>现金流权26.01%2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色464.3.1金字塔结构随着金字塔控制层级的增加，控股股东在金字塔底端公司的控制权和现金流权分离程度会持续增加实践中，常能观察到金字塔底端公司的资源被不断输送到金字塔顶端的公司中好似通过一个自下而上的隧道进行资源转移也叫做“隧道效应”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色474.3.1金字塔结构4.3.2交叉持股概念交叉持股（cross-holdings），即公司之间相互持股2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色48交叉持股通过横向关系，利用股东之间的相互持股来放大控制权实际净资金投入仅是两公司注资规模的差额存在虚增股本问题交叉持股有利有弊：联系增强、利益绑定加剧了潜在的代理问题2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色494.3.2交叉持股各国法律对交叉持股的限制：法国：禁止被某公司持有10%以上股份的公司反向持有该公司股份英国、韩国和日本：禁止子公司持有母公司股票德国：子公司或被控制的公司，不得持有母公司或控股股东股票中国：《公司法》（2023年修订）和2019年沪、深交易所《股票上市规则》要求上市公司控股子公司不得取得该上市公司发行的股票由于各国法律法规对交叉股权有较多限制，普遍性低于金字塔结构亚洲：约有10%的公司反向持有其控股股东的股份欧洲：德国（20%）和瑞典（10%）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色504.3.2交叉持股4.3.3双重股权结构概念双重股权（dual-classshares）结构，即某类股票享有与其所对应公司份额的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利通常同时存在两种或两种以上具有不同投票权的股票，以发型A、B类股票最为常见A类股份：投票权一股一票甚至没有投票权B类股份：投票权为一股多票通常，由公司创始人或核心管理人员持有2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色51双重股权结构有助于保持公司创始人控制权的稳定性使公司创始人以较低的持股比例保持对公司的控制权，防止公司因股权融资导致的控制权稀释问题Facebook的双重股权结构：2004年创立之初，创始人扎克伯格持有公司65%的股份经历多轮融资，至2009年扎克伯格的持股比例被稀释到25%双重股权结构：扎克伯格等人所持B类股票为一股十票；普通股东所持A类股票为一股一票扎克伯格仍能以大比例投票权保持对公司的绝对控制2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色524.3.3双重股权结构中国的双重股权制度中国在投票表决上一般实行同股同权制度在2024年7月1日施行的新修订的《公司法》之前,原《公司法》第一百零三条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类每一股份应当具有同等权利”随着人力资本投资在企业发展中的重要性持续攀升，双重股权结构得到越来越多的应用2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色53聚焦中国中国的双重股权制度在此背景下，我国开始引入双重股权制度的小范围尝试开创先河：2018年香港联合证券交易所宣布允许双重股权结构公司上市（《新兴及创新产业公司上市制度》）同年7月，小米成为首个在香港上市并采取双重股权结构的内地企业2019年，A股科创板和创业板陆续放开限制：此后4年间，陆续有8家高新技术企业以双重股权结构上市2023年12月新修订的《公司法》对于股东会会议股东所持每一股份有一表决权的规定，加入了“类别股股东除外”的例外规则，并新增了类别股制度和类别股股东的分类表决制度。2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色54聚焦中国本章内容4.1.股权结构与代理问题4.2.大股东与公司治理4.3.特殊的股权结构安排4.3.多个大股东2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色55多个大股东概念多个大股东（multiplelargeshareholders），即公司存在两个及以上数量的大股东2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色56多个大股东公司中存在多个大股东是一个在世界范围内很普遍的现象中国：2004-2022年，约有34%（10%）的上市公司存在至少两个持股比例大于10%（20%）的大股东法国：1998-2013年，约有1/3的公司存在至少两个持股比例大于10