公司治理（第2版）课件 第9章+债权人治理

第9章债权人治理公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称——ShleiferandVishny（1997）债权人是企业的重要资金提供者债权和股权不仅是相互替代的融资工具，更是相互补充的公司治理手段公司治理：基本原理与中国特色2026/5/72引导案例：威瑞森电信公司债务融资的股票市场反应威瑞森电信公司背景介绍1983年在纽约证券交易所上市美国最大的本地电话公司、最大的无线通信公司全世界最大的印刷黄页和在线黄页信息提供商位列2020年《财富》美国500强排行榜第20位，福布斯2020全球品牌价值100强第17位道琼斯30（Dow30）成分股2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色32013年9月11日，威瑞森公司发行490亿美元的公司债债券发行前后的公司股价与纽交所综合指数公司治理：基本原理与中国特色2026/5/74思考为什么发行债券会明显提振威瑞森公司的股票市场表现？除了发行债券，威瑞森公司还有哪些债务融资渠道？假如威瑞森公司通过其他渠道进行债务融资，其股价变化和发行债券会有怎样的不同？背后的原因是什么？公司治理：基本原理与中国特色2026/5/75本章内容9.1债务融资与债权人9.2债权人治理的起因9.3债权人的公司治理作用9.4债权人治理的影响因素公司治理：基本原理与中国特色2026/5/76学习目标掌握债权人的概念及债务融资渠道，了解债权人与股东的内在差异；了解债权人治理的起因，掌握债权人面临的两类代理问题；掌握债权人的公司治理作用，及其发挥公司治理作用的主要渠道；掌握债权人治理的影响因素；能够应用本章所学知识，分析现实企业中债权人的公司治理作用。公司治理：基本原理与中国特色2026/5/77本章内容9.1债务融资与债权人9.2债权人治理的起因9.3债权人的公司治理作用9.4债权人治理的影响因素公司治理：基本原理与中国特色2026/5/789.1债务融资与债权人基本概念债务融资的三个渠道公司治理：基本原理与中国特色2026/5/799.1.1债务融资与债权人基本概念债务融资（debtfinancing）是指企业通过和债权人签订债务合约筹集经营发展所需资本的一种融资方式。债务融资的投资者称作债权人。公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7109.1.1债务融资与债权人债务融资的三个渠道贷款债权人是以商业银行为主的金融机构债券债权人通常相对分散，可能包括个人投资者、企业、金融机构、机关团体与事业单位等商业信用债权人是企业交易的对手方公司治理：基本原理与中国特色2026/5/711本章内容9.1债务融资与债权人9.2债权人治理的起因9.3债权人的公司治理作用9.4债权人治理的影响因素公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7129.2债权人治理的起因9.2.1债权人对企业的重要性9.2.2债权人面临的代理问题公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7139.2.1债权人对企业的重要性债权人是企业重要的利益相关者公司治理：基本原理与中国特色2026/5/714国家观测值资产负债率国家观测值资产负债率国家观测值资产负债率巴西7330.09以色列1590.2中国83070.25俄罗斯310.13斯里兰卡140.2智利5970.25德国8510.14瑞士4210.2西班牙180.25巴拿马210.14美国202710.2新西兰410.25土耳其2010.14奥地利590.21埃及250.26南非2040.14加拿大23210.21马来西亚13620.26英国68820.15卢森堡490.21葡萄牙130.28澳大利亚2190.17比利时790.22委内瑞拉450.28荷兰4100.17芬兰1200.22墨西哥3590.3哥伦比亚980.18爱尔兰2910.22挪威810.3希腊4350.18新加坡7810.22秘鲁960.32意大利120.19津巴布韦120.22泰国19200.38瑞典6930.19丹麦4680.23阿根廷1060.39法国5760.2塞浦路斯130.24印度尼西亚12820.41A股上市公司的负债情况公司治理：基本原理与中国特色2026/5/715年份企业数资产负债率(%)有息负债率(%)均值中位数均值中位数2002133247.6945.7525.9124.642004147251.3350.9327.2026.442006157754.5354.3726.2024.982008171752.4651.7423.8922.772010221846.7446.4719.1915.612012258144.3443.8218.7315.012014275345.1444.0518.8115.552016331342.3040.2216.2711.812018385843.8342.0917.3214.182020458542.7741.1215.5011.452022527641.9540.1914.8110.639.2.1债权人对企业的重要性债权人是企业重要的利益相关者在几乎所有国家，上市公司平均有息负债率都在10%以上67%以上样本国家的上市公司平均有息负债率都高于20%印度尼西亚、阿根廷、泰国等部分国家，债务融资比重甚至高达40%左右因此，债权人有能力参与公司治理，并且，保障债权人按期获得本息是公司治理的应有之义公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7169.2.2债权人面临的代理问题债权人面临着两类委托代理问题经理人与股东（投资者）之间的委托代理问题偷懒、帝国扩张、过度在职消费、影响高管薪酬制定等债权人与股东（经理人）之间的委托代理问题股东的风险偏好高于债权人，可能导致公司日常经营和投融资活动承担远高于债权人希望的风险因此，债权人有强烈动机参与公司治理公司治理：基本原理与中国特色2026/5/717本章内容9.1债务融资与债权人9.2债权人治理的起因9.3债权人的公司治理作用9.4债权人治理的影响因素公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7189.3债权人的公司治理作用债权人与股东的区别股东出让资本所有权，获得企业的所有权与控制权，分担风险、分享收益企业并不负有定期或定额发放股利的义务，更无须返还出资债权人只是在约定期限内出让资本使用权，正常经营时，不享有企业所有权与控制权企业需按合同约定还本付息，否则债权人有权依法干预、甚至对企业执行破产清算本节内容9.3.1缓解股东和经理人的利益冲突9.3.2缓解债权人和股东（经理人）的利益冲突公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7199.3.1缓解股东和经理人的利益冲突作用基础主要体现公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7209.3.1缓解股东和经理人的利益冲突作用基础债务融资的硬约束公司必须依照债务契约按期还本付息公司必须遵循债务合约中约定的保障性条款信息传递企业的债务融资决策本身就是企业经营状况与发展前景的有效反应公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7219.3.1缓解股东和经理人的利益冲突主要体现绑定效应提升经理人与股东的目标一致性自由现金流效应抑制管理层牟取私人收益、卸责与帝国构建等机会主义行为信号效应降低外部投资者和经理人之间的信息不对称性公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7229.3.2缓解债权人和股东（经理人）的利益冲突主要方式债务合约的约束效应债权人的监督与干预公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7239.3.2缓解债权人和股东（经理人）的利益冲突债务合约的约束效应肯定契约要求借款人必须采取某些行为如采用公认的会计准则、及时向债权人提供财务信息、满足监管报告要求等消极契约限制或禁止借款企业从事某些行为如变更业务的基础性质、改变企业控制权、处置资产、过度投资、支付股利等财务契约基于会计信息对企业风险和绩效做出要求如限制杠杆率、利息保障倍数等公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7249.3.2缓解债权人和股东（经理人）的利益冲突债权人的监督与干预监督在日常经营中，利用债权人身份获取更多的企业内部信息干预当企业违约风险上升甚至发生债务违约时，债权人能够与企业谈判，强化企业信息披露，实施更密切的监督，制定更严格的债务条款，干预企业经营管理决策，甚至要求企业更换管理层或重组公司更进一步：派驻职员或前职员加入到被投资公司的董事会公司治理：基本原理与中国特色2026/5/725在德国、日本等银行是企业非常重要融资渠道的国家，银行甚至会派驻职员或前职员加入被投资公司的董事会中，直接参与公司经营与治理德国1994到2005年间德国前100家上市公司中46%的公司至少有一位银行家在公司监事会任职，非银公司中约有9%的监事是银行家监事日本在1981-1987年间日本东京交易所上市的383家大型制造业上市公司的2371次董事选任中，有超过7%的选任包含银行家公司治理：基本原理与中国特色2026/5/726本章内容9.1债务融资与债权人9.2债权人治理的起因9.3债权人的公司治理作用9.4债权人治理的影响因素公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7279.4债权人治理的影响因素债权人治理的关键前提信号效应破产威胁债权人治理的影响因素企业信息透明度债权人保护法律体系债务期限结构债权人类型职业经理人市场公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7289.4.1企业信息透明度信息透明度高VS信息透明度低破产威胁是否成立，很大程度上依赖于企业信息透明度信息透明度较低时，负债的公司治理作用无疑是有限的，甚至可能成为内部人利益侵占的工具信息透明度的影响因素会计准则、审计制度等信息披露制度审计师、分析师、媒体等构成的信息中介体系公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7299.4.2债权人保护法律体系债权人法律保护的关键：破产法各国实践发达国家发达国家的破产法通常对债权人的保护力度相对更强，对破产的限制条件较少如，英国、美国、澳大利亚、德国等国发展中国家发展中国家或地区则往往对负债的企业法人有一定倾斜如，俄罗斯、中国等国公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7309.4.3债务期限结构负债对管理层的压力主要来自于每期的还本付息短期债务的治理优势：更频繁的本金偿付和续借减少企业的自由现金流，抑制内部人谋取控制权私利或进行帝国构建为资本市场提供了更多关于企业经营情况的信息短期债务的潜在弊端加剧企业短期财务风险公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7319.4.4债权人类型银行或银团监督动机与能力最强具有更强信息优势、成本优势、专业知识与专门人才往往与公司具有长期稳定的合作关系，对公司经营状况和发展前景更为了解由于债务规模较大，通常也有更强动机监督与干预企业为企业提供商业信用的交易对手方与企业存在切实的贸易往来，信息不对称程度较低

债券投资者监督动机与能力都较弱，但其治理作用仍不可忽视：一方面，其治理行为常以“用脚投票”的方式展开另一方面，在公司债券偿付违约后，机构投资者等大规模债券投资者也会在公司破产重整、重组或清算过程中扮演重要角色公司治理：基本原理与中国特色2026/5/7329.4.5职业经理人市场重要性破产威胁能够约束管理层机会主义行为的一项重要前提，是破产清算可以对经理人职位、薪酬及未来工作机会产生显著的负面影响职业经理人市场有效性的影响因素声誉机制公司治理：基本原理与中国特色2026/5/733中国上市公司中债权人的公司治理作用我国债权人治理的局限性信息透明度相对较低我国的会计准则及信息披露要求相对宽松、信息中介的发展相对有限债权人保护程度相对偏弱为了保障经济发展、就业率以及维持社会安定，地方政府往往会为陷入财务困境的大型公司和国有企业提供救助、甚至直接干预银行的债权回收债权人参与治理的动机不足上市公司是银行等债权人竞相争夺的优质客户，面临的破产风险通常很小，这也降低了银行监督与干预动机公司治理：基本原理与中国特色2026/5/734聚焦中国我国债权人的公司治理作用以银行为主的大债权人在信息识别方面具有较强的信息优势：公开信息+大量私有信息如，设有“贷款三查”；要求企业在贷款行设置其主要账户起到“风险官”的作用，为其他投资者判断企业偿债能力及发展状况提供参考尽管破产威胁较小，但债务重组等方式同样可能伴随经理层更换，也能够发挥负债的绑定效应公司治理：基本原理与中国特色2026/5/735我国债权人治理的发展趋势21世纪以来，我国的投资者保护法制建设一直在不断深化，随着市场化程度日益加深、信息透明度日益提升、债权人法律保护和经理人市场日益完善，相信债权人将在中国的上市公司中发挥越来越大的公司治理作用2007年《中华人民共和国物权法》,《中华人民共和国企业破产法》2019年《中华人民共和国证券法》修订完成2020年《中华人民共和国民法典》公司治理：基本原理与中国特色2026/5/736本章内容回顾9.1债务融资与债权人9.2债