交通运输行业投资策略分析报告：中东航运船舶展望海峡受限弹簧压缩全板块弹性

证

券

研

究

报

告海峡受限类比弹簧压缩，重视释放后全板块弹性交通运输春季策略：中东变局下航运船舶展望2026.3.18中东变局：首推现金奶牛油轮板块，关注集运、散货造船中期影响◼◼霍尔木兹海峡冲击前各版块主要矛盾：大周期向上，中周期与商品通胀共振•长周期：航运船舶资产处于需求边际定价状态，2003-2012交付高峰换船周期延续至2037-2038，前期集装箱、LNG船订单挤占其他船厂产能造船板块进入订单、利润两家齐升状态，期租租金测算的船舶投资回报率大幅超过WACC，新船订单持续性担心解除中周期：航运上游贸易利润随通胀增加：逆全球化、供应链重构、贫富分化、地缘冲突加剧，农产品、基本金属、能源商品区域错配增加✓•冲击带来的长逻辑变化：油轮、散货、集装箱、造船•油轮：原油补库存逻辑：海峡中断，商业库存与战略库存释放导致的全球原油库存快速去化，将与中东产油国高库存形成巨大“压力差”，即使海峡恢复通行，原油补库存逻辑会强化海运中期需求。窄管效应：对比俄乌、红海绕行，地缘风险溢价不会快速结束，“护航”带来的效率损失，或仅少数符合伊朗要求的船只可以通过••干散:对标70年代后期，高油价驱动煤炭需求，干散货航运迎来黄金时代，气体船：恢复需要更长时间造船：油价如果维持在80美元以上，海工装置（深海钻井平台、海工辅助船）需求激增，带来额外需求◼短期冲击：燃料危机与粮食淡水危机是否导致事件升级，长运距战略储备释放对冲短期影响•••船舶燃油：关注新加坡等地已经出现燃料油加注紧张，如果失控，会出现船只靠港排队，有效运力下降航运全板块上涨粮食淡水、南亚电力供应：东亚、G7等国仍有较多库存，封锁下中东国家粮食淡水供应不足，或南亚等过出现电力危机有导致地缘冲突升级可能油轮重要关注：战略储备释放转换值海运达到250万桶/日，运距提升，可以对冲波斯湾被限制的原油出货量接近1000万桶/日的需求缺口◼◼◼后续推演：海峡长期封锁影响巨大，从封锁到护航等方式的有限通行可避免极端情况出现•1981-1988两伊战争共有500-600条船受到袭击，上百名船员伤亡。当前全球贸易周转量是1985年的3倍，当前约18艘船被袭击标的：油轮关注招商轮船、中远海能、招商南油，化学品关注兴通股份、盛航股份、君正集团。干散关注

发展、国航远洋。船舶板块与油轮共振，重点关注ST松发、中国船舶•集运关注中远海控、东方海外国际，德翔海运、海丰国际，美股油轮关注ECO，FRO，NAT，INSW，TNK成品油STNG，TRMD，Hafnia。干散货

HSHP，SBLK，GNK等风险提示：民船业务新接订单不及预期、航运景气度下滑、钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值、冲突超预期，全球宏观衰退速率超预期。证券研究报告2春季策略：中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶3大周期位置：更新周期长周期向上，中周期进入补库与通胀周期脱离传统船舶航运周期框架的核心假设变化：瘟疫、战争、气候、政治环境、全球化进程、技术革命图：新造船价格高位运行◼•全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾带来新增机会。数字化、自动化革命下越高效但越脆弱的供应链，面临瘟疫、战争等干扰，地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）•复盘2020-2024，供应链混乱对海运供需差的影响远大于单纯的GDP增速驱动的海运贸易量预期。全球供应链效率下降对交通运输仓储的需求增加未被充分挖掘◼◼资产定价并非单纯产能利用率决定：交运作为产业链上下游利润一环节，景气度与通胀密切相关•••交通运输资产价格、运费、盈利=产能利用率（需求定价or成本定价）*竞争格局*上下游利润（挂钩通胀）*政策端（价格管控、壁垒）快递与电商平台、油轮估值与炼厂利润、船价与商品通胀、航空与消费自上而下梳理，铜、铝、金、银、油、期租租金、运价、二手船价、新造船价具备通胀传导的高相关性长周期（供给20年大周期）：船厂产能不足与船队老龄化的矛盾决定方向：在2021-2038上行周期的初期•行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导。船厂产能是08-11年高峰的70%，船队保有量是08-11年的2倍。图：二手船价格随衰退交易调整••核心数据：新造船价格、船厂产能，推荐中国船舶、苏美达、中船防务H，关注ST松发，扬子江逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张◼中周期（需求3-5年库存周期）：衰退预期修复，产业链利润预期改善船舶资产价值修复••长周期船舶更新周期上行阶段，产业链利润传导下，中周期各子行业景气度、库存水平、通胀预期影响运价和资产价格商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2024原油去库；2025OPEC增产进入补库周期，西芒杜投产铁矿石有望进入补库）上游需求景气度（钢厂利润对应干散货运费上限，反内卷、化工景气周期对应油轮弹性）•对应数据：期租租金、二手船价格、PPI商品通胀预期，推荐招商轮船、中远海能，关注发展、太平洋航运◼◼短周期（季节性，干散、油轮季节性）:淡旺季不规律，需要更多冗余产能，关税影响集运旺季提前，增产油运淡季不淡•集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，年底春节淡季需求叠加南美雨季铁矿出货下降进入淡季，春节后反弹。油轮Q3为淡季，Q4旺季后回落，春节后反弹，北半球夏季高温炼厂检修驱动。•对应数据：现货运价价格，季节性波动影响情绪。当前阶段：新造船价高位运行，二手船随商品共振，淡旺季不规律需求可预测性下降，对船舶冗余产能需求增加证券研究报告资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究4供给角度-订单运力比对航运股估值有指示意义◼

订单占运力比较低的船型为主的上市公司估值水平好于订单占运力比较高的公司•3000TEU以下集装箱船订单好于8000箱以上-海丰国际、中谷物流PB、PE估值高于东方海外国际、中远海控◼

考虑20-25年船龄，每年更新需求4-5%，船厂订单排至29年，订单运力比16-20%为更新需求。全球GDP2%增长背景下，不同船型新增需求约6-8%，对应订单运力比16%（0%新增需求）-28%（每年2%新增需求）图：手持订单运力占比（%）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00全船型集装箱干散货原油轮成品油轮证券研究报告资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究5长周期船厂产能紧张，更新周期逻辑不变，产能利用率相对紧张◼

复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。••1960-1973,1990-2010,2020-2038，上行周期均伴随着船队的更新周期以及船厂产能扩张周期1973-1980,2008-2016，船厂产能扩张，运力过剩，航运行业下行周期伴随着航运公司、造船厂、船舶融资机构的行业性破产出清◼

虽然船厂产能有所恢复，但相比全球船队保有量仍不足••全球船队保有量相比2008年从0.8bn，上涨至1.7bn

总吨。船厂产能能从65mCGT回落至49mCGT。从高点的60%水平，逐步恢复至80%水平。新船订单占运力比当前为15%，低于08年55%水平。展望至2030，船厂产能有望恢复至50mCGT，仍低于08年水平图：2025与07-08超级周期比较图：更新周期驱动造船周期（2024年后为预测值）图：船厂产能不足仍为主要矛盾证券研究报告6资料：MaritimeEconomics

3e(MartinStopford)（海洋经济学），

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究长周期看资产价格：25年底航运资产呈现MACD金叉：二手船价从下向上穿越新造船价格◼

11月我们外发的2026年年度策略指出，二手船价指数与新造船价格指数同样的技术形态出现过四次：三次呈现超级周期行情◼

本次交叉出现后，ST松发、招商轮船、中远海能涨幅超过60%，再次验证表:2005年8月1日信号出现后造船航运涨幅•

2003年（船厂产能不足，新船订单占运力比较低）：中国远洋、中国船舶、美股Frontline（•

2009年（订单运力比50%）假突破：新造船2011-2012年交付，趋势结束•

2021年：中国船舶、中远海控大涨。2005-8-1

至2008-8-2002-8-1至2005-8-1涨幅（%）

1涨幅（%）证券代码

证券简称FRO.N

前线海运（油轮）中远海控（干散集装箱1919.HK

油轮）228652285811600150.SH350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.002025年：信号再次出现，航运船舶板块值得重视6000050000400003000020000100000•中国船舶（造船）99412078239724320317.HK

中船防务（造船）DRYS.O

DRYSHIPS(干散)图：二手船价从下向上穿越新造船价格资料：Wind，申万宏源研究图：全球手持订单占比及船厂订单覆盖率6.005.004.003.002.001.000.0060.00船厂订单/存量运力比例,

右轴50.0040.0030.0020.0010.000.00Orderbook

Forward

Cover船厂手持订单/船厂产能

（年）0.00克拉克森综合运价指数(全船型，美元/天）Newbuilding

Price

Index新造船价格指数二手船价格指数证券研究报告7资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究航运股与新船二手船量价共振：二手船资产价格新高，新造船迎来支撑，航运整体处于需求边际定价，图：11月以来全球航运、船舶股与二手船共振向上◼

产业资本与权益市场联动，一二级市场共振向上140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%••二手船价格大幅上涨，韩国Sinokor25年底开始大举买入油轮。船价为全球航运造船股核心指标，航运、造船股与船价共振-20.0%-40.0%HIMALAYASHIPPING前线海运*ST松发招商轮船45000图：二手船、新船成交量随二手船新船价格提升350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00400003500030000250002000015000100005000克拉克森统计的二手船交易额（百万美元）新签订单金额（百万美元）克拉克森新造船价格指数克拉克森二手船价格指数0.000证券研究报告8资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究春季策略：中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶9中周期：逆全球化商品时间、空间错配增加：国际供应链能力迎来新挑战◼

交运需求回归本质：商品空间错配带来运输需求，时间错配带来仓储需求◼

运价超预期主逻辑：全球化配套的交运基础设施（船舶大型化、码头自动化），无法满足逆全球化下的实际需求（贸易碎片化、淡旺季不规律冗余产能需求增加）••经济增长导致的供需错配远远弱于战争、疫情等因素带来物理上的供应链撕裂需求可预测性下降，波峰波谷，月度供需错配放大，运力冗余产能不足导致运价波动增加✓

供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费占到岸货值比20-70%

VS

2004

运费货值比6%，2020年低油价高运价运费货值比16%。2020-2021集装箱、汽车船运价超过06年高点3倍以上，运价超过轮胎等商品离岸价。•需求韧性充足：海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。主要人口，全球GDP增长，海运需求仍维持正增长，但供给端码头、船舶、船厂产能变化缓慢。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑图：交通运输核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先图：逆全球化全球供应链重构经济增长带来总需求（量）比较优势决定贸易路径（距离）油等必选消费品需求有韧性（量）对标2001-2008顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动商品地域错配产生运输需求乱世“镖局”，对标1956-1973奥纳西斯时代乱纪元-供应链效率损失战争、地缘供应链从最优向次优妥协（距离）2020-2025航运板块大行情核心逻辑证券研究报告资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究10逆全球化全球供应链新变化：海运数据年度波澜不惊，月度波涛汹涌图：年度全球海运需求增长波澜不惊韧性十足中枢在2-3%◼结束后的全球化时代，全球供应链依赖精准需求预测以规模优势、降低库存成本，提高资金使用效率：Just

in

Time→Just

in

Case（百万吨）••基础设施端：船舶大型化、码头自动化14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000.10.080.060.040.020供应链管理：零库存理念、JIT、VMI模式◼

逆全球化时代，当需求可预测性下降，传统供应链管理模式供应链中断风险激-0.02-0.04-0.06增••基础设施：东南亚等新兴国家，码头条件不足、交通拥堵可预测程度下降供应链管理：供应链不稳定性，断货生产停滞带来的损失，远超零库存理念下库存、资金成本的节约铁矿石钢材煤炭粮食木制品其他干散货原油集装箱成品油化工品件杂货◼

跨境电商新贸易形态，全托管模式转半托管模式，海外仓需求激增液化石油气整体增速（右轴）液化天然气图：全球化背景发展壮大的洋山深水港VS逆全球化背景下实际需要的印尼Pantoloan港图：月度看，2020年后月度需求变化波涛汹涌，供需错配增加20.0逆全球化，月度需求宽幅波动，可预测性弱，运力低效，需要更多冗余运力15.010.05.0全球化需求增速窄幅波动可预测性强，运力高效率运营0.0-5.0-10.0-15.0全球海运量月度增速全球集装箱海运量月度增速证券研究报告资料：百度百科，

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究11贫富分化问题无法通过战争解决，地缘不稳定增加，商品空间错配增加图：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感◼◼一、

核心逻辑：从“效率优先”转向“安全与博弈”••本质驱动力：

全球贫富分化加剧=>

民粹主义崛起

=>逆全球化与贸易壁垒。波动新常态：

大宗商品价格不再仅受供需基本面驱动，而是受地缘政治溢价频繁扰动。二、

风险演变：地缘冲突的“常态化”与“不可预测性”••超越局部战争：

即使伊朗等特定区域冲突缓解，结构性矛盾仍将触发更多“黑天鹅”事件。地缘空间错配：

逆全球化，资源产地（供应端）与消费中心（需求端）的政治割裂✓传统供应链路径的破碎与重构，导致物流成本的阶梯式上升。◼三、

贸易新趋势：商品需求激增与物流价值重估图：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同•••囤积需求与战略储备：

出于对不确定性的恐惧，各国加速原材料战略囤积，推高短期贸易总需求。航运战略地位跃升：重要性凸显：

船舶航运成为全球供应链唯一的“主动脉”，是国家安全的重要组成部分。效率损耗转化：

绕航（如避开红海/黑海）与航程增加，导致有效运力变相缩减，航运溢价长期维持高位证券研究报告资料：MaritimeEconomics3e（海洋经济学），申万宏源研究121741-1947年：二战前，战争为影响航运周期主线••战争线：1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一二战对干散货周期影响显著经济危机线：1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步图：帆船时代周期与战争、技术进步密切相关图：蒸汽时代航运周期与经济周期、战争共振证券研究报告13资料：MaritimeEconomics3E（海洋经济学），

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究1947-2000年：二战后，航运进入专业化子行业分工阶段，1979-1981高油价带来干散货航运繁荣•

1947年后，干散货作为专用船逐步从杂货船独立，逐步分化成干散货、油轮、件杂货班轮，1980年后集装箱班轮才加速普及•几次战争因素对干散货影响同样显著•

1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨图：干散货运输1947-2007复盘1979-1981第二次石油危机，煤炭替代石油，干散货运价大涨证券研究报告14资料：MaritimeEconomics3E（海洋经济学），

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究战争中日本航运造船的崛起：一战&二战◼

一战日本抓住机会航运造船业快速发展；二战前半段日本航运公司抓住机会盈利上涨•航运、造船全球份额大增；造船能力、航运公司崛起图：一战后日本造船、航运份额激增表：日本一战后班轮运力翻倍1914载重吨（千GT）1919载重吨（千GT）数量1317-数量29253European

trade103121-19316625American

(West

Coast)

tradeNew

York

tradeSouthAmerican

tradeAustralian

trade32518161387354Bombay

trade9431772表：日本一战后不定期船市场份额扩张15-25倍May1914August1920数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）EuropeanandOrient

regionsAtlanticregion2111695604222173945333317897图：两次世界大战英国造船航运份额下滑Pacificregion4IndianOceanandAfrican

regionsAustralian

region328228表：各航运公司ROIC193219331934193519361937Operator上半年

下半年

上半年

下半年

上半年

下半年

上半年

下半年

上半年

下半年

上半年

下半年Yamashita

KisenDaido

Kaiun0.9410.32lossloss22.0412.529.5911.616.810.5

12.88.532.4415169.48Kawasaki

KisenBritish

trampshipping1.04.7loss6.49.023.726.530.7n/a5.1lossloss1.33.310.2(

ondifferent

basis)证券研究报告资料：The

Japanese

Shipping

and

Shipbuilding

Industries（日本航运造船业），申万宏源研究15春季策略：中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶16油轮：“结石”突破的弹性+慢性高血压阶段原油补库长逻辑◼

核心假设：对标两伊战争并未实现全面封锁，本轮海峡封锁后进入有限通行阶段，全球经济不出现深度衰退风险◼

海峡长期封锁影响巨大，从封锁到护航等方式的有限通行可避免极端情况出现•1981-1988两伊战争共有586条船受到袭击，上百名船员伤亡。当前全球贸易周转量是1985年的5倍，当前约25艘船被袭击◼

油轮股空间：“结石”突破前后超额非经常性利润+“慢性高血压”阶段的稳态估值（重置成本）•••短期逻辑：“结石”突破，运费冲击运费理论上限（封锁时间与理论上限正相关）。货主油轮运费理论上限：混乱阶段中东地区产油国面临的是库存满了被迫闭井，还是支付运费维持生产，理论运费为上海原油到岸价（参考4月合约746.5人民币/桶，换算约108.2美元/桶）减中东原油生产成本（约15美元/桶），约93美元/桶，转化成TD3C

TCE约366万美元/天。中期逻辑：

慢性高血压”原油补库存阶段相对高运价的持续性：（1）高压逻辑：海峡中断，商业库存与战略库存释放导致的全球原油库存快速去化，将与中东产油国高库存形成巨大“压力差”，即使海峡恢复通行，原油补库存逻辑会强化海运中期需求。（2）窄管效应：对比俄乌、红海绕行，地缘风险溢价不会快速结束，“护航”带来的效率损失，或仅少数符合伊朗要求的船只可以通过。短期变量1：战略储备释放能否对冲海峡封锁需求损失，考虑延布港以及阿联酋富查伊拉港口的出货，波斯湾被限制的原油出货量接近1000万桶/日。考虑运距提升效应，大西洋市场的出货量达到250万桶日（远低于美国120天释放1.72亿桶，IEA40天释放4亿桶的日均量），则将填补上波斯湾封锁的船货带来的供需失衡。••短期变量2：船舶燃油告急：关注新加坡等地已经出现燃料油加注紧张，如果失控，会出现船只靠港排队，有效运力下降航运全板块上涨竞争格局：韩国Sinokor控制现货市场37%运力市场，议价能力偏向船东方◼

受益标的：••原油轮：中远海能、招商轮船，美股

FROINSWTNKNAT

，成品油轮

招商南油，美股

STNG

TRMDHafnia化学品船，兴通股份，盛航股份，君正集团，深海钻井平台：Transocean,

Seadrill，

海工辅助船：Tidewater证券研究报告17短周期：高产能利用率背景下，月度供需波动巨大，全年供需预测对短期运价无指导意义，主要矛盾为原油区域价差◼

VLCC油轮运价在需求边际定价阶段，运价高度取决于商品区域价差图：VLCC现货运价与资产价格350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000图：受运费上涨影响，离岸价与到岸价价差拉大VLCC1年期期租租金，$/dayVLCC

现货

TCE水平$/day-50,000180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00VLCC新造船价格$m5年船龄VLCC

二手船价格$m证券研究报告18资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究海峡情况：海峡通行船舶数量远低于历史水平图：船视宝统计的波斯湾流量数据表：霍尔木兹海峡通行油轮统计-20260316Date船名2026/3/15NoraIMO9237539

VLCC船型船东黑船进or出出巴基斯坦船东Pakistan

National2026/3/15Lorax2026/3/15Arriba9903413

Aframax9200146

Small

Tanker9289740

MR9267948

MR9222649

MRShpg出进进出出出进船东Apex

Shipping土耳其船东Tethis

Shipping阿联酋船东Manarat黑船希腊船东Dynacom希腊船东Dynacom黑船2026/3/15World

Courage2026/3/14Ocean

Guardian2026/3/12AlSafa2026/3/12Smyrni2026/3/11Serengeti2026/3/11Skywave2026/3/11WenYao2026/3/9Cume2026/3/9SanmarHerald2026/3/7Parimal2026/3/6Shenlong2026/3/5Rajtilak9493779

Suezmax9403554

LR19328716

VLCC9288095

VLCC9379703

VLCC9330563

VLCC9308766

Handy9379210

Suezmax9383340

Small

Tanker9171450

Suezmax9797993

Aframax1042823

LR19357389

VLCC9483774

Small

Tanker9493767

Suezmax9438274

Small

Tanker9188116

Small

Tanker9427146

Handy9493779

Suezmax9239848

Suezmax9390927

Panamax/LR19820324

Handy9565766

Handy9284374

LR18日进11日出出出出出出出出出进出出进进出出黑船黑船印度船东Sanmar阿联酋船东PRIME希腊船东Dynacom阿联酋船东PRIME黑船英国船东TORM希腊船东Dynacom黑船船东Padmanabh希腊船东Dynacom新加坡Consort

Navigation阿联酋船东Hessonite印度船东Dominance希腊船东Dynacom美国船东Nordic

American希腊船东Dynacom阿联酋船东Massi挪威船东Songa希腊船东Wing

Maritime印度船东SPM

Shipping黑船2026/3/5StarkI2026/3/5Torm

Hermia2026/3/4Kavomaleas2026/3/4HildaI2026/3/4Padmanabh2026/3/2Pola2026/3/2Puffin

Two2026/3/2AtheNova2026/3/2Shiva2026/3/2Smyrni2026/3/1Nordic

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MR1日出5日进7日出进进出船东Dimond

Town英国船东TORM证券研究报告19资料：船视宝，申万宏源研究市场担心的问题一：目前运价是否已是最高运价？◼

目前运价还远未达到理论上限。当前远东-中东TD3C报价WS466.67点，对应12.87美元/桶，TCE水平47.6万美元/天，是在没有成交的情况的市场评估价格。••伊拉克科威特已经出现被迫关停油井减产，其出货意愿在走强。一旦出现必须要运的租船成交，则（1）货主油轮运费理论上限：混乱阶段中东地区产油国面临的是库存满了被迫闭井，还是支付运费维持生产，理论运费为上海原油到岸价（参考4月合约746.5人民币/桶，换算约108.2美元/桶）减中东原油生产成本（约15美元/桶），约93美元/桶，转化成TD3C

TCE约366万美元/天。•（2）没有保险船东理论可承受运费下限：假设船舶船壳险没有保障，运费超过船价可以抵消船舶全损风险，按照当前resale价格1.75亿美元，15年二手船价8000万美元，按照VLCC

200万桶运量测算，对应运费为40-87.5美元/桶，对应TCE155万美元/天-343万美元/天。表：油轮按每桶油运费测算的弹性测试FlatRate

WS货量吨总运费（美元）运量桶每桶运费（美元/桶）来回天数

TCE苏伊士等价TCE

阿芙拉等价

TCE美元/天

美元/天美元/吨点天美元/天3月6日1月31日20.2120.2145014027000027000024,555,1507,639,3802,000,000

12.32,000,000

3.845.845.8480,557.00134,834.00运价背后意义20.2120.2120.2120.2120.2120.211002003004005517331466

2700002200

2700002933

2700003208

2700003300

2700003640

2700002700002700002700002700002700002700005,456,70010,913,40016,370,10021,826,80030,066,41739,997,61179,995,222120,047,400160,045,011175,050,936180,071,100198,623,8802,000,000

2.72,000,000

5.52,000,000

8.22,000,000

10.92,000,000

15.02,000,000

20.02,000,000

40.02,000,000

60.02,000,000

80.02,000,000

87.52,000,000

90.02,000,000

99.345.845.845.845.845.845.845.845.845.845.845.845.879,198193,872308,546423,220596,37833,68691,023148,360205,697292,276396,63022,39862,534102,670142,806203,411276,458570,655865,2521,159,4491,269,8231,306,7481,443,210805,08515年老船一年回本

20.211,645,6462,487,3543,327,9153,643,2693,748,7694,138,661816,91020.2120.2120.2120.2120.211,237,7641,658,0451,815,7221,868,4722,063,4180岁新船一年回本炼厂闭井成本证券研究报告20资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究市场担心问题二：是否会出现有价无市，中远海能、招商轮船VLCC前往红海Yanbu港装货图：中远海能、招商轮船VLCC改港至红海Yanbu◼

装货港为红海Yanbu港的VLCC租约大批量成交，有价无市阶段结束表：近期VLCC成交梳理Reported

date2026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-132026-03-13VesselChartererUNIPECExxonMobilVitolLaycan

start2026-04-212026-04-202026-04-192026-04-152026-04-142026-04-132026-04-122026-04-122026-04-102026-04-052026-04-052026-04-022026-04-022026-04-012026-04-012026-04-012026-04-012026-03-282026-03-262026-03-262026-03-242026-03-242026-03-22Laycan

end2026-04-232026-04-252026-04-232026-04-202026-04-152026-04-172026-04-152026-04-132026-04-122026-04-102026-04-072026-04-042026-04-022026-04-032026-04-032026-04-032026-04-022026-03-302026-03-302026-03-292026-03-262026-03-282026-03-24OriginDestinationChinaStatusAmanteaWesternAfricaPADD

3PADD

3PADD

3BrazilFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixedFullyFixed红海Yanb

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3YanbuChinaEastern

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5ChinaNATIONALSHIPPINGCO

OFSAUDIARABIABAHRI2026-03-132026-03-132026-03-122026-03-122026-03-122026-03-122026-03-12Maran

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3PADD

3Usan图：Yanbu理论分流420万桶/天的沙特出口压力TowaMaruJapanBrightPioneerMaran

LibraAquilaPetrobrasPetrobrasAngra

dosReisSidiKerirBrazilNATIONALSHIPPINGCOOFSAUDIARABIABAHRI2026-03-122026-03-122026-03-122026-03-122026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-112026-03-11Maran

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3ChinaFullyFixedFullyFixedFullyFixedNew

ResourceXinTongYangUNIPECUNIPECYanbuChina资料：Kpler（大宗商品数据供应商），申万宏源研究证券研究报告资料：Frontline（前线航运），船视宝，申万宏源研究21市场担心问题三：运距拉长能否抵消波斯湾出口受限的货量下降◼

霍尔木兹海峡封锁带来的原油供应缺口：•2025年波斯湾原油出口约1500万桶/日，考虑延布港以及阿联酋富查伊拉港口的出货，波斯湾被限制的原油出货量接近1000万桶/日◼

战略储备释放：美国战储通过海运概率最大，250万桶日大西洋出货量可抵消波斯湾减少的量•2026年3月11日，国际能源署（IEA）32个成员国一致同意向全球市场释放4亿桶应急石油储备，这是IEA成立52年以来规模最大的一次集体干预行动，远超2022年应对乌克兰危机时的1.82亿桶释放量•11日晚宣布，美国将在未来120天内释放1.72亿桶战略石油储备。而欧洲及美国对波斯湾原油进口依赖度较低（欧洲从波斯湾进口量占其总进口的5%左右；美国接近18%），因此其释放的战储将主要用于填补亚洲国家的供应缺口（中国自波斯湾进口占比58%；韩国为61%；日本为74%）。不论是美国/欧洲-远东的航行路线均达到14000-15000海里，约是中东-远东的2.5倍左右，运距将有显著拉长。•只要大西洋市场的出货量达到250万桶日，则将填补上波斯湾封锁的船货带来的供需失衡。图：战略储备释放与海运量图：美湾至远东运距是波斯湾至远东2.5倍左右表：主要原油消费国和进口国对波斯湾原油依赖度分析中国日本

韩国

印度

中国台湾

欧洲美国原油消费量（千桶/天）原油进口量（千桶/天）原油进口依赖度（%）16,374

3,238

2,891

5,62110,784

2,247

2,851

4,88666%

69%

99%

87%824

14,128

18,995809

10,833

2,51398%

77%13%459进口原油来自波斯湾（千桶/天）

6,248

1,666

1,743

2,0634985835%进口原油波斯湾占比（%）58%

74%

61%

42%62%18%原油总库存（百万桶）1207

349

92.4

93.928.2343322324613按消费量计算库存天数（天）按进口量计算库存天数（天）74

108323253171946112

155353198按波斯湾进口计算库存天数（天）

193

20957569536证券研究报告22资料：Kpler（大宗商品数据供应商），Poten

Partners（航运经纪公司），申万宏源研究大型油轮（VLCC）市场控制权的结构性转变，Sinokor控制现货市场37%运力方便船公司提价图：VLCC市场结构◼

整体

VLCC

船队控制权分布••影子

/受制裁实体：23%剩余独立船东：20%•

Sinokor运营船队：17%••••石油公司：13%中国系（China

Inc）：12%大宗商品交易商：7%国家石油公司（NOCs）：8%◼

独立船东（现货市场）控制权分布•

Sinokor运营船队：37%••其他独立船东：47%大宗商品贸易商16%证券研究报告23资料：Okeanis

EcoTanker

年报PPT，申万宏源研究Sinokor

船队全球分布证券研究报告24资料：

Kpler（大宗商品数据供应商），申万宏源研究航运全板块：船用燃油不足、排队的航运全板块有效运力下降◼

新加坡

(Singapore)：排队最严重的“重灾区”•••新加坡作为全球最大的加油港，目前正承受着从富查伊拉（Fujairah）转移而来的巨大补给压力。到港强度：由于大量绕行好望角的船舶选择在新加坡“加满”以应对后续长航程，港口处理能力已接近极限。服务效率下降：

平均单船加油服务时长延长，锚地已经出现明显的“船舶扎堆”现象。图：船用燃油价格上涨24.7%-82%证券研究报告25资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究春季策略：中东变局下航运船舶展望1.

长周期-航运船舶处于需求边际定价2.

中周期-受通胀预期、逆全球化、地缘冲突上修3.

油轮：类比被压缩的弹簧4.

散货集装箱：短期关注加油排队效率损失，中期关注波斯湾内重建带来需求拉动5.

造船：油、气海工为战略资产，重视ST松发，中国船舶26集装箱：燃料油紧缺带来码头拥堵会推升全航线运价◼

集装箱船

(Containers)

–

波斯湾内贸易量占比3%：••冲突前展望：

预计长航线市场走软，主要因为船队保持稳健增长，且船舶逐渐重返红海航线。中小型船中断航线供给紧张维持景气短期中断情景：✓

区域内船舶和航运服务的直接中断向外围蔓延。重返红海的时间被推迟✓

如果燃料油紧缺出现集中加油情况，集运全航线有望涨价•••更长期中断情景：✓

中断和拥堵变得更加广泛，对市场形成支撑。✓

红海航线恢复进一步推迟，持续支撑市场。海峡恢复：✓

波斯湾内大量重建需求支撑，利好中小船型需求✓

中期看地缘不确定仍存在，区域间贸易需求增加标的：✓

长航线：中远海控、东方海外国际、✓

亚洲区域集运：海丰国际、德翔海运（港股通）✓

集装箱船东：美股

DAC，CMRE，GSL证券研究报告27集装箱：中东影响有限，但红海复航预期反转，未来两年业绩有保障◼

①中小型集装箱船因供给紧张，导致1年期期租水平持续稳步抬升。公司今年续签的租约水平预计仍将是高位水平。◼

②由于公司2025年下半年开始租约多以2年期起签，目前2026年的锁定比例已较高，保障了公司2026年外贸期租业务的高利润水平。若红海下半年复航或今年不复航，则3-4季度后公司今年需要续签的租约全部完成续签，有望提前高比例锁定2027年租约。则公司未来至少2年的外贸期租业绩得到保障，足以支撑公司利润水平维持高位。图：中小型集装箱船1年期期租租金（美元/天）表：中谷物流部分外贸船舶租约情况整理2025贡献2026年贡献2027年贡献租约租金（美元

收入估算

2026锁定

营收估算

2027锁定

营收估算（亿140,000NameSize4,636TEUUnit外贸√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√2024

Fixtures2024/9/1；12months；50000

$/day2025

Fixtures/天）（亿元）

的月份1.02（亿元）11.191.1511.150.981的月份元）Zhong

GuChong

QingZhong

GuTaiYuanZhong

GuGui

YangZhong

GuCheng

DuZhong

GuKunMingZhong

GuNanJingZhong

GuNanChangZhong

GuJiNanZhong

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GuDaLianZhong

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KouZhong

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GuBoHai4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU4,636TEU3,398TEU2,500TEU2,500TEU2,500TEU2,500TEU2,518TEU2,518TEU2,518TEU2,518TEU2,518TEU2,518TEU1,908TEU1,908TEU1,908TEU1,908TEU1,908TEU1,908TEU2024/4/25；14-16months；34000

$/day

2025/10/25；23-25months；46500$/day2026/1/1；23-25months；45000$/day46500450000.951.021.021.171.041.021.040.91.021.031.021.021.041.021.021.020.620.60.650.530.650.740.650.720.740.650.650.650.760.620.660.620.66121211121.091.15120,000100,00080,00060,00040,00020,00002025/11/12；23-25months；45000$/day2024/9/1；23-25months；40000$/day4500040000129111.052025/5/10；24-26months；43000

$/day2024/12/1；34-36months；35000$/day2025/4/22；24-26months；41500

$/day43000350004150043000121212121.161160.550.820.530.550.891.061.1110.98111.150.890.630.650.540.650.770.650.770.770.770.650.590.590.590.590.590.592024/5/20；11-13months；33000

$/day2025/5/20；24months；43000

$/day62024/9/1；24-26months；40000$/day4000092024/10/25；11-13months；45000

$/day

2026/1/1；23-25months；45000$/day2024/2/10；12months；18000

$/day2024/5/10；6-12months；18000

$/day45000350002480012121212941.150.670.212025/9/1；23-25months；35000

$/day2025/4/1；24months；24800

$/day2025/4/1；36-38months；21000$/day21000300001212120.542024/12/10；11-13months；28500

$/day

2026/1/1；11-13months；30000$/day2025/1/25；8-12months；?

$/day2025/1/1；10-12months；?

$/day2025/11/8；12-14months；?

$/day285002850030000122024/10/30；12months；25000$/dayIntermediateContainership5,000TEU(c.2015Built

'Eco'design)NarrowBeamContainership3,500TEU2024/12/20；11-13months；25000

$/day2024/12/20；12-14months；29000

$/day2025/5/1；23-25months；23000$/day250002900023000Zhong

GuBei

HaiZhong

GuDiZhong

HaiZhong

GuNanHaiZhong

GuDong

HaiZhong

GuHuangHai2024/9/4；6-9months；25000$/day2024/9/1；6-8months；28500

$/day2024/9/1；6-9months；25000

$/day2024/12/14；11-13months；?

$/day1250.24FeederContainership2,500TEUgrd2025/5/1；24-26months；23000

$/day2025/11/14；24months；?

$/day230002300012126110.290.54证券研究报告28资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究海丰国际&德翔海运：红海复航预期反转，中小船市场有望保持高景气◼

亚洲区域内集装箱运输市场：•2025年小型集装箱船市场的供需矛盾已明显支撑亚洲区域内现货即期市场运价（表现优于欧美干线运价）。2026年小型集装箱船新增供给仍然有限，预计景气度有望维持。•原本主要的风险来自红海复航导致主干航线运价大幅下跌后，拖累亚洲区域内市场运价。但若2026年红海复航难以落地，则小型集装箱船市场将仍以供需偏紧带来的景气度主导。图：亚洲区域航线运价走势强于欧美主干航线图：未来共计交付压力主要在大型集装箱船，小型船供给有限500045004000350030002500200015001000500集装箱船舶未来交付计划（千TEU）4,0001600140012001000800600400200011.9%3.7%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005007.9%6.5%8.9%10.1%整个集装箱市场供给增速6.8%0.7%4.7%1.8%1.1%6.2%3.7%6.4%各细分船型的增速7.3%12.4%2.0%7.7%1.7%4.6%3.4%5.8%3.7%2.8%3.6%10.5%4.6%3.9%17.1%5.9%027.0%21.7%9.3%4.3%17.0%02025202617,000+TEU6,000-7,999TEU202720282029中国-北欧中国-东南亚（右轴）12,000-16,999TEU

8,000-11,999TEU3,000-5,999TEU

100-2,999TEU证券研究报告29资料：

Clarksons（克拉克森数据库），上海航交所，申万宏源研究散货船：重视长逻辑煤炭替代油气◼

散货船

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波斯湾内占贸易量2%•••冲突前展望：

运价中枢与2025年接近，主要关注西芒杜项目铁矿石运距拉长。短期中断情景：该区域贸易占比低，区域贸易流及季节性中断影响有限图：主要能源价格走势更长期中断情景：✓

对标1980年，煤炭替代原油，进入长周期改善✓

通胀逻辑专项农产品，区域价差拉大，贸易利润增加••海峡恢复：波斯湾内重建需求带动干散货需求激增标的：✓

A股：发展、国航远洋✓

好望角型散货船：美股

HSHP，SHIP✓

综合散货船东：SBLK，GNK，Safe

Bulkers，CMDB，太平洋航运证券研究报告30资料：ifind，申万宏源研究散货船：重视长逻辑煤炭替代油气◼

①短期：霍尔木兹海峡持续封锁，油气和煤炭价差间接拉动煤炭需求和贸易；◼

②中期：冲突结束后，中东地区战后重建，拉动钢铁、水泥、建材等干散货五需求；◼

③长期：船厂产能持续被其他船型占用，2029-2033年供给矛盾激化，有可能重演2025

Q4-2026年油运的超级行情图：干散货船手持订单占比为主要船型中最低图：干散货船队的老龄化问题会在2029-2033年期间集中爆发图：波斯湾内多个港口及海事设施被袭击主要商船手持订单占比（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00干散货船队及手持订单的船龄分布（百万载重吨）120100806040200CrudeTankerOrderbook%FleetLNG

Orderbook%FleetContainershipOrderbook%FleetBulkcarrierOrderbook%Fleet证券研究报告31资料：

Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究投资思路：全球油运弹性筛选（高负债率

弹性为王）◼

景气周期，杠杆率决定空间，估值其次（高杠杆意味着高P/NAV或EV/EBITDA）表：全球油运弹性对比（截至2026年3月13日）表：全球散货弹性对比（截至2026年3月13日）日均总市值（亿元，美元）证券代码CMBT.NECO.N证券简称资产负债率（%）69.54证券代码证券简称资产负债率（%）

日均总市值（美元，亿元